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影响我国ipo费用的主要因素 陈苏丽 李锐（广西师范大学经济管理学院，广西 桂林 541006）摘要：为认清中国大陆ipo发行费用居高不下的原因，本文从毛利差、市场集中程度和发行规模与香港进行了对比分析，实证结果表明：中国大陆市场集中度和费率明显高于香港。该实证结果反应了中国市场上证券商的声誉机制和公司委托代理机制还存在明显缺陷，长期抑价机制损害了上市公司的利益。关键词：ipo抑价；市场集中度；毛利差the main factors of effecting on our countrys ipo costschen su-li,li rui(school of economics ang management,guangxi normal university,guilin guangxi 541006)abstract：for recognizing the ipo issuance expenses of mainland china to the cause of the high, this paperfrom maori difference, the degree of market concentration and issue size and hong kong for a comparativeanalysis, the results show that the mainland china market concentration is high, and significantly higherthan the rate of hong kong. the empirical results response chinese market mechanism and the reputation ofthe securities company principal-agent mechanism also has the obvious flaw, long-term price mechanism candamage or the interests of the listed company.keywords：ipo underpricing;market concentration;maori sent中图分类号：f832.5文献标识码：a文章编号：1671-8089（2011）10-0004-03一、引言ipo(the initial public offering)，即股票的首次公开 发行，也称新股发行。从股票的市值情况看，通常表现为股票在 上市时该公司可以筹集的所得款项，但实际上各上市公司为了能 够进入各大交易所花费较长时间并支付一定款项来使得公司能 够顺利上市。据rittter的划分，企业的上市成本主要包括四大 块：administrative fees（管理费用，包括审计费、验资费、 律师费、打印费、发行手续费等）、underwriter gross spread（承销保荐费）、underpricing（发行抑价）、over-allotmentoption（超额配售权价值）。 结合中国国情，本文将ipo费用分为直接费用和间接费用。直接费用包括管理费用（法律风险费用、注册会计师费用、资产 评估费用、律师费用、土地评估费用、中介机构费合计费用、上 网发行费用等），承销保荐费和超额配售价值，直接费用中除了 承销费用灵活性比较大，其余的费用都比较固定，所以影响直接 费用主要原因是承销费用；间接费用则包括抑价费用。本文从上 市公司角度出发，依据上市公司发行规模、上市公司发行年限和上市公司发行价格的影响来分析。用，发行的股票规模越大，每股的承销费用就越低。这一方面是因为发行规模越大每股摊派的承销固定成本就越小；另一方面是 因为规模经济的存在，会使得平均发行费用降低，从而发行费用 率也相对降低。booth和smith（1986）发现ipo过程中存在规模 经济现象。chen和ritter（2000）发现对于不同规模的ipo同样 适用。在美国，logue（1974）发现发行价格和承销费用存在正 相关的关系。他认为如果股票的发行价格制定的较高，发行期限 就可能被拖长，这个过程中承销商因承销无法完成而蒙受的损失 就会增加。如果发行价格是和承销费用同时确定的，则发行人会 要求一个较高的承销费用来弥补可能发生的损失。abrahmson和 jenkinson（2011）发现在相同的规模，相同的投资银行和相同 的发行费用结构上，欧洲发行费用之所以低于美国发行费用，最 主要的是因为欧洲的承销商比美国承销商竞争更激烈。在国内，刘波，金岚枫（2010）发现承销商的声誉对其收取 保荐费没有显著影响，企业质量对其收取保荐费没有显著影响， 但发行规模对ipo费用有显著影响。北京中立诚会计师事务所（2005）发现股票发行模型对ipo定价具有反向修正作用。即承 销商为了控制发行风险倾向于调低ipo发行价格。我国股票市场 仍然属于卖方市场，承销商实力与所承销的ipo股票定价之间相 关性不大。图1中系列1表示香港毛利差数据，系列2表示大陆毛利差二、文献回顾在国外，pugel和white（1998）发现对于给定总额的承销费 4 2011年第10卷第10期作者简介：陈苏丽（1987 ），女，湖北荆门人，广西师范大学经济管理学院硕士。 李 锐（1987 ），男，江苏新沂人，广西师范大学经济管理学院硕士。+图1模型设定：spread=0+fee=0+表2中国香港基于617支ipo股票的回归分析结果 因变量自变量企业发行成本毛利差承销商声誉0.0000010.005084 (0.1756)(0.1032)公司股票发行规模(0.0000)(0.0009) ipo发行价格(0.0372)(0.0001)企业的生存能力(0.01013)(0.0102)adj. r20.84260.173378表3中国大陆基于620支ipo股票的回归分析结果 因变量自变量企业发行成本毛利差承销商声誉0.0000000.000045 (0.1639)(0.2535)公司股票发行规模(0.0000)(0.0000) ipo发行价格(0.0000)(0.0001)企业的生存能力(0.0000)(0.0375)adj. r20.8517820.126693注：估计参数右上角的“*”表示显著性水平，“*”、“*”和“*”分别表示估 计参数在1%、5%和10%的水平上显著；括号中的数字为估计参数的f统计量。