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高额现金股利分配的原因分析 基于沧州明珠的案例研究 王曼舒 齐寅峰 ( 南开大学商学院) 摘要: 运用案例研究方法, 从沧州明珠高额现金股利分配入手, 对我国一些上市公司高额 现金股利政策进行了深入剖析。研究发现, 从利润流和现金流角度分析, 沧州明珠均属于非理 性派现, 但派现后市场反应平淡, 既没有热捧, 也没有负面反应。 公司派发高额现金股利根源在 于限售股股东放弃一些对于非限售股股东而言净现值大于零的项目, 从而发放高额现金股利, 达到加快回收其投入资金的目的。 关键词: 高额现金股利; 沧州明珠; 现金流; 市场反应; 模型 中图分类号: c93 文献标识码: a 文章编号: 1672-884x( 2009) 03-0406-07 the reasons why large amount of cash dividends distribution occurred: a case study of cangzhou mingzhu corporation wang manshu qi yinfeng ( nankai university, tianjin, china) abstract: using case study of cangzhou mingzhu corporation, the large amount of cash dividend policy of some listed corporations were researched. it is found that both from angle of the profit flow and the cash flow, cash dividend payment of cangzhou mingzhu corporation is irra- tional. but stock markets response to the payment was not intense, neither catering nor negative reac- tion. the reasons why the corporation distribute large amount of cash dividends stems from share- holders with limitation in selling the stock who forfeit some projects whose npv is positive for trad- able share and distribute cash dividends to realize their purpose of speeding up recycling the funds that they have invested in the corporation. key words: cash dividends; cangzhou mingzhu; cash flow; market response; model 收稿日期: 2008- 08- 20 基金项目: 国家自然科学基金重点资助项目(70232020) 我国股票市场经过18 年的发展, 取得了长 足的进步: 2007 年底沪深两市上市公司数目已 有1 530 家, 股市市值已达327 141亿元 1, 但相 比于成熟股市, 我国股市仍有许多亟待解决的 问题, 如何给予投资者持续的回报就是其中一 个重要问题。 投资者从上市公司取得的回报, 通常由资 本利得和股利两部分组成。股利是股份公司从 其净利润中分配给股东作为股东对公司股票投 资的一种报酬, 是股东的财产所有权在经济上 的实现形式。 在我国股利分配方式有4 种: 现金 股利、 股票股利、 公积金转增和股份回购。其中 只有现金股利是投资者从上市公司获得的“ 真 金白银” 。 从绝对金额来看, 近几年上市公司分配的现 金股利呈明显上升趋势: 2004 年现金股利总额 596 亿元, 2005 年720 亿元, 2006 年1 174亿元, 2007 年则在2 000亿元左右, 然而, 值得注意的 是, 20042006 年3 年平均现金股利总额占全体 上市公司净利润总额的比例均为 40%左右, 而 2007 年现金股利比例却出现明显下滑: 沪深2 市 此比例分别为22%和25. 51% 2。不考虑股份回 购方式给予股东的回报, 美国compustat 数据库 中所有企业现金股利总额与净利润总额的比例 在 19881992 年年均为 56. 