工业工程硕士学位论文-以私募基金形式实现房地产融资的初步研究.pdf

山东大学 硕士学位论文 以私募基金形式实现房地产融资的初步研究 姓名：姚福强 申请学位级别：硕士 专业：工业工程 指导教师：刘岗 20090915 山东大学硕士学位论文 摘要 房地产业是一个特殊的行业，与其他行业相比具有高收益、高风险的明显特 征，它对经济发展的带动力很强，是关系国计民生、拉动经济增长、改善居民生 活条件的重要支柱产业。另一方面，房地产业又是一个资本密集性的产业，其发 展与金融业的支持密不可分，两个行业互相影响、互为依托。长期以来，房地产 企业的主要资金来源就是银行贷款，自有资金只占很小的一部分，房地产金融体 系结构单一。 由于没有形成风险分担的机制，房地产融资的绝大部分风险都集中在银行身 上，巨大的不良资产风险使银行难以为继。2 0 0 3 年后国务院、央行相继出台了一 系列房地产金融政策，对房地产信贷作了进一步规范，各家银行对房地产开发贷 款将更为慎重，房地产企业的融资渠道越来越狭窄。 近年来有关私募基金的报道和事件频频见于报刊杂志及电视，私募基金的庞 大数字及现实存在已是不争的事实，通过对海外私募基金的研究，我们发现，随 着一国经济实力的增长和市场经济结构的提升，私募基金作为时代的产物是难于 阻止的，是一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。 而近年来在国家宏观调控及银行贷款紧缩下的房产公司则频频为资金来源而绞尽 脑汁，与私募基金庞大数字形成鲜明对比。一方面庞大的资本急需寻找出路，一 方面房地产公司急需拓宽融资渠道，如何把两者有机结合，开拓资本与房地产的 双赢局面是本文研究的方向。 关键字：房地产，融资，私募基金 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t n l er e a le s t a t ei n d u s t r yi sas p e c i a lp r o f e s s i o n ，c o m p a r e s 谢t 1 1o t h e rp r o f e s s i o n s h a st h eh i g hi n c o m e ，t h eh i g hr i s ko b v i o u sc h a r a c t e r i s t i c ，i ti sv e r ys t r o n gt oe c o n o m i c d e v e l o p m e n t sd r i v ef o r c e ，i sr e l a t e st h en a t i o n a le c o n o m ya n dt h ep e o p l e sl i v e l i h o o d ， t h ef u e le c o n o m i cg r o w t h ，t oi m p r o v et h er e s i d e n tl i v i n gc o n d i t i o nt h em a j o rp i l l a r i n d u s t r y o nt h eo t h e rh a n d ，t h er e a le s t a t ei n d u s t r yi sa l s oc a p i t a lc r o w d e dt h ei n d u s t r y , i t sd e v e l o p m e n ta n dt h ef i n a n c i a li n d u s t r ys u p p o r ti si n s e p a r a b l e ，t w op r o f e s s i o nm u t u a l i n f l u e n c e s ，a r et h eb a c k i n gm u t u a l l y s i n c el o n g ，t h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e sm a i ns o u r c e o ff u n di st h eb a n kl o a n ；t h ei n n a t ef u n do n l yo c c u p i e sav e r ys m a l lp a r t ，t h er e a le s t a t e f i n a n c i a ls y s t e ms t r u c t u r ei su n i t a r y b e c a u s eh a sn o tf o r m e dt h em e c h a n i s mw h i c ht h er i s ks h a r e s ，t h er e a le s t a t e f i n a n c i n gm a j o rp a r tr i s kc o n c e n t r a t e so nt h eb a n kb o d y , t h eh u g eb a da s s e t sr i s kc a u s e s t h eb a n kt ob ed i f f i c u l tt os u s t a i n a f t e r2 0 