锡业股份(000960)中报点评：立足锡主业_布局多金属-2012-09-05.ppt

-24% -32% -40% -48% 研究报告 2012-8-30锡业股份（000960） 公司报告(点评报告) 评级 谨慎推荐维持 立足锡主业，布局多金属 分析师：葛军 (8627)65799505 执业证书编号：s0490510120019 联系人：陈佳 (8627)65799505 联系人： 杨靖凤 (8621)68751636 报告要点 事件描述 锡业股份公布 2012 年中报。 事件评论 上半年营业收入同比下滑 11.5%，净利润同比下滑 78.3%，每股收益 0.085 元。报告期内，公司实现营业收入 56.2 亿元，同比下降 11.5%；实现归 属于上市公司股东的净利润 7710 万元，同比下降 78.3%，每股收益 0.085 元。其中第二单季，公司实现营业收入 28.3 亿元，同比下降 10.5%，环 比下降 1.2%；实现归属于上市公司股东的净利润 3695 万元，同比下降 78.2%，环比下降 7.99%，单二季 eps0.042 元（一单季 0.043 元）。 公司预计 1-9 月净利润同比下降 85.06%，eps0.09 元，单三季 0.005 元。 市场表现对比图（近 12 个月） 主营产品价格下跌、财务费用增加是公司业绩同比下滑主因。我们认为， 2011/8 8% 0% -8% -16% 2011/112012/22012/5 公司业绩下滑主要源于两个方面：一是主营产品价格下跌。报告期内，国 内现货锡均价同比下跌 16.6%，国内铜现货均价同比下跌 18%，现货铅 均价同比下跌 8.28%。二是公司财务费用较上年同期增加 1.13 亿元（增 加 59.2%,资产负债率 72.6%），增加额占公司上半年税前营业利润 116%。 锡业股份沪深300 布局多金属，利于公司长远发展。公司未来旨在形成以锡为主、铜铅白银 资料来源：wind 相关研究 锡业股份：多金属发展是公司未来重点 2012-5-3 锡业股份中报点评：经营出现好转，下半年盈 利可期2009-7-29 请阅读最后评级说明和重要声明 多金属生产商。目前公司已形成 10 万吨铅冶炼产能；10 万吨铜冶炼项目 也已进入试车投产（预计 12 年实现产量 3-4 万吨），后期将在公司自产铜 产量的基础上，收购大股东卡房分矿的铜资产，初步建成集采选冶于一体 的铜业务体系。总体上，我们认为，多金属产业发展的举措将为公司构建 新的利润增长点，利于公司长远发展。 金属价格总体维持弱势震荡。在全球经济低迷尤其是中国对基本金属需求 增速下降的情况下，我们总体认为基本金属价格由于需求偏弱未来弱势震 荡。其中锡价由于印尼停产及供应集中度较高未来锡价下跌空间比较有 限，铜与铅未来难有上涨空间。 维持“谨慎推荐”评级。我们预计公司 12-13 年 eps 为 0.14 元、0.23 元， 考虑公司多金属发展短期业绩贡献有限，维持公司“谨慎推荐”评级。 投资风险和结论的局限性。（1）行业风险：锡价格走势与我们预计出现较 大偏差；（2）公司风险:公司在建项目未能按期建成投产。 1 / 13 2009q2 2009q3 2009q4 2010q1 2010q2 2010q3 2010q4 2011q1 2011q2 2011q3 2011q4 2012q1 2012q2 0.1% 15% 5% 5.3% 6.7% 18.5% 14 13 12 11 10 9 公司报告(点评报告) 上半年营业收入同比下滑 11.5%，净利润同比 78.3%， 每股收益 0.085 元 报告期内，公司实现营业收入 56.2 亿元，同比下降 11.5%；实现归属于上市公司股东 的净利润 7710 万元，同比下降 78.3%，每股收益 0.085 元。其中第二单季，公司实现 营业收入 28.3 亿元，同比下降 10.5%，环比下降 1.2%；实现归属于上市公司股东的净 利润 3695 万元，同比下降 78.2%，环比下降 7.99%，单二季 eps0.042 元（一单季 0.043 元）。 公司预计 1-9 月净利润同比下降 85.06%，eps0.09 元，单三季度 eps0.005 元。 