8月投资策略：经济崎岖筑底_市场逐步回暖-2012-08-15.ppt

上证a股 2560 1920 1280 640 table_title 投资要点： 9 table_firstinfo 主要数据 元) 上证 股行情图 13 11 9 7 4 2 0 沪深 300pe(ttm) 主要指数走势图 -18% -27% -9% 9% 0% table_author1 1 证券研究报告-投资策略报告 table_maininfo 8 月投资策略： 经济崎岖筑底 市场逐步回暖 table_summary 7 月是进入第三季度的第一个月。分化的数据反映未来的 经济前景曙光初现，部分先行指标自底部回升，而部分数据 仍然进行下滑，未来是否回升仍待 8、 月的数据进一步确认。 8 月份中国采购与物流协会公布 7 月份 pmi 数据为 50.1， 扣除季度性因素，7 月的企业订单景气情况较去年同比好转。 企业订单和生产情况短期企稳。企业短期去库存周期结束， 进入补库存周期。 房地产和汽车行业是影响宏观经济的重要终端行业，7 月行业基本面没有明显好转。政府筹备出台新的政策抑制房 发布时间：2012 年 8 月 13 日 table_index 上证指数/深圳成指 沪深 300 上证总市值(亿元) 上证流通市值 ( 亿 上证市盈率 深圳综合市盈率 table_picstocka 3840 3200 地产投机，三季度房地产的整体回暖仍不可见。7 月数汽车产 0 2011/22011/52011/82011/11 销环比有所下降，同比增幅保持稳定增长。 7 月份 cpi 及 ppi 数据保持下降趋势，与市场预期大体 一致。从 cpi 与 ppi 的分项数据可以看出，各产业链自下而 上，物价变化水平剪刀差依次扩大，反映各行业的毛利率水 平自下而上依次改善。此外根据分项数据，cpi、ppi 等各项 价格指标也将自下而上依次进入回升态势，7、8 月份的各项 价格数据是本年的低点。 table_picpe 沪深300pe(ttm) 6 月以来央行加大货币宽松力度，连续两次降息，但 m2 2011/112011/122012/1 和 m1 的数据并没有显著的变化，特别是 m1 反映了企业的经 营活力还有小幅下降。释放的流动性并没有导致企业经营有 table_picindex 明显改善，货币政策的效果不明显。 从银行间不同信用等级的债券交易利差来看，a-aaa 债 18% 上证50 沪深300 中小板综 上证180 深证100r 券信用利差为 1.48%，这个利差水平已经保持了三个月时间， 反映短期市场风险偏好没有显著变化。 结构转型中中国经济发展面临去杠杆、去产能、去资产 -36% 2011/22011/52011/82011/11 泡沫三大挑战。a 股全部上市公司达到 86%，产能利用率约 为 62%左右，制约了发展的空间，存在严重的结构化问题。 8 月份市场走势将震荡回暖，预计上证综指的波动范围 2100-2250 点。股票大类资产配臵由前期的集中食品饮料、 医药等防御类转向更加均衡化的资产配臵。周期股渐次反弹， 成长股持续走强，消费股在获利回吐压力下横盘震荡。市场 投资的主线是情绪的修复。推荐中期关注页岩气、生物医药、 农业、环保行业，短期关注银行、煤炭等周期股的底部反弹。 国元证券 a 股市场投资策略报告 -2012 年医药投资策略:转型之年,何处 研究员： 蔡峰 淘金，2011-12-22 执业证书： s0020511050001 电话： （021）51097188-1932 电邮： 联系人： 程维 电 话： （0551）2207936 电 地 邮： 址 中国安徽省合肥市寿春路 179 号（230001） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 一、经济崎岖筑底，曙光初现仍需整固.5 二、通胀触及年内低点，产业链自下至上毛利率依次好转.7 三、市场流动性持平，货币政策的效果不明显.10 四、风险仍在积聚，警惕结构性债务危机 .12 五、股票资产配臵由集中防御转向均衡化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 .15 3 图表 