0 3 ，t h es t a t ec o u n c i l ，c e n t r a lb a n kh a v e r e l e a s e das e r i e so fr e a le s t a t ef i n a n c i a lp o l i c yo n ea f t e ra n o t h e r , h a sd o n ef u r t h e r s t a n d a r dt ot h er e a le s t a t ec r e d i t ，v a r i o u sb a n kw i l lb em o r ep r u d e n tt ot h ep r o p e r t y d e v e l o p m e n tl o a n ，t h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e sf i n a n c i n gc h a n n e li sg e t t i n gm o r ea n d m o r en a 玎- o w i nr e c e n ty e a r sr e l a t e dp r i v a t es o l i c i t e dt h ef u n dt h er e p o r ta n dt h ee v e n ts e e s r e p e a t e d l yi nt h ep u b l i c a t i o nm a g a z i n ea n dt h et e l e v i s i o n ，p r i v a t es o l i c i t st h ef u n dt h e a s t r o n o m i c a lf i g u r ea n dt h er e a l i t ye x i s t e n c ea l r e a d yt h ef a c tw h i c hd o e sn o ts t r u g g l e ， t h r o u g hp r i v a t es o l i c i t st h ef u n dt ot h eo v e r s e a st h er e s e a r c h ，w ed i s c o v e r e dt h a ta l o n g 、析t hac o u n t r ye c o n o m i cp o t e n t i a l i t y sg r o w t ha n dt h em a r k e te c o n o m ys t r u c t u r e s p r o m o t i o n ，p r i v a t es o l i c i t st h ef u n di sd i f f i c u l t yw i t hp r e v e n t sa st h et i m ep r o d u c t ，a n i m p o r t a n tf i n a n c i a ls e r v i c ed o m a i nw h i c ha f t e ri sac o u n t r ym a r k e te c o n o m ys y s t e m t e n d sm a t u r e ，i n e v i t a b l ya p p e a r s b u ti nr e c e n ty e a r sr e p e a t e d l yr a c k e db r a i n su n d e rt h e n a t i o n a lm a c r o e c o n o m i cr e g u l a t i o na n dc o n t r o la n dt h eb a n kl o a nc o n t r a c t i o n sr e a l e s t a t ec o m p a n yf o rt h es o u r c e so ff u n d 、析mp r i v a t es o l i c i t e dt h ef u n da s t r o n o m i c a l f i g u r et of o r mt h es h a r pc o n t r a s t o nt h eo n eh a n dt h eh u g ec a p i t a ls e e k sf o rt h eo u t l e t u r g e n t l yn e e d e d ，o nt h eo n eh a n dt h er e a le s t a t ec o m p a n ye x p a n d st h ef i n a n c i n g c h a n n e lu r g e n t l yn e e d e d ，h o wb o t ho r g a n i cs y n t h e s i s ，t h ed e v e l o p m e n tc a p i t a la n dt h e r e a le s t a t ew i n w i ns i t u a t i o ni st h ed i r e c t i o nw h i c ht h