图 1：公司主营业务收入结构（2012 年中期）图 2：公司主营业务利润结构（2012 年中期） 11.2% 0.1% 10.2% 2.3% 锡锭 锡材 12.5% 0.2% 0.3% 9.1% 锡锭 锡材 锡化工 铅产品 锡化工 铅产品 24.1% 资料来源：公司公告, 长江证券研究部 图 3：公司各产品毛利率情况 51.0% 铜精矿 银产品 其他 14.3% 资料来源：公司公告, 长江证券研究部 图 4：公司单季度综合毛利率变化情况 63.4% 铜精矿 银产品 其他 锡锭锡材锡化工铅产品铜精矿 19 单季度.销售毛利率(%) 50% 45% 40% 35% 44.54% 18 17 16 15 30% 25% 19.9% 20% 10.1% 10% 0.1% 12.8% 4.9% 14.8% 10.8% 17.6% 17% 22% 17.8% 11.7% 8.5% 0% -0.4% -5% 2008 中期2009 中期 2010年中期 2011年中期 2012年中期 资料来源：公司公告, 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：公司公告, 长江证券研究部 主营产品价格下跌、财务费用增加是公司业绩同比下滑 主因 我们认为，公司业绩下滑主要源于两个方面：一是主营产品价格下跌。报告期内，国内 现货锡均价较去年同期下跌 16.6%至 16.6 万元/吨，国内铜现货均价较上年同期下跌 18%至 5.77 万元/吨，现货铅均价较去年同期下跌 8.28%至 1.56 万元/吨。二是财务费 用同比明显增加。报告期内，受公司借款规模及票据贴现同比增加影响，公司财务费用 较上年同期增加 1.13 亿元（增加 59.24%），增加额占公司上半年税前营业利润 116%。 2 / 13 03-06 03-12 04-06 04-12 05-06 05-1206-06 06-12 07-06 07-12 08-06 08-12 09-06 09-12 10-0610-12 11-06 11-12 12-0603-06 03-12 04-06 04-12 05-06 05-12 06-06 06-12 07-06 07-12 08-06 08-12 09-06 09-12 10-06 10-12 11-06 11-12 12-06 03-06 03-12 04-06 04-12 05-06 05-12 06-06 06-12 07-06 07-12 08-06 08-12 09-06 09-12 10-06 10-12 11-06 11-12 12-06 公司报告(点评报告) 产量方面，上半年公司实现有色金属总产量 72381 吨，同比增长 3.19%；生产锡材产 量 9054 吨，同比下降 1.42%；锡化工产量 8632 吨，同比增长 7.12 %。 图 5：国内现货锡价格走势图 6：国内现货铅价格走势 250000 200000 锡-上海（spot） 30000 25000 铅-上海（spot） 20000 150000 15000 100000 10000 50000 0 资料来源：彭博资讯, 长江证券研究部 5000 0 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 61：国内现货铜价格走势 90000 铜-上海（spot） 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 资料来源：彭博资讯，长江证券研究部 表 12：公司产品产量情况 同比增 2009 中期2010 中期2011 中期2012 中期速 有色金属总产量(吨) 锡材产品（吨） 锡化工产品（吨） 43045 6211 5002 37138 8998 8459 70142 9185 8058 72381 9054 8632 3.19% -1.42% 7.12% 资料来源：公司公告，长江证券研究部 公司未来看点如下： 公司是全球最大的锡产品生产企业 锡业股份是全球最大的锡产品生产企业，公司集锡采选冶及深加工上一体化。目前公司 拥有锡权益资源储量 54.7 万吨，铜权益资源储量 77.9 万吨，铅权益资源储量 14.2 万 吨；精锡产能 8 万吨/年（2011 年公司精锡产量 5.62 万吨，国际市场占有率 15.95%， 请阅读最后评级说明和重要声明3 / 13 自 有 矿 产 公司报告(点评报告) 国内市场占有率 37.6%）、锡化工产品产能 2.38 万吨/年（2011 年产量 1.42 万吨）、锡 材产能 3.04 万吨（2011 年产量 1.8 万吨）；铅冶炼产能 10 万吨/年，在建铜冶炼产能 10 万吨/年。 