图一： 7 月各行业市场表现.4 图二：pmi 反映企业景气状况企稳.5 图三：企业短期去库存结束，开始补库存6 图四：发电量与水泥产量同比6 图五：cpi 分项指数表明已经是底部区域8 图六：主要原材料指数 crb 指数自底部反弹9 图七：cpi、ppi、ppirm 同比变化渐次触底回升9 图八：ppi 结构数据表明目前已经处于底部区域.10 图九：m1、m2 底部企稳，货币政策的效果并不明显11 图十：社会融资总额同比有增长，结构转向债券市场.11 图十一：银行间债券信用利差平稳，市场风险偏好持平12 图十二：a 股上市公司资产负债率.12 图十三：财政预算收入支出变化.13 图十三：产能利用率测算14 图十四：营业周期与产能利用率负相关.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 sw餐饮旅游 sw采掘 sw农林牧渔sw金融服务sw医药生物sw交通运输sw信息服务sw食品饮料 sw综合 sw黑色金属sw建筑建材sw轻工制造sw有色金属sw公用事业sw纺织服装 sw化工 sw商业贸易 sw房地产 sw交运设备 sw电子 sw机械设备sw家用电器sw信息设备 4 0、7 月市场表现 7 月份大盘震荡回落，上证指数开盘 2234.32 点，月初冲高 2244.83 点，随后市场震荡回落，月末最低跌至 2100.25 点，收报 2103.63 点，全 月呈单边下跌的走势，跌幅为 5.47%。在所有大类指数中，深圳成指跌幅 4.64%，沪深 300 跌幅 5.23%，中小板指跌幅 5.47%，创业板指数跌幅 6.84%，市场分化明显。 本月导致市场下跌的原因来自几个方面：6-7 月的两次降息，直接导 致银行盈利预期的下降，权重最大的银行板块成为拖累市场的主要板块； 房地产短期回暖招致政府重手打压，政策预期由好转坏导致板块持续大 跌；退市政策加速兑现，b 股和 st 股大跌导致市场恐慌；部分冷门企业 中报业绩利空导致大幅杀跌。 观察各行业表现，7 月份 23 个一级行业指数全部下跌，除餐饮旅游、 采掘、农林牧渔外，其他行业的跌幅均大于上证综指。在所有大类行业中 跌幅最大的是中游制造业，包括信息设备、家用电器、机械设备、电子、 交运设备、化工等。食品饮料、医药生物、服装纺织和餐饮旅游整体表现 较好，这些行业的中报现对较好，部分公司在良好中报业绩的推动下取得 正收益。在市场中，金融服务和采掘两个权重板块虽然受到政策和市场利 空压制，但仍是市场中表现最稳健的板块，在利空信息释放后，后期将对 市场稳定起到定海神针的左右。 图一：7 月各行业市场表现 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 资料来源：wind 国元证券研究中心 截止 7 月 31 日，a 股市场上海市场 pe 估值（ttm 法）10.71 倍， 深圳市场 pe 估值（ttm 法）23.98 倍，沪深 300 估值（ttm 法）水平为 10.21 倍，均比上期下降。中小板估值水平仍然较高，当前价格 pe 估值 （ttm 法）26.85 倍，创业板当前 pe 估值（ttm 法）30.42 倍，较上期 小幅下降。市场中蓝筹股的估值处于历史最低水平，中小盘股的估值仍然 保持较高水平。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 一、经济崎岖筑底，曙光初现仍需整固 7 月是进入第三季度的第一个月。近期公布的宏观数据不能证实二季 度经济见底，分化的数据反映未来的经济前景曙光初现，部分先行指标自 底部回升，而部分数据仍然进行下滑，未来是否回升仍待 8、9 月的数据 进一步确认。 从各项数据来看，结构分化是宏观经济的主要特征。7 月份工业增加 值同比增速 9.2%，固定资产投资增速 20.4%，进出口增速 1.4%，社会消 费品总额增速 13.1%。工业增长值较上月下降 0.3%，反映经济增速仍在 下滑；基建投资、电力消费等有部分回暖，带动固定资产投资保持平稳； 进出口大幅放慢，欧美经济疲软已经深度影响中国的进出口规模，并在未 来继续下滑，全年达到 10%增速目标的难度非常大；消费继续消费下滑， 来自于季节性和物价下降两个方面，未来随着物价企稳和下半年消费旺季 到来，消费将有所恢复。 