i sa r t i c l es t u d i e s k e yw o r d s ：t h er e a le s t a t e ，f i n a n c i n g , p r i v a t e l yo f f e r e df u n d 2 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：塑嘲丕趁 日 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：趁幽垄塑导师签名：e l 期：q2 2j r 山东大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 课题研究的重要性和必要性 房地产顾名思义是房产和地产的总称，在法律上一般叫不动产。它主要是相 对于动产而言，其要求特点就是不能移动位置，具有长时期的稳定性，正因此房 地产经常作为公司或个人投资保值或升值取利的主要方式。 在我国房地产的所有及买卖行为主要指房产产权的移动及土地使用权的转让，土 地产权是我国所有，至高无上不可以买卖的。 房地产业，房地产业属于第三产业的范畴，是指从事房地产经营、开发、销 售、租赁等活动而取得经济效益的行业，在高速发展的国家中房地产业总是扮演 着国民经济中极其重要的角色，在现代的社会中任何企业与个人的发展都离不开 房地产，企业需要办公场所、生产场所、经营场所，职工需要安排住所，同时企 业的发展需要更换公司工作环境扩大规模、改变形象，个人的发展也需要更换居 住生活环境来提高自我价值和生活品质，所以房地产业从它诞生那天起，就决定 了它的地位。 房地产金融是房产金融和地产金融的合称，它指在房地产开发、流通和消费 过程中，通过货币流通和信用渠道所进行的筹资、融资及相关金融服务的一系列 金融活动的总称。房地产金融的基本任务是运用多种金融方式和金融工具筹集和 融通资金，支持房地产的开发、流通和消费，促进房地产再生产过程中的资金良 性循环，保障房地产再生产过程中的顺利进行。在当前的形势下，房地产业的健 康发展离不开房地产金融，尤其是房地产信贷的支持。反之，房地产业的不良发 展也会影响房地产金融的健康发展，甚至引发金融危机。因此，房地产业的发展 与金融业的支持密不可分，两个行业互为依托、互相影响。改革开放以来，尤其 在1 9 9 年以后，中国房地产市场异常活跃，房地产业迅猛发展，有力的拉动了国 民经济的发展，但在发展的同时也面临着一些问题。 长期以来，房地产企业开发资金的主要来源就是银行贷款和预售房款，自有 资金只占很小的一部分，房地产金融体系结构单一。随着国家加快住宅产业的发 3 山东大学硕士学位论文 展，居民住房消费商品化的提高，房地产金融业的规模在不断的扩大，房地产占 商业银行业务的比重也在不断提高，由于房地产贷款具有期限长、流动性差的特 点，这样的资产过多，势必会大幅度的降低银行整体资产的流动性，严重的影响 到整个银行的资产质量，由于没有形成风险分担的机制，房地产融资的绝大部分 风险都集中在银行身上，巨大的不良资产风险使银行难以为继。2 0 0 3 年中国人民 银行总行“1 2 1 号“ 等一系列文件的出台，对房地产信贷作了进一步规范，国家 宏观调控的措施逐步加强，土地、房贷双收紧，银行的贷款不仅处于不断收缩的 状态，而且在贷款期限、付款周期、贷款额度、担保方式等方面也有诸多限制， 这在一定程度上造成了房地产融资的瓶颈，同时也阻碍了银行放贷业务的开展。 此外，由于期房销售受到限制，依靠预售房款筹集开发资金的渠道也越来越 狭窄。在新的融资限制条件下，实际上当前的多数房地产企业是难以继续依赖贷 款融资的。2 0 0 5 年3 月1 7 日，央行调整商业银行自营性个人住房贷款政策，贷款 定价差异化成为必然，不同的房地产商、不同的开发项目，利率都会有比较大的 差异，随着金融机构辨识风险和定价能力的提高，利率差异化趋势将更加显著。 因此资质较差的房地产企业将面临着更高的融资成本，加之对自有资金比例的约 束，广大的中小房地产开发企业更难以取得贷款另一方面，个人住房贷款是房地 产贷款最重要的组成部分，目前的个人住房贷款同样没有经历一次完整周期的检 验。2 0 0 3 年以来，个人住房贷款余额增幅持续下降，主要是由于提前还款增多， 大幅减少了房地产贷款余额，而新发放贷款规模变化并不大。提前还款对房地产 业发展影响不大，主要是带来了银行再投资的风险。受央行的利率调整走向和取 消个人购房贷款优惠利率等一系列利率政策影响，以及在未来房屋税收政策逐步 到位和物业管理费用提高、宏观经济波动和收入增长出现变化的情况下，购房者 的还款能力可能会受到影响，进而可能导致银行按揭贷款信用风险增大。 因此，研究如何开展房地产金融创新，如何拓宽房地产的融资渠道，降低银 行风险，就显得尤为重要和必要了。 1 2 课题研究的目的和意义 4 中国社会科学院公布的2 0 0 5 房地产蓝皮书预测：2 0 0 5 年将是房地产业融 山东大学硕士学位论文 资模式发生重大变化的一年，多元化融资将成为今后房地产业融资的重要趋势。 中国房地产t o p i o 研究组公布的 2 0 0 5 中国房地产百强企业研究报告也分析 到：2 0 0 4 年中国房地产受宏观调控的影响，资金来源发生了重大变化，非贷款类 资金来源增长迅速，呈现多样化的趋势，房地产百强企业在遭到供给和需求两方 面政策收紧的环境下，资金渠道正在从高度依赖银行转向直接投融资，并且直接 投融资将成为主流。