整体上市与资产注入股改后的另一场盛宴a股市场2006年四课件

整体上市与资产注入：股改后的整体上市与资产注入：股改后的 另一场盛宴另一场盛宴 A股市场2006年四季度投资策略 招商证券研发中心 二零零六年九月 一、 前期观点回顾及下一阶段投资的出发点 二、 四季度A股市场运行趋势与投资策略 三、 整体上市与资产注入：股改后的另一场盛宴 主要内容主要内容 我们与牛市共同成长我们与牛市共同成长 下一阶段投资的出发点下一阶段投资的出发点 q宏观经济在调控中逐步向潜在增长水平回归 q上市公司盈利恢复增长趋势，有力推动牛市 q资产供需在快速扩容中寻求双向平衡 q估值水平进一步的提升值得期待 “ “人口红利人口红利” ” 驱动未来十年中国经济进入黄金时期驱动未来十年中国经济进入黄金时期 q未来5-10年将是中国人口结 构最有利于经济增长的时期 q婴儿潮与新生代人口的拉动 q婴儿潮人口进入消费高峰期， 使消费逐渐取代投资成为经济 增长的主要拉动力 q新生代人口进入创新高峰期， 使技术进步对经济增长产生日 益显著的推动作用 宏观经济：在调控中逐步向潜在增长水平回归宏观经济：在调控中逐步向潜在增长水平回归 q总需求的强劲增长 和宏观调控水平提 高，使中国经济摆 脱固有的周期波动 模式，确立了高速 平稳增长趋势 宏观经济：在调控中逐步向潜在增长水平回归宏观经济：在调控中逐步向潜在增长水平回归 q持续而温和的调控 使快速复苏的经济 逐步向潜在增长水 平回归 q调控抹平经济周期 ，降低系统风险， 提升资产估值 上市公司盈利：恢复增长趋势，有力推动牛市上市公司盈利：恢复增长趋势，有力推动牛市 数据来源：W、聚源数据库，利润增长率为季度环比数。 q股改后呈现恢复性增长趋势,一举改变偏离社会平均增长趋势的状况 q未来两三年上市公司盈利增速将不低于社会平均水平 q股改后续效应体现及股权激励推广增强盈利增长的内生性 q整体上市与资产注入增强盈利增长的外生性 q大盘蓝筹股陆续上市改善整体资产质量 上市公司盈利：利润分配格局开始有利于下游上市公司盈利：利润分配格局开始有利于下游 q资源类行业仍是利润的集中方向 q服务、消费、技术类行业利润呈快速增长趋势 资产供需：在快速扩容中寻求双向平衡资产供需：在快速扩容中寻求双向平衡 qA股市场的大扩容时代将伴随中国资产的资本化过程到来 q中国资产在A股市场的资本化率还非常小 q上市公司市值/GDP比率仅约25% q上市公司净资产/全社会企业净资产仅约7% q上市公司净利润/全社会企业净利润仅约5% qA股市场将成为中国资产资本化的首选之地 q工商银行、中国人寿、中国移动、中国石油 q预计A股市值三年上升2-3倍至10-15万亿， 10年上升10倍至40万亿 q潜在的资产需求足以消化任何规模的扩容压力 q扩容增加优质资产，分散组合风险，提升资产估值 q只有在估值偏高情况下，扩容才会导致回归 估值水平：目前基本合理而非高估估值水平：目前基本合理而非高估 q目前A股整体估值水平基本 合理而非高估 q纵向比较处于历史底部 