图 59：锡业股份产业链情况 集团采购 其他外购 锡精矿0.5-0.6万吨/年 锡精矿（锡价*85-89%） 锡精矿1.7-2万吨/年 冶炼 锡锭（产能8万吨/年） 锡材（产能3.04万吨/年） 锡化工（产能2.38万吨/ 选矿 铜精矿1.5-2万吨/年 出售 冶炼 商业铜精矿 铜产品（产能10万吨/年） 出售 外购及集团采购 铅精矿2万吨/年商业铅精矿 铅精矿 冶炼 铅产品（产能10万吨/年） 资料来源：公司公告, 长江证券研究部 表 8：公司资源储量及产品产能情况 公司主要产品产能情况 主要产品 年产能 锡锭 8 万吨 锡材 3.04 万吨 锡化工 2.38 万吨 铅产品 10 万吨 铜产品（在建） 10 万吨 主要资源储量情况（100%权益） 主要资源 储备量 锡 54.7 万吨 铅 14.2 万吨 铜 77.9 万吨 资料来源：公司资料 表 9：公司是全球最大的精锡生产企业（吨） company 1 yunnan tin (china) 2 malaysia smelting corp (malaysia) 3 pt timah (indonesia) 2008 58,371 31,630 49,029 2009 55,898 36,407 45,086 2010 59,180 38,737 40,413 2011 56,174 40,267 38,142 % change -5.08% 3.95% -5.62% 请阅读最后评级说明和重要声明4 / 13 199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011 公司报告(点评报告) 4 minsur (peru) 5 thaisarco (thailand) 6 liuzhou china tin (china) 7 yunnan chengfeng (china) 8 em vinto (bolivia) 9 metallo chimique (belgium) 10gejiu zi-li (china) 11word 37,960 21,731 12,037 13,500 9,544 9,228 7,000 343,391 33,920 19,300 10,500 14,947 11,805 8,690 5,600 332,697 36,052 23,505 14,300 14,155 11,520 9,945 9,000 357,762 30,205 23,864 15,375 15,430 10,896 10,007 8,600 367,727 -16.22% 1.53% 7.52% 9.01% -5.42% 0.62% -4.44% 2.79% 资料来源：itri 图 60：全球主要锡生产企业综合毛利率比较 80% 天马公司马来西亚冶炼公司华锡集团锡业股份 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：itri，长江证券研究部 注：天马公司90%业务来自锡矿；马来西亚冶炼公司收入基本全部来自锡冶炼；华锡集团为锡业务综合毛利率， 其自给率达60%以上，锡业股份自给率30%左右 公司未来资源储量增长前景值得看好 在锡主业上，公司未来的资源储量增长前景仍值得期待。目前公司拥有五个矿区，合计 锡资源储量 54.7 万吨（100%权益）。后期公司锡资源储量仍有增长可能。 一方面在于，公司在个旧地区的资源勘探潜力依然较大。个旧地区是世界已知的特大型 矿区之一，已探明各种有色金属资源储量 1000 多万吨，其中锡资源储量 200 万吨。目 前个旧地质勘探区域仅占个旧矿区的 15%，未来的储量前景广阔。 另一方面，集团的资产注入。目前控股股东云锡控股确定作为省内锡行业的整合主体， 已完成个旧矿区、梁河锡矿、文山都龙的锡资源整合。大股东集中了全省已探明锡资源 的 74%，总储量达 100 万吨。 