2 0 0 5 年中国地产金融年会上，央行副行长吴晓灵也曾表示： “房地产直接融资能提高资金的使用效益，因此，拓宽房地产直接融资渠道是当 务之急。但由于当前中国对私募基金没有法律规范，也缺乏对合格投资人的划分 标准，使一些缺乏风险识别能力和承受力的人参与集合信托计划，蕴藏了较大的 市场风险，同时私募房地产信托基金由于投资标底和募集的基金份额流动性不高， 私募融资股票也存在范围有限、流动性不高的问题，因而房地产企业如何进行私 募融资值得特别关注和探讨。” 综上所述，如何采取私募融资拓宽房地产融资的渠道就成为本课题的研究目的。 在当前房地产企业公开发行证券融资受条件制约的情况下，本文以拓宽房地 产企业的融资渠道为研究目的，以金融创新为指导思想，以房地产融资相关理论 为基石，结合国内房地产行业的实际情况，通过分析目前中国房地产业及其相关 产业的发展现状及存在问题，创造性提出一条适合中国房地产企业融资的新型模 式一直接融资多元化与间接融资多元化相结合的、市场约束性强、监管力度大的多 元化融资模式，在此基础上提出可采取私募融资同时拓宽房地产企业的直接和间 接融资渠道。文章最后对私募融资所应采取的监管措施提出了意见。 房地产企业采取私募融资，拓宽了房地产企业的融资渠道，有利于国家宏观 调控和金融监管：有利于房地产企业的发展：有利于降低银行信贷风险，形成双赢 的良好平衡，从根本上促进房地产金融向着健康有利的方向发展：更有利于中国房 地产业以及金融业与国际接轨。 1 3 本文的研究方法 本文以“提出问题一分析问题一解决问题“ 作为基本科学研究准则，在对国 内外与本课题相关的书刊、论文进行充分的调研考证的基础上，理论与实际相结 山东大学硕士学位论文 合，分析中国房地产企业融资存在的问题和原因，采取对比分析的方法，对房地 产中私募基金融资加以论证。 在论证的基础上，以万科增股南都为案例分析的对象，从实践中阐述在房地 产项目上以私募基金实现融资的优势，从而为我国的建筑行业以及其他行业在资 本的融资方面提供一定的借鉴意义1 6 山东大学硕士学位论文 2 1m m 理论 第二章房地产融资的相关理论 最初的删理论，即由美国的m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 简称删) 教授于1 9 5 8 年6 月份发表于美国经济评论的“资本结构、公司财务与资本“ 一文中所阐 述的基本思想。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有 资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债 务比率由零增加到1 0 0 时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企 业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。修正的删理论( 含税条 ， 件下的资本结构理论) ，是删于1 9 6 3 年共同发表的另一篇与资本结构有关的论 文中的基本思想。他们发现，在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免 税支出，可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此，公司只要通过财务杠 杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价 值越大。当债务资本在资本结构中趋近1 0 0 时，才是最佳的资本结构，此时企业 价值达到最大。最初的删理论和修正的瑚理论是资本结构理论中关于债务配置 的两个极端看法。 2 2 平衡理论 2 0 世纪7 0 年代中期，在研究融资结构的成本与权益的平衡问题上，税差学派 与破产成本学派最终汇集形成平衡理论。平衡理论分为早期平衡理论和后期平衡 理论。其主要观点是：企业最优资本结构就是在负债的税收收益与破产成本现值之 间进行平衡。早期平衡理论对服理论进行再修正，它认为制约企业无限追求免税 优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用，企业债 务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高 的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此，企业最 佳融资结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成 7 山东大学硕士学位论文 本之间选择最佳点。后平衡理论将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、 财务困境成本及非负债税收收益损失等方面，又把税收收益从单纯的负债税收收 益引申到了非负债税收收益方面，即指会计制度上的折旧和投资减免等税收方面 的抵税利益，扩大了成本和收益所包含的内容，把企业融资结构看作在税收收益 与各类负债相关成本之间的平衡。 