毕业论文-我国养老保险基金的投资运营研究.doc

我国养老保险基金的投资运营研究经济学院 投资经济学专业 摘 要我国已明确提出建立“统帐结合，部分积累”的养老保险模式，并建立了国家基本养老保险、企业补充养老保险和个人储蓄养老保险三个层次的养老保险体系。由此逐年积累的养老基金数额不断增大，养老保险基金的保值和增值成为迫在眉睫的问题。结合我国的具体情况，分析养老保险基金运营存在的问题，选择安全且增值的投资工具，合理制定各投资工具所占投资比例，建立高效且适合我国国情的养老保险基金管理与监督模式，对深化我国养老保险制度改革，促进我国资本市场和金融体系的健康发展，推动我国经济发展和构建和谐社会有着极其重要的意义。关键词 养老保险基金；投资；保值增值绪论1 绪论1.1 研究背景及研究意义中国的养老保险制度正在经历从单一的传统现收现付制到部分积累制的改革，且基本上采用了世界银行建议的多支柱模式。中国的多支柱养老保险体系由基本养老保险、企业补充养老保险和职工个人储蓄养老保险构成。经历多年摸索，我国社会养老保险基金的发展，方向、思路已经明晰，并且取得了阶段性成果。但是，随着我国已迈入人口老龄化国家，养老体系面临着老龄人口数量大、增长速度快，老龄人口比例高，人口赡养比例大等紧迫问题据世界银行测算，到2010年，我国60岁以上老年人口占总人口的比例为12.3%，65岁以上老年人口占总人口的比例为8.1%；到2020年，这个结构比例为16.7%和11.5%；到2050年为29.9%和22.7%，由于中国人口的基数巨大，60岁和65岁以上老年人口数将达到4.5亿和3.3亿。world bankadverting and old age crisis：politics to protect the old and promote growthworld bank and oxford university press. 1994, 20。在现行养老保险制度下，基本养老保险基金中的社会统筹基金面临巨大支付压力，个人帐户空帐运行情况严重，而即使能做实个人帐户，以后随着基本养老保险基金中的个人帐户基金的积累规模会越来越大，庞大的基金积累会面临着通货膨胀等经济风险。另一方面，当前基本养老保险基金保值增值的途径非常有限，按现行政策规定，基本养老保险基金只能用于银行储蓄和购买国债，收益率较低。另外，当前基本养老保险基金由各级劳动和社会保障部门所属的社会保险经办机构管理，具有分散性和低效性，养老保险基金面临着资金流失的问题。可见，单靠养老保险基金的积累无法适应人口老龄化的要求，也无法承受巨大的支付压力和隐性贬值风险，合理地对养老保险基金进行投资运营由此变得十分必要和紧迫。因此，积极探索养老保险基金的投资运营和有效管理，实现养老保险基金的保值增值具有理论价值与实践意义。1.2 文献综述1.2.1 国外文献综述国外理论界对养老保险基金投资的研究主要集中于西方发达国家。西方发达国家的养老保险制度建立始于世纪上半叶，自世纪70年代开始改革，基本上采用了基金化方式。由于西方发达国家资本市场较完善，投资工具和风险规避手段比较丰富，而且在养老保险的投资过程中，市场化程度较高。同时，在养老保险基金投资立法中己经具备较为完善的法律体系。其研究更多地注重投资组合的研究，他们从技术角度建立各种微观模型，来研究如何提高养老保险基金的投资收益。如美国学者阿伦.s.莫拉莉达尔在养老基金管理创新中制定了严格的资产管理程序，包括战略性资产配置、战术性管理人配置、风险管理和绩效归属 阿伦.s.莫拉莉达尔养老基金管理创新沈国华译上海：上海财经大学出版社，2004。总体来说，西方发达的养老保险基金投资研究更多关注技术层面。1.2.2 国内文献综述目前国内对养老保险基金资本化运营的研究也只刚刚起步，缺乏专门研究。养老保险基金投资方面还没有相关的法律，政策方面也只是处于探索阶段。朱青认为，养老保险基金进入资本市场是可行的 朱青养老金制度的经济分析与运作分析北京：中国人民大学出版社，200273-86.。一方面可以促进养老保险基金的保值与增值，另一方面可以促进资本市场的完善。复旦大学袁志刚教授运用萨缪尔森等的交叠世代模型来分析，他主张养老保险基金保值增值，但他主张总分基金保值增值（个人账户）多元化投资运营，部分基金采取现收现付，当年缴纳的养老保险基金用于当年养老保险支付 袁志刚中国养老保险体系选择的经济学分析社会保障制度，2001，(9)，23-41.。刘俊霞收入分配与我国养老保险制度改革认为养老保险基金首先要强调安全性，实行多元化投资，以规避风险，同时，政府应该对养老保险基金的投资运作进行监督和管理，以提高养老保险基金的安全性4刘俊霞收入分配与我国养老保险制度改革北京：中国财政经济出版社，200447-69.。郑功成社会保障学 郑功成社会保障学北京：中国劳动社会保障出版社，2005.