医药行业2012年1月投资策略：冬播秋收：把握优质股调整后的机会-2012-01-05.ppt

证券研究报告医药行业1月投资策略 冬播秋收 把握优质股调整后的机会 证券研究报告医药行业2012年1月投资策略 证券分析师：贺平鸽 证券投资咨询执业证书编码： s0980510120026 证券分析师：丁 丹 证券投资咨询执业证书编码：s0980510120006 联系人：杜佐远、胡博新、刘勍 2012年1月5日 目 录 月度投资策略及推荐组合 医药行业运行、招标政策动态 板块估值评价 重点公司盈利预测及估值 月度投资策略及推荐组合 1月策略：冬播秋收 把握优质股调整后的机会 2012年：我们谨慎，但不悲观。 1）行业平稳增长：我们预计行业增速在未来3年放缓，但，这是相对过去3年新医改补欠式投入拉动下的较 高增长而言的放缓：虽趋向温和但仍平稳增长15%以上。 2）政策面没有变的更差：最坏的影响已体现在2011年，医保控费和普药招标价格螺旋式下降也已在市场预 期之内。我们跟踪的重点省份最新招标动态显示并未比预期更差。 3）大幅调整后估值水平已趋于合理。 2011年医药指数大跌31%，跑输沪深300指数5.87。仅12月就大跌 14%。经过一年大幅调整，医药板块11pe23x（整体法），绝对估值水平处于历史底部。国信重点覆盖 公司估值水平明显分化，当前12pe均值分别为：品牌中药26x、现代中药20x、化学制剂22x、生物制药 27x、医疗器械28x、原料药17x、医药商业17x、普药综合类11x均已差异化体现各细分领域增长预 期。也反应了：市场对业绩和估值预期渐趋理性。 冬播秋收把握优质股调整后的机会，追寻“资源+创新”类强公司。 经过2011年大幅调整，政策&业 绩预期、估值都回归理性，这为2012年市场表现奠定了一个相对较好的基础重点聚焦细分领域龙头 ，追寻其中拥有“品牌资源+创新能力”的价值型公司，侧重稳健投资。当政策靴子落地后，可考虑超跌 股的估值和预期修复机会。当前是政策和业绩真空期，市场情绪导致对医药板块过于悲观和非理性大跌 ，应是增持优质股的较好机会。 政策扰动之下坚持三条主线选择投资标的。拥有独家品种/独特资源/品牌消费类公司（价格坚挺、成本 压力不大）； 专注于高端治疗和预防领域（竞争相对不激烈）；工商一体龙头或医疗服务类公司。 1月推荐：稳健组合天士力（分享收获期成长）、东阿阿胶（提价&品牌消费）、云南白药（期待大 健康转型）、双鹭药业（新老产品齐发力）、海正药业（业绩驱动因素不断丰富）、华东医药（工商主 业均优秀）、恒瑞医药（创新先锋）、 人福医药（麻醉药龙头）。 弹 性组合国药一致（工业转型）、中恒集团（超跌后的修复）、康美药业（中药饮片龙头）、康缘 药业（业绩好转）、华兰生物（血制品龙头+疫苗新秀） 。 4 国信医药2012年1月推荐组合 代码公简称 股价 12-1-4 总市值 亿元10a11e eps 12e13e10e11e pe 12e13e pbpeg投资评级 一年期 合理价 稳健组合 600535 000538 000423 600267 600276 000963 600079 002038 天士力 云南白药 东阿阿胶 海正药业 恒瑞医药 华东医药 人福医药 双鹭药业 39.81 51.00 41.00 31.77 28.45 25.60 19.12 31.10 206 354 268 167 320 111 94 118 0.87 1.33 0.89 0.70 0.64 0.73 0.44 0.72 1.32 1.76 1.33 1.00 0.78 0.92 0.60 1.00 1.63 2.26 1.80 1.38 0.97 1.14 0.80 1.24 2.07 2.90 2.31 1.85 1.18 1.40 1.10 1.50 46 38 46 46 44 35 44 43 30 29 31 32 36 28 32 31 24 23 23 23 29 22 24 25 19 18 18 17 24 18 17 21 6 7 9 4 8 8 4 8 0.96 1.02 1.02 0.83 1.69 1.19 0.90 1.15 推荐 推荐 推荐 推荐 谨慎推荐 推荐 推荐 谨慎推荐 54-57 70-75 54-60 45-48 33-35 32-37 26-28 38-41 弹性组合 600557 600518 000028 600252 002007 康缘药业 康美药业 一致药业 中恒集团 华兰生物 13.48 11.24 20.38 10.40 23.91 57 247 59 114 138 0.43 0.33 0.91 