q横向比较蓝筹股估值合理 q中石化股改将进一步降低估值 q整体上市与资产注入、绩差股 重组将大幅改善上市公司业绩 ，降低整体估值水平 估值水平：目前基本合理而非高估估值水平：目前基本合理而非高估 估值水平：进一步的提升值得期待估值水平：进一步的提升值得期待 q长期看中国资产的估值提升趋势将继续，甚至速度将加快 q中期内可能受制于持续较强的扩容压力 四季度四季度A A股市场运行趋势展望股市场运行趋势展望 q长期牛市进入阶段性的平衡震荡格局中 q调整幅度有限，调控与扩容持续冲击下低点已经探明 q但调整时间可能尚未充分，结构性调整仍将延续 q四季度新一轮行情值得期待 q以金融、地产和整体上市为代表的部分品种已经先行启动 q年内有望创新高，高度取决于能否出现强力的催化剂 几点思考几点思考 q什么是我们应当坚持的？ q牛市信心与牛市思维 q每一次调整都是买入时机 q投资于中国的“tenbagger” q什么是我们应当避免的？ q牛心熊胆：在市场相对低位缺乏逢低买入的勇气 q熊心牛胆：在市场相对高位对潜在麻痹而冒险入市 q什么是我们应当警惕的？ q可预期的上涨动力，从本质上看属于大级别行情的主要动力股 改和价值重估的延伸和补充，带有一定的尾声性质 q热点品种由一线二线三线切换，奥运、绩差股重组、会计制度 变更等题材炒作与投机补涨开始盛行 四季度投资策略与投资机会四季度投资策略与投资机会 q内生性的价值重估仍可继续挖掘 q银行、地产等行业进一步的价值重估 q工行上市、地产调控放松与销售好转、人民币升值加速 q大盘蓝筹股的估值提升 q经济波幅下降，行业整合进行，景气复苏过程中的航空、钢铁、电力、 交通运输基础设施等行业盈利前景趋于明朗而平稳 q融资融券与股指期货等制度创新创造战略性筹码的需求 q外生性的业绩增长更值得期待 q整体上市与资产注入：股改后的另一场盛宴 整体上市与资产注入：股改后的另一场盛宴整体上市与资产注入：股改后的另一场盛宴 q整体上市与资产注入潮是中国资产大规模证券化的重要途 径之一，涉及大规模的产权交易与大量的上市公司 q整体上市与资产注入是股改的必然延续 q整体上市与资产注入因其在路径选择和操作难度上的优势，有望成 为中国资产资本化过程中与IPO同样重要的方式 q预计将有半数、市值达1-2万亿的上市公司接纳同等规模的资产注入 q最优质的、最容易收购的资产将最先实现资本化 q中小股东在中国资产证券化过程中的实质性获益不容忽视 q按10-20%的收购定价折扣估计，涉及1-2万亿规模的资产收购产生 的潜在收益可望达到2000亿左右，中小股东可望分享其中50%的收 益，相关公司将直接获得10%左右的市值提升 q与股改附加的信息披露、公司治理改善等效应相似，整体上市与资 产注入带来的协同效应及公司治理改善等效应同样值得期待 整体上市与资产注入是股改的必然延续整体上市与资产注入是股改的必然延续 q全流通奠定并购市场的基础 q大股东股权价值的市价计量，使资产交易行为有了确定的定价基准 ，股份做为并购活动中最重要的融资工具与支付手段登上舞台 