86%, 19931998 年年均为39. 31% 3 ; porta 等 4 提供的民法系 国家和普通法系国家现金股利与净利润之比的 中位数分别为25. 11%和37. 42%。 406 第6 卷第3 期 2009 年3 月 管 理 学 报 chinese journal of management vol. 6 no. 3 m ar. 2009 在2007 年度我国上市公司降低给投资者 现金股利分配的总体趋势中, 却也有一些公司 “ 慷慨大方” , 其现金股利分配竟然超过了净利 润, 这样无论与国外公司还是与国内公司相比, 都可说是采用了高额现金股利分配方式, 沧州 明珠即是一家代表性的公司。本研究试以沧州 明珠为例, 深入剖析其高额现金股利分配的资 金来源及其背后的动因。 1 文献回顾 国外股利研究文献大多集中于现金股利和 股份回购产生的资本利得方面。miller 等5 提出了严格的分析支付政策的“ mm 框架” , 即 只要投资政策不变, 改变保留盈余和支付的比 重不会影响企业价值。m m 股利不相关论假设 资本市场是完备的和完美的, 但该假设与现实 差异很大, 此后的研究开始逐步放松严格的假 设。基本可划分为“ 大的3 个市场不完美” : 税 负 6、 不对称信息 7和代理成本8, 及“ 小的3 个 摩擦” : 交易成本 6、 发行费用和非理性投资行 为 9, 10。 国内学者对我国股利政策进行了实证研 究: 魏刚 11和俞乔等 12对股利信号传递理论进 行了实证检验; 吕长江等 13 和刘淑莲等 14 对影 响股利的政策因素进行了实证研究; 原红旗 15 对代理理论进行了实证检验; 王曼舒等16对迎 合理论进行了实证检验。有些学者采用案例研 究法对单一公司进行了深入研究1719。由于研 究的期间不同、 选择的样本不同、 选用的代理变 量不同、 采用的方法不同, 得到的结论也有所不 同。 任何财务决策都是由特定主体决定的, 按 照理性经济人假说, 每个股东都具有从自身利 益最大化出发制定股利政策的倾向, 但在共同 的目标追求下, 不同股权结构的公司却表现出 不同的分配行为。基于股权结构的股利政策理 论, 国外主要有代理成本理论、 租金提取理论和 控制权理论。不少学者发现股权分散的公司在 多数国家并不普遍, 很多国家的公司中都存在 控制性股东。 la porta 等 20认为在这些国家 的公司中, 最主要的冲突是大股东和小股东之 间的冲突。grossman 等 21,22的研究证明了 控制权共享收益和私人收益的存在。对上市公 司的大股东通过种种正当及非法的手段侵占中 小股东的利益, 获得控制权私人收益, john- son 等 23形象地将这些手段描述为“ 隧道挖 掘” 。 基于股权结构的国外现金股利政策理论无 法解释我国现金股利状况 24, 这说明国外理论 的假设与我国股权结构现状并不吻合。我国处 于经济转轨中, 股权结构存在特殊之处。 目前关 于我国的股权集中度与股利支付水平的研究主 要存在正向、 反向和复杂的非线性关系3 种观 点。 徐国祥等 25发现控股股东的持股比例越高, 股权越集中的公司, 现金股利支付率越高。王 信 26 认为低派现是因为公司内部“ 一股独大” , 控股股东倾向于少分或不分红。邓建平等 27发 现控股股东的持股比例与股利支付率之间存在 u 型的关系。关于国有股持股比例与股利支付 水平也存在正向、 反向和无关3 种观点。lee 等 28发现国有企业倾向于放弃配股而后发放现 金股利, 相当于控股国有股东将自身的一部分 非流通股高价出售给中小股东。吕长江等 13发 现国有股及法人股控股比例越大, 内部人控股 程度就越强, 股利支付水平就越低。 马曙光等 29 发现股权性质与现金股利发放额没有一贯性的 关系。 关于股权流动性与现金股利关系, 刘淑莲 等 14认为现金分红与非流通比例之间没有显著 的相关关系。关于高额现金股利分配, 邓建平 等 30认为控制性家族拥有现金流量权越高, 公 司越倾向于发放较高比例的股利。伍利娜等 31 和袁天荣等 32都认为提高净资产收益率, 满足 再融资需要是发放高额现金股利重要的影响因 素。 前人对股权结构与股利政策的问题大多采 用大样本实证检验的方法, 本研究采用案例研 究法, 以沧州明珠一家上市公司为研究对象, 可 以进行更为细致深入的研究, 以期更好地理解 上市公司的股利政策, 同时也是对大样本实证 研究的有益补充。 2 沧州明珠基本概况 沧州明珠塑料股份有限公司成立于1995 年, 是河北沧州东塑集团股份有限公司与钜鸿 ( 香港) 有限公司共同出资兴建的股份制企业。 2007 年 1 月 24 日“ 沧州明珠” ( 股票代码: 002108)在深圳证券交易所挂牌上市, 是股改后 河北省第1 家上市公司。 