0.37 1.06 0.57 0.49 1.20 0.75 0.81 0.73 0.63 1.50 0.88 0.88 0.90 0.80 1.89 1.08 1.08 32 35 22 28 22 24 23 17 14 30 18 18 14 12 27 15 14 11 10 22 4 3 5 5 6 0.91 0.65 0.65 0.31 57.4 谨慎推荐 谨慎推荐 推荐 推荐 谨慎推荐 22-24 18-21 33-38 24-26 na 数据来源：wind、国信证券经济研究所 天士力：稳健增长，分享收获期成长 在 心脑血管治疗领域形成系列产品竞争优势，核心产品以专利护航 。上半年公司历经10年多时间研发的2个重磅 产品获批上市，至此公司在心脑血管治疗领域形成了系列产品，而拳头产品均拥有专利，其中复方丹参滴丸共 取得49项专利，最长专利保护期至2030年。产品线优势促公司进入新一轮成长。 复 方丹参滴丸进入全球期临床启动准备阶段，中药国际化再进一步。公司与两家全球领先的cro合作，借助 国际cro的资源和经验展开全球期临床试验，不仅是一例中成药、一个中国制药企业的探索，也是我国现代 中药国际化的探索和新突破。预计明年初开始期临床，最早2013年底完成试验，2014-2015年有望上市。 我 们对公司的判断和推荐逻辑：1）产品均为独家品种（降价风险小）且进入医保（量增有保障），核心品种拥 有全面的专利保护（无仿制者）；2）主要中药材自给，不受价格波动影响；3）围绕心脑血管领域形成系列产 品竞争优势，能够充分分享中国心脑血管市场的消费需求潜力。丹滴2011年大幅增长的基础上，2012年将继续 受益于医院医生教育、基药扩大实施、换大包装（目前89%的省已换）、综合管理、fda宣传、目标客户精细 管理等，有望增长20%左右。二线品种均已进入09版医保目录进入快速增长期（尤其是养血清脑颗粒2012年换 包装效应将集中体现以及医院覆盖面的扩大，收入有望增长50%以上），拉动医药工业整体增速丹滴增速， 整体利润增速收入增速。未来：两个重大新药将逐步构成新增长点，丹滴在美国临床三期试验有望于13-14 年通过，现代中药国际化的发展梦想有望实现，并引领现代中药的制造和管理水平实现跨越式发展。 维 持“推荐”评级和一年期合理价值54-57元 ，攻守兼备的最佳选择。保守预计11-13eps1.33/1.63/2.05，增长 52%、23%、26%，扣非后主业增长39%、38%、26%，业绩存上调空间。公司处于第二轮快速增长期，业绩 持续超预期和市场表现持续超越行业指数是大概率事件，维持一年期合理目标价54-57元（12pe33-35x）。建 议买入，分享“收获期成长”。 或有事项：若集团优质医药资产能注入上市公司，有望增厚业绩，进一步降低估值水平。 6 东阿阿胶：块与浆共同提价 块与浆共同提价。1月4日公司公告阿胶块出厂价提高10%，阿胶浆零售价提高30%，出厂价调整视各地 备案情况相应调整。阿胶块提价将促进终端价格继续到位，年底零售价格有望继续上调。阿胶浆提价将 加速增长，同时缓解成本上升的压力。 q3收入实现正增长，阿胶块销售逐月恢复。11年q3公司实现收入5.83亿元，同比增长9.40%，环比增长 1.3%，扭转q2单季度收入下滑的趋势。进入8月份，阿胶块销售已经逐步恢复，部分地区销量已经超过 同期：1）中间库存经过半年的时间已经逐步消耗，为应对4季度旺季，代理商开始重新备货。2）同仁 堂、福牌阿胶等主要竞争对手提价，价格差异缩小，部分消费者回流。前3季度预计阿胶块销量在900吨 左右，完成全年计划销量的62%，对应收入在15亿元左右。进入4季度销售旺季，我们判断阿胶块销售 将继续恢复，全年阿胶块销量有望恢复至去年的90%。 阿胶衍生品快速增长。公司从今年以来开始加大对阿胶衍生品复方阿胶浆以及保健食品的市场推广力度 。5月份启动复方阿胶浆对癌症治疗的临床推广。9月份在北京启动“发现美-寻找桃花lady”活动，推动 桃花姬膏在北京市场的销售。 持续高增长可期，维持”推荐“评级，一年期合理股价区间54-60元，买入！在阿胶块与阿胶浆共同提价 的基础上，12年业绩有望继续延续高速增长趋势，因此我们上调公司12-13eps为1.80（+0.1）和2.31（ +0.27）元，对应市盈率为23x和18x。公司拥有独特资源与品牌，围绕阿胶进行产品价值回归与产品多 方向延伸，战略定位清晰，维持“推荐”评级，当前估值吸引力大幅提高，建议买入，一年期目标价54- 60元（12pe30-33x）。 7 云南白药：期待“大健康”转型战略 三季报业绩完全符合预期。