表 10：公司主要矿山情况 请阅读最后评级说明和重要声明 矿山名称权益锡资源储量（万吨） 5 / 13 公司报告(点评报告) 采选分公司塘子凹矿 大屯锡矿 100% 100% 老厂分公司 卡房分公司 郴州市北湖区屋场坪矿区 资料来源：公司公告 图 61：锡业股份与华锡集团锡保有资源储量比较 单位：万吨 60 50 40 100% 100% 100% 54.7 30 20 10 4.3 21.5 高品位主力矿 山：高峰矿 54.7 0 华锡集团 资料来源：华锡集团招股说明书、锡业股份公司公告，长江证券研究部 图 62：锡业股份与华锡集团主要矿山平均品位比较 锡业股份 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 锡矿平均品位 华锡集团高峰矿华锡集团铜坑矿锡业股份大屯锡矿锡业股份老厂矿 资料来源：华锡集团招股说明书、锡业股份调研资料，长江证券研究部 公司利润主要来自自产矿，未来锡产量增幅有限 公司自产矿部分是盈利的主要来源，年产金属量 1.7-2 万吨/年，自给率 30%左右。考 虑资源的稀缺性以及可持续发展，我们认为，后期公司自产矿产量增长有限。 图 64：锡业股份自产矿平均成本处于全球 60%-70%成本线附近 请阅读最后评级说明和重要声明6 / 13 公司报告(点评报告) 资料来源：itri，长江证券研究部 公司冶炼环节总体微利。公司精锡冶炼产能 8 万吨（个旧 7 万吨，郴州 1 万吨），2011 年产量 5.62 万吨。原料来源方面，其中 1.7-2 万吨来源自产；集团矿锡原料采购 0.5-0.6 万吨/年；其他外购，外购及集团基本采用市场定价方式，锡精矿按精锡市场价格 *85%-89%定价（精矿品位 40%-50%左右）。公司冶炼成本在 1 万元/吨左右，冶炼环节 总体呈现微利。 图 65：公司冶炼环节总体情况 锡精矿（品位 40%-50%） 澳斯麦特炉技术 粗锡（品位 92%-93%） 精炼系统 精锡（品位 99.9%以上） 原材料来源 外购矿定价：锡 价 *85% 89% 自产矿：1.7-2 万吨 集团矿：0.5-0.6 万吨 锡渣（含锡 5%）经烟化炉 烟尘（含锡 40%） 没有长单，基本 采取点价模式 其他外购 资料来源：公司公告、公司调研，长江证券研究部 公司深加工领域主要是锡材及锡化工。锡材产能 3.04 万吨，2011 年产量 1.8 万吨。锡 材主要产能集中在锡焊条，产能 8100 吨/年；另外合金条 1200 吨、锡粒 2700 吨、锡 球 2700 吨，郴州公司锡材产品 2000 吨等。 锡化工产品产能 2.38 万吨/年（2011 年产量 1.42 万吨）,其中氯氧化锡 2000 吨/年、硫 酸亚锡 5800 吨/年、锡酸纳 1500 吨/年、硫醇甲基锡 8000 吨/年。 深加工领域主要靠赚取加工费，总体盈利能力一般。未来扩产上，公司规划 2015 年锡 材、锡化工将达到 3.5 万吨、3.5 万吨。短期维持目前的产能水平。 请阅读最后评级说明和重要声明7 / 13 锡 公司报告(点评报告) 图 66：公司深加工领域产能情况 锡焊条：8100 吨 合金条：1200 吨 锡材：3.04 万吨 锡 粒：2700 吨 球：2700 吨 深加工 锡化工：2.38 万吨 郴州锡材：2000 吨 氯氧化锡：2000 吨 硫酸亚锡：5800 吨 锡酸钠：1500 吨 硫醇甲基锡：8000 吨 资料来源：公司公告, 长江证券研究部 表 11：公司深加工领域主要情况 定价价格含锡量产能 锡材 锡化工 锡价格+加工费总体较锡锭贵点 7-8 万元/吨 60-80% 20%-30% 3.04 万吨 2.38 万吨 资料来源：公司调研，长江证券研究部 公司锡主业产品产能扩张的幅度已经有限。其主要源于目前公司已经是全球锡行业龙 头，精锡产量远高于全球前十企业（2011 年公司精锡产量 5.62 万吨，高出第二位马来 西亚锡冶炼公司产量 39.5%），加之全球锡市场容量有限。公司多元化发展是必然趋势。 表 12：近年公司主营产品产量变化不大 2008200920102011 同比增 速 有色金属总产量(万吨) 锡材产品（万吨） 锡化工产品（万吨） 余热发电（万 kwh） 9.45 1.86 1.31 3829 8.85 1.44 1.05 3645 8.88 1.69 1.53 3222 14.3 1.8 1.42 5062.7 60.9% 6.53% -7.46% 57.11% 资料来源：公司公告 布局多金属，利于公司长远发展 公司未来的发展战略主要为布局多金属业务，旨在形成以锡为主、多种产业共同发展业 务体系。