8 月份中国采购与物流协会公布 7 月份 pmi 数据为 50.1，比上月下滑 0.2 个百分点。过去 5 年 7 月份季度性因素导致同比为 0.9 个百分点，因 此，扣除季度性因素，7 月的企业订单景气情况较过去好转。企业订单和 生产情况短期企稳。7 月 pmi 生产项数据为 50.8，pmi 新订单分项数据为 49，下降幅度较上月明显减小，有企稳的迹象。此外，结合汇丰 pmi 代表 的中型企业数据，7 月 pmi 数据 49.3，创 3 个月新高，综合反映了企业经 营活动趋稳的态势。 企业短期去库存周期结束，进入补库存周期。7 月 pmi 产成品库存分 析 48，是最近 1 年板的低点，与 2012 年 1 月的数据一致。数据较上月下 降 4.3，反映短期去库存速度很快，效果明显。与此同时，原材料库存开 始上升，企业备货补库存的意识开始增加，7 月 pmi 原材料库存 48.5，连 续 2 个月回升。 图二：pmi 反映企业景气状况企稳 请务必阅读正文之后的免责条款部分 i i i i ii 6 i 65 60 55 50 45 40 35 65 60 55 50 45 40 35 06-1207-1208-1209-1210-1211-12 pm: 生产 pm pm: 新订单 数据来源: wnd资讯，国元证券研究中心 图三：pmi 反映企业短期去库存结束，开始补库存 52 50 48 46 44 42 40 52 50 48 46 44 42 40 06-1207-1208-1209-1210-1211-12 pm: 产成品库存pm: 原材料库存 数据来源: wnd资讯，国元证券研究中心 对重要材料产量的跟踪也反映经济弱复苏的特征（图四），发电量、 水泥产量同比增速在低位有企稳迹象。统计局公布，7 月发电量 4351 亿千瓦 时，同比增长 2.1%。而 6 月份的发电量为 3933.5 亿千瓦时， 7 月发电量环比增加 了 10.6%。用电量好转，证明了经济已经有企稳的迹象。7 月水泥增速 6.1%，产量 连续两个月同比下滑，行业库存压力较大，固定资产投资启动的力度不足。 图四：发电量与水泥产量同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 i 45 36 27 18 9 0 -9 45 36 27 18 9 0 -9 06-1207-1208-1209-1210-1211-12 发电量同比水泥产量同比 数据来源: wnd资讯，国元证券研究中心 房地产和汽车行业是影响宏观经济的重要终端行业，7 月行业基本面 没有明显好转。政府筹备出台新的政策抑制房地产投机，三季度房地产的 整体回暖仍不可见。下半年影响经济的一个重要方面来自房地产市场的变 化。自近几个月稳增长政策不断推出，一度下行的房地产价格再度呈现反 弹趋势。据国家统计局数据，今年 6 月，全国 70 个大中城市新建商品住 宅价格在连续下跌 8 个月后首次出现正增长，7 月份房价也很有可能继续 维持整体上涨趋势。在 7 月份降息政策后，国家发改委、央行、银监会、 住建部等部门连续发文，强调加强对房地产市场调控。国务院派出督查组 检查各地房地产市场的限购，并酝酿出台新的调控政策，抑制市场反弹。 房地产市场再度升温，可能分流宽松货币政策释放的资金，让监管层再次 释放货币更加谨慎，同时房地产价格的反弹可能推高物价水平，造成社会 通胀。 近日国家税务总局组织了各地税务系统工作人员，学习房产税批量评 估技术。此举表明在房产税推进层面，政府已经开始研究具体操作技术。 此外近几年个人住房信息系统建设步伐明显加快，主要城市的联网已经实 现。这也为存量房征税提供了数据基础。而且通过这一系统，也能较为准 确地得出全国的空臵房比例、多套房情况，这对于打击投机性需求效果显 著。房地产的投资机会可能要等到政策落地，市场降温之后。 中汽协 7 月数据显示，汽车产销环比有所下降，同比增幅保持稳定增 长。1-7 月，汽车产销同比增长分别达到 4.84%和 3.56%，增幅较前 6 月 均有不同程度提升。另外，7 月份自主品牌乘用车市场份额继续下降。