外资企业上市指引

外资控股企业如何上市之一上市提到操作层面外商投资企业的主要形式有中外合资企业、中外合作企业、外商独资企业、外商投资股份有限公司，对于外资不控股的中外合资企业上市，国内已有先例（如北方股份），我们这里所要探讨的主要是针对外资控股的企业上市问题，目前除B股市场的闽灿坤外，国内A股市场还没有外资控股企业成功上市的先例。 近日，中国首次以外资控股企业上市为主题的研讨会“中国资本市场对外开放与外商企业上市研讨会”在北京召开，表明了自国务院、证监会、对外经济贸易合作部等国家部门表示允许外资企业在中国发行A股和B股并上市的政策后，国内证券市场及外资企业、投行人员、中介机构等对于外资企业上市问题已提高到实际操作的层面上来。 早在国务院办公厅1999年8月转发的外经贸部、国家计委、国家经贸委、财政部、中国人民银行、海关总署、国家税务总局、国家外汇局、国家出入境检验局的关于当前进一步鼓励外商投资意见的通知中，便规定了“符合条件的外商投资企业可申请发行A股或B股”。近半年来，国务院副总理吴邦国、证监会主席周小川、外经贸部部长石广生、国家计委副主任李子彬等都在公开的场合表示过中国将允许符合条件的外资企业发行A股和B股，并且外经贸部于5月18日发布了关于外商投资股份有限公司有关问题的通知，外经贸部与中国证监会于11月5日联合发布了关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见，为外商投资股份有限公司申请上市发行A股或B股进一步确定了法律基础。据说证监会和外经贸部现正在就外资企业上市问题制订实施细则。 目前，确实还没有外资企业上市的操作细则，很多人都认为我国公司法、证券法没有考虑到外资上市问题。但就作者个人观点，外资企业上市不必要另搞一套改制、股票发行上市的程序，比照内地企业上市的程序就可以了（如发A股和发B股的程序相同），这也符合WTO的精神。外资企业上市并不是无法可依，外资企业改制设立股份公司可以依照外经贸部1995年发布的关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定，资产重组可以依据证监会对拟上市企业重组改制的有关规定以及依据关于外商投资企业合并与分立的规定，申请上市可以依据证监会的有关程序规定，上市后不存在法人股流通问题，非流通法人股的转让可以依据外商投资企业投资者股权变更的若干规定。 比照内地企业上市，外资企业在改制及上市申请的两个重要环节上，主要是多了一个主管审批机关，即外经贸部，但在最近外经贸部与证监会联合发布的关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见中，这种需要外经贸部对外资公司上市进行审批的情况已经有所改变，不再是外资公司“申请发行A股或B股，应获得外经贸部书面同意”，而是“外商投资股份有限公司首次发行股票及增发或配、送股票完成后，应到外经贸部办理法律文件变更手续。”我们可以看出外经贸部与证监会在外商投资股份公司上市审批权力上已经基本达成一致。 外资控股企业如何上市之二 外企上市的基本条件外资企业上市虽是大势所趋，但绝不可能一批批的上，而最有可能的是先让一些企业作为试点上市。我们都知道，联合利华、中晶科技、顶益控股、长江实业、嘉里集团、东亚银行、捷安特等外资公司都曾纷纷表示有意在国内证券市场上市。究竟什么样的企业，可以有幸作为试点企业首批上市呢？笔者猜测需符合下列几个条件：（1）符合国家产业政策，最好为鼓励类高新技术产业；（2）较早进入改制程序的公司；（3）较早进入中国、投资大、期限长，并具有一定程度“本土化”的知名公司，“两头在外”在公司将有可能遇到障碍；（4）盘子不是很大的公司，跨国公司大多资产很大，但整体上市将分流太多市场资金；（5）没有偷逃税等违法行为的公司，深一步讲，没有明显利用“转移定价”等方式避税的公司；（6）与外经贸部及中国证监会及早表示上市意向并联络的公司。