公司前三季度实现营业收入77.42亿元（+16.23%）；归属于母公司股 东净利润8.59亿元（31.26%），实现eps1.24元，完全符合我们的预期。公司前三季度综合毛利率 为32.06%，同比上升2.07个百分点。报告期内工业增长在20%左右，商业增长在10%左右，工业增 长快于商业，因此综合毛利率提升。 透皮产产品持续高增长，大健康品增长稳健。云南白药膏q3收入增长仍保持在40%左右，推动工 业板块盈利水平继续提升；未来白药气雾剂有望成长为销售额超10亿元的大品种。上半年健康产品 因为收入确认原因增速较低；全年随着白药牙膏的深入推广和养元青洗护系列的销售推进，健康产 品收入增速将有所恢复。 期待从“稳中央 突两翼”战略向“新白药 大健康”战略转型 。5年前云南白药提出“稳中央、突 两翼”的产品发展战略，两翼产品（透皮剂+白药牙膏）实现了迅猛增长，2010年两翼产品的销售 额16亿元，与药品（中央+普药）17亿元旗鼓相当，盈利能力也不相上下（净利润均高达27-28%） 。过去5年收入和净利润分别增长了3 倍，充分验证了管理层的前瞻判断和强执行力。下一个5年公 司提出“新白药、大健康”产业发展战略，将以整体搬迁和新医改为契机在大健康产业多元化发展 ，值得期待。 维持中线“推荐”评级。维持1113年eps1.76、2.26和2.90元/股。 8 中恒集团：超跌后的修复 与步长解约事件对业绩的短期冲击有限，维持制药业务业绩预测。公司重新接手营销之后， 激发了各地经销商的积极性，已将与步长解决造成的短期冲击降到最低。产品出厂价也实际 提高了10-15%，而作为基药独家品种，一些失标的省份仍能取得补救，如已重新进入河南省 基药招标。我们仍维持对公司制药主业的原盈利预测：2011-2012 年制药业务预计实现净利 润6.3/8.6/10.7 亿元，11-13eps/0.58/0.79/0.98 元。综合其他综合其他业务业绩， 11- 13eps0.75/0.88/1.08 元。 前三季度血栓通收入超过9亿元，销量约1.2亿支同比大幅增长85%。第三季度由于受到与步 长合作解约事件的影响（9月公司对步长、步长对经销商的发货停滞），上半年销量约8000 万支，第三季度约4000万支，3季度销量未达预期，但血栓通作为基药独家品种充分受益新 医改，其市场需求依然强劲，因此预期在第四季度销售旺季，仍将推动制药业务强劲增长。 制药业务处于高速增长期。优秀的产品始终是判断制药企业价值的根本，公司的核心产品血 栓通（冻干粉针）质量优异，具“国家专利品种+基药独家品种”优势。血栓通在临床的应 用领域广泛，未来待开拓的空白市场潜力仍很大。据ims统计，2010年、2011年上半年血栓 通稳居国内样本亿元采购金额前三，是中药注射剂国家政策中扶植力度最大的品种，有望成 为名副其实的重磅炸弹型品种。11-13年制药业务仍将高速增长。 期待超跌后的信心和估值修复。股价大幅下跌，风险已充分释放，有望迎来修复。 9 海正药业：业绩驱动因素不断丰富 2011年回顾：预计全年收入增长约12%，其中医药工业平稳增长15%，医药商业增长5%，扣除费用计 入生产成本影响，医药工业实际毛利率保持稳定。其中制剂增长约16-17%、原料药增长约14-15%。 2012年展望：国内制剂保持20%左右增长，合同定制产能若释放则有望翻倍增长，原料药出口（扣除合 同定制）10%左右增长。近期公告的环保事件主要由公司管理疏忽造成，不需停产，对业绩无影响。 富阳基地进展：原料药：4条生产线，其中奥利司他生产线10年投产，另3条在做国外认证，用来生产合 同定制，11年上半年公告新签的3亿元订单受制于产能，今年贡献少量利润，随着2012年上半年3条原料 药逐步投产，合同定制将快速增长。制剂：共5条，口服固体制剂已过国内新版gmp认证，卷曲霉素注 射剂生产线2012年1月过国内gmp认证，5条生产线部分产能用于跟辉瑞成立的合资公司。 与辉瑞合作加强国内制剂销售。拟与辉瑞共同出资2.95亿美元成立合资企业。短期主要从事国内仿制药 业务，为公司国内制剂业务提速，长期辉瑞有望成为海正制剂出口的重要合作伙伴。本次合作结合海正 丰富的国内制剂产品储备和辉瑞强大的营销实力，有望实现双赢。与辉瑞的谈判沟通已近尾声，等待政 府批准，预计将于近期公告合作意向书。 产业升级路径清晰，业绩驱动因素不断丰富且确定性高增长，2012年收入有望提速，维持中长期“推荐 ”评级。经过前几年的研发和固定资产大幅投资，公司产业升级路线日益清晰，开始进入收获期，业绩 有望持续体现为利润增速收入增速。随着2012年合同定制的逐步确认，公司收入有望提速。