7 月是我国汽车产销传统淡季，企业多利用这段时间进行设备检修。7 月末， 汽车企业库存为 73.63 万辆，比 6 月末上升了 4.77 万辆。总体看，目前 企业库存处于正常合理水平，本月企业库存的上升，对销售环节的库存压 力有所减缓。另外，商用车的库存水平已持续 6 个月下降，为 2009 年 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 i 月份以来的最低水平，企业库存的下降说明商用车企业仍对后市持谨慎态 度。从本月汽车产销完成情况看，总体比较平稳，目前中国进口汽车面临 较大的库存压力，库存明显偏高，降价幅度较大，导致整个汽车市场都陷 入了降价狂潮。 二、通胀触及年内低点，产业链自下至上毛利率依次好转 7 月份 cpi 及 ppi 数据公布，保持下降趋势，与市场预期大体一致。 cpi 中的居住价格环比为历史同期最高，房价有反弹压力；ppi 较市场预 期更低，显示工业生产仍面临需求不足，市场景气度较低。 从 cpi 与 ppi 的分项数据可以看出，各产业链自下而上，物价变化水 平剪刀差依次扩大，反映各行业的毛利率水平自下而上依次改善。此外根 据分项数据，cpi、ppi 等各项价格指标也将自下而上依次进入回升态势， 7、8 月份的各项价格数据是本年的低点。 首先，cpi 对企业的盈利至关重要，同时也引导了货币政策周期的走 向。cpi 分项指标中，食品价格的波动是导致 cpi 大幅涨跌的主要原因， 目前在 cpi 中占比为 31.39%。最近 1 年来，由于 cpi 食品类增速的大幅 度回落，导致了 cpi 的整体回落。目前，服务业和非食品的 cpi 已经逐渐 回升，而食品业和消费品类的 cpi 处于非常低的位臵，再度下跌的空间很 小。 图五：cpi 分项指数表明已经是底部区域 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 08-12 09-12 cpi : 食品: 当月同比 cpi : 消费品: 当月同比 10-12 cpi : 非食品: 当月同比 cpi : 服务: 当月同比 11-12 数据来源: wnd资讯，国元证券研究中心 其次，主要原材料价格指数 crb 指数自 6 月份已经筑底，大宗农产 品和大宗工业品都出现反弹的态势。美国农业遭遇 50 年来最大的干旱， 美国国家干旱减灾中心 7 月中旬公布的数据显示，美国本土约有 46.84% 的土地遭受不同程度的旱灾，其中中西部地区有 63%的土壤被列为“中等” 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 i 至“极度”干旱。到了下旬，美国本土遭受旱灾侵袭的土地已经高达 80% 左右，中西部“极度干旱”的地区范围扩大至 55.5%。美国农业部最新报 告显示，截至 7 月 29 日的一周，美国玉米作物优良率降至 24%，低于前 一周的 26%，更是低于 5 月中旬的 77%，大豆的优良率降至 29%，低于 前一周的 31%。如此之低的优良率是这两类作物自 1988 年大旱以来质量 最差的一年。7 月份，美国芝加哥商品交易所的玉米、大豆、小麦主力合 约价格分别上涨 26.8%、14.9%和 17.3%。美国是世界粮食市场的主要出 口国，随着世界各地粮食生产前景的不明朗，世界粮食组织发出警告，目 前的粮食价格上涨可能演变成新一次的世界粮食危机。原油价格受到美国 经济复苏和制裁伊朗的提振，从低位持续反弹，未来走稳反弹的概率较大。 其他工业品的价格目前也逐步企稳。 第三，从大类环节上看，剔除季节性后，cpi 季调环比为 0.1%，较 6 月有所反弹，短期通胀水平稳定。进入下半年消费旺季，在劳动力成本、 农产品的推升下，cpi 将重新进入上升趋势，至年末的 cpi 数据将到达 3.5%的水平。而工业品由于短期去库存周期的结束，补库存需求释放，可 望推动经济展开一个短期复苏，持续时间 2-3 个月。同时原材料价格的止 跌回升，改变了整个产业链成本下降的趋势，未来 cpi、ppi、ppirm 将 渐次回升。 研究表明，各产业链环节的盈利能力与进销价格差关系紧密，2012 年 1 月，同比 cpi-ppi 数值转正，下游消费品的盈利情况改善，催生了上 半年的一轮消费品企业的良好表现。