据报道，证监会一位官员表示，有可能先期放开上市的外企，应是一些在我国境内注册经营的港台外商投资企业，尤其是那些知名企业，上市企业所经营的业务应以高新技术产业为主。 无论怎样，如果外资企业意欲进入国内证券市场，现在就需要按照现有的法规，着手改制工作，毕竟还有辅导期一年，完成上市至少需要一年半的时间。 根据关于外商投资股份公司有关问题的通知规定，现有外商投资股份公司申请上市发行A股或B股，应符合下列条件：（1）申请上市与上市后的外商投资股份公司应符合外商投资产业政策；（2）申请上市的外商投资股份公司应为按规定和程序设立或改制的企业；（3）上市后的外商投资股份公司的非上市外资股比例应不低于总股本的25；（4）符合上市公司有关法规要求的其它条件。而根据关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见，外商投资股份公司在境内发行股票还应符合：“申请上市前三年均已通过外商投资企业联合年检”；“经营范围符合外商投资方向暂行规定与外商投资产业指导目录的要求”；“按规定需由中方控股（包括相对控股）或对中方持股比例有特殊规定的外商投资股份有限公司，上市后应按有关规定的要求继续保持中方控股地位或持股比例”；对于外资比例则另要求为“上市发行股票后，其外资股占总股本的比例不低于10”。 据报道，证监会官员表示，外商投资企业要进入证券市场要符合几个条件：一要进行股份制改造，成立外商投资股份有限公司；二要成为国内注册的外商投资公司；三要有持续三年盈利的业绩；四要按照有关资产重组的规定上市，有关规定正在制定中，其目的是防止出现剥离上市和捆绑上市现象的出现；五是拟上市公司要经过一年的上市辅导期；六要符合国家的产业政策。我们认为这几个条件应是最基本的上市条件，首先从法律上讲应具有中国企业法人资格，企业类型为股份有限公司，要符合有关重组改制规定，要符合主板上市的最基本的盈利及辅导期的规定，从政策上讲，倾向于高科技的外商投资鼓励类产业，倾向于港台的知名企业。 与国内企业主板的上市条件相比，外资控股企业上市条件要更加严格，这主要是体现在外资企业改制设立股份公司的条件要比内地企业高，并且外资企业在改制时不仅需要地方省级政府还需要对外经贸部的批准。 外资控股企业如何上市之三如何设立外商投资股份有限公司设立方式 外商投资股份有限公司的设立方式有发起设立及募集设立两种，根据目前证监会的做法，外商投资股份有限公司要上市都需要采用发起设立的方式，即由五个以上的发起人认购股份公司应发行的全部股份，其中至少有一个发起人应为外国股东，过半数的发起人在中国境内有住所。 发起设立外商投资股份有限公司有新设和变更两种形式，新设是指五个以上发起人共同签定发起人协议、公司章程设立一个新公司；变更设立是指已设立的中外合资经营企业、中外合作经营企业、外资企业的投资者作为股份公司的发起人，原企业经审计的净资产按照1：1折为股份公司的总股本，原股东按照原股权比例持有股份公司的股份，将原企业变更为外商投资股份有限公司。 变更设立股份公司是主要的设立形式 若要上国内主板，企业应该有三年的连续盈利记录，如果新设股份公司，则需要三年后才能上市，而将已成立的中外合资经营企业、中外合作经营企业、外资企业整体变更设立股份公司，业绩则可以连续计算，因此，变更设立应是目前外资企业上市所采取的主要改制方式。因涉及到连续计算问题，变更设立股份公司应为整体变更，即整体改制的形式，由一个规范的企业法人变更组织形态，原企业法人的业务、资产、人员等经营要素要整体进入股份公司，不进行任何剥离。 变更设立股份公司，还有一个严格的条件，即原外商投资企业应有最近连续三年的盈利记录。原企业的投资者作为股份公司的发起人（或与其他发起人）共同签定设立股份公司的协议、章程，报原外商投资企业所在地的审批机关初审同意后转报外经贸部审批。变更登记为股份公司后，原外商投资企业的一切权利、义务全部转由股份公司承担。外商投资企业的中外投资者在原外商投资企业合同、章程中承诺的义务，应列入发起人协议及章程，同样适用所设立的股份公司。 