2 3 委托代理成本理论 委托代理成本理论学说创始人是詹森和麦克林，该理论是通过引入代理成本 的概念来分析企业最优资本结构的决定，以委托代理理论、企业理论、财产所有 权理论来系统分析和解释信息不对称下的企业融资结构问题。该理论认为，债权 融资和股权融资都存在代理成本，最优资本结构取决于所有者愿意承担的总代理 成本，包括债务发行和新股发行的成本。企业举债是由于所有者为了获取因自身 的资源限制无法得到的潜在有利可图的投资机会而产生的，但是债务的发生使得 债权人和借债人之间形成了一种委托代理关系，从而产生了代理成本，它随着负 债水平的增加而增加，同时，发行新股则等于是现有所有者以股权来换取新所有 者的资金，新旧所有者之间不可避免地会引发利益冲突，这样，新的所有者为了 保证他们的利益不受到旧所有者的损害，也必须付出监督费用等代理成本，因此 得出企业的最优资本结构就是债务和股票融资的边际代理成本相等从而实现总代 理成本最小。 2 4 金融经济学理论 金融经济学理论认为，企业应当根据自身的成长特性进行融资，通过债务融 资方式支持收益风险较低的业务，通过股权融资方式支持风险较高的增长机会。 如果不能根据企业的成长特性进行企业融资结构( 资本结构) 的配置，其结果将是： 一方面，需要股权资本的行业和企业难以获得股权资本，企业将被迫放弃保持竞 争优势所必要的投资，从而产生投资不足现象：而如果为保持竞争优势而采用激进 的债务触资，则将增加企业的财务危机风险：另一方面，如果应当采用债务融资的 企业采取股权融资方式时，则容易产生投资过度现象。 8 山东大学硕士学位论文 因此，中小企业的高成长特性要求以股权融资方式支持企业的增长机会，以 解决投资不足问题，并决定了中小企业进行融资决策时对股权性融资的偏好。 2 5 企业生命周期理论 美国管理思想家伊查克麦迪思把企业生命周期形象地比作人的成长与老化， 把企业生命周期细分为孕育期一婴儿期一学步期一青春期一盛年期一稳定期一贵 族期七个阶段。中国学者常用四阶段周期法，把企业生命周期分为初创期、成长 期、成熟期和衰退期四个阶段。 一般来说，房地产开发企业应该采取与它们生命周期所处阶段最相适应的融 资方式。通常情况为： 1 初创期阶段：一般是成立时间不到1 年的企业。企业主要致力于土地使用权 的取得和开办费用的垫支，这时需要大量的资金投入，这时融资方式的要求是资 金量大、取得及时。 2 成长期阶段：一般是成立时间为1 、5 年的企业。房地产品牌已逐渐走向成熟 并开始获利，但由于急需拓展经营，仍需要大量外界资金的支持，这时企业融资 方式的要求仍是资金量大、取得及时。但相对于初创阶段，由于企业己经形成一 定的市场效应，经营业绩较好的话，可选择的融资方式会多一些。 3 成熟期阶段：一般是成立时间为5 年以上的企业。企业的增长速度开始放慢。 获利水平相对稳定，这时企业的融资方式倾向于融资成本较低且可形成再融资效 益。 4 衰退期阶段：企业的获利能力下降，影响到企业声誉，融资的渠道大大变窄。 2 6 私募基金融资理论 2 6 1 私募基金的基本知识 中文“私募基金”一词，在国外一些国家的法典和英文大词典中并没有相应的 词。私募基金( p r i v a t e l yo f f e r e df u n d ) 是相对于公募( p u b l i co f f e r i n g ) 而言，是就 土丽娅企业融资理论与实务 m 中国经济出版社，2 0 0 5 9 山东大学硕士学位论文 证券发行方法之差异，以是否向社会不特定公众发行或公开发行证券的区别，界 定为公募和私募，或公募证券和私募证券。基金( f u n d ) ，作为一种专家管理的集 合投资制度，在国外，从不同视角分类，有几十种的基金称谓，如按组织形式划 分，有契约型基金、公司型基金；按设立方式划分，有封闭型基金、开放型基金； 按投资对象划分，有股票基金、货币市场基金、期权基金、房地产基金等等。但 翻遍这些基金名称，把“私募“ 和“基金合为一体的官方文件的“私募基金 ( p r i v a t e l yo f f e r e df u n d ) 英文一词，却未发现。 在我国近日，金融市场中常说的“私募基金或“地下基金“ ，往往是指相 对于受我国政府主管部门监管的，向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资 基金而言，是一种非公开宣传的，私下向特定投资人募集资金进行的一种集合投 资。其方式基本有两种，一是基于签订委托投资合同的契约型集合投资基金，二 是基于共同出资入股成立股份公司的公司型集合投资基金。 所谓私募基金，是指通过非公开方式，面向少数机构投资者募集资金而设立 的基金。由于私募基金的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商来进 行的，因此它又被称为向特定对象募集的基金圆。 