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【山证分析师观点】【山证分析师观点】 2011年03月08日【山证分析师观点】xmlnamespace prefix =o ns =urn:schemas-microsoft-com:office:office / 华侨城A年报点评-靓丽年报主要来源于房地产利润 l 各项业务都有所增长，房地产收入同比增长116%是收入增长的主要源泉。2010年年报资料显示，公司房地产收入占收入比重为41%，同比增长116.31%；旅游综合收入占收入比重为56%，同比增长32.65%；纸包装收入占公司收入比重为4%，同比增长25.38%。非常明显，房地产收入大增是公司全年营业收入比去年同期增长58%的主要源泉。 l 公司盈利能力大幅提高：2010年公司净资产收益率（摊薄）达到23%，创历史新高，同比2009年增长了6.72个百分点；2010年公司销售毛利率达到51.08%，同比2009年增长了4.99个百分点；2010年公司销售期间费用率达到13%，同比2009年下降了2.75个百分点，其中销售费用同比下降了1.15个百分点，管理费用同比下降了1.87个百分点，财务费用同比微升了0.27个百分点；毛利率的提升和期间费用率的下降导致公司销售净利率达到19.22%，同比增长2.21个百分点。 l 公司有一定的财务风险，但基本可以匹配。年报资料显示，2010年公司资产负债率高达69.69%，创历史新高，同比增长了6.93个百分点。2010年公司经营活动产生的现金流量净额负债为-0.16，经营活动产生的现金流量净额带息债务为-0.28，经营活动产生的现金流量净额流动负债为-0.27，经营活动产生的现金流量净额净债务为-0.4，公司的高财务杠杆使得公司在加息周期背景和房地产调控背景下有一定的财务风险，但是公司的流动比率高达1.45，息税折旧摊销前利润负债为0.18，公司的货币资金为54亿，短期借款为44亿，另外，公司的主题公园能产生一定的现金流，暂时看，财务风险能得到控制。 l 公司的主要利润来源为房地产。从年报资料来看，公司2010年实现归属于母公司净利润为30.39亿，其中投资净收益为3.89亿。华侨城房地产（100%）2010年实现净利润为17.16亿，占到公司净利润之比高达56%，每股收益高达0.55元，投资净收益中，招商房地产（50%）实现净利润为6.56亿，给公司贡献投资净收益高达3.28亿，贡献每股收益为0.11元，华侨城房地产和招商房地产贡献每股收益高达0.66元，从公司年报资料来看，北京华侨城贡献每股收益为0.088元，东部华侨城贡献每股收益为0.18元，合计为0.26元。 l 参股的主题公园锦绣中华、深圳世界之窗和长沙世界之窗2010年共实现净利润为5726.66万元，贡献每股收益为0.018元。母公司2010年年报资料显示，营业总收入为3.32亿，同比去年增长4.23%，营业总成本却高达5.37亿，同比去年增长58.25%；总成本中，营业成本比去年同期下降5.99%，销售费用同比增长72%，财务费用同比增长264%，管理费用同比增长56%，管理费用和财务费用占营业总成本为71%。综合分析，我们认为2010年公司主要利润来源于房地产，大概房地产每股收益占比能达到88%左右，旅游综合业务能占到每股收益达到10%左右。 l 房地产由“旅游+地产”正往“旅游+商业”转型。公司年报资料公告，2011年，公司将集中优势资源，全力抓好上海苏河湾、欢乐海岸、武汉华侨城、云南华侨城、天津华侨城等重点项目。作为华侨城首个试水主题商业地产项目，华侨城深圳欢乐海岸项目计划2011年7月试业，“欢乐海岸”的建设包括两个重要部分：一是计划在城市中心建设的面积达685万平方米的自然生态湿地侨城湿地；二是计划建成总面积约为30万平方米的大型商业广场，该广场将使深圳湾成为深圳市的新商圈。该项目建成后将与周边的华侨城主题公园、滨海长廊和红树林保护区一起，形成一个城市生态旅游区域和商业集群。除欢乐海岸以外，上海苏河湾项目也是华侨城扩展商业模式的一个新尝试。苏河湾项目除45%住宅外，有30%商业，未来公司要把苏河湾打造成上海都市娱乐的新地标，把文化商业娱乐结合在一起。内涵部分里面有很多和商业模式一致的地方。要按照打造上海城市地标的要求，高质量、高效率推进规划设计和工程建设，部分产品2011年年内进入市场。云南华侨城2011年将全面加快建设进度，2011年要完成温泉水公园、湿地公园及生态餐厅、体育公园主体工程，生态花谷、滨水酒店及会议中心要实现开工建设，配套地产项目要实现销售。天津华侨城2011年要抓紧推进规划建设，实现冬季狂欢节项目试运营，娱乐岛室内外水公园项目主体竣工，同时抓好酒店和家庭娱乐中心项目规划设计，年内实现开工，力争2011年配套地产项目实现销售。