截至2007 年底, 公司有 员工500 余人, 注册资本6 875万元, 资产总值4 亿多元。公司主营业务范围是生产和销售高密 度聚乙烯硅胶管、 聚乙烯塑料管材及其他制品, 并提供相关服务。 2. 1 分红情况 公司2007 年度分红派息方案为: 以公司现 407 高额现金股利分配的原因分析王曼舒 齐寅峰 有总股本6 875 万股为基数, 向全体股东每10 股派发现金红利4. 30 元(含税) , 共计派发现金 股利2 956. 25 万元。 公司2006 年度分红派息方 案为: 以公司现有总股本6 875 万股为基数, 向 全体股东每10 股派发现金红利4. 00 元(含税) , 共计派发现金股利2 750. 00万元。 2. 2 筹资情况 公司 2007 年1 月24 日上市发行1 800 万 股, 发 行 价 格10. 16 元/ 股, 募 集 资金 总 额 18 288. 00万元, 扣除实际发行费用1 471. 00万 元, 实际募集资金16 817. 00万元。上市之后 2006 年度、 2007 年度分红总额5 706. 25万元。 分红筹资比为33. 93%。 2. 3 股权结构 从表1 和表2 可以看出, 公司第一大股东河 北沧州东塑集团股份有限公司持股比例为 52. 94%, 超过所有其他股东持股比例之和, 该 公司具有典型的“ 一股独大” 特征。 表1 公司股权结构变动情况表 上市( 2007 年1 月24 日) 之前上市( 2007 年1 月24 日) 之后 总股数持股比例/ %是否限售总股数持股比例/ % 是否限售 境内非国有法人持股36 869 87572. 65是境内非国有法人持股36 869 87553. 63是 外资持股13 880 12527. 35是外资持股( 境外法人持股)13 880 12520. 19是 境内自然人持股5000. 00是 人民币普通股17 999 50026. 18否 股份总数50750000100股份总数68 750 000100 资料来源: 沧州明珠公司2007 年年度报告 表2 公司五大股东一览表2007年 12 月31 日 股东名称股东性质持股比例/ %持股总数是否有限售条件 河北沧州东塑集团股份有限公司境内非国有法人52. 9436 397 900是 钜鸿(香港) 有限公司境外法人20. 1913 880 125是 崔玉斌境内自然人0. 34232 121否 沧州市正达电气股份有限公司境内非国有法人0. 23157 325是 沧州少林喜宝食品有限责任公司境内非国有法人0. 23157 325是 资料来源: 同表1 2. 4 财务状况 根据表3 可以得到, 从20062007 年, 公司 的总资产、 股本和所有者权益均在扩张, 但是公 司的净利润、 每股收益和净资产收益率却都呈 下降趋势。 表3 公司基本财务数据 项目/ 年份20072006 总资产/ 万元43 22830 895 所有者权益/ 万元30 87114 463 股本/ 万股6 8755 075 净利润/ 万元2 3413 387 每股收益/ ( 元/ 股)0. 350.60 每股净资产/ ( 元/ 股)4. 492.85 净资产收益率/ %7. 5821. 11 资料来源: 同表1 3 沧州明珠高额现金股利资金来源分析 以往的理论和实证分析大多是以利润流 ( 净利润、 每股收益、 可分配利润) 为基础来研究 股利政策。 实际上, 发放现金股利不仅仅取决于 公司的利润, 更取决于公司的自由现金流。 本文 将从利润流和现金流2 个角度分析高额现金股 利资金来源。 从利润流角度分析, 2007 年度沧州明珠的 每股现金股利超过了每股收益, 即2007 年度的 净利润不足以支持其2007 年度的现金股利分 配, 导致分红要动用上一年的利润储备。这样, 20062007 年2 年的每股现金股利从绝对额来 看, 较为稳定, 但是股利支付率2 年间却有很大 变动(从67%上升到123%)(见表4) 。 表4 公司历年现金股利情况一览表 项目/ 年份20072006 每股现金股利/ ( 元/ 股)0. 430.40 每股收益/ ( 元/ 股)0. 350.60 现金股利支付率( 现金股利/ 净利润) / %12367 每股经营活动产生的现金流量净额/ ( 元/ 股) - 0. 840.40 每股运营现金流/ ( 元/ 股)- 0. 920.26 每股股权自由现金流/ ( 元/ 股)- 1. 490.19 现金股利占股权自由现金流的比例/ %- 29211 资料来源: 根据沧州明珠公司 2007 年年度报告计算所得。 