发起人股东 外商投资股份有限公司的发起人应为外国的公司、企业、其他经济组织或个人以及中国的公司、企业或其他经济组织，要注意不能如内资股份有限公司一样，国内的自然人不可以作为外商投资股份有限公司的股东，外籍自然人可以作为股东，这也许会影响到外资企业上市的员工持股安排。 股权结构 外商投资股份有限公司要求外国股东持有的股份占公司注册资本25以上，根据关于外商投资股份公司有关问题的通知规定，上市后的外商投资股份公司的非上市外资股比例应不低于总股本的25，而拟上市的外商投资股份公司（假设总股本为4亿元人民币以下）在首次发行时至少发行25的流通股，这就要求外商投资的股份公司在设立时，外资比例应至少不低于33.4。但根据对外经贸部后来与证监会联合发布的关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见，要求在上市发行后，外资股占总股本的比例不低于10，这就表示外资在设立股份公司时，外资股份比例超过25就可以了。若公开发行后，外资比例低于25，则需要在对外经贸部履行变更手续，撤销其外商投资企业批准证书。这相当于填补了外资比例在25以下的企业法规的空白，尽管以往实际上都已经是这样操作的。 对于外资股权比例的上限，一般来说，外资单个持股或关联出资合并持股占拟上市公司总股本的比例不得超过80。 注册资本 外商投资股份有限公司的注册资本应为在登记注册机关登记注册的实收股本总额，最低限额为人民币3千万元。 批准程序 发起人达成设立公司协议后，可共同委托一发起人（变更设立的为原企业的董事会）办理设立公司的申请手续。具体程序是先向其省、自治区、直辖市及计划单列市政府主管部门递交申请；审查同意后，由政府主管部门转报省、自治区、直辖市及计划单列市对外经贸部门；核准后，发起人正式签定设立公司的协议、章程；由对外经贸部门审查同意后，报对外贸易经济合作部审查批准。对外贸易经济合作部在45日内决定批准或不批准。 外资企业上市政策：一个跌宕沉浮的因素综观外资企业在我国股市的跌宕沉浮，政策是一个不可不加以解读的因素。以1995年为分水岭，可以清晰地看出外资上市政策面的变迁：一、早期九十年代初，在积极吸引外资参加国内建设的政策导向下，我国早期的证券市场对外资企业可谓格外眷顾。到了1994和1995年间，一方面国内经济进入调整期，另一方面由于股权协议转让方式的滥用，国家及时出台了“关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给予外商请示”的通知，叫停了该种尝试，同时也影响到外资企业的上市工作。二、中期1995年以后，外资企业上市呈现逐年递增的趋势，在一定程度上反映了管理层取向上的微妙变化。2000年，中国证监会取消了上市的额度限制，行政审批制被核准制所取代。由于中国证监会原本就没有对外资企业境内上市设定具体的限制，以前外资企业上市之所以较少，是因为国内证券市场在发展初期承担的最主要职责是满足国有大中型企业迫切的融资需求，所以外资企业在国内证券市场上市的最大障碍是上市额度。而核准制的实行，无疑扫除了外资企业上市的重大障碍。2001年7月，对外贸易经济合作部发出的对外贸易经济合作部办公厅关于外商投资股份有限公司有关问题的通知指出，外商投资股份有限公司申请上市发行A股或B股，需获得外经贸部同意，而且要按规定和程序设立或改制，还需符合外商投资产业政策。上市后，公司中非上市外资股比例应不低于总股本的25%。这被认为是官方允许外资上市的信号。2001年11月，外经贸部和证监会联合发出关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见(以下简称若干意见)，外企上市的问题终于拨开云雾渐趋明朗。各大媒体对此争先报道，不少业内人士均认为这是监管层为外企在境内发行A、B股打开了绿灯，它是中国加入WTO后资本市场走向开放的一个必然结果，表明我国正在按照WTO规则，对外资企业逐步施行国民待遇的政策方向，具有非常深远的意义，下文将对这一政策的出台进行具体的分析。