维持公司 1）：产业升级路径清晰，业绩驱动因素不断丰富的判断：2007年之前：单纯依靠原料药出口；2007- 2010年：国内制剂快速成规模；2011-2013：合同定制大幅增长，成为驱动业绩增长的又一架马车； 2013年以后：实现制剂独立出口，基因工程药物和创新药物逐步上市。2）由业绩驱动因素不断丰富带 来的“持续性高增长”的判断。3）盈利预测及目标价：维持11-13eps1.00/1.38/1.85，同比增长 43%/38%/35%，对应11-13pe32/23/17，peg 0.83，维持中长期“推荐”评级及一年期目标价45-48元 （12pe 3335）。 或有催化剂：合同订单，与辉瑞合作明朗化，安百诺获批上市。 10 华东医药：工商主业均优异 2011年回顾：预计全年收入增长约25%，其中工业增长26-27%、商业增长25-26%，毛利率均有较大幅 度提升。预计百令胶囊增长50%，全年有望达到5.6亿，成为公司最大品种和增长引擎，随着适应症/科 室的不断拓展和深入，换包装效应12年继续体现，身为适应症极广的类保健品，未来是过10亿的大品种 ，仍将保持快速增长，缩小与济民可信金水宝（出厂价计算的收入已超过15亿元）的差距。糖尿病：阿 卡波糖增长30%；吡格列酮虽受罗格列酮fda不良反应影响但仍增长25-30%；新品种吡格列酮-二甲双 胍、伏格列波糖处在招标阶段。免疫抑制剂：整体增长14-15%快于行业，环孢素增长3%左右，吗替麦 考酚酯增长15%左右；他克莫司增长100%至6500万元。泮托拉唑因招标价格下降增长10%。宁波公司 （持股51%）为进口白蛋白等生物制品总经销商（医药商业），经营优异大幅增长，净利润近5000万。 2012年展望：百令胶囊、阿卡波糖仍保持快速增长且远未到天花板，为公司2012年最大增长动力。 看好优秀主业的长期成长性，股改方案有望上半年出台。公司是一家优秀的高端专科用药+区域商业龙 头，工商业均保持较快增长，盈利能力优异且近两年不断提升，品牌和营销实力强，研发依托华东医药 集团，后续新产品有保障。公司主业优秀，未来发展方向明确，在打造器官移植、糖尿病的国内品种最 全体系的基础上，向抗肿瘤药、超级抗生素和心血管药发展。公司工业基地建设和商业规模扩大需要资 金，目前不能启动再融资，只能通过借款和发行票据进行融资，财务费用压力较大，预计远大集团明年 上半年可能出台双方都认可的股改方案。 维持“推荐”评级，目标价3237元。维持11-13eps 0.92/1.14/1.40的预测，同比增长25%/24%/24% ，对应11-13pe28/22/18，peg1.15，短期估值相对合理，未来市值有较大提升空间，维持“推荐”评 级，一年期目标价32-37元（12pe2832x）。 风险因素 vs 股价催化剂：1）股改承诺事项解决、启动再融资；2）器官移植政策的影响vs 政策逐步放 开促增长。3）阿卡波糖片和吡格列酮片在近期降价之列，但预计影响有限。 11 人福药业：分享麻醉药细分领域龙头股成长 前 三季度主业快速增长46%超预期。前三季度收入24.31亿元（+65.83%），归属于母公司股东净利润2.17亿元 （+35.81%，略超我们预期的增长33%），eps0.44元；扣非后净利润2.23亿元（+45.91%），eps 0.45元。 11q3确认4360万元投资收益（当代国际花园项目）致q3单季度超预期。 核心业务：分享麻醉药行业高壁垒、高盈利、高成长。供给方严格管制造就麻药行业一定计划经济和卖方寡头 垄断特性，需求方“手术量平稳增长+消费升级+镇痛观念提升”持续激发潜在需求、且增长空间仍然巨大。核 心子公司宜昌人福麻醉药经营历史悠久，市场占有率超过50%，其核心产品芬太尼系列为麻醉药中的王牌产品 ，有望持续引领公司高成长。公司后续在研品种丰富，且大力拓展销售队伍，以打造“手术内麻醉用药全系列 ”、并向“术外镇痛”领域扩展。 探 索新业务板块，全面打造新增长版图。1）布局血制品：收购中原瑞德85%股权；2）生物和基因工程药物领 域开拓：10年增资深圳新鹏，收购武汉光谷；3）出口框架初步搭建：美国普克负责筛选与申报anda文号与市 场开拓营销及销售，人福普克（武汉）和宜昌人福作为制剂生产基地，但暂时难以贡献业绩。 宜 昌人福逐步重回快速增长轨道。宜昌人福销售队伍快速扩大后的负面效应比预期乐观，11q3宜昌人福销售逐 步恢复，收入和净利润预计增长20-30%，好于上半年的15%，4季度有望加速增长。全年宜昌人福收入有望超 过10亿元，其中麻醉药有望超过8亿元。 风险提示：并购、基地建设等带来费用增加超预期；新产品上市时间低于预期。 