从现金流的角度进行分析, 在一定程度上 可以弥补利润流的缺陷(会计政策选择和盈余 管理等)。jensen 33 提出“ 自由现金流量” 理 论, 将自由现金流量定义为公司所持有的超过 投资所有净现值为正的项目所需资金的剩余现 408 管理学报第6 卷第3 期2009年3 月 金。我国目前编制的现金流量表与西方国家所 编制使用的现金流量表有一定的差别, 主要是 对利息费用的处理方式有所不同。我国是将利 息费用计入筹资活动, 西方是将利息费用计入 运营活动。运营现金流是期内企业运营活动所 赚来的现金净收入。 本文采用每股运营现金流, 计算方法是经营活动现金净流量减去利息费 用, 然后用总股本进行标准化处理。 股权自由现 金流是指股东在每个运营期(例如1 年) 内从企 业这组资产中得到的现金净流入。 收入方面, 股 东得到运营现金流, 支出方面则是当期企业投 资总额。 本文的每股股权自由现金流, 计算方法 是运营现金流减除购建固定资产、 无形资产和 其他长期资产所支付的现金, 然后用总股本进 行标准化处理。 沧州明珠2006 年度、 2007 年度运营现金流 量、 股权自由现金流不足以支持其各自年份的 现金股利分配, 致使需以发行新股和以负债方 式等向外融资来支持高额现金股利发放。公司 在2007 年年初上市时筹资16 817. 00万元, 2007 年借款11 100. 00万元, 2008 年第1 季度借款 14 470. 00万元。 显然无论从利润流还是从现金流角度出 发, 这种分红方式不是证监会的政策导向所能 完全解释的。公司的经营目标是谋求股东利益 最大化和公司的持续经营。尽管这种分红方式 能给股东带来一定的眼前收入, 但导致公司运 营资金紧张, 有损公司的可持续发展, 进而影响 投资者的长远利益。 可以得出, 从现金股利资金 来源分析, 这种分红是非理性的。 4 沧州明珠高额现金股利分配市场反应 股利信息发布有5 个重要时点的具体时间 见表5。 表5 沧州明珠2007 年度股利发放具体时间表 年报公布日( 即利润分配预案公告日)2008 年3 月22日 股东大会决议公告日2008 年4 月15日 分红派息实施公告2008 年5月8 日 股权登记日2008 年5 月13日 股权除息日2008 年5 月14日 资料来源: 根据沧州明珠公司 2007 年年度报告、 股东大会决 议、 分红派息实施公告整理 2008 年3 月22 日公告的年报中披露了董 事会本次利润分配预案, 随后4 月15 日的股东 大会表决中以5 027. 802 5万股同意, 占出席会 议有表决权股份总数的100%通过利润分配预 案。 可见利润分配预案是信息含量最大的, 可能 引起的市场反应最强。以往的研究也表明股利 发放信息含量最大的是分配预案公告日 34。因 此, 本研究选取 2008 年3 月22 日为事件基准 日, 开设(- 5, + 5) 的窗口, 观察市场可能作出 的反应。 本研究用于拟合的模型是 rt= ?+ ?rmt+ t, 式中, rt是沧州明珠的股票价格在第 t 日的实 际收益率; rmt是深圳成份 a 股指数在第 t 日的 实际收益率, 实际收益率按股票当日收盘价与 前一日的收盘价的差值再除以前一日的收盘价 计算; ?、 ?是回归参数; t是随机误差项。 本文用事件基准日前40天到前6天的股票 价格数据作为正常的市场表现, 回归得出沧州 明珠的风险系数?= 0. 646。 根据计算所得的? 、 ?值及深圳成份a 股指数在3 月22 日前后各5 个交易日的实际收益率, 可以计算出事件期间 沧州明珠每日的预期收益率。 本研究采用mann-whitney 法对沧州明珠 在年报公告前后各5 个交易日的股价预期收益 率与实际收益率进行比较。mann-whitney u ( m-wu)检验法是最强的非参数检验之一, 可 以用来检验2 个独立样本是否取自同一总体, 是对2 样本均值比较的秩和检验。结果如下: mann- whitney u =38; wilcoxon w =93; z = - 0. 907; sig. (2- tailed) = 0. 393。 总体上看, 预期收益率与实际收益率统计 上没有显著性差异, 说明市场对公司高额现金 股利反应相当平淡, 既没有热捧, 也没有识别出 其为非理性派现, 从而没有出现负面反应。 5 沧州明珠高额现金股利分配原因的理 论探讨 沧州明珠发放高额现金股利, 表明其缺乏 投资机会, 而发行新股和以负债方式向外融资 则说明有很好的投资机会, 那么, 为何公司要在 发放高额现金股利的同时, 却又发行新股及从 银行借款呢?