三、近期：若干意见传达的新信息自90年外资开始涉足我国证券市场以来，我国关于外资上市的各种政策、法规繁多，但是并没有任何一条法规是禁止外资企业上市的，长期以来外资上市遇到的主要障碍主要是在报批过程中的操作性障碍。因此，不少人认为若干意见的出台是给外资企业解了禁，这似乎是不确切的。那么与已有的政策法规相比，若干意见究竟传达了什么新信息呢？1、两个重要突破与2001年5月份对外贸易经济合作部在发出的对外贸易经济合作部关于外商投资股份有限公司有关问题的通知(以下简称通知)相比，我们发现若干意见有两处重要的政策性突破。(1)从25%到10%：外企上市条件趋于宽松原来的通知对外企上市的条件作了四条规定，其中一条是“上市后外商投资股份有限公司的非上市外资股比例应不低于总股本的25%。而在若干意见中，除了对“按规定需由中方控股(包括相对控股)或对中方持股比例有特殊规定的外商投资股份有限公司，上市后应按有关规定的要求继续保持中方的控股地位或持股比例”作出原则性规定外，对上市后外资股比例的要求已明显降低，即只要求外资股占总股本比例不低于10%。另外，在含有B股的外商投资股份有限公司申请其非上市外资股上市流通的条件中，也取消了原来通知中“转发B股后，外商投资股份有限公司的非上市外资股占总股本比例不得低于25%”的规定。对于外企上市后外资比例低于总股本25%的，只要求缴回外商投资企业批准证书和进行有关变更手续。如果再联系到去年证监会为解决B股公司非上市外资股流通问题，曾发布的一项通知规定：“B股公司外资发起人股自公司成立起三年后流通，而非发起人股可以直接在B股市场流通”。那么今年从通知到意见，都已取消了外资发起人和非发起人的区分。以上政策动向表明，我国对外企上市条件的规定，已逐步趋于宽松。(2)外企有望受让境内上市公司非流通国有股1995年9月国务院办公厅转发国务院证券委员会关于暂停将上市公司国有股和法人股转让给外商请示的通知，使得境内外资企业从此不得通过收购国有股权控股内地上市公司，这使外资公司很难通过并购方式进入我国境内证券市场。而若干意见第四、第五条作出了以下规定：“外商投资企业(包括外商投资股份有限公司)受让境内上市公司非流通股，应按外商投资企业境内投资的暂行规定规定的程序和要求办理有关手续”、“暂不允许外商投资性公司受让上市公司非流通股”、“外商投资企业受让上市公司非流通股，导致上市公司(持有外商投资企业批准证书的公司)外资比例低于总股本25%的，该上市公司应缴回外商投资企业批准证书，并按有关规定办理变更手续。这一规定的潜在前提显然是外商投资企业可以受让境内上市公司的非流通股，而且范围应包括非流通国有股。虽然这一规定并未明确表示1995年通知不再生效，但是已经为外资并购国有股提供了实际操作依据。如果外经贸部在审批时选择适用新的若干意见，那么可以期待一场声势浩大的外资收购战即将打响。2、三个标准的明朗化虽然若干意见在上述两个方面的确有了突破，但是它的许多其他条款更像是把以前不对外宣布的一些标准以文件的形式公布出来，这些并不是政策上的突破，而仅仅是原有的政策或标准的明朗化。监管层的这一做法，一方面提高了外资申请上市等工作的透明度，另一方面也是监管层在加入WTO后所摆出的良好姿态。(1)明确外企可以境外上市截止至今年2月底，我国已经有79只股票在香港、纽约、伦敦、新加坡等地上市。但是外商投资企业是否可以到境外上市监管层一直未予以明确，也还未有先例。而此次意见中的最后一条作出了原则性规定：“符合条件的外商投资企业可以在境外发行股票”，从而使外商投资企业在境外上市获得了政策上的明朗化。可以预见，随着今后这一政策的逐步细化，外商投资企业又将获得一条新的融资渠道，对我国进一步吸引外资具有积极的作用。(2)明确了外经贸部审批外资企业申请上市的标准在若干意见出台以前，提出上市申请的外企最为关心和担心的就是如何通过外经贸部这一关。原因很简单，证监会对于企业申请上市的标准一直都是摆在台面上的，因此只要按标准做到家了就可以放心；但外经贸部却不一样，审核标准没有以明确的文件公布过，很难预期通过率。