自 2012 年 5 月，ppi-ppirm 有负转 正，中游制造业的盈利能力将阶段性改善，第二季度的盈利水平是年内低 点。 图六：主要原材料指数 crb 指数自底部反弹 580 560 540 520 500 480 460 580 560 540 520 500 480 460 10-0810-1010-12 11-0211-0411-0611-0811-1011-12 12-0212-0412-06 crb现货指数: 综合: 月 数据来源: wnd资讯，国元证券研究中心 图七：cpi、ppi、ppirm 同比变化渐次触底回升 请务必阅读正文之后的免责条款部分 : i 10 i 10 8 6 4 2 0 -2 -4 10 8 6 4 2 0 -2 -4 10-0810-1010-1211-0211-0411-0611-0811-1011-1212-0212-0412-06 ppi : 全部工业品: 当月同比 ppi rm当月同比 cpi : 当月同比 数据来源: wnd资讯，国元证券研究中心 第四，未来 1-2 个季度经济可望底部企稳，资本市场有望提前反弹。 中国经济具备制造业为主的结构特征，波动周期性很强，价格信号对经济 的景气程度的预示作用很强。对比 2008 年以来的数据，目前的价格变化 类似 2008 年的第四季度。如果未来 cpi 开始企稳，并带动 ppi 反弹，企 业景气程度可望改善。从产业链的价格表现看，ppi 采掘工业、原材料工 业、价格工业和生活资料分析分别代表上中下游，景气复苏的次序是下游、 中游，然后是上游，特别是上游的价格弹性更大。从进销价格差数据上， 上、中、下游企业的毛利率首先改善，然后随着绝对价格水平的修复，企 业经营的景气程度将进一步提高。 图八：ppi 结构数据表明目前已经处于底部区域 36 27 18 9 0 -9 -18 -27 36 27 18 9 0 -9 -18 -27 08-1209-1210-1211-12 ppi : 生产资料: 采掘工业: 当月同比 ppi : 生产资料: 加工工业: 当月同比 ppi : 生产资料: 原材料工业: 当月同比 ppi : 生活资料: 当月同比 数据来源: wnd资讯，国元证券研究中心 三、市场流动性持平，货币政策的效果不明显 自 2011 年 10 月，货币政策进入宽松周期，已经推出 3 次降准和 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 2:1: 11 i 次降息，特别是 6、7 月份连续推出 2 次降息的政策，意图释放流动性， 提振实体经济。 7 月以来，货币政策的效果并不明显。 月末，广义货币(m2)余额 91.91 万亿元，同比增长 13.9%，比上月末高 0.3 个百分点；狭义货币(m1)余额 28.31 万亿元，同比增长 4.6%，比上月末低 0.1 个百分点。m2 和 m1 的 数据并没有显著的变化，特别是 m1 反映了企业的经营活力还有小幅下降。 释放的流动性并没有导致企业经营有明显改善，货币政策的效果不明显。 从历史上看，m2、m1 的变化与股市的变化密切相关，最近十年的重 要底部都是 m2 与 m1 相对降低的位臵，而股票市场反弹需要流动性的充 分支持和企业盈利的改善，在反弹过程中通常伴随着 m2 和 m1 的反弹。 从最近半年的数据来看，m1 增速处于十年来的低点，月度同比增速 不到 5%。m1 是企业经营中需要的流转资金，目前企业经营遇到了十年未 遇的困难，在经济结构转型中遇到了严重的需求不足，并导致相应的盈利 能力不足。此外，我们的研究表明，目前的上市公司企业处于有史以来最 高的负债水平，截止今年一季报，上市公司的总体负债水平超过 85%，在 负债的空间不大。未来需要针对企业需求推出更强有力的货币政策，否则 企业经营需求将缺乏资金改善。 图九：m1、m2 底部企稳，货币政策的效果并不明显 40 35 5600 4900 30 4200 25 3500 20 2800 15 2100 10 1400 5 700 03-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-12 m 同比 沪深300指数: 月( 右轴) m 同比 数据来源: wnd资讯，国元证券研究中心 社会融资规模同比平稳增长。