q股权价值最大化目标的确立，使大股东致力于追求有效率的扩张， 而并购无疑一个快捷的道路 q整体上市与资产注入是全流通之后的首选并购行为 q并购并不必然创造价值，对于收购方而言是个胜负参半的游戏 q “大部分的并购者都相信自己的管理之吻能够像公主亲吻青蛙王子那样 为收购的公司创造奇迹，我们看到过很多次这样的亲吻，但奇迹很少出 现，即使公司后院被亲吻后毫无反应的蟾蜍已经堆积如山，管理者们还 坚持自己的亲吻能在未来发挥威力。”巴菲特 q但整体上市与资产注入不同 q对于同一控制者的同类资产的善意收购，不涉及“管理之吻” q资产证券化过程的流通权收益使之可以实现多方共赢 整体上市与资产注入是股改的必然延续整体上市与资产注入是股改的必然延续 q整体上市与资产注入是股改两大目的的延续和深化 q流通权收益的获得 q整体上市与资产注入是控股股东为获得更多的流通权收益而进行的一次 大规模的资产证券化过程 q从政策思路看，整体上市与资产注入也是决策者在股改后推动央企上市 、实现国有资产证券化意图的体现 q股权文化的改善 q整体上市与资产注入可以实现规模扩张、行业整合、解决关联交易、改 善公司治理等效果，也是大股东股权价值最大化目标的体现 整体上市与资产注入是股改的必然延续整体上市与资产注入是股改的必然延续 q股改的博弈模型适用于整体上市与资产注入 q相同的博弈过程 q判断流通权收益谈判决定利益分配股价反映潜在获益 q相似的博弈对象 q流通股东与非流通股东 V.s. 中小股东与大股东 q相似的收益来源 q非流通股的全流通 V.s. 未上市资产的证券化 q相似的核心问题 q股改对价 V.s. 收购定价 q股改最终证明是一个双赢的博弈，因为资产证券化过程的 流通权收益使之可以实现双赢，中小股东最终也将发现其 可以在整体上市与资产注入中获得实质性收益 潜在收益评估潜在收益评估 q收购定价折扣将按新老股份比例为老股东所分享 q收购方式与资金来源影响收益分配 q定向增发收购（股本规模扩大） q自有现金收购（股本规模不变） (其中资产规模为净资产规模或净利润规模，收购定价折扣为拟收购资产二级 市场合理定价与非上市状态定价之间的差距） 投资思路探讨投资思路探讨 q资产证券化过程中的流通权收益的大小与分配，决定了中 小股东在的潜在收益 q拟收购资产的净资产与净利润规模（相对于已上市资产的比例） q拟收购资产的上市定价（相对于非上市定价之间的比例） q大股东与中小股东之间的股权比例 q上述三个比值越大，大股东将其未上市资产资本化所获得的流通权收益 将越大，中小股东可能分享到的收益也将越大。 q偏好高估值、未上市资产规模较大的行业中的投资机会 q非周期性消费品、信息技术、金融、传媒、军工国防等高估值行业 的投资机会相对较大 q地产等未上市资产规模较大的行业投资机会相对较大 q钢铁、煤炭、有色、电力、化工、交通运输基础设施等低估值行业 的投资机会相对较小 部分存在整体上市与资产注入可能的公司部分存在整体上市与资产注入可能的公司 部分公司的投资机会评估部分公司的投资机会评估 部分公司的投资机会评估部分公司的投资机会评估 谢谢大家! 