目前公司已形成 10 万吨铅冶炼产能；10 万吨铜冶炼项目也已进入试车投产（预 计 12 年实现产量 3-4 万吨），后期将在公司自产铜产量的基础上，收购大股东卡房分矿 的铜资产（铜储量 12.03 万吨及配套 150 万吨/年的生产规模、2000 吨/日的单铜选矿厂）， 初步建成集采选冶于一体的铜业务体系。总体上，我们认为，锡产业规模相对较小的行 业特性已经成为制约公司在该领域继续大幅提升盈利能力的瓶颈，多金属产业发展的举 措将为公司构建新的利润增长点，利于公司长远发展。 表 3：公司 10 万吨铜冶炼规划 电铜产能粗银粉工业硫酸达产收入达产净利投资回收期项目预计建成时间 请阅读最后评级说明和重要声明8 / 13 公司报告(点评报告) 10 万吨铜冶炼项目10.8 万吨/年34.45 吨/年44.34 万吨/年36.8 亿元1.54 亿元10.86 年2012 年建成投产 资料来源：公司公告，长江证券研究部 表 3：卡房分矿采矿权及相关采选资产收购项目情况（公司拟通过定向增发收购大股东的铜资产） 生产规模资源储量（万吨）矿区面积单铜选矿多金属选矿预计年净利投资回收期 矿石处理： 万吨/年 150 铜 12.03 铜品位 1.65% 三氧化钨 2.53 钨品位 0.26% km2 14.17 日处理： 吨/日 3000 日处理： 吨/日 2000 万元 7268.72 年 6.39 资料来源：公司公告，长江证券研究部 金属价格总体维持弱势震荡，锡价跌幅较为有限 在全球经济低迷尤其是中国对基本金属需求增速确定下降的情况下，我们总体认为基本 金属价格由于需求偏弱未来会弱势震荡。 但我们认为，后期锡价格后期跌幅比较有限。主要基于两个方面（1）印尼政府对非法 采矿的打击以及矿石资源储备的下降将对其长期锡产量及出口产生压制，加之全球锡具 有较高的集中度，我们判断，全球锡供给受限的格局将长期存在。（2）从历史上来看， 锡价格在 90%成本线可获得较强支撑。根据国际锡业协会的数据，现阶段全球锡 90% 的现金成本线在 1.63 万美元/吨附近，考虑折旧及摊销情况，锡价在 1.8 万美元/吨附近 即能获得较强支撑，目前锡价格已离此不远。但铜与铅未来难有上涨空间。 图 52：锡价在 90%成本线获得较强支撑 35000 单位：美元/吨 年均价90%成本线75%成本线50%成本线 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2006200720082009201020112012f2013f2014f2015f 资料来源：itri、greenfields research,长江证券研究部 注：12 年锡均价及最高、低价为截止 6 月 1 日范围 维持“谨慎推荐”评级 我们预计公司 2012 年和 2013 年 eps 分别为 0.14 元和 0.23 元，考虑公司多金属发展 短期业绩贡献有限，维持公司“谨慎推荐”评级。 投资风险和结论的局限性 请阅读最后评级说明和重要声明9 / 13 公司报告(点评报告) 投资风险提示：（1）行业风险：锡价格走势与我们预计出现较大偏差；（2）公司风险: 公司在建项目因不可抗力因素，未能按期建成投产。我们不排除上述风险对我们的结论 构成影响。 请阅读最后评级说明和重要声明10 / 13 公司报告(点评报告) 财务报表预测 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 营业收入 营业成本 毛利 营业收入 营业税金及附加 营业收入 销售费用 营业收入 管理费用 营业收入 财务费用 营业收入 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 营业利润 营业收入 营业外收支 利润总额 营业收入 所得税费用 净利润 归属于母公司所有者 的净利润 少数股东损益 （元股） 2011 12842 10767 2075 16.2% 51 0.4% 166 1.3% 524 4.1% 376 2.9% 124 4 7 845 6.6% -39 805 6.3% 102 704 703.2 0 0.78 2012 14254 12529 1725 12.1% 57 0.4% 207 1.5% 599 4.2% 714 5.0% 0 0 0 149 1.0% 0 149 