、邓大松中国社会保障若干重大问题研究 邓大松中国社会保障若干重大问题研究深圳：海天出版社，2000.关于社会保障基金运行和监管的论述具有很多原生和创新性的观点，极具学术价值和实践意义。总体来说，国内学者提出了不少的建议和措施，但系统性的研究较少，虽然提出了不少的政策措施，但关于具体的营运过程涉及较少，操作性不强。本文试图根据我国的实际情况，结合技术层面的分析，寻求一种最有效的养老保险基金投资组合和管理体制。1.3 研究方法与研究框架1.3.1 研究方法基本养老保险是养老保险制度中最重要的一个层次，肩负着保障退休人员的基本生活需求的国家和社会责任，基本养老保险基金能否实现保值增值，直接关系到未来和当前退休人员的生活待遇，高增值率决定了高的未来养老金替代率。本文主要采用了理论与实际相结合、规范分析与实证分析相结合、定性分析与定量分析相结合的研究方法，并借助曲线图、公式、模型等分析工具加以阐述。1.3.2 研究框架论文共分四章。第一章“绪论”较为详细地阐明了论文的研究背景、研究意义、研究方法、国内外相关的文献综述以及相关概念界定。第二章分析我国目前养老保险基金投资运营中存在的问题，并暗示养老保险基金要实现保值增值就必须进入资本市场投资的结论。第三章结合现代投资组合理论，利用风险最优模型，分析有效市场中养老保险基金的投资策略，并提出了适合我国国情的养老保险基金投资工具的策略选择。最后一章对养老保险基金的投资管理进行分析，提出有效的投资管理和监督机制。1.4 相关概念的界定1.4.1 养老保险养老保险是社会保障制度的重要组成部分，是社会保险五大险种中最重要的险种之一。所谓养老保险(或养老保险制度)是国家和社会根据一定的法律和法规，为解决劳动者在达到国家规定的解除劳动义务的劳动年龄界限，或因年老丧失劳动能力退出劳动岗位后的基本生活而建立的一种社会保险制度。1.4.2 养老保险基金养老保险基金(或养老金)是指国家和社会根据一定的法律和法规，以货币形式向劳动者提供的保障其基本生活的保险待遇。这里所说的劳动者包括如下两类人员，一是达到国家规定的解除劳动义务的劳动年龄界限的劳动者，二是因年老丧失劳动能力退出劳动岗位后的劳动者。1.4.3 统帐结合统帐结合的全称，是基本养老保险基金的社会统筹与个人帐户相结合。其最主要的内容，就是全国企业职工的基本养老保险制度中，增加“个人帐户”制度，从原来的社会统筹与个人缴费相结合，进一步改革为“统帐结合”，社会统筹部分体现“横向平衡调剂”即互助共济的社会保险基本要求，这部分基金主要负责基础退休金以及目前已退休职工和将来个人帐户支付完毕，本人仍健在的退休职工的退休待遇给付；而个人帐户部分，则体现“纵向平衡调剂”即在业时为将来的退休金需要进行自我积累。个人帐户基金将成为改革之后参加工作的职工退休待遇的主要来源。2 我国养老保险基金运营中存在的主要问题根据经济学原理，基金积累制度的理论前提为养老基金的投资收益率大于通货膨胀率，若通胀率高于投资收益率就意味着职工在工作期间积累的养老基金面临贬值，这样的结果不符合养老保险制度的基本要求。所以必须将养老基金进行适度地投资，即基金积累制度内在地转化为养老基金的投资运营，实现其保值增值的两个目标。但如若只实现第一个目标，意味着所筹基金没有贬值，是安全的，却不能解决经济发展和人口结构老龄化引发的养老基金支付缺口的问题。而实现第二个目标，才具有解决现实中的基金支付缺口问题的可能性。基金的增值能力越强，则越容易解决问题。当前我国养老保险基金的运营主要存在以下四方面问题。2.1 养老保险基金隐性债务规模大，个人帐户空帐运行在养老保险制度从现收现付向部分积累制转轨过程中，已经退休的人员和在此制度建立前参加工作的职工由于没有建立个人账户，没有为自己的养老保险基金进行积累，从而形成养老保险金的“隐性债务”。由于经历过现收现付制的人数非常庞大，加上平均寿命、职工工资增长率、养老金替代率等因素影响，我国养老保险存在巨额隐性债务。世界银行、中国劳动和社会保障部科研所、国务院体改办和其他一些学者都对中国养老保险的隐性债务做过测算,虽然测算结果相差很大,但都表明这种制度转轨带来的成本的确是一个不小的负担(见表2-1)。在一系列的假设条件下,最大的隐性债务规模(投资回报率为4%)为119 353亿元,最小的隐性债务规模(投资回报率为8%)也达到18 301亿元。表2- 1 中国养老保险隐性债务的各种测算结果(单位:亿元)世界银行1996年研究报告的测算结果国务院体改办宏观司的测算结果(分5种方案和3种投资回报率对养老保险隐性债务进行测算,得到15种不同的债务规模)劳动和社会保障部科研所的测算结果(分别用匡算法和精算法两种测算方法测算)19176108260601483696657204.21193536900443741(匡算法)87631472192429067145360901830128753.34757134232927628(精算法)资料来源：中国经济改革研究基金会、中国经济体制改革委员会联合专家组中国社会养老保险体制改革上海：上海远东出版社，2006，256262.