一 年期合理价26-28元 ，维持中长期“推荐”评级：公司麻醉药龙头地位优势明显且有望持续分享该细分领域“ 高壁垒、高盈利、高成长”。短期业绩增长主要来源仍是麻醉药且一定程度受费用、投资收益、房地产业务结 算波动，未来将打造“手术内麻醉用药全系列”、并向“术外镇痛”领域扩展。同时计生药、维药、中枢神经 用药、血制品、基因工程药、制剂出口、医药商业等各模块也逐步清晰，各自发展相对独立且各具特色。限制 性股票激励进一步激发管理团队能动性。维持11-13年eps 0.60元/0.80/1.10元/股， 同比增长37%/33%/37%，对 应11-13pe32/24/17，peg0.89，一年期合理价值26.4528.06元（12pe33-35x），当前股价较股权激励授予价 格（20.03元）折价约5%，具一定安全边际，维持中长期“推荐”评级。 12 恒瑞医药：厚积，以待薄发 2011年回顾：肿瘤药受招标限价和基数影响增速趋缓（个位数增长），手术用药迅速做大规模（增长 40-50%），预计全年收入增长约20%。 2012年展望：肿瘤药仍受招标限价影响，若肿瘤药通过欧美认证后在招标中获得实实在在的政策支持 （伊立替康已通过fda认证，其他肿瘤药在申报fda），则肿瘤药有望提速。手术用药仍高速增长。 逐步培育新增长点。手术用药中继已形成一定规模且处在高速增长期的麻醉剂、肌松药后，造影剂11 年销售收入达到2.5-3亿元，而10年收入1-1.5亿，预计2012年收入4-4.5亿元，成为公司新增长点，预 计2015年收入可达10-15亿元。目前，造影剂新厂区已经通过gmp 认证并准备投产，公司造影剂包括 碘氟醇（08年上市）、碘克纱醇（11年上市），申报品种5-6个。 风险提示。产品价格下滑；研发、销售费用超预期；抗肿瘤药有可能进入新版基药目录。 厚积，以待薄发，维持“谨慎推荐”评级。现有肿瘤药大品种增速趋缓（个位数增长）、新品种尚在 培育期、肿瘤创新药2012年后有望上市构成有力新增长点。手术用药迅速做大规模（增长40-50%）， 成为未来2-3年业绩增长主要驱动因素。近2-3年公司创新药研发投入维持高位、同时创新药销售投入将 逐步加大，其成效有望在13年后体现。公司经过前几年的快速增长，已步入一个平稳增长期，而创新 药物真正贡献利润预计要2013年以后，因此我们认为未来2-3年公司将保持平稳增长。维持11-13年 eps 0.78、0.97、1.18，同比增长约21%、24%、22%，对应11-13pe36/29/24，peg1.63，维持“谨 慎推荐”评级。 催化剂：创新药物获批上市。 13 康缘药业：业绩如期逐步好转 前三季度业绩增长14%，如期逐步好转。公司前三季度收入11.58亿元（+21.87%），归属于母公司股 东净利润1.63亿元（+13.52%，符合我们预期的增长13%），eps0.384元，扣非后净利润1.45亿元（ +7.48%），合eps 0.34元。扣除南星药业并表影响，前三季度收入约10.48亿元增长12%。随着公司 10年下半年开始清理渠道，公司终端销售增速逐步回升（11q1的-2.6%、11q2的7.8%，11q3的 22.1%），全年业绩仍有望达到股权激励行权条件。 热毒宁增势良好，新品种获批在望。热毒宁11q3单季度快速增长56%，前三季度增长41%好于上半年 的29%，收入已超过10年全年，成为公司最大单品种，11年收入有望超过4.5亿元，未来仍有望保持 30-40%的增长。现金牛核心品种桂枝茯苓11q3单季度扭转下滑趋势，同比增长7%。目前公司在妇科 、抗病毒领域已培育出2个销售额3-5亿元的大品种，未来大品种有望来自心脑血管、肿瘤产品线的储 备新品。潜在重磅品种银杏内酯注射液有望继天士力注射用丹参总酚酸上半年获批之后，成为中药注 射剂开闸后第二个获批的中药注射剂品种。 风险提示。业绩达不到行权条件；中药材价格波动。 厚积，以待薄发，维持“谨慎推荐”评级。作为民营现代中药企业，公司注重研发，新品储备较为丰 富，但营销能力一直偏弱，经过半年多的渠道清理，下半年逐步重回较快增长轨道。股权激励行权条 件较为苛刻，未来3年净利润gagr 为27%，若达不到行权条件，公司将回购股份注销，我们认为公司 达到行权条件存在压力但仍有希望。公司业绩向上弹性较大，市值偏小，当前估值相对安全，维持“ 推荐”评级。维持11-13eps 0.57、0.73、0.90，同比增长约34%、28%、23%，对应11-13 pe24/18/15，peg0.84，一年期目标价20-22元（12pe28-30x）。 催化剂：银杏内酯注射液获批上市。 14 国药一致：面临工业转型，估值安全 11年三季报业绩持续增长37%，符合预期。