2011 年 1 月，央行公布社会融资总额 数据，综合反映了社会融资全貌，包括贷款、债券、股权融资规模。对比 去年 7 月 5300 亿元，今年 7 月社会融资总额 1.04 万亿，同比大幅增长约 1 倍，增量主要来自企业债券和承兑汇票。企业债券的财务成本比银行贷 款低，7 月企业债券发行规模达到 2487 亿元，随着中小企业私募债的推 请务必阅读正文之后的免责条款部分 i 12 ) ) i 广，未来债券市场的规模将进一步扩大。 图十：社会融资总额同比有增长，结构转向债券市场 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 11- 01 11- 0311- 0511- 0711- 0911- 1112- 01 12- 0312- 05 0 12- 07 社会融资总量 新增人民币贷款 企业债券融资 非金融企业境内股票融资 数 据 来 源 : w nd资 讯 ， 国 元 证 券 研 究 中 心 资本市场风险偏好持平，市场利率略有上升。从银行间不同信用等 级的债券交易利差来看，1 年期 aaa 级债券的收益水平 3.66%，1 年期 a 级债务的收益水平 5.14%，信用利差为 1.48%，这个利差水平已经保持了 三个月时间，反映短期市场风险偏好没有显著变化。 图十一：银行间债券信用利差平稳，市场风险偏好持平 8 7 6 5 4 3 2 8 7 6 5 4 3 2 10-1211-0211-0411-0611-0811-1011-1212-0212-0412-06 a-aaa 利差 收益率( a : 1年 收益率( aaa : 1年 数据来源: wnd资讯 中国债券信息网，国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 06 -03- 31 20 06 -09- 30 20 07 -03- 31 20 07 -09- 30 20 08 -03- 31 20 08 -09- 30 20 09 -03- 31 20 09 -09- 30 20 10 -03- 31 20 10 -09- 30 20 11 -03- 31 20 11 -09- 30 20 12 -03- 31 13 a 四、风险仍在积聚，警惕结构性债务危机 在结构转型期，中国经济发展面临三大挑战，分别是去杠杆、去产能、 去资产泡沫。上述挑战来自于中国经济过去三十年的快速发展，企业高负 债、房地产高价格和产业过度投资等。政府必须有政策提前应对，化解上 市转型挑战，否则将有结构性的债务危机出现。 1、财务去杠杆化 图十二：a 股上市公司资产负债率 90 85 80 75 70 65 资产负债率 % 资料来源：国元证券研究中心 a 股市场公司的资产负债率保持在非常高的水平，未来运营风险高， 经济结构调整难度大。从最近 6 年的数据看， 股的净资产负债率都在 80% 以上，在 2006 年第四季度到 2007 年第三季度，负债率大幅上升，一度 达到 86%，至 2008 年，受国际经济危机影响，企业被动去杠杆化，资产 负债率水平小幅下降到 83%左右。2009 年一季度之后，基于 4 万亿的扩 张政策，企业迅速增加负债扩张产能，此后全市场的负债率一致保持在 85%以上。市场负债率很高，企业顺应市场需求，改变产品结构，必须经 历一个去杠杆化的过程。目前，这一过程还没有开始，调整过剩产能将提 高运营风险，银行面临的坏账风险也将增加。从市场总体来看，再度增加 由于经济减速、物价下降、企业利润下降已经实施结构性减税等，政 府财政收入增速快速下降。目前的财政收入状况已经短期财政风险，主要 体现在重大项目的停工、预算转移支付的削减和强化企业税费征收等。 月份，全国财政收入亿元，同比增长，低于 6 月份 9.8% 的增速；月累计，全国财政收入增长，增速大幅下降。 与财政收入增速下降不同，财政支出却在加快。月份，全国财政支 出亿元，比去年同月增加亿元，增长。 月累计，全国财政支出亿元，比去年同期增加亿 元，增长。 与中央财政相比，地方政府的财政压力更大。