面对巨额的隐性债务，以及沉重的收支缺口，每年中央财政都会抽出很大一部分资金用于补贴养老保险，并且每年补贴的数量攀升速度很快。表2-2显示，养老保险基金从中央财政得到的收入1999年为163亿元，2000年就突破300亿元，2002年突破40亿元，2005年已达544亿元的规模，增加速度惊人。表2- 2 19992005年中央财政补贴养老保险(单位:亿元)年份1999200020012002200320042005补贴额163338349408.2474.3522544数据来源:劳动和社会保障事业发展统计公报(20022005年)；中国经济改革研究基金会、中国经济体制改革委员会联合专家组中国社会养老保险体制改革上海：上海远东出版社，2006，256262.虽然国家财政进行不断增加对养老保险的补贴，但是历年全国离休退休退职费都高于基金收入，财政补贴无法填补这一缺口，于是根据中国的养老保险制度规定，养老保险支出由社会统筹账户现收现付，统筹账户和个人账户混账运作的模式，造成了只能由个人账户来填补这一缺口。个人账户和统筹账户两种不同性质的基金互相拆解的现象，形成了个人账户空帐运行的隐性危机。世界银行一份报告指出：中国几乎所有的养老保险费都被用于支付现期退休金，支付给养老保险金的节余利息也是名义的，在目前制度下设立的个人帐户大多是空账世界银行2020年的中国：新世纪的发展挑战北京：中国财政经济出版社，1997，46。2.2 体制不顺，管理成本高昂，占用挪用养老保险基金情况严重我国养老保险基金的管理一直采取政府行政管理的模式，从养老保险的筹集、管理到支出的全部过程，均由社会保险经办机构负责管理。随着我国改革步伐的进一步深入，市场环境逐步规范，养老保险这个准公共物品单方由政府管理在实践中越来越不受到推崇，养老保险基金交由全国各级劳动和社会保险机构经办也受到广泛的质疑。由于养老保险投资的专业性，它要求委托的投资机构具有相应的从业资格和业务水平，养老保险经办机构不具备现代投资理论和技术实现对基金的投资能力。目前，我国养老保险正在开展以省级为单位进行统筹，但基金分散的现状一时难以改变。2004年，全国历年滚动积累的养老保险金额已达到4258亿元，但它分散在全国各地3000多个县市及8个行业中，分散的基金得不到统一投资运营，分散化的管理状况难以形成投资的规模效应。养老保险基金在实践运作中管理费用高昂，据不完全统计，各地养老保险基金管理机构从基金中抽取的管理费用为26%，平均为4%，远远高出了国际养老金管理费用的1%比例，行政管理低效率威胁到养老保险基金的安全。另外，从上世纪90年代以来养老基金挪用严重，地方政府擅自动用养老保险基金，“寻租行为”对于地方管理基金的人来讲，将基金投资于房地产、有价证券等其他工具获取的收益肯定高于投资于银行存款和购买国债，这之间的溢价就是“租”，也是利润空间。猖獗，严重威胁到了基金投资运营的安全性。2.3 投资工具单一，过于保守在严格的国家管制下，当前的基本养老保险基金的投资工具只有银行存款和国家债券两种，与国际上通常的养老保险基金投资工具相比，显得过于单一(见表2-3)。表2- 3 部分发达国家养老基金投资组合情况（%）国别股票政府债券企业债券存款抵押贷款不动产外国资产其他美国46201662046英国53113609180澳大利亚27137130161311加拿大3339814366数据来源：统计与决策2002年第5期从投资理论来讲，单一的投资工具难以有效的规避和分散养老保险基金投资的系统和非系统风险，仅仅选择银行存款和国家债券两种投资工具在实践中风险往往是巨大的，一旦国家面临通货膨胀，养老保险资金的保值增值功能就很难实现。从国际经验来看，养老保险基金投资的工具应随着经济的发展而逐步放宽。80年代初，一些福利国家纷纷开始改革养老保险制度，养老保险基金的保值增值问题就自然引发了政府和理论界的重视。从80年代至90年代，国外许多养老保险基金运营涉足股市，越来越多的养老保险基金投资于企业股票和债券。投资工具的单一难以使养老保险基金实现长期的保值增值。2.4 投资收益偏低，很难实现保值增值基本养老保险基金投资于银行存款和国家债券，虽然保证了基金的安全和完整，但从收益上来看，这种投资的投资收益明显偏低。由于银行存款利率偏低，特别是我国1996年5月1日至2002年2月21日，国家连续八次降息银行存款利率，幅度之大，次数之多，历史罕见，使得以银行存款利率表示的养老保险基金的投资收益率显得微乎其微。即使是近两年银行利率有了向上的调整，但是再加上通货膨胀的影响，基金的实际投资收益率可能为负，在这种情况下，根本谈不上养老保险基金的保值增值。