经济研究数据。图中可以明显看出中国香港的毛利差都在（-3.2,7.74）人民币之间波动且波动幅度很小；中国大陆的毛利差在 （-7.28,79）之间波动。从图1中可以清晰看到，香港毛利差较大陆毛利差稳定。大陆利差基本都在x轴上方，且明显偏离x轴；香港毛利差则围绕在 x轴附近波动。我们有理由相信香港毛利差之所以稳定且抑价程 度远低于大陆，是因为各承销公司费率结构不同。香港是世界金 融中心，世界各大投资银行都可以参与ipo，使得香港ipo竞争激 烈，而中国大陆金融还处在未开放阶段，直到2012年，中国大陆 金融才会对外开放，这就使得中国大陆承销商缺乏激烈竞争。 根据2009年彭博排行榜，中国大陆境内ipo排行榜前5为：中信证 券、东方证券、国信证券、平安证券和招商证券。在香港，承销 商多为国际知名证券公司和国际投资银行，数量众多，承销技术 娴熟。香港境内ipo排行榜前5为：瑞士银行、摩根斯丹利、高盛 公司、中国银行和美国美林银行。数据显示，中国大陆境内的 ipo承销商全部为中国内部的证券公司，几乎没有国外的证券公 司与之竞争，这说明中国大陆在金融业对外开放的程度不够。由表2、表3可以得到：无论是香港还是大陆，发行成本与承销商的商誉联系并不显著；而是与公司发行股票规模有关，经 实证分析两地区同为正比关系。在大陆，公司每增加1元发行规 模，发行费用增加0.6757773元，在香港，公司每增加1元发行规 模，发行费用增加0.539139元，两地区对比发现，大陆发行费用 受发行规模的影响更大。此外，ipo发行价格对企业发行成本影响较为显著，这说明 股票承销确实存在规模效应，发行过程中固定费用会随着规模的 扩大而摊薄。由表二可以明显看出香港的ipo发行价格与企业发 行成本呈反比，表三看出大陆的ipo发行价格与企业发行成本呈 正比。对于承销商来说，他们追求的是自身利益最大化，在香港 承销商为了提高费率，增加企业的发行成本，使得ipo发行价格 降低，这也解释了为什么香港的ipo发行价格较大陆偏低的问题了。三、变量选取与模型假设本文选取了从2000年1月到2011年7月在中国大陆深交所、上 交所1,672支发行的股票和香港联合交易所863只新股。剔除目前 为非正常上市状态（st，*st，暂停上市，退市和三板市场）的 股票，最终选取了其中的620支大陆新股和617支港股作为研究对 象。这些数据可以在锐思（resset）数据库和国泰君安数据库中 找到。表1本文所使用的变量四、结论在本篇文章中，我们利用中国大陆上市的新股和香港上市的 新股来分析ipo费用不同的原因，发现大陆和香港的股票发行规 模都会对发行费用和抑价程度产生较大的影响，根据系数比较， 大陆产生的影响大过香港。数据分析表明，发行费用也受到发行 价格的显著影响，且大陆发行价对发行费用和毛利差的影响也高2011年第10卷第10期 5 变量考察目标具体指标被解释变量企业发行成本承销保荐费率毛利差首日收盘价与发行价之差解 释 变 量承销商声誉ipo企业的主承销商是否进入 上一年承销商承销业务排名的 前10名：如果是，赋值1；如 果反之赋值0。公司股票发行规模ipo募集总额对数（人民币： 元）承销商定价能力和企业市场价 值ipo发行价格（以招股说明书 披露的价格为主）企业的生存能力企业法人到首发的天数经济研究（浙江工业大学经贸管理学院，浙江 杭州 310023）启示。文章编号：1671-8089（2011）10-0006-04 6 2011年第10卷第10期过香港，这也可以解释为什么香港的抑价程度远小于大陆的原 因。尽管没有被本文用实证方法证实，但对比大陆和香港的承 销商范围发现，香港承销商种类繁多，且有许多国际投资银行在 香港ipo市场上占据一定份额，使得香港ipo市场上激烈竞争，而 大陆则是单一的证券承销商等金融机构，缺乏必要的市场竞争， 这也是大陆发行费率高过香港的原因所在。参考文献：1mark abrahamson,tim jenkinson,why dont u.s issuers demand european fees for ipos?j.journal of finance,2011.2franklin allen,signalling by underpricing in theipo marketj. journal of finance economics,2002.3james r. booth,ownership dispersion,costly information,and ipo underpricing.j.journal of financial economics,1999.4北京中立诚会计事务所，我国a股市场ipo定价影响因 素分析eb/ol./touzilicai/ gupiao/gupiaotouzi/200510/417602.html.5刘波，金岚枫.中国ipo承销保荐费用影响因素分析j. 中国青年论坛，2010.6陈工孟，高宁.中国股票一级市场发行抑价的程度与原因 j.金融研究，2000.服务贸易技术溢出效应的研 究综述叶孙锋摘 要：随着世界经济进入一个以技术变革为主导的高 速增长时期，服务贸易作为技术溢出的重要渠道之一， 对各国的技术进步具有极其重要的意义。本文通过梳理 服务贸易、技术溢出的相关概念，回顾服务贸易技术溢 出的相关理论和实证研究文献，获得了后期深入研究的关键词：服务贸易；技术溢出；商品贸易；内生增长 中图分类号：f753文献标识码：a随着信息通讯技术迅猛发展以及经济的全球化发展，服务 业在经济中的地位和比重将不断上升。根据wto统计数据显示， 在1980年2010年期间，全球服务贸易进出口总额年均增长率 达7.2%，明显高于同期全球商品贸易进出口年均6.48%的增长 率；全球服务进口年均增长6.98%，同期全球商品进口年均增长6.46%。伴随这一趋势，服务贸易在国际贸易中的重要性正不断 提升，促使各国纷纷制定和调整加快服务贸易发展的战略措施， 以增强服务贸易的国际竞争力。技术进步是各国经济发展的内生根源和持续动力。在开放 经济系统中，外国的r&d投入，通过一系列的国际经济活动，可 以直接地或间接地促进本国的技术进步“技术溢出效应”。 而国际贸易（国际商品贸易和国际服务贸易）是国际技术溢出的 主要传导渠道，其技术溢出效应最为显著。本文旨在通过研究