各地方财政收入相对不 均衡，中西部地方的财政收入来源更加薄弱。在房地产泡沫中，各地方依 赖土地批租支持政府开支。7 月份地方政府性基金本级收入亿 请务必阅读正文之后的免责条款部分 i 14 元，同比减少亿元，下降，主要是土地出让成交额大 幅下降，国有土地使用权出让收入亿元，同比减少亿 元，下降。在房地产调控的作用下，未来地方政府维持财政支 出的压力更大，不排除采取其他措施增加财政收入，但这样将更加削弱经 济的增长动力。 图十三：财政预算收入支出变化 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 02-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-12 财政预算收入: 累计同比 数据来源: wnd资讯，国元证券研究中心 财政预算支出: 累计同比 2、产业去产能化 中国当前正面临着内需、外需不振，大量产能无法消化的局面。通过 产能利用率的高低，我们可以判断出该经济体当前产能周期的情况。对于 国家而言，产能利用率体现了国家实际生成能力和潜在生产能力的差异， 反映了国家整体资源使用效率，为分析国家整体经济结构的合理性提供有 效的参考。从宏观层面分析，每一次经济的衰退期都伴随着该国整体产能 利用率的低迷，而经济复苏则伴随着整体产能利用率的升高。目前国内没 有统一的产能利用率公布，目前仅有部分行业公布产能利用率数据，例如 铜材生产的产能利用率约为 83%，粗钢产能利用率约为 80%。 对新兴市场国家而言，工业生产的数量、价格、以及对货币的需求对 产能利用率有着决定性的作用。可以采用工业增加值、ppi 和 m2 进行测 算。有研究机构测算，中国产能利用率严重过剩，产能利用率在 50-60% 之间。 图十三：产能利用率测算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 资料来源：wind 莫尼塔 另一种方法是计算营业周期的变化。企业投入产出的全过程分别是采 购、生产、销售回款三个周期，合计为营业周期。营业周期在一段时期内 的变化，可以大致预测产能利用率的程度。 一般情况下，营业周期短，说明资金周转速度快；营业周期长，说明 资金周转速度慢。自 2008 年第四季度以来，营业周期明显上升，上市公 司的产品与资金的周转效率下降。2012 年一季度，营业周期大幅跃升至 144 天，企业的经营效率再次下降，说明市场需求严重不足，产能过剩严 重，产品积压在渠道中，回款速度慢，上市公司存在去库存的迫切需要。 在一个长周期内，经营状况好的时期为产能利用率较高，我们测算现 有上市公司的营业周期对应的产能利用率约为 62%左右，处于近年来的最 低水平，反映了产能严重过剩的情况。上市公司属于优秀的企业群体，算 上未上市企业的群体，产能利用率将低于 60%。 在产能过程中，企业将面临资产清理损失，银行面临贷款坏账，工人 面临下岗。这个工程在 1994-1995 年国企改革时曾经出现过。在国家转型 政策和宽松货币政策的支持下，去产能化将有序推进，但需要的过程十分 漫长，特定时点会带来企业的大幅亏损，没有竞争力的企业将破产清算。 产能泡沫的另一个表现是外资企业的撤离。日资、台资等正在探讨怎 么迁离大陆，中国的人力、土地等平均生产成本已经高于东南亚国家，外 资企业正面临严重的亏损局面。涉足高端制造业的外资企业在国内竞争失 利，也面临削减和关闭亏损产能的要求。 图十四：营业周期与产能利用率负相关 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 06 -0 3- 31 20 06 -0 9- 30 20 07 -0 3- 31 20 07 -0 9- 30 20 08 -0 3- 31 20 08 -0 9- 30 20 09 -0 3- 31 20 09 -0 9- 30 20 10 -0 3- 31 20 10 -0 9- 30 20 11 -0 3- 31 20 11 -0 9- 30 20 12 -0 3- 31 16 160 150 140 130 120 110 100 90 80 营业周期 天 资料来源：wind 国元证券研究中心 3、资产去泡沫化 过去十年，中国社会财富中，房地产成为最主要的部分。