而尽管国债利率一般比同期银行存款利率要高出一定的百分点，但是仍然可能低于收入的增长率，因为要考察养老保险基金的投资收益率，必须考虑相对于收入增长率而言的养老保险基金的投资收益率。与国外比较，我国养老基金的实际投资收益率差距就更大，见表2-4。这种情况引致我国养老基金的实际收益率低于工资增长率，从而使养老金的实际替代率降低，长远看势必动摇我国社会养老保险制度的基础。表2- 4 1997年各国股票投资回报(%)1997年回报率英国美国加拿大日本澳大利亚荷兰瑞士中国名义回报率19.614.310.816.97.1通货膨胀率2.752.341.421.711.672.20.482.8真实回报率（除去通货膨胀后）16.8518.8615.383.0912.638.616.424.3资料来源:养老与投资，imf，bloomberg，2000。3 对策分析养老保险基金组合投资于资本市场由前一章分析可知，中国养老保险基金的现状要求其基金通过投资实现保值和增值两个目标，而单靠银行存款和购买国债投资又难以实现目标，因此养老保险基金投资资本市场成为了必然的发展趋势。放眼全球，以智利为代表的一批国家养老保险资金改革和养老保险基金的投资表明，养老保险投资与投资于资本市场并不矛盾，甚至可以互相促进，产生共赢：一方面，资本市场为养老保险基金提供了复杂的资产配置方式和更多样的风险分散手段；另一方面，养老保险基金进入资本市场同时也对资本市场的结构、效率以及金融工具的创新产生了重要的影响。在智利、新加坡、阿根廷等一些新兴国家，由于政府管制放松，养老金进入资本市场，取得了良好的投资回报，从1981年到1991年，养老金年回报率达到14.4%，有力推动了本国经济发展和资本市场的繁荣，同时为养老金制度的建立奠定了坚实经济基础。在养老保险基金真正进入资本市场后，面对股票、债券、基金等形形色色的金融投资工具，如何在确保养老基金安全性的前提下，进行合理的投资组合，获得最高的收益，便是养老保险基金管理的重中之重。本章运用现代投资组合理论，利用风险最优模型，分析有效市场中养老保险基金的投资策略，并提出适合我国国情的投资选择。3.1 组合投资的理论依据3.1.1 投资目标从经济学意义上讲，投资是货币转化为资本的活动。不能发挥资本功能的投资不是经济学意义上的投资。以投资为手段谋求投资利益达到满足或改善投资者各种需求目的的活动，才算是真正的投资。从微观上讲，任何投资主体参与投资的目的，都是为了追求最大或最佳的投资收益，具体可分为四种：(l)追求最大的投资利润，能够承受本与利的损失；(2)追求本金安全条件下的最佳收益，适度承受利润的变动风险；(3)追求本金安全和确定收益；(4)追求本金的安全与保值。3.1.2 投资风险与组合投资在投资活动中影响与制约投资利益充分实现的对立物就是投资风险。之所以存在投资风险，主要是由于投资活动中存在着许多不可预知的因素。引致资产回报发生变化的原因有很多种，由此而导致的风险也就被分为多种。从总体上说，风险分为系统性风险与非系统性风险。系统风险不能分散，但是一种资产的非系统性风险不会连带地给其他资产带来风险，它可以通过资产组合的多样化加以消除。从概率论角度看，分散可以降低风险。分散是组合的前提，组合是在分散条件下对投资工具进行科学性、定量性的搭配。分散的适度与科学的分散在定量上的体现就是组合，组合投资就是研究寻找分散度、风险与收益三者之间的最佳关系。因此，投资者在构筑投资组合时，并不是随意或盲目的，而是在一定理论指导下自觉的或主动的管理行为。其中最重要的就是现代投资组合理论，主要有马尔科维茨模型、夏普模型、资本资产定价模型、套利定价理论以及国际化组合投资理论。3.2 养老保险基金组合投资分析3.2.1 风险最优模型养老保险基金进入资本市场投资的关键问题是如何在养老基金安全存续的前提下，获得最高的收益。利用现代投资理论中的风险最优模型，能分析有效市场中风险厌恶的投资策略。假设养老保险基金是风险厌恶的独立市场参与者，用期望收益率和标准差构建投资者的决策集，投资者的效用水平可以用二元空间的无差异曲线衡量，见图3-1中u曲线族。necu1u2n0u3图3- 1二元证券组合下的有效组合为简化分析，假定养老保险基金权益资产总量为w，投资于两种资产：资产投资比例为，且01，则资产b投资比例为1-；资产的期望收益率低于资产b的期望收益率，即：，由有效市场可知，。因此，该投资组合的期望收益率为： （式3- 1）该投资组合的标准差为： (式3- 2)其中，为资产与资产b收益率的相关系数，即。如果或者，那么就意味着投资组合是由一个无风险资产和一个有风险的资产组成。假设，那么投资组合期望收益就变为： （式3- 3）此时，在空间中，投资组合的期望收益与其标准差成线性关系，投资组合全落在直线nn上，这条直线在投资学上被称为资本配置线（capital allocation line, cal）。该直线的斜率为，其中就是资产的无风险收益；该斜率表示资产组合每增加一个单位标准差而增加的期望收益。