2011年前三季度月公司净利润增长37%，符合预期。11 年底前预计头孢制剂、原料药提升对接率至80%，后续收入和毛利率还有较大提升空间。 商业板块完成广西4市布局，两广市场份额将持续提升。 工业有望在12年实现转型：1）保健品（辅酶q10）11年下半年上市；2）去年完成收购深圳中药厂后 12年有望开始体现整合效应；3）引进的韩国柳韩胃药revanex（新一代可逆质子泵抑制剂）12年有 望获批。上述新业务的开拓将极改变现在头孢产品收入比重较大的现状。 十二五规划彰显发展雄心。公司到2015年实现总体销售500亿元（模糊指标，估计是含税值），其中 ：分销、工业板块分别实现销售400、100亿元。大致照此测算， 未来5年公司总收入cagr约27%、 其中：分销、工业板块gagr约25%、40%，工业板块将实施“内涵+外延+国际化”的组合策略；分 销板块将实施“内涵+外延+新业务”的组合策略，最终实现科工贸协同发展 。 风险提示：公司自身的再融资虽需求迫切但一直受国药集团整体资本运作影响而得不到实施。我们认 为这并不影响公司的优秀质地和真实价值，但会影响二级市场对其估值水平。 一年期合理股价区间33-38元。过去5年公司gagr34%，从细分业务看，医药商业虽规模较大但市场 份额仍有较大空间（广东纯销也仅20%左右份额），公司亦在不断对外扩张；工业方面，公司现在以 小头孢和止咳露为主的产品线虽欠缺特色，但过去几年依靠规模的增长和毛利率的提升也实现了持续 性的较快增长。从12年开始，公司将更加注重工业领域的转型：1）胃药revanex明年有望获批；2） 大健康产品辅酶q10今年底开始大力铺货；3）中药厂今年已有望扭亏且明年有望在品种引进上获得 突破。维持11-13年eps1.20、1.50、1.87元/股，12pe仅14倍，已低于医药商业产业收购pe，11- 13peg0.65，估值明显偏低，维持“推荐”评级，一年期合理价33-38元（即12pe2225倍）。 双鹭药业：新老产品齐发力 11年前三季度主业业绩增长46%，加速增长态势确立。公司04年上市以来增速经历了“中-高-低”2 次“换挡”：05-06年收入增速23-27%；07-08年收入增速51-63%；09-10年收入增速9-17%；11h1 收入增速29%“低档”换“高档”的加速增长态势已经初步确立。我们早在对公司10年报点评中 就指出：2011年是公司发展变化趋势关键年只是在过去2年低基数上的阶段性高增长？还是未来 基于新老产品线加速增长推动的可持续增长。11年已逐步明确：公司正在朝着聚焦生物医药产业、 发展产品梯队的方向前行。 新老产品均快速增长。原主力产品贝科能（复合辅酶）11年新近多省医保，今年收入预计增长超过 30%，下半年有加速增长的态势；二线产品雷宁、三氧化二砷、阿德福韦酯等快速增长、库存紧张。 在研产品中，重点新产品替莫唑胺（治疗脑部胶质瘤一线用药）有望年内获得新药批文，市场前景看 好。 股权投资将逐步进入收获期。过去3 年公司进行了多项医药产业投资，主要包括普仁鸿、星昊、迈迪 、卡文迪许等，现已开始产生较好效益：11年h1联营合营企业实现投资收益占利润总额的9%，其中 星昊药业已经递交创业板上市申请。 一年期合理股价区间38-41元。公司在预告11年业绩增长80%110%，则扣除普仁鸿股权转让一次性 收益主业净利润增长约2050% 。我们预计主业业绩同比增长44%。作为国内生化/生物制药产业的 龙头，公司产品储备丰富，领先市场， 11-12年基本面趋势良好。预计11-13eps1.00(加上普仁鸿转 让收益为1.43元/股)、1.24、1.50元/股，若新产品上市顺利，则12-13年业绩有进一步上调空间，维 持“谨慎推荐”评级。 康美药业：中药饮片龙头，打造一体化产业链 三季度业绩增长符合预期。公司前三季度实现营业收入42.73亿元（+85.50%）；归属于母公司股 东净利润6.41亿元（35.90%），实现eps0.30元，完全符合我们的预期。目前公司高新技术认证 已经完成公示，考虑所得税计缴比例下降，全年业绩增速将高于q3。 饮片产能逐步释放。上半年北京隆盛堂经过改造后，饮片产能扩大到3500吨左右，能满足北京市 场需求。成都8000吨新产能7月份实现投产。北京大兴8000吨新产能预计年底实现投产。随着新产 能投产，制约公司中药饮片业务发展的瓶颈有望逐步解除。 新开河销售再上规模，新包装即将上市。经过之前的提价以及品牌的重新塑造，新开河红参销售增 长迅速，上半年收入已接近10年全年规模，11年预计实现2亿元左右的销售收入。新包装红参已基 本完成规格和包装设计，价格确定后将上市销售。 