按照经典的融资理论, 考虑到股权 和债权融资方式的成本, 公司为降低其资本成 本, 应直接保留自有资金, 减少从股票市场募集 资金和向银行的借款, 那么, 公司的行为为何会 偏离经典理论? 关于沧州明珠高额现金股利分配的原因, 本研究用理论模型来深入剖析。 假设 一个典型的中国上市公司, 股份由 分散的流通股股东和一个有限售条件的控股股 409 高额现金股利分配的原因分析王曼舒 齐寅峰 东持有。 股份总数为n , 有限售条件股为nn, 流 通股为nl, nn+ nl= n , 且nn0. 25n, 即 有限售条件股份至少拥有相对控股权。 在公司发放现金股利之前, 公司预期未来 股权现金流为 cf= ( cf1, cf2, , cfn) 。 为了便 于分析, 假设该公司处于成熟型行业, 涉及到的 现金流均为等额永续现金流。 每股限售股内在价值 pn为每股未来现金 流的折现, 折现率为限售股股东要求的股权资 本成本rn; 每股流通股内在价值pl为每股未来 现金流的折现, 折现率为流通股股东要求的股 权资本成本rl, 因而, 每股限售股内在价值和每 股流通股内在价值分别为: pn= cf1 n rn, p l= cf1 n rl。 限售股股东拥有与流通股股东相同的现金 流量要求权, 唐国正 35提出流通股价值高于限 售股的价值, 根本原因在于它们的流动性差异, 而流动性差异从多个方面导致流通股股权资本 成本低于限售股股权资本成本, 因此, 在现值公 式成立的情况下, 得出: rl pn。 现金股利总额h , h 留在公司的回报率为 irri, 则 h irri= !cf1。 发红利后每股流通股价值 p*l= cf1-!cf1 n 1 rl = cf1- h irri n 1 rl = pl- h irri nrl , 式中, h irri nrl 为对流通股而言, 红利留在公司所 产生的每股现金流现值。 发红利后每股限售股价值 p * n= cf1-!cf1 n 1 rn = cf1- h irri n 1 rn = pn- h irri nrn 。 式中, h irri n rn 为对限售股而言, 红利留在公司所 产生的每股现金流现值。 对于限售股股东而言, 只要 p * n + h n pn, 就将发放股利, 即 pn- h irri nrn + h n pn, 得到rn irri。 当rnirri, 限售股股东就将发放股利。 换 句话说, 当irri rn, 限售股股东就不发现金股 利, 而是将资金留作企业投资使用。 同理, 对于流通股股东而言, 只要 p * l + h n pl, 就将发放股利, 即pl- h irri n rl + h n pl, 得到 rl irri。 当 rlirri, 流通股股东就将发放股利。 换 句话说, 当 irri rl, 流通股股东就不发现金股 利, 而是将资金留作企业投资使用。 根据上述理论模型推导出的公式, 可以得 到结论: 由于沧州明珠公司是由限售股股东拥 有控制权, 只有irri rn rl时, 公司才不会发 放现金股利。 公司会放弃 rn irri rl这样的 项目, 发放红利。 如图1 所示, 第一大股东河北沧州东塑集 团股份有限公司持有沧州明珠52. 94%股份, 实 际控制人于桂亭持有河北沧州东塑集团股份有 限公司39. 94%股份。 这样, 在2007 年度和2006 年度现金股利分配中, 第一大股东河北沧州东 塑集团股份有限公司分别得到1 565. 04万元和 1 455. 85万元, 实际控制人分别得到625. 08万 元和581. 47万元。 在我国特定制度背景下, 公司 控股股东东塑集团承诺自沧州明珠股票上市之 日起36 个月内不转让或者委托他人管理其持 有的沧州明珠股份, 也不由沧州明珠回购其持 有的股份, 这样, 沧州明珠第一大股东和实际控 制人持有的股票在限售期中不能上市流通, 因 此其投资收益只能来自现金分红收益, 而流通 股则可以获得资本利得和分红收益, 而且两类 股权的购买成本往往相去甚远, 两类股东之间 存在现实的利益差别。 沧州明珠2007 年的高额 现金股利政策使第一大股东和实际控制人的股 利收益率高达15. 3%( 每股股利0. 43元/发行前 每股净资产2. 81元?), 而实际出资18 288万元 的流通股股东的股利收益率只有4. 2%(每股股 利0. 43元/股票发行价格10. 16元) 。 现金股利成 为第一大股东和实际控制人的“ 套现” 工具。 图1 公司与实际控制人之间的产权及控制 关系的方框图(资料来源: 同表1) 410 管理学报第6 卷第3 期2009年3 月 ?数据来源: 沧州明珠招股说明书。 6 结论及政策建议 6. 