武汉华侨城2011年要重点推进欢乐谷、玛雅水公园、商业及配套地产项目的规划建设，要提前着手做好品牌推广、演艺作品制作等运营筹备工作，为2012年实现全面开业奠定坚实基础，武汉华侨城欢乐谷主题公园争取2012年“五一”建成开业。西安华侨城要实现当年拿地，当年实现销售的目标。天津华侨城2010年7月获取旅游项目综合用地,力争2011年配套地产项目实现销售。公司的儿童职业体验馆计划2011年底在深圳欢乐海岸与成都华侨城建成开放。 l 公司的房地产2011年将可能继续2010年水平。公司年报资料显示，截止2010年末，公司旅游综合业务配套地产储备面积662.80万平方米，房地产业务储备面积233.76万平方米。2011年度，公司旅游综合业务配套地产与房地产业务计划开工面积为143万平方米，计划可售面积为151万平方米，按5000元/平方米计算，可实现营业收入也高达75亿，和2010年的70亿水平基本相当。 l 公司的旅游业2011年将有可能收入保持一定增长，和2010年基本持平。 l 盈利预测和估值分析：公司2010年实行10送5转3派0.6的分红政策，房地产市场2011年PE我们给予估值水平为14倍，2011年公司房地产实现利润如果与2010年持平并有所增长前提下，房地产合理价值应为13元左右，旅游业给予2011年PE为40倍，2011年旅游业合理市场价值应为5元左右，我们认为公司目前合理价值应为18元左右，公司目前股价为14元左右。虽然公司房地产为主要利润来源，而房地产目前受到调控，但公司独特的“旅游+地产”模式加上正往“旅游+商业”转型，公司未来成长性比较明显，公司目前估值又偏低，我们看好公司的未来发展，给予公司“买入”评级。（旅游行业研究员-加丽果） 长航油运（600087）2010年业绩大幅增长，但仍纠结于低盈利水平边缘 l 2010年业绩增长108.50%。2010年年报显示，当年公司实现营业收入42.93亿元，同比增长27.83%，实现营业成本38.13亿元，同比增长11.19%，实现归属于母公司净利润883.46万元，同比增长108.50%，当年每股收益0.005元，同比增长111.54%。2010年公司利润分配预案为：拟以xmlnamespace prefix =st1 ns =urn:schemas-microsoft-com:office:smarttags /2010年12月31日的股本总额16.11亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.1元（含税），每10股送0.9股；公司资本公积金转增部预案：拟以2010年12月31日的股本总额16.11亿股为基数，向全体股东每10股转增7.1股。 l 2009年低基数是2010年业绩大幅增长的重要支撑，目前的盈利水平与危机前相比尚存很大差距。在运量回暖和运价上涨的影响下，2010年公司的货量实现4995万吨，同比增长19.21%，实现每股收益0.0055元，与2009年相比实现了大幅增长，但是上述增长脱离不了2009年业绩低基数的干系；从公司的盈利能力上看，公司目前的盈利水平与危机前相比，尚存很大差距，统计显示，2010年公司营业毛利率为11.19%，2009年营业毛利率为8.55%，而危机之前的2008年公司营业毛利率却高达22.85%，由此可见，2010年公司业绩的大幅增长难以掩盖油运子行业由于运力过剩而导致的较低的盈利能力的尴尬。 l 运力大幅增长，在油品运输市场并不景气的时段，成本费用和折旧成本大幅上升的问题凸显。从2009年开始公司已经处于运力大幅增长阶段，统计显示2009年公司运力增长80%左右，2010年运力增长44%，根据未来两年的运力交付计划，截止2010年12月31日底，公司尚有18 艘各类船舶（含长期期租）在建或计划开工，其中包括10艘VLCC、2 艘MR和6艘其他船舶，其中，2011年有12艘船舶将要交付（含光船租购的一艘VLCC），新增运力200万载重吨，剩余船舶将在2012年交付，粗略统计2011年运力增速达到50%左右。正是近几年公司的运力交付计划，导致公司在建工程和固定资产大幅增长，资本开支和财务费用大幅增加，统计显示2010年公司在建工程33.32亿元，同比增长20.81%，公司固定资产94.14亿元，同比增长32.18%，2010年公司财务费用高达2.875亿元，同比增长238.13%，占公司当年营业收入的6.70%，较2009年上升了4.17个百分点；与此同时，2010年公司折旧成本也出现了高达2.24亿元的大幅增长，财务费用和折旧成本的大幅增长无疑给尚未完全复苏的油运子行业中的船东发展带来巨大压力。 l 燃油价格的大幅上涨使航运企业面临着较大的成本压力。中东和北非形势动荡推高了世界油品价格，截止目前为止，英国布伦特原油价格已经达到114美元/桶，较2010年低增长了12.87%，船舶燃料油价格随之增加，燃油料180价格已经达到632.87美元/吨的水平，较年初增长16%。