而若干意见则把相关要求一一进行了明确：如第二条第二款规定：“首次公开发行股票并上市的外商投资股份有限公司，除符合公司法等法律、法规及中国证监会的有关规定外，还应符合下列条件：1、申请上市前三年均已通过外商投资企业联合年检；2、经营范围符合指导外商投资方向暂行规定与外商投资产业指导目录的要求；3、上市发行股票后，其外资股占总股本的比例不低于10%；4、按规定需由中方控股(包括相对控股)或对中方持股比例有特殊规定的外商投资股份有限公司，上市后应按有关规定的要求继续保持中方控股地位或持股比例；5、符合发行上市股票有关法规要求的其他条件。”第三款则规定：“外商投资股份有限公司首次公开发行股票并上市，除向中国证监会提交规定的材料外，还应提供通过联合年检的外商投资股份有限公司的批准证书和营业执照。”在不久前北京举行的一个关于外资上市的研讨会上，当被问到外经贸部依照什么标准审核申请上市的外企时，外资司的一位官员耐心的解释了他们“在审核工作当中所考虑几个重要方面”。时至今日，把这些“重要方面”与上述规定相比可谓大同小异，所不同的是，现在这些标准已经有了法规依据，因此如果在执行当中不够及时或尺度把握不一致，外经贸部就有可能面对和证监会数月前被拟上市企业状告一样的风险。这在一定程度上体现了WTO“国民待遇”的原则。(3)明确了B股外企申请非上市外资股流通的标准其实早在去年9月，证监会就发布了关于境内上市外资股(B股)公司非上市外资股上市流通问题的通知，规定“凡发行上市前属于中外合资企业的B股公司，应就非上市外资股上市流通的问题征求原中外合资企业审批部门的意见，在获得原审批部门同意后，向中国证监会报送非上市外资股上市流通的申请方案。”此处的“原审批部门”指的就是外经贸部，但是要获得外经贸部的同意须符合哪些标准却含糊不清。因此尽管今年以来已有不少B股外企获准流通，但是其他外企对该项规定的“司法解释”仍然是捉摸不透。而若干意见第三条则明确规定：“申请非上市外资股上市流通应符合下列条件：(一)拟上市流通的非上市外资股的持有人持有该非上市外资股的期限超过一年；(二)非上市外资股转为流通股后，其原持有人继续持有的期限须超过一年；(三)非上市外资股原持有人依照公司章程、股东协议及其它法律文件对公司的特殊承诺和法律、法规有要求承担特殊义务和责任的，按其承诺或义务执行；(四)符合上市发行股票有关法规要求的其他条件。”对这一标准的明确和细化，有利于加速B股外企非流通股的流通进程。综上，若干意见主要做了两件事，一是降低了外资企业进入证券市场的门槛，这包括降低上市后锁定外资股的比例以及允许外资收购非流通的国有股；二是把与外资入市的一些法规予以细化，确切的说是把外经贸部一些原本内部把握的标准明朗化以及法规化了。四、解读政策走向通过上述分析，我们可以看到，在外资企业的上市问题上，政府的态度是从过去的保守派逐渐演变为中间派甚至走向了促进派。12月初，中国证监会国际合作部副主任王林在出席“香港2001中国投资政策研究会时表示，证监会将对国际知名跨国企业在内地上市进行试点，并将制定有关外资企业上市的规范文件。他明确表示，跨国公司在内地上市需具备六项条件：1.外方投资主体为国际知名企业，如财富500强；2.产业为高新产业或中国需要发展的；3.具相当规模；4.有较好经济效益；5.具备良好发展潜力及其研发总部须在国内；6.中外合作良好，具有良好的管理架构。王林还透露，中国证监会将制定外商投资股份有限公司首次公开发行股票暂行办法及外商投资股份有限公司首次公开发行股票资讯披露准则等规范文件，以便符合条件的外商到内地上市。种种迹象显示，入世后外资企业将在证券市场获得更大的空间。在整个政策的演变过程中，若干意见可以说有着里程碑式的意义，它明确表示了监管层促进外资企业上市的决心，同时也揭开了外资入市有关法规的制定或细化的序幕。