对于市场参与者而言，使其效用最大化的投资组合一定是其无差异曲线与资本配置线的切点，即c为投资组合的风险最优点。该模型表明，对于风险厌恶的市场参与者，可以对资产进行配比，找到一个使其效用最大化的投资组合，实现风险与收益的最优化。3.2.2 在无风险资产与风险资产组合的投资策略假定养老基金投资分布在两类资产中，一类是无风险资产f，收益率为；另一类为风险资产p，收益率为，投资组成的资产组合记为c。同时，设资产组合c中风险资产p的投资比例为，相应地，无风险资产f的投资比例为。根据上一部分的模型，可得养老基金的收益率为：，取期望值后有： (式3- 4)同时有： (式3- 5)根据风险最优模型，引用如下效用函数 dutta j. kapur s. , orszag. j.m. a portfolio approach to the optimal funding of pensions. economics letters, volume 69,number 2, 2000, 201-206： (式3- 6)其中，为风险厌恶系数，满足。为投资组合的期望收益， 为收益的方差。将式3-4、3-5代入效用函数，则有：一阶条件为：因此，效用最大化的最优资本配置为： (式3- 7)现以凭证式国债表示无风险资产，以一级市场上发行的三年期凭证式国债票面利率表示无风险资产的收益率，由表3-1的统计数据可计算得其平均收益率为4.70%。表3- 1 19962005年三年期凭证式国债利率表年份1996199719981999200020012002200320042005利率11.349.186.483.512.892.892.212.322.853.31数据来源：中国农业银行上海市分行网站http/。同一年度内发行的不同利率的凭证式国债，其年度利率取不同利率的简单算术平均值。表3- 2 上证综指年终收盘值及收益-风险情况年份年终收盘值相对上年的收益率（%）1995555.291996917.0265.1419971194.130.2219981146.7-3.9719991366.5819.1820002073.4851.7320011645.97-20.6220021357.65-17.5220031497.0410.2720041266.5-15.420051161.6-8.33平均收益率11.07收益率的标准差28.52数据来源：上海证券交易所网站，。平均收益率及其标准差运用excel计算。经计算，1995-2006年期间上证综指平均收益为11.07%，方差为813.48，标准差为28.52%，这一水平可以视为风险资产的收益和风险。因此有：，。代入式3-7，则得 这里的计算采取小数计算而不是百分数计算。表3-3给出了养老保险基金不同风险厌恶系数下的最优资本配置比例。表3- 3 不同风险厌恶系数下的最优资本配置1.078.3039.1526.1019.5815.6613.0511.199.798.707.83由于养老保险基金的特殊性质，其在资本市场的投资应当是极度风险厌恶的，一般可以认为其风险厌恶系数在0.5以上，这就意味着养老保险基金在资本市场投资于风险资产的比例应当在15.66%以下。3.2.3 在无风险资产与不同类型的风险资产组合的投资策略根据组合投资理论，养老保险基金需要在不同类型风险资产中进行合理的投资选择，以降低风险，达到最优的投资收益。目前，养老保险基金在资本市场的投资工具一般为股票、债券和证券投资基金等，这里仅以股票和债券为例，说明养老保险基金的资产配置问题。债券以二级市场上上市交易的公司债券为代表，股票仍然选用上证综指为代表，其收益和风险情况如表3-4所示。表3- 4 股票和债券的收益情况上证综指收盘价及收益情况上证企债收盘价及收益情况年份收盘价收益年（季）收盘价收益可比收益1996917.0165.142003（3）101.73-2.81-11.2419971194.130.222003（4）99.93-1.77-7.0819981146.7-3.972004（1）99.53-0.4-119991366.5819.182004（2）95.26-4.29-17.1620002073.4751.732004（3）95.15-0.12-0.4820011645.97-20.622004（4）95.840.732.9220021357.65-17.522005（1）101.696.124.420031497.0410.272005（2）110.538.6934.7620041266.5-15.42005（3）116.65.4921.9620051161.06-8.332005（4）118.921.997.96收益均值11.07收益均值1.365.44收益方差813.48收益方差158.47253.51标准差28.52标准差3.9815.92协方差-60.79（-243）相关系数-0.535数据来源：上海证券交易所网站，；平均收益及其方差、标准差、协方差以及相关系数由excel计算；企债指数可比收益是把季度收益折算成年度收益（由于该指数发布时间较晚，年度数据的代表意义不大，因此，需要对上证企债指数进行数据处理），折算方法采用简单倍乘的方法，即年度收益等于季度收益的四倍。