自 2002 年 以来，中国的房地产竣工面积 630 亿平方米，其中住宅面积 495 亿平方米， 商业用房和办公楼共计 135 亿平方米。仅完成的住宅价值超过 400 万亿元， 存量财富是年度 gpd 的 9 倍。按去年完成 7.2 亿平方米住宅计算，形成 社会财富 6 万亿元（按 2011 年房地产平均售价 8700 元/平方米计算），占 同期 gdp 的 14%。 2011 年中国城镇居民人均收入 2.4 万元，一套 100 平米的房子，折 盒人民币 87 万元，是一个家庭收入的 12 倍，远远超过世界平均水平 1： 5 的水平，达到严重的泡沫程度。 未来需要警惕房地产价格泡沫破裂导致 的银行资产不良率上升和对消费的侵蚀。此外，房地产资产泡沫的收缩必 然对艺术品投资、奢侈品消费带来影响，并可能影响股票投资的信心。 五、股票资产配臵由集中防御转向均衡化 8 月份，经济初现复苏迹象，市场走势将震荡回暖，预计上证综指的 波动范围 2100-2250 点。股票大类资产配臵由前期的集中食品饮料、医药 等防御类转向更加均衡化的资产配臵。周期股渐次反弹，成长股持续走强， 消费股在获利回吐压力下横盘震荡。市场投资的主线是情绪的修复，即蓝 筹股中报利空释放后的向上修复，消费股中报利好释放后的向下修复。b 股和 st 板块在重大利空打压后的反弹修复。推荐中期关注页岩气、生物 医药、农业、环保行业，短期关注银行、煤炭等周期股的底部反弹。 8 月是中报公布的第二月，重磅蓝筹股的中报业绩将在月底前全部公 布。从时间节奏看，主要蓝筹股的业绩下滑自 6 下旬开始，中报业绩将好 于预期，并没有充分反映在二季报中。此外，银行、煤炭等行业的股票剧 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 烈下跌，在中报好于预期的支持下，未来有反弹的机会。 银行板块 8 月应该可以取得相对指数的超额收益，甚至绝对收益。兴 业、华夏银行近期公布年报，业绩好于预期，坏账率小幅上升。导致前期 银行股大跌的主要原因是 6 月以来的连续两次不对称降息，大幅压低了银 行盈利的预期。不过，从两个银行的中报来看，利差水平没有明显下降， 主要是不对称降息的结果还没有反映在二季报中。预计未公布中报的其他 银行仍有类似的中报披露。因此，未来银行的中报会推动股价有所反弹。 利差收窄和进一步的坏账计提将在三季报充分反映，因此，未来银行板块 的走势仍需进一步观察。 房地产板块受到政策预期的影响很大。自 6 月底以来，中央政府屡次 强调加强房地产调控，货币宽松政策的目标是振兴经济而不是提振房地产 市场，同时派出 16 组督查组进驻房地产热点地区检查房地产调控政策的 执行情况。房地产市场的分化非常严重，一线城市的成交开始复苏，量价 齐升，二线城市的房地产仍保持温和，三线城市的房地产市场萎缩严重， 空臵楼盘的消化需要数年时间。同时，房地产企业的市场表现也有很大差 异，一线地产股产品周转快，资金实力雄厚，抗风险能力很强。中小型房 地产企业产品滞销，资金紧张，有重组的可能性。前期房地产板块短期跌 幅较大，8 月份由反弹的机会，但预计本届政府仍将持续加强房地产调控 政策，更大的机会需要等待四季度。 页岩气板块是 8 月重点投资机会。由于页岩气开发的成功，美国天然 气的价格只有 3 年前的十分之一，同时也压低了国内煤炭和原油的价格。 美国已经成为能源的净出口国。中国也看到同样的机会，如果页岩气的开 发成功，能进一步提高能源的自主地位，降低对外能源依赖度。9 月份国 内页岩气第二次招标即将开始，参与投标的企业能源、化工和装备类企业 都将非常活跃。 生物医药行业与宏观经济关联不大，有走出独立行情的条件。5 月份 以来行业基本面好转以来，行业景气度开始回暖。广州招标中，惟低价中 标的模式被改变，昭示后面的招标不会再以压低药品价格作为主要标准。 十二五医改规划正在制订中，医疗体系放开准入是大势所趋，只有这样才 能增加医疗资源供应，缓解医患矛盾和医疗费用过高的问题。新医改是生 物医药行业面临的重大政策性机遇。 农业板块在后半年将有较好的表现。政策扶持是农业的最大亮点。政 府已经公布农村发展十二五规划，统筹推