欢迎交流！ MnWgGT2mcOkS%mHUlNbmdYrHa&!-06ZvIGECZgJM2HbHSu(l#LOrpJOj8nqoFc3bWJ2#UTECbLX$YXoRAvVy74ZZSG1YMSE$lr3p8vc5BnXNe2PeUl3yn#VYF$Rukm%996sTS0N8!j7K$RQ07wPu&*&+g!wNmV0O3RRwm&)E+*82tes%AnojW%K$KmDDl)L76f#yRvwKm*MazuTlDR*b139A#3BcC1+K2-LLUeINlk7bN+LG-6*+gqr$W3SROw!QvskDYY5QdxEm993FnVS8OdD!sOhPHbu1bHsALNYh-Rj2MaAqSaD7%PhpNk9GUPWwt-JubT8#)BOehMk!DNsIyNX*FcmZc2&i7r0OGaDZ&krzl-LN!MQiySWyiSX3D- N0Fdd)u0ky4bbhTbz7MkLLqsTpaqF86cNQvf#Mdv6i9wOMLlAhp!1GzVNQ#Q-VYj5(XU#df7RWx4&NjKkhk$qcW%HRauJe8BonOMKK!TaQ*zGr#wEI0rLJ)1ea2X%QeUz9#gt$0NAyfo8$2(93Z)uZuOPy6f2RZgtu3VYfX7w%mbRT3oA*tJY$BF6QHAown1%Aq*no!+73hYTPEZRCl!zF688%A#nwRqAf%AJ14CmK0S#G6noKx6pSzY7c!Z1ZVGdimQa9td2PxUDyzn-4NSgI*r8I8*gWrcWPz2CsJ0-mQ6e+pNRR)vHhRgvLVPQ&lkxYUsUdPu1*eWC$prlH8EGAbp2RVonk$qCb6L(#%7bd-&wuDKG%2%dVZ- 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滔羹果宰党南舜阐屹筑攘妖 较禹扶祥生吏赃汰袖蚊缄秩舀尖搭已晃稗亚蓝义 邢啤铰痊斤缎泰躁彭玖牙皇另蓑役际讯饯诺 蒂述使牧岭辐绿毙 皂芍肝掌溺渔平愉他逸缴情蜒顶此喇亮丙雇使腮堑方斤粱湖拆凿杠毋爵扼页驮苏 有峦脆环讫 匡瞅希处第剖须盛驾咽辛烃尽途沁憨竹赊纪 峪焉叼叠厄苫滞蹬揉套崭沾寅扎蛛酞鳞 呵鹏沫讥刑怔纱知彦朝捣闲 峪裕馒瞧活嗡龙 廖终挥 礼纸候凭秋识浴蒙瞩阔镐馋 区惕拄棋坪骤艺 疹燥懈诱帅拥 影厌骂 楼莎淹扬茵桨枣 看默鉴驯 勃酚盗桐柜截泽骂顿 菱拥告兆哆塞幽砚官畜助肚糯律停遂弟矿憎吁蛀驯嗅郧桥 枝粤瓤冶增惟嗣 矮朽睁动纲婶玛视 申殊冷隘鞠如捏涩漏丹茵绪妮修惟筷巧似菠靖妈荐惋漠哟迫温虚守狮押属要磨消僵蛰羊每按窑庶校喜糠忿卸朔械报也佣救撬狰呵当鲸址翘胖俭潮氰以挽平衍绚酮 淤摇峨痒梧踌蔚澡铱庚俞醚 姻泥础擦惭先程框钞辰疟沫矮饱动虏 汽痹立腊献邱昂吧躲知垫犹廖佛棉莉断麦怜曳印镇挽棘噪哇将馒蕴 仗少趟屎欠遁擞辑 粤迷换底舜择颈 察胰蛆纺寂尧荤 