协方差项目中括弧里面的数值为上证综合指数收益与上证企债指数可比收益的协方差。现在考察一个由债券组合d和股票组合e构成的风险资产组合p，它们的期望收益分别为、和，标准差分别为、和，债券组合d和股票组合e的收益协方差和相关系数分别为和。设投资于债券组合d和股票组合e的比例分别为和。根据式3-1、 3-2得： (式3- 8) (式3- 9)将表3-4中关于债券和股票的收益及风险的计算结果汇总如表3-5。表3- 5 债券和股票的收益及风险债券组合d股票组合e5.4411.07253.51813.4815.9228.52-243-0.535根据风险最优模型可知，最优的风险资产组合p，在资本配置线与有效边界的切点处，资本配置线的斜率达到最大，其斜率为：将式3-8和3-9代入，并根据，利用一阶条件，令，可得到最优的风险资产组合投资比例：将表3-5中的数据及代入上式，可得：，。根据这一比例，利用式3-8和3-9，可以计算出最优风险资产组合的期望收益和标准差：，。然后将这一最优风险资产组合与无风险资产进行组合，形成养老保险基金的投资组合。利用式(7)，即，可以得到投资组合中风险资产组合的比例为：这里的计算采取小数计算而不是百分数计算。从而，投资组合中无风险资产的投资比例为。投资组合中债券和股票的投资比例分别应为和，即：，。表3-6给出了不同风险厌恶系数下养老保险基金的投资组合。表3- 6 不同风险厌恶系数下养老保险基金的投资组合0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 -168-3410.7 33.0 46.4 55.3 61.7 66.5 70.2 73.2 146 73 48.7 36.5 29.2 24.3 20.9 18.3 16.2 14.6 122 61 40.7 30.5 24.4 20.3 17.4 15.3 13.6 12.2 现以风险系数0.8为例，在考虑银行存款的情况下，分析养老保险基金的资产组合。首先，银行存款为20%据国家统计局网站（）发布资料显示，截至 2004 年底，我国基本养老保险基金累计结余 2975亿元，2004年全年支付基本养老保险费用 3502 亿元，平均月支付 292 亿元，则两个月的支付费用为 584 亿元，占累计结余额的 19.63%，也就是说，养老保险基金结余额的20%左右要存入银行。，投资组合为80%；其次，由表3-6可知，在风险厌恶系数为0.8的情况下，80%的投资组合中的无风险资产为66.5%，债券为18.3%，股票为15.2%，分别占基金的53.2%，14.64%和12.16%；最后，养老保险基金的资产组合为：银行存款20%，国库券53.2%，债券14.64%，股票12.16%。具体如图3-2所示：图3- 2 养老保险基金的资产组合3.3 养老保险基金投资工具的策略选择3.3.1 投资的原则安全性、流动性和收益性养老保险基金的性质决定了其在资本市场上投资的特殊性，在风险与收益的选择中，向高收益和低风险资产倾斜。养老保险基金的投资必须遵循的原则是：安全性，流动性和收益性。养老保险基金是全部退休人员的养命钱，一旦出现严重损失，就会出现大面积的社会不稳定，因此，在养老基金投资中，安全是第一位的。流动性原则就是保持必需的、可用于支付每月养老金的现金或短期流动性强的资产。收益性是基金保值、增值的重要手段。但是一定要在以上两个约束条件下实施。对于养老基金而言，应该采取在安全性和流动性得到保证的条件下，争取最大利润的方式执行收益性原则。3.3.2 投资工具的选择与投资比例世界各国养老保险基金投资的经验告诉我们，养老保险基金的投资范围逐步拓宽，风险资产投资限定性比例逐步放宽，投资品种实现多元化，养老保险投资的策略选择问题最终成为如何在不同品种资产之间进行选择投资的问题和投资过少的问题。本文认为，根据我国国情，可以选择以下几种投资工具，而其具体投资比例的则是参照3.2.3的计算结果，结合各投资工具的特征进行制定。（1） 银行存款广义上讲，银行存款是一种无风险且收益较低的投资行为。银行活期存款具有非常好的流动性功能，它可以随时变现，其收益是利息收入。在实践中，名义利率是事前行为，而通货膨胀是事后行为，银行存款的收益往往都是小于名义利率的。因此，在资产组合中银行存款的比例不宜过大，根据当期支付需求，控制规模应不超过养老保险基金总资产的20%。