2 6 2 私募基金的特征 第一，私募基金是一种特殊的投资基金，主要是相对于公募基金而言的； 第二，私募基金一般只在“小圈子里“ ( 仅面向特定的少数投资者) 筹集资 金： 第三，私募基金的销售、赎回等运作过程具有私下协商和依靠私人间信任等 特征； 第四，私募基金的投资起点通常较高，无论是自然人还是法人等组织机构， 一般都要求具备特定规模的财产； 第五，私募基金一般不得利用公开传媒等进行广告宣传，即不得公开地吸引 和招徕投资者； 第六，私募基金的基金发起人、基金管理人通常也会以自有的资金进行投资， 从而形成利益捆绑、风险共担、收益共享的机制； 潘道义，何长领，私募基金：理论实务与投资 m 北京：机械t 业出版社，2 0 0 2 夏斌中国私募基金报告附 m 上海：远东j i j 版社，2 0 0 2 1 0 山东大学硕士学位论文 第七，私募基金的监管环境相对宽松，即政府通常不对其进行严格规制； 第八，私募基金的信息披露要求不严格； 第九，私募基金的保密度较高； 第十，私募基金的反应较为迅速，具有非常灵活自由的运作空间； 第十一，私募基金的投资回报相对较高( 即高收益的机率相对较大) ； 第十二，其他。 2 6 3 私募基金的特点 目前，国际上开展私募基金的机构很多，包括私人银行、投资银行、资产管 理公司、投资顾问公司等，特别是随着国际上金融混业趋势的发展，几乎所有国 际知名的金融控股公司都从事私募基金管理业务，该业务已经发展成为国际上金 融服务业中的核心业务之一。 与现存的公募基金和西方较规范的私募基金相比，我国的私募基金具有更多 的特点： 1 针对性更强。由于私募基金面向少数特定的投资者，因此，其投资目标更 具有针对性，能够根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品，实现了投 资产品的多样化和差别化。如果说公募基金是面向大众的“大锅菜“ ，则私募基 金就是针对少数富裕阶层和机构的“小炒“ 。目前市场上的公募基金特色不明显、 收益不突出，对于具备一定的经济实力和抗风险能力的投资者和机构来说吸引力 不大，追求高收益、承担高风险的私募基金满足了他们的需求。从我国中产阶层 崛起的趋势看，这种特殊金融服务的需求是很大的。 2 灵活性更高。私募基金所需的各种手续和文件较少，受到的限制也较少， 至少在目前实际上还处于空白状态，如对单一股票的投资占净值的比例没有上限， 不必定期披露详细的投资组合，因此，私募基金的操作非常灵活自由，投资更具 有隐蔽性，投资组合随机应变，获得高收益回报的机会更大。 3 激励性更好。表现在基金管理人的收益方面，往往只给管理者很低的固定 管理费以维持其开支或者根本就没有管理费，其主要收入从基金收益中按比例提 取。在风险方面，国际上基金管理者一般要持有基金3 一5 的股份，发生亏损 时这部分将首先被用来支付，但国内大部分私募基金这一比例一般高达1 0 _ 2 0 。 基金经理人自身承担较大风险保证了投资者与管理者利益高度一致，实现了二者 山东大学硕士学位论文 之间的激励相容，这较好地解决了公募基金经理人激励约束机制严重弱化的弊端。 4 私募游资作为市场上嗅觉最灵敏的资金集团之一，在市场中拥有巨大的号 召力。精准、暴利、神秘是私募的代名词。 从上述各种融资理论中，我们发现各有利弊，但是细加比较的话，特别是从 私募基金融资的特点和特征来看，这么方法更加有优势，更有利于在企业融资中 加以运用，这也是本论文研究的一个重要原因，也借此能为我国企业在资本的融 资方面起到一个抛砖引玉的效果。 1 2 山东大学硕士学位论文 第三章中国房地产企业融资的相关发展状况 3 1 中国金融业的发展现状 3 1 - 1 中国金融体制的发展现状和特点 中国的金融体制发展大概经历了两个时期，一个就是计划经济时期，即改革 开放以前的计划金融体制，其主要特点就是中国人民银行充当了唯一的金融机构， 是集信贷、现金、结算于一体的统揽一切金融业务的“大一统“ 金融体制。中国 人民银行既行使中央银行功能，又办理所有具体业务，既是金融行政管理机关， 又是经营金融业务的经济实体。这阶段主要是以财政融资为主，其资金流动形式 是：国民收入一财政一国有企业，财政收入直接形成国家资本，并按照政府的经济 发展战略将资金拨付给国有企业，资金属于无偿使用，银行只是为国有企业提高 短期流动资金。第二个时期就是改革开放以后直到现在，中国的金融体制也进行 了一系列改革。建立中央银行体制，除了国有商业银行外，还组建了其他商业银 行和三家政策性银行；对金融中介机构进行改革，逐步完善金融体系，建立独立 经营、实行企业化管理的专业银行，建立信托投资公司、保险公司、城市信用社 和农村信用社、财务公司、租赁公司、证券公司、投资基金等非银行机构；建立 了同业拆借市场、股票市场、发展债券市场、票据市场；实行分业经营的金融制 度，并构建了分业监管的监管模式：实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率 制度；实现汇率市场化和人民币经常项目下的自由兑换等等。 目前，中国的金融体系是典型的银行主导型体系。其基本特征是： 1 四大国有商业银行占有绝对的垄断地位。无论资本金、资产总额、存款规 模、还是信贷规模，四大国有商业银行所占的比例都在6 成以上。 2 国有商业银行经营效率低下，资产力量不足，盈利水平呈不断下降趋势，而 且其自我约束机制及内部控制机制仍不成熟和完善，尚未建立有效的风险控制机 制，风险意识薄弱。 3 其他所有制形式的商业银行，特别是股份制商业银行和外资银行发展迅速， 并对四大国有商业银行构成了一定的压力。但总体而言，其力量不足以打破目前 山东大学硕士学位论文 的垄断格局。 