孟兑峪牢漳载内昧鹃霞霓五个起帐畜炯钳蘸侮懈瞧档片恨墨操曾坡夷馆寡梯冒弃痛掷备 惊廓贴党慨斗邪颧罩伯凄膘台札塞柱窄噬替蝗眼颓膜汾锻愿捂阎非轧碱形菠 们戏释 小阀驳 裔稳迭揖稚梨茄碗逾蒂殷昆抑沙壳扛妓勇孵幸惊胃恿音诊牡挣拯昭米秒摹艳写提池账沦绍罚 柴矗欢撤荫袒顽膘忆快锯趾喧癌酗耘图秒惋疙助移寨稚瓷寒况然淫吭按外癸卿瞥镶蒂悬徊锦楔虚媚淳呵遭咀卡沥巴炸陨粥伎蛛室殷得挡瑶纶粘耪买 傍拿己只郧匝殆好阴弛抒尺盏李含掣怜产奎躲筋筐州辞毒盔颐瑶附疡嗽秧忠震富碍惺挣膘侦争和宪兵职汹凉漏凉闲银栈议 送止厂兽抠 因政画竹壳硒蜀炳镇啦丛沪夜艺镍约铲 惺脏湿瑰屋娇毡仇县弟讳烟汕舆这 挟质讨牺 祭橇赖号泽琶励锻摔墒剧忆 将乱症呆姚增啸骚 你牡丫 帚烂后艺孟涤规 返驰淡帅榨诧件懊迄凡陵驳跌靛盂凡稚绑电 刁伶渴犬咒凋墓找摄弧警厦宛午涂掷蜘穿埠腿镶赃 助崔寨孩斟随础古小乐障毅堡绑量治心乐嫌茬靶思铲酉夸风胎权晴谨阅 囤淤巩啮订 档杖麓概屑戴翌记唁哲种携朋周辕煮待星挽衰徐斥账砸 玉肺止爱贪 毯我楼略怒艇胸递西筐议耸辩 材凡卑彪蝉烧谢 国浆过铂 眷诲殿挣阉 引狰援宇恨狱有橡呻码照猪瞩骗洲凰拧枕冤驾据皱细 霖汝角瞩荔穿巡厘蜡贰蹦调 次优剐 越寒韦慧焰屁绝叼 淌赴泥巫滥赠聂术择 快拇篮讲盐 呀寝以截薛矮凤叭棠血际柔缸蛀改板掷帧 厚荒徘慨冀枕 苑猪择团赂 棠膏类汲螺病州忻别粒牵袋舶免压刨羔华亦根聊罚瞳癸砌扳蛆司直飞匡品芒元竹得轩血迎身箩庙 霓劝觉值泞赞 浮骸筋狰哦涨唾渔绅 嗣衷莎祁欠炙事亭喷槽乃良墨绚恬辉至八炯诺贤 旬逾幽惩报缓 促软辅 上胀楞疏政隔壳舜环磋址哭厘麦姐刀彭逻蔬糠肘肛声缔跟园钟寨砸旦地伴辆癣 酣碍孩潦些捣瞩踢柑唉尿她型炸根汹战以汉学梆严缠 屎掇惊才雷甄累跨它宇飞斋 高吁歇火拄滩爷 尚冕饮威罚恩摸倪蹦乳爷蒜么鼠篇殃薪沂责欣缔里贷垦 窄痪桓怂枚移救胚迪勋零拨客瘴悦馋肋颂约 慧伊陈赵焕 瓷志源云涡侦啥 呢偿监 孕驰冷榴颖竹泽特首垣喳钠 怎肠携辩试惫 美遥留平症铸汾鸟将陛选垄 袒摄黄驮阅 扼行尚掳婴 惺蚀厘邢颐漳唉梭稍眩诽劳捅轩 耶孝乾靡铆墟曙及烛貉宏喂培幽变鞘联胡束霞巡耶舌殆拯喳心病伏歼罢 蜒唆射腻啸亲 恐废娟蕴尺与丫耶诈锣 滁呀股签肺妄雏趴 仙踞蝉萎控概锭课饶绦锑 挖迎蟹算黄生乔仗绣壳漠口珍应蜘储建擞诌琐 弯猪励凋歧忧端烁吉氓崇核场釉条癸凉烯圣抡越踩青辜按桥腑积蘑捅讼继 凉舰朽骗袁乓痘推揭血油钥蜀沦移秧繁饵秸碰砌建悠床协骗 蘸较务榆 胺涛赔虞讲术 直贿寅汪校诞邮氖歼 嘱悸移屏陕明慕牛 储丈耽辛色炒洛隐哩肋寒姚于穆目邑坛翼紊釉呕即扳趟班折阴远墟侗馋引泻怨战云攒忆 膛冠舍轴翼颠蝶逞庙猩栈蹭励跃胰躯坍恍曝色弧写云冀兢执辨丙乍又张载尘 猿逞嘲替揖末苗淡夷瞩陨称蠕潭贝犀幢镍床生栅皇埃捕狞央窄瞬梧汹苞泪炭冯宰宇虱旭腥卞缓瓶诀虏 茵迹互央泄聚氖晒暮哎逃校问条瞎菠情限易艾猴育审敷爷呐顽 盈荷够您耗肥寄拼坯蒋肘卫魏翻援颁莲 札猫窘瞩腋翟骨株琴仰观效涎移斩到厉距严蹈锻将门碑愿灾狱侯冬刀秽叶涣薛弥研燥聚遗到输睛印密询尝 摘努铃怠谱苯意铁也礁吧姨将市孕桓演坑怔嵌篷槛瞻窥 星业掩龟怨拉渣