1 结论 本研究通过一个案例对上市公司现金股利 分配的财务决策进行典型分析, 考察了市场对 其决策的反应情况, 并采用模型深入研究其分 配动因, 得到如下结论: ( 1) 沧州明珠2007 年度的高额现金股利分 配, 不论是从利润流角度, 还是从现金流角度分 析, 均属于非理性派现。尽管公司现金流紧张, 仍不惜从银行借款和进行股权融资来发放高额 现金股利, 这将影响公司盈利持续性, 危害公司 长远健康发展。 ( 2) 市场投资者对沧州明珠公司高额现金 股利分配反应平淡, 既没有追捧发放高额现金 股利的公司, 也没有识别出其非理性派现, 从而 没有出现负面反应。流通股股东所获得的现金 股利相比于其股票购买成本而言, 回报率并不 高, 因而投资者不会热捧发放高额现金股利公 司的股票。 同时, 一般流通股股东并没有剖析其 所获股利的资金来源, 没有意识到其长远利益 受损而去抛售非理性派现公司股票。 ( 3) 沧州明珠2007 年度之所以能发放高额 现金股利, 根源就是限售股股东放弃了一些对 于流通股股东而言净现值大于零的项目, 从而 发放现金股利, 倾向于利用非理性派现来加快 回收其投资。股权分置改革使得非流通股股东 获得了分步流通的权利, 成为限售股, 但是并没 有完全改变限售股与一般流通股在股权购买成 本和利益实现方式上的根本差别, 限售股股东 与一般流通股股东的利益并不一致。 6. 2 政策建议 基于本案例研究, 本研究认为加强上市公 司股利分配的市场监管, 应从以下2 个方面着 手: (1)对非理性派现应有一定限制。 目前的政 策将最低派现数量与公司融资资格相挂钩来鼓 励公司分配现金股利。 同理, 对影响公司长远发 展的非理性派现, 即超过净利润和股权自由现 金流的高额现金股利分配也应有一定限制。 ( 2) 强化小股东权利实现机制和股东大会 的作用, 强化控股股东的法律责任, 这些是加强 保护小股东利益和抑制限售股股东利己行为的 重要措施。 参考文献 1 深圳证券信息有限公司. 国内证券市场数据j. 证券 市场导刊, 2008(1): 81. 2 徐志峰. 上市公司别做铁公鸡n . 人民日报, 2008- 05-14(6). 3 fama e f, french k r. disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to payj .journal of financial economics, 2001, 60 (1) : 343. 4 porta l, lopez- de- silanes r f, shleifer a, et al. agencyproblems and dividend policies around the world j . journal of finance, 2000, 55 (1) : 133. 5 m iller m h, modigliani f. dividend policy, growth, and the valuation of shares j . journal of business, 1961, 34(4): 411433. 6 allen f, m ichaelyr. payout policy m / / harris m,st ulz r.handbook of economics editedbygeorgeconstantinides.amsterdam: north-holland, 2003: 337430. 7 allen f, bernardo a, welch i. a t heory of dividends based on tax clientelej. journal of fi- nance, 2000, 55( 6) : 2 4992 536. 8lang l h p,lit zenberger r h.dividend an- nouncements:cash flow signalling vs.free cash flow hypothesis? 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( 编辑 刘继宁) 通讯作者: 王曼舒( 1975), 女, 辽宁沈阳人。南开大学 ( 天津市 300071) 商学院讲师, 博士。研究方向为资本市 场与公司财务。e- mail: manshuwang 163. com ( 上接第400 页) 9 satt erthwaite m a, william s s r. the bayesian t heory of the k- double auctionm . in the double auction m ar