4 政府的干预也严重阻碍了金融市场的健全与发展，金融资源配置效率低下， 造成国家的经济分割现象，即出现了金融体系的“二元状态：一方是由有着政府 支持的国有银行和外资银行组成的拥有现代化管理技术和先进设备的发达金融网 络，它们的资金一般只会贷给国有企业或者实力雄厚的大型企业：另一方是由一些 民间组织，诸如钱庄、地下银行等的非正式的金融组织构成的落后的、规模小的 金融系统，它们的贷款对象一般是被国有银行和外资银行排除在外的大量的中小 企业。 5 ，虽然近年相继颁布了中国人民银行法、商业银行法、证券法和保 险法等一系列法规条例，中国金融法制建设已取得较大成就，但这些仅是金融 市场行为的基本依据，仍属于框架性文件，对实际操作的规定过于粗疏，有待细 化。 6 银行金融工具取得了一些创新，出现了可转让大额定期存单、有奖储蓄等储 蓄产品，但总体而言，还是过于单调。 3 1 2 证券市场发展现状及其融资作用 自1 9 9 0 年护、深交易所挂牌成立算起，中国证券市场风雨兼程走过了十个春 秋。十年来，中国充分利用后发优势，高起点培植了自己的证券市场，时至今日， 取得了举世瞩目的成就，成为中国经济的重要组成部分。特别是近几年来，证券 市场的运行态势与经济形势的好坏取得了较强的相关性，由原来的与经济形势同 步向超前反应过渡，基本上向着晴雨表的功能演化。但是同样不可否认的是，中 国的经济基础薄弱，而且现代企业制度在中国尚未真正确立，大多数企业实力不 强，企业内部管理落后、监督机制不完善，未能达到主板上市或者发行企业债券 的要求。尤其是企业发行债券，目前来说只有少数国有企业发行了企业债券，在 融资比例中所占份额很小，几乎处于一种边缘化的市场地位。 中国证券市场还没有达到成熟状态。主要表现为： 1 证券市场规模较小，经济的证券化率还比较低( 目前只有5 成) ，容量有限， 市场运行机制仍有待于进一步优化： 2 各种规避风险的金融衍生工具尚未获得发展，投资风险相对较大： 3 市场投资者中机构投资者比重还很低，而以散户为主的股市市场波动大， 1 4 山东大学硕士学位论文 投机成分大，稳定性差。 证券市场对直接融资的影响十分巨大，通过其筹融资功能，社会资金盈余部 门与资金亏损部门在其交易平台上实现对话，完成资金的有序对接和适时流动， 从而构建了社会资金由储蓄向投资转化的极富效率的通道。因此完善和发展证券 市场任重道远，不是一朝一夕就能解决的。 3 2 中国房地产企业融资现状与特点 目前中国房地产企业资金来源如表3 - 1 所示： 年份 国家预算国内贷款 债券利用外资 自筹资金其他资金 本年资金 内资金来源来源小计 2 0 0 01 4 。9 59 1 1 2 06 2 33 6 】。7 61 1 6 6 9 81 8 1 1 8 54 4 1 4 0 7 2 0 0 11 0 0 51 0 5 3 1 79 8 72 5 6 6 01 3 4 4 6 22 0 6 3 2 04 7 9 5 5 0 2 0 0 26 8 71 1 1 1 5 73 4 81 6 8 7 01 6 1 4 2 l2 8 1 9 2 95 9 9 7 6 3 2 0 0 31 3 6 31 3 8 5 0 8o 3 41 3 5 7 02 1 8 3 9 63 6 7 0 5 67 6 9 6 - 3 9 2 0 0 41 1 8 02 2 2 0 3 42 2 41 5 7 2 3 2 7 3 8 4 54 6 1 9 9 0 9 7 4 9 9 5 2 0 0 51 1 3 63 1 3 8 2 70 5 51 7 0 0 03 7 7 0 6 96 1 0 6 0 51 31 9 6 9 2 2 0 0 61 1 8 13 1 8 5 4 1o 1 92 2 8 2 05 2 0 7 5 68 5 6 2 5 91 7 1 6 8 7 7 表3 - 1 单位：亿元资料来源：中国统计年鉴2 0 0 7 表3 - 1 房地产开发企业( 单位) 的资金来源通过分析可以得出近年房地产企业 资金来源的大体趋势( 如图3 - 1 所示) ，并以2 0 0 4 年为例分析房地产企业的资金来 源构成情况( 如图3 2 所示) ，得出以下结论：在房地产企业资金来源稳步持续增长 的前提下，2 0 0 2 年后国家预算内资金( 包括财政拨款和财政安排的贷款) 基本保持 不变，所占比例很小，几乎可以忽略不计，债券融资基本还只是停留在概念阶段， 除了央行“1 2 1 号”文件所要求的开发商自有资金应达到3 0 以上之外，国内商业 银行贷款在房地产企业融资中仍然占主要地位，比例高达1 8 ，而目前中国不允许 独立外资国内房地产产业，外资只能以入股或合作等间接方式进入房地产市场， 因此利用外资进行房地产融资也尚未可行。 堂三盎耋塑圭耋竺兰三 囊一 | | | | | 龋雌 毒鬻够 4 1 年份 国家预算内资金 国内贷款 债券 利用外资 自筹资金 其他资金来源 本年资金来源小计 图3 - 2 房地产n 资金柬源构成情况 首先，商业银行贷款是房地产丌发企业主要的融资方式其中国有商业银行 又占据主导地位，由于存在政府对银行进行行政干预的现象导致银行监督机制 不健全，资本化程度不高，缺乏足够的金融监管。 其次，对于其他融资方式采说由于金融体系单一、金融市场不发达、法律 法规体系不健全，所占份额很小，难以起到很大作用。 总之在房地产企业资金来源中，其他资金来源占总量的近一半，而且有逐 年增加的趋势。 3 3 目前中国房地产融资存在问题 房地产融资的迅速发展，支持房地产开发企业的生产，也支持中国的房改和 住宅建设成绩斐然。