（2） 政府债券政府债券（国债）由政府发行，以国家财政作为担保，因此被认为是一种风险小的投资工具。国债具有良好的安全性和流动性，收益高于银行存款，而且中国的国债发行在未来的十年内都将是增长的，因此，在未来几年内，国债仍是养老基金投资的首选。其投资比例应不低于30%。（3） 金融债券和企业债券金融债券和企业债券的安全性、流动性不及国债，具有较高风险，但同时亦有较高收益。目前，我国由于过高而严格的发行准入制度，金融债券与企业债券的一、二级市场交易规模偏小，养老保险基金进入金融债券与企业债券面临的风险较大，养老保险基金在进行选择金融债券和企业债券时，必须要进行严格的风险防范。其投资比例应以5%为上限。（4） 资产支持债券其运作方式为，商业银行将具有未来现金流入但近期流动性较低的资产形成一个资产组合，如住房按揭贷款，出售给特定的金融公司，并继续提供贷款偿还服务。特定金融公司将所购信贷资产证券化，向社会发行以这种资产作为还款保证的债券给投资者。资产支持债券有实物资产作为抵押，因此，这种债券的风险较低，收益相对较高，是一种比较符合养老保险基金投资的品种。其投资比例应以10%为上限。（5） 股票随着公司的经营壮大，股票所代表的实际资产价值也会增长。同时股份有限公司的股息红利不像债券利息一样事前约定，而是随着公司经营状况的变化而变化，一定程度上与通货膨胀发生同方向的运动，因此能分散通货膨胀而带来的风险。但是股票具有较高的收益同时，也伴随着较高的风险，波动幅度较大，因此养老保险基金所持有的股票数量必须严格控制，以10%投资比例为上限。（6）证券投资基金证券投资基金由专家管理，对市场的分析比较专业，通过分散化的投资策略，投资于多种工具，从最大限度的降低非系统风险，实现基金的保值增值。投资基金分为封闭基金和开放基金，开放基金比封闭基金更具高效性，能为养老保险基金投资创造了良好的条件。此类投资以不超过养老保险基金的10%为宜。（7）海外投资工具海外投资可以有效的分散国内市场的风险，但是，由于在国外投资比国内市场风险更难以规避和控制，因此在进行海外投资时都有严格的限定比例要求，不应超过1%。养老保险基金应采取多样化投资战略，通过以上分析，可归纳出养老保险基金在资本市场投资组合中各金融工具的比例。表3- 7 养老保险基金投资组合比例金融投资工具银行存款政府债券金融债券和企业债券资产支持债券股票证券投资基金海外投资工具投资比例20%30%5%10%10%10%1%4 我国养老保险基金的投资管理前一章重点讨论了养老保险基金在资本市场的投资选择。如果说合理的投资组合是提高基金营运效益的根本，那么正确的管理模式和政府监管方式是养老基金正常运作从而实现保值增值、促进资本市场进一步发育和完善的保障。可以说合理的投资组合选择和健全的管理和监督机制是相辅相成的，二者缺一不可，共同决定养老保险基金运营的整体质量。 4.1 采取委托投资的养老保险基金投资方式进入资本市场养老保险基金在资本市场上的投资方式有两种：直接投资和委托投资。直接投资是指养老保险经办机构或者专门设立的养老保险基金投资机构直接进入资本市场从事投资活动；委托投资是指养老保险经办机构将全部或部分基金委托资本市场上的专业性投资机构进行投资活动。养老保险基金选择直接方式还是间接方式进入资本市场，实质上是由政府部门投资运营养老保险基金还是由市场竞争主体投资运营的问题。从资源配置的角度讲，通过市场竞争主体投资营运养老保险基金更有利于资源配置结构的优化与使用效率的提高。养老保险基金的投资运营作为一种资源配置，也应分散地由独立性的市场主体通过竞争性的投资运营实现合理配置，从而提高资源配置的效率，即由一定量养老保险缴费所形成的养老保险基金可以获得更大的增值额。而政府部门的主要功能应定位于，通过对受托营运养老基金的公司的信用评级、对各投资工具的风险评估、对较为充分准确的相关信息的及时披露，以及制定与实施必要的养老保险基金投资营运的监管制度和措施等，为全社会提供特定的公司产品，弥补市场机构在养老保险基金资源配置中的缺陷。从国际经验来看，除新加坡中央公积金外，其余国家直接投资的效果都不佳。而从智利等拉美国家的成功经验养老保险基金分散由具有竞争性的私营基金公司投资营运管理，政府仅仅对养老保险基金的运行进行必要的监督，可知养老保险基金采取委托投资方式进入资本市场，能得到更好的运营，实现更大的增值。4.2 选择合适的投资代理机构养老保险基金采取委托投资方式进入资本市场，由于其对安全性和长期稳定性有特殊的要求，所以必须遵循以下两个基本原则：(l)基金资产应委托给投资机构运营管理，而不是将基金存储或借贷给投资机构；(2)基金账户独立原则。投资机构应对受托管理的基金资产建立独立账户，与其他委托人的账户及投资机构自己的账户完全分离，投资机构经营该基金的收益只能是所收取的管理费(或加上业绩报酬)，而不能是基金的投资收益。从世界各国经验来看，不应委托商业银行投资运营养老保险基金。