亳州新药材交易市场预计12年投入使用。公司募投建设的亳州华佗中药已经处于建设阶段，第一期 工程预计12年投入使用。目前亳州药材交易市场的规模在100亿左右，商户在1万户左右，首年预 计贡献年租金在2亿左右。除铺租外，公司还将尝试使用开票等增值服务模式进行盈利方式的创新 。 盈利预测与投资评级：我们预计公司1113eps0.49、0.63和0.80元，对应pe30x、23x、18x。 公司是行业内唯一整合中药材资源、中药材贸易和中药饮片的大型中药企业，产业链一体化优势明 显，我们维持公司“谨慎推荐”评级，一年期目标价18-21元（12pe28-32x）。 。 风险提示：中药材价格波动风险 华兰生物：重庆子公司有望成为血液制品后起之秀 重庆地区采浆潜力大，华兰重庆公司作为重庆唯一血液制品企业有望取得良好血浆资源。重庆地区90年代采浆高峰时期 曾有12个浆站，采浆量超过1000吨。重庆市现有人口3300万，其中农村户籍人口约2200万。重庆子公司下属浆站所在 武隆、开县、忠县、潼南、巫溪、彭水和石柱平均每个县人口82万，相比于公司在贵州关停的5个浆站所在县平均人口 27万，人口基数要大得多。此外，重庆与贵州两地人均年收入相近，地形上重庆要好于处云贵高原的贵州。总体看，重 庆地区的采浆潜力非常大，华兰生物重庆子公司作为重庆地区目前和未来唯一的血液制品企业，还有可能再新建浆站。 浆站逐步成熟后达到400吨的采浆能力并不困难。目前，重庆公司已经获得白蛋白和静丙批文，等待gmp现场检查，预 计12年中期有望投产。 整体看，公司血液制品业务2012年保持平稳，2013年恢复性增长。华兰生物拥有贵州1个浆站、广西4个浆站、河南1个 浆站，重庆7个浆站，合计13个。公司贵州1个+广西4个+河南1个，共6个浆站的采浆能力超过200吨，其中河南封丘浆 站采浆量增长迅速，开采第一年采浆量即接近30吨。我们估计，重庆子公司浆站已库存血浆约100吨，12年新增血浆近 150吨。总体看，重庆子公司12年可用血浆量基本能够弥补贵州关停的5个血浆站失去的采浆量。公司11年下半年开始 控制血制品发货量，以保证12年供货的稳定，且随着重庆子公司12年中期白蛋白和静丙上市销售，12年公司血液制品业 务比11年持平或略有增长。13年随着重庆浆站成熟和全面投产，将有较大幅度增长。 获批新浆站预期提速。血液制品供应紧张，11年贵州血浆站关停事件的影响将在12年开始体现，尤其对于凝血八因子类 生产企业较少的品种供不应求局面将激化。近期卫生部长陈竺提出“十二五”血制品倍增计划。我们认为可能的方式包 括新开血浆站、增加献浆员献浆频率和采浆量、调拨不具备八因子生产资格企业的组分给华兰等有生产能力的企业等。 卫生部与省级卫生厅只是业务指导关系，而无行政关系，但随着卫生部“倍增计划”的提出，加之华兰生物在河南和重 庆的长期积累，我们预计12年公司在以上两地区获批新浆站可能在增加。 疫苗业务平稳，剩余甲流疫苗收入有望2012年上半年得到确认。11年公司流感、乙肝、四价流脑疫苗销售平稳。今年上 市了儿童流感疫苗，12年会逐步上市破伤风疫苗、ac流脑结合疫苗等。而创新度更高的ev71、肺炎疫苗、联苗等尚处 于研发阶段，中短期不会有贡献。随着国家建立“疫苗供应体系”的提出，我们认为公司剩余700万支甲流疫苗收入有 望在2012年上半年确认，贡献收入约1.5亿，净利润近1亿。 公司血液制品和疫苗稳步发展，维持“谨慎推荐”评级。华兰生物血液制品和疫苗业务均稳步发展，不考虑12年甲流疫 苗收入情形下，我们预期公司11-13年eps0.81/0.88/1.08元，同比增长-23%/8%/23%。若12年收到700万支甲流疫苗， 将增厚12年母公司股东eps0.12元左右，公司将具有较好的利润调节空间，我们预计此情形下公司11-13年 eps0.81/0.96/1.14元，同比增长-23%/19%/19%。中长期看好公司在血液制品行业的龙头地位，以及疫苗业务发展。经 过一年大幅调整后，当前股价具有一定安全性，维持“谨慎推荐”评级。 18 2012年医药投资策略主要观点 关键结论与投资建议 1. 我们判断未来3年医药行业收入增势放缓，利润增速出厂价格下降幅度；2）医药工 业每年重复统计和纳入非工业部分增多；3）南方所统计的数据 比实际偏小（与所统计的医院样本有关） 资料来源：wind、南方所、国信证券经济研究所整理 医药工业、药品市场规模增速及预测 资料来源：wind、国信证券经济研究所 大宗原料药价格动态 1、维生素： ve/va：12月份，ve/va报价继续下跌，其中ve价格跌至105元/kg。