因为燃油成本在航运成本中占到30-40%的水平，为此，燃油价格的大幅增长给航运企业的成本运营带来很大压力。但是值得关注的是油价的上涨预期短期内会刺激部分油运需求，刺激运价止跌企稳并小幅上扬。 l 油运市场运力过剩压力是油运子行业盈利改善的重要障碍，在大环境下，公司业绩难以走出独立行情。根据测算2011年油轮子行业运力有望达到485.11百万吨,增长7.2%。而对于油品运输需求，在世界经济增速回落的环境下，2011年的世界油品运输需求有望由2010年的4.1%的增速下降到2.5%。运力过剩压力的存在将使油运船东盈利改善面临巨大挑战，作为以油运为主业的长航油运的业绩难以走出独立行情。 l 投资建议。根据公司2011-2012年运力交付计划和油运市场发展趋势，预计2011年公司每股收益0.09元，2012年达到0.18元，对于当前股价市盈率分别为68倍和34倍，与同行业相比估值较高；此外考虑2011年油运市场运力过剩压力依然较大，公司发展空间依然面临巨大挑战，给予公司“中性”评级。 l 公司股价催化剂。大股东在承诺期限内继续增持二级市场上的公司股票；公司非公开增发方案的实施。（交通运输行业研究员：孟玲茹） 宝钛股份(600456):业绩低点已过，下游需求长期向好 l 公司2010年实现营业收入25.64亿元，同比增长10.7%；归属于母公司所有者的净利润346万元，同比下降79%；每股收益0.008元，同比下降80%。公司盈利大幅下降的主因是财务和管理费用同比增加，且参股公司宝钛美特法力诺焊管出现亏损。2010年公司实现钛产品销售量16827吨，其中钛材11477吨。 l 公司计划2011年实现营业收入30亿元，成本费用计划29亿元。到2015年，形成4万吨铸锭生产能力、3万吨钛及钛合金加工材及一定量的锆、镍、钢等金属产品生产能力，锆、钛产品销售收入达到60亿元，国际市场占有率由现在的10%提升至20%，跻身世界钛加工业前三强。 l 行业需求长期看好。公司钛材产品主要分为民用钛材、军用钛材和供应国际市场的航空钛材三类。2010年国外航空市场需求尚未完全恢复，高端钛材销售低于预期；民营钛材市场竞争加剧，产品价格低位徘徊，导致公司钛产品营业利润率维持在底部。2011年，世界经济形势有望继续恢复增长，但不确定因素依然较多，钛行业供大于求、产能过剩、竞争激烈的状况还将持续，仍处于景气周期低谷，将影响公司的盈利能力。 l 伴随着国家航天大飞机项目的推进及大机型走俏，核电中长期规划的出台、中国新一轮武器装备的升级，国际航空业回暖及钛价回升，我国钛行业将迎来结构性发展机遇，未来中国钛需求将以不低于20%的速度增长。公司未来钛材需求增长将主要依靠于军工和大飞机制造项目，我国首架国产大飞机C919将在2014年实现首飞，2016年交付使用。2015年之后我国大飞机项目进入生产阶段，对钛材的需求将会逐步增加，公司将是大飞机项目受益最大的钛材生产企业。 l 公司产能扩张有序进行。公司收购华神钛业并投资扩建6000吨海绵钛生产线，有望实现海绵钛自给自足；熔铸产能达到17000吨。在钛材生产能力方面，2011年公司募集资金项目陆续投产后，钛材产能将达到16000吨：形成板材6000吨以上、管材3000吨左右、钛带5000吨、锻件4000吨、棒丝材1200吨的生产能力，公司的产品结构将进一步优化。 l 钛带和大锻机项目是未来最重要盈利增长点。钛带、大型整体锻件、精铸件、丝材产品对应的市场具有广阔的前景。5000吨钛带生产线项目预计2011年上半年建成投产，钛带是生产钛焊管的必备材料，将主要供给合资公司的焊接板。万吨自由锻压机项目预计2010年8月份投产，将新增3000吨锻件产能，主要用来生产锻棒，做战斗机的轮毂，有效解决公司在大型锻件、宽厚板方面的生产能力。大锻机项目大型整体锻件是航空工业制造先进飞机的重要材料，未来直径大于300mm棒材和超大尺寸的厚板板坯的市场需求将会持续增加。 l 投资评级为增持。预计10-11年每股收益分别为0.18元、0.76元，动态市盈率分别为153倍和37倍。2011年，随着公司募投项目逐步投产，国内外航空市场复苏，军工钛材需求有一定程度的提高，公司将迎来新的增长阶段，给予公司增持的投资评级。（有色行业研究员：熊晓云） 华闻传媒年报点评业绩高于预期，后续发展看股权转让情况 l 报告期内公司实现营业收入34.78亿元，同比增长37.45%；实现归属于母公司所有者的净利润2.32亿元，同比增长41.21%；实现每股收益0.1705元，高于我们此前的预期。公司拟向全体股东每10股派发现金股利0.2元。 l 传媒业务超预期增长是主营收入大幅提高的关键。公司报告期内主营收入实现34.78亿元，同比增长近四成。其中占收入五成以上是信息传播服务业营业收入近19亿元，同比增长21%。公司旗下的几家传媒子公司在报告期内独家承担证券时报、华商报、新文化报、华商晨报、重庆时报等经营业务的