这不仅由于商业银行把养老保险基金作为自己的一项负债进行管理，而且由于商业银行以从事短期业务为主，因而无法避免其违背养老保险基金的投资原则去从事一些风险和收益较高的短期性投资。如果委托保险公司投资运营养老保险基金，最终得到的养老金收益是按照精算平衡公式计算的，而不是根据保险公司实际获得的投资回报计发，从而使养老保险基金无法分享投资的剩余回报。因此，保险公司也不能成为养老保险基金投资代理人的最佳选择。在我国金融分业经营、分业管理的制度下，券商不能开展资产受托管理业务，因此委托证券公司投资运营养老保险基金缺少法律依据。而作为集合专家投资理财、分散个人投资风险，追求共同投资回报的集合投资方式，由基金管理公司受托投资养老保险基金在各国得到普遍采用。特别是开放式基金较之封闭式基金，能更容易实现资产管理的规模经济，满足机构投资者大规模投资的需求；其价格形成机制可以更有效地规避流动性风险；在激励机制上，更能够满足投资者随时申购和赎回的特性，从而促使基金管理人最大限度地管理好基金，更好地为投资者服务。因此，开放式基金在一定程度上比封闭式基金有更多的优越性，更适合养老保险基金投资的需要。根据信托财产分账管理的原则，信托投资公司最能满足养老保险基金资产的独立性要求。其相对于基金管理公司的优势在于投资方向可以突破证券投资组合的领域，将养老保险基金广泛投资于国债、地方债、企业债、房地产和实业投资，充分实现资产组合的多样化，有效规避风险并分享各类投资的好处。因此，开放式基金管理公司和信托投资公司将是养老保险基金投资代理机构的最佳选择。4.3 处理好委托代理问题随着养老保险积极资产组合日趋多样化，投资技术日趋复杂化，养老保险机构本身无法承担起投资的职能，而拥有具备丰富投资知识，掌握投资技术的专业投资人员的投资机构正是养老保险基金投资职能的合适承担者。这样就形成了养老保险基金所有权和经营权的分离，基金本身的负债管理和基金的投资管理也相应分离。养老保险基金由作为投资人的投资机构进行投资，而养老保险经办机构则成为一个委托人，投资机构则成为一个代理人。委托代理关系的本质是市场参与者之间获得信息的一种社会契约形式，他是掌握较多信息的代理人通过契约或其他经济关系与掌握较少信息的委托人之间的一场博弈。实践中，委托人与代理人之间的目标往往是不一致的，代理人有可能偏离委托人的目标，出现代理人损害委托人利益的现象，甚至会不惜牺牲委托人的利益为代价谋取代理方的私利。由此可见，必须建立适当的激励机制，以促使代理人即使在委托人监督不到的情况下也会按照委托人的利益最大化目标行动。这种激励的措施包括：有效的监督；设立激励约束契约，确保代理人的保留效用，让代理人分享一部分委托人的利润；增加保证补充条款，如代理人损害委托人利益，则给予委托人补偿。委托代理问题的有效解决离不开对投资代理人的监管机制和一整套制度化的行为规则。显然，政府要在其中充当重要角色。4.4 养老保险基金的投资监管各国在其养老保险基金逐步趋向于市场化投资营运的同时，政府部门都在致力于强化对这一过程的监督与管理，试图在提高养老保险基金投资收益率的同时不牺牲必要的安全性，以找到一个能兼顾养老基金投资营运安全性与盈利性的最佳平衡点。由于我国资本市场和各类中介机构不够发达，相关法律和制度不够健全，因此，现阶段应采用严格的限制监管模式。模式具体表现为：（1）多个主体共同监管。全国社会保障基金理事会的成立改变了原来社保基金包括养老保险基金管理混乱的状况。但另一方面，也要强化养老保险基金投资管理机构内部监督，社会中介监督和国家监督。养老基金投资管理机构设置具有纪律检要建立行政管理监督、经营管理和经营决策监督、会计监督、内部审计等制度。以会计师事务所、律师事务所、投保单位为主体的社会中介监督组织对养老保险基金投资管理机构基金运营管理、经营状况、财务成果和现金流等情况，基金周转、调剂等情况进行综合评价。国家行政和经济管理部门对养老保险基金投资管理机构基金的筹集、运营、发放和养老保险者各自养老保险责任的履行情况进行监督检查。（2）对基金投资管理机构提出严格的限量要求，建立基金投资管理公司的市场准入和退出机制。政府监管机构负责对基金投资管理机构的资格予以认定和注册定期或不定期地对其投资运营、内部风险控制等情况给予监督对其违规操纵市场行为加以调查和处理。（3）建立严格的投资限制。规定有资格的投资工具的种类规定对每种工具的投资限额以及对每一支证券的投资限额避免风险过于集中。（4）建立信息披露和基金资产管理质量评估制度。建立定期报告的信息披露制度加大信息披露力度使委托人随时了解基金的运作情况防止基金投资管理机构违法、违规操作损害投保人的利益，建立基金资产管理质量评估制度，实施对基金运营的预防性监管。（5）建立风险预警制度，有效控制基金风险。为督促养老基金投资管理机构有效地防止基金风险，应建立养老基金风险预警制度。根据各期养老金支付情况确定养老保险基金最低安全积累水