从过去3年的价格周期来看， ve105元/kg的报价已经接近09年的价格底部，而且价格下滑的速度也与09年的较为相似。目前厂 家和下游饲料企业的库存都非常少，如果继续跌价，厂家可能会采取进一步措施。考虑到春节需求 淡季即将到来，预计ve/va价格仍将弱势振动。 vh： 富阳科兴与圣达药业都计划在春节停产检修，但弱势的需求难以支撑vh报价。 vk3：下游需求偏弱+供应商持续观望，vk3（msb)报价跌至120元/kg,厂家报价与市场价格相距甚 远。陆良恢复生产后，后续的供应格局的变化有待观察。 vc： vc价格维持34元/kg。四大家族以及鲁维均开工不足。上游成本不断上涨，而vc价格却持续 下跌，亏损加深正加速行业洗牌。 vb2：vb2价格下调至140元/kg。广济也基于成本和环保压力，将本部（湖北武穴）的产能停运。 vb5：vb5国内报价维持58元/kg，上游成本上升，鑫富药业也有经营的压力，与山东新发的竞争关 系微妙。明年双方竞争关系的改变可能会影响vb5的价格变化。 大宗原料药价格动态（续） 2、沙坦：12月沙坦没有新的国内报价，预计价格与11月持平：替米沙坦1450元/kg；厄贝沙坦700元/kg ；缬沙坦900元/kg。 3、抗生素：抗生素限制使用以来，大医院的使用比例有所下降，江苏等部分地区使用比例下降幅度甚至 超过10%。制剂终端销售受到限抗影响，上游原料药供应又严重过剩，大宗抗生素母核价格已经跌 至历史最低位。玉米淀粉价格上涨，环保处理成本上升，预计行业效益将大幅下滑。 4、激素类：上游皂素和双烯价格总体持平，地塞米松、氢化可的松等皮质激素价格维持。 5、呈味核苷酸：价格跌破100元/kg，目前情况又回到了反倾销之前，星湖科技公布3季度报告业绩下滑 超过50%。 6、氨基酸：赖氨酸价格开始调整，最新报价17.3元/kg，价格已经跌去1.9元/kg，随着需求转弱，价格还 会继续下跌。 7、肝素：肝素钠出口价格震动调整，10月价格没有延续9月份的趋势，出口均价为8335.8美元/kg，环 比下降2%。 化学原料药相关上市公司投资建议：化学原料药相关上市公司投资建议：维持海正药业（合同定制 业务超预期）、华海药业（沙坦产能继续扩大，产业升级)“推荐”评级，维持海翔药业（4-aa继续 放量，定向增发获批）“谨慎推荐”评级。ve、va具有较高壁垒，长期价格保持相对稳定，建议关 注新和成（ve/va盈利稳定，香精香料新业务增长）和浙江医药（ve/va盈利稳定，增发项目做大 制药业务），目前估值优势明显，维持“谨慎推荐”评级。 参见国信医药专题报告维生素景气提升，ve、va价值凸现（2011年5月16日）；2011年中国 维生素产业发展高层论坛纪要（2011年12月19日）；乘全球制药产业转移之风，探中国药企产 业升级之路（2010年9月27日）。 中药材价格动态 12年1月1日成都中药材价格总指数为112.41点，比上周上涨3.12点，涨幅为2.85%。冬季是 传统进补旺季，而且春节临近，虫草、阿胶等滋补品种价格上涨带动总体价格指数上涨。近 期深圳出现禽流感死亡病例，板蓝根等部分品种价格略有提升。 数据来源：成都中药材价格信息网、国信证券经济研究所 估值动态 10% 食品饮料 金融服务 公用事业 餐饮旅游 家用电器 纺织服装 信息服务 黑色金属 轻工制造 医药生物 农林牧渔 建筑建材 交通运输 商业贸易 交运设备 信息设备 机械设备 电子元器 有色金属 沪深300 房地产 综合 采掘 化工 市场表现：2011年医药指数大跌31%、跑输大盘 回顾11年全年表现：医药指数大跌30.89%。跑输沪深300指数5.87%。 11年12月表现：医药指数大跌13.98%，跑输沪深300指数7.01%。 2011年医药板块和大盘收益率比较 （ 2011/01/12011/12/30） 沪深300 医药生物 5% 0% 2011-01- 2011-02- 2011-04- 2011-05- 2011-07- 2011-08- 2011-09- 2011-11- 2011-12- -5% 04 22 07 20 04 15 27 15 27 -10% -15% -20% -25% -30% -35% 2011年各行业收益率比较 （ 2011.1.12011.12.30） -45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0% 数据来源：wind、国信证券经济研究所 36 jan-00jan-01jan-02jan-03jan-04jan-05jan-06jan-07jan-08jan-09jan-10 jan-00 jan-01 jan-02 jan-03 jan-04