1.0% 22 127 122.8 4 0.14 2013 19243 17126 2117 11.0% 76 0.4% 279 1.5% 808 4.2% 701 3.6% 0 0 0 252 1.3% 0 252 1.3% 38 214 207.2 7 0.23 2014 21360 18904 2456 11.5% 85 0.4% 310 1.5% 897 4.2% 938 4.4% 0 0 0 227 1.1% 0 227 1.1% 34 193 186.9 6 0.21 货币资金 交易性金融资产 应收账款 存货 预付账款 其他流动资产 流动资产合计 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期股权投资 投资性房地产 固定资产合计 无形资产 商誉 递延所得税资产 其他非流动资产 资产总计 短期贷款 应付款项 预收账款 应付职工薪酬 应交税费 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 应付债券 2011 1375 4 347 5266 648 10 8578 0 0 0 0 7441 456 0 86 -15 16545 8254 891 80 125 -339 203 9213 774 0 2012 1140 0 180 16505 624 31 20233 0 0 0 0 7638 433 0 0 -15 28289 17012 2971 385 249 -119 236 20735 889 0 2013 2059 0 -412 8408 852 42 12336 0 0 0 0 7964 422 0 0 -15 20707 8287 4061 520 341 -171 322 13360 489 0 2014 2286 0 269 24902 941 47 31008 0 0 0 0 8305 411 0 0 -15 39710 26575 4482 577 376 -178 356 32188 489 0 现金流量表（百万元） 递延所得税负债 8000 经营活动现金流净额 取得投资收益收回现 金 长期股权投资 无形资产投资 固定资产投资 其他 2011 188 0 0 0 -1425 0 2012 -9318 0 0 12 -508 4 2013 10041 0 0 0 -677 0 2014 -18240 0 0 0 -741 0 其他非流动负债 负债合计 归属于母公司所有者 权益 少数股东权益 股东权益 负债及股东权益 1292 11286 5236 23 5259 16545 1292 22916 5347 27 5373 28289 1292 15140 5533 33 5567 20707 1292 33969 5702 40 5741 39710 投资活动现金流净额 -1425-492-677-741基本指标 债券融资 股权融资 银行贷款增加（减少） 筹资成本 其他 1190 24 1121 482 -965 0 0 8874 701 0 0 0 -9126 681 0 0 0 18288 919 0 0.776 5.78 23.15 -0.65 3.11 0.135 5.90 132.59 -3.71 3.05 0.229 6.10 78.58 -2.20 2.94 0.206 6.29 87.09 -2.44 2.86 筹资活动现金流净额 现金净流量 1852 615 9575 -234 -8445 919 19207 226 16.41 13.4% 27.90 2.3% 17.49 3.7% 26.07 3.3% 请阅读最后评级说明和重要声明11 / 13 杨忠 鞠雷 程杨 张晖 行业评级 公司评级 长江证券研究部 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 周志德 分工 主管 电话 (8621) 68751807e-mail 甘露副主管 华东区总经理 华南区总经理 华北区总经理 (8621) 68751916(8621) 68751003(8621) 68751863(8621) 68753198 李劲雪上海私募总经理 深圳私募总经理 (8621) 68751926(0755) 82766999 zhanghui1cjsc.co