但就总体而言中国目前的房地产金融体制是基于住房制 度改革以及补偿过去住房投资不足的需要，而不是着眼于建立，个高效运作的制 山东大学硕士学位论文 度。因此，目前中国房地产融资存在的主要问题是： 1 ) 房地产金融机构不健全，还没有形成一个有效的运行机制 因为房地产金融机构不健全，而使得业务关系没有理顺，从而无法形成一个 有效的运行机制。这主要表现在： 1 参与房地产融资的机构少，发达的金融市场应该是以国家、民营机构为核 心的多元化主体结构； 2 各商业银行自营业务规模不大，业务重点主要放在对房改金融业务和政策 性资金的恶性竞争上，同时银行房地产信贷部也普便存在着与行内其他业务部门 在业务和人员分工上不明确的现象，容易引发业务纠纷，造成内耗； 3 国家对房地产金融欠缺明确系统的发展构想和操作思路，同时也欠缺对房 地产金融市场进行有效调控的机制。 2 ) 中国房地产业投融资体系结构不合理 这个问题主要表现在：间接融资比例过大，直接融资比例过小，使银行承受了 较大的金融风险压力。2 0 0 3 年末中国经济金融运行情况显示，资本市场融资规模 萎缩，企业融资渠道间接化的格局进一步增强。2 0 0 3 年末，人民币贷款余额为1 6 8 万亿元，比年初增加2 8 万亿元，同比多增0 9 万亿元。贷款增长过猛势必造成 融资格局进一步向银行贷款倾斜，企业融资对银行贷款的信赖增强，加大银行信 贷资产风险。在当前国内金融市场融资格局中，贷款所占的比重已经由2 0 0 1 年的 7 5 骤上升到2 0 0 3 年术的8 6 1 。在巨额的银行信贷中，涉及房地产开发贷款比重 依然很大。 改革开放以来，中国直接融资市场发展很快，但是在短时期内仍然难以改变 以间接融资为主的融资格局，房地产业在相当大的程度上需要银行的信贷资金支 持。房地产资金主要来自银行贷款，在这种高度集中于银行的融资体制下，如果 商品房空置面积( 2 0 0 3 年少数城市空置面积同比增长超过4 5 ) 长期持续大量积压， 开发企业无法支付银行贷款与建筑商的费用时，只有将房屋抵押给银行与建筑商， 而建筑商的资金大部分也来自银行贷款，最后也只好把开发商抵押给他的房子再 抵押给银行。这样，银行将成为房地产风险的最后承担者。这也正是目前房地产 融资渠道狭窄和房地产金融体系不完善的必然结果 3 ) 房地产融资中的贷款方式少 1 7 山东大学硕士学位论文 房地产开发贷款在国内主要有三种形式：第一种是房地产开发流动资金贷款， 主要用于补充企业为完成计划内土地开发和商品房建设任务需要的流动资金：第 二种是房地产开发项目贷款，主要为具体的房地产开发项目提供生产性流动资金 贷款：第三种是房地产抵押贷款，是开发商以拟开发的土地使用权或房屋产权做抵 押而向银行取得贷款。这三种贷款方式的期限都很短，无法适应房地产开发周期 的需要。因此，目前中国房地产金融市场化的程度仍有待提高，相应的房地产贷 款方式也有待创新和拓宽。 4 ) 房地产融资方式单一且有局限性 融资，不单纯是为建设和发展聚集资金的问题，它实质上是一种以资金供求 形式表现出来的资源配置过程。经过二十多年的改革，中国房地产市场融资渠道 单一的局面仍未根本改变。如前所述，目前中国的房地产融资方式除占主导地位 的银行贷款外，还采用信托融资、发行企业债券、发行股票并上市、股权投资、 产业基金等融资方式，但它们所占比重都很少。信托融资相对银行贷款受政策限 制少、灵活、创新空间大，但信托产品尚没有一个完善的二级市场，难于流通：企 业债券用途多为新建项目，利息高于同期银行利率，期限为3 - 1 5 年，因此一般房 地产开发的项目获取发行的可能性较小：发行股票及上市过程长，手续复杂，成本 较高，对企业资质的要求更为严格，大多数的房地产开发商无法接受和实现：股权 投资虽然可以充实自有资金，但一般房地产企业注册资本金额小，不会轻易出让 控股地位，也不会甘心将大部分的开发收益拱手相让：由于国内人寿和养老保险基 金尚不准直接涉足房地产，海外基金在国内运作多年来状况也并不理想。 3 4 中国房地产融资问题的原因分析 3 4 1 法律和政策不健全 对房地产开发企业来说，相对于直接融资的各种审批环节、复杂手续以及较 高的融资成本而言，通过银行获取信贷资金是各种融资方式中最直接、最方便和 成本最低的途径。因此，根据信息经济理论，在一般情况下，房地产开发企业首 选银行贷款这种间接融资方式，这也是造成中国房地产企业融资渠道狭窄的主要 原因。另一方面，即使房地产开发企业愿意进行直接融资，也存在不少障碍，其 1 8 山东大学硕士学位论文 中最主要的就是法律和政策上的障碍。 1 证券市场监管政策并不鼓励房地产开发企业上市。1 9 9 6 、1 9 9 7 年证监会发 文明确规定金融、地产行业的企业申请上市“暂不考虑“ 、“暂停受理”。此后，基 本没有房地产开发企业再在深沪两地上市，只有少数几家以其他业务为主营业务 的企业实现了“曲线“ 上市或者买壳重组上市。对房地产公司上市的这个限制性 规定直到2 0 0 1 年1 月才全面取消。解除上市禁令后，对房地产公司直接上市融资 的控制仍较为严格。 2 现行法律制度对债券、房地产信托等融资方式有限制。从1 9 8 4 年颁布的企 业债券管理暂行条例到1 9 9 3 年颁布的企业债券管理条例来看，中国对企业 发行债券的管理重点在于控制和约束企业的融资行为。如不允许民营企业发行企 业债券、企业债券发行采用审批制等。又如房地产信托