明媒正娶入市-外资企业入市对策分析截至2001年12月，全国累计批准外商投资企业接近40万个，而且出现了许多类似美国柯达公司收购多家国内彩卷企业的案例，如此庞大的外资企业群体和外资对国内企业如此强烈的并购欲望，都将成为我国证券市场重要的资源。外资企业如何通过各种渠道顺利登陆证券市场就成为一个重要课题，时机的把握和模式的选择是外资入市的两大要点。一、时机选择从目前的进展来看，有关直接上市的政策面已经呈现出明显的倾向，有利于外资企业的直接进驻。除此以外，证券市场的内外环境也非常适于外资通过并购等方式间接入市：1、中国国内上市公司产权制度改革已经完成，公司治理结构也在逐步完善，对外资战略买家的吸引力在增强。在管理层的大力推动下，上市公司的公司治理结构得到了市场和监管层的双重培育，许多上市公司已经摆脱了依附于大股东或为大股东所控制的局面，独立董事制度也已初具规模。这些具有制度优势和资源优势的上市公司，将成为外方投资者战略投资的首要目标。2、国内上市公司的国际化发展思路与外资的本土化发展动机形成合作的良好结合点。目前不少在中国国内市场处于行业龙头地位的上市公司正处于向国际化发展的转折点，而众多外资企业也设法低成本进入中国市场，以实现本土化发展。二者需求的结合为外资在国内证券市场借壳提供了题材和契机。3、国企改革和国有股减持为外资入市提供了政策面的依据。首先，“十五”期间，国有企业发展所面临的国际环境发生了深刻变化，利用国际资源和国际市场增强中国工业的国际竞争力，推动工业经济的国际化将成为中国工业化发展战略的重要内容。正因如此，在中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划的建议中，强调了要“适应跨国投资发展趋势，积极探索采用收购、兼并、投资基金和证券投资等多种方式利用中长期国外投资”的思路。同时，出于国有企业深化改革的需要，在减持国有股、调整国有经济产业结构的过程中，利用外资参与收购上市公司的国家股和国家法人股、让外资并购符合国家产业政策、但不宜由国有经济主导的产业(如商业贸易、服务等领域)，可以起到加强竞争、提高市场效率、增强企业素质的作用。因此，虽然暂停通知尚未解禁，但是相应政策的松动应是指日可待。4、2001年12月11日，中国正式加入WTO，这一契机和及其对中国资本市场开放的相应要求必将推动管理层逐渐放开外资入市上的非国民待遇以及限制性条件。5、中国政府正在制定中的兼并收购细则、外国投资者收购中国国内企业股权或资产的规定等法规将对外资并购中国国内上市公司提供法律法规方面的依据，从而扫除外资间接入市的最后障碍。综上所述，外资企业直接或间接入市，在目前均面临着千载难逢的良机，虽然外资上市的高潮尚未来临，但是只有那些把握先机未雨绸缪者，才能捷足先登。二、模式选择处于不同行业的外资企业应当根据自身的特点，选择成本最低、障碍最小而胜算最大的模式实施入市战略。下文将首先根据前文分析的几种入市模式，为不同的外资企业提供模式建议；然后结合最新的并购方式，介绍适合外资间接上市的新方式。(一)传统模式1、直接申请上市第一种模式是类似于闽灿坤B，以外商独资企业的身份直接改制上市。这适合于那些已在内地经营多年、与地方政府甚至中央政府关系融洽的外资企业。目前已有香港的东亚银行及联合利华(中国)公司等均属此类，并已提出了上市申请。相信只要政策允许，会有许多已在国内投资的国际著名企业提出这种要求。第二种模式是作为发起人，参与国内企业的改制与上市。如2000年上市的北方股份，其前身就是由内蒙古第二机械制造总厂与英国特雷克斯设备有限公司共同投资设立的内蒙古北方重工业集团有限公司，英国特雷克斯设备有限公司参与了公司的改制与上市。在这种上市模式中，中方一般会作为第一大股东，而外方则作为分享控制权的第二大股东。由于这种企业在上市申请过程中能够获得与国内企业同样的待遇，所以成功率较高。从前文的统计分析可知，在过去直接申请上市的外资企业中，这种方式是主流，相信在将来也仍然是直接上市的主流模式。这种模式适用范围广，一般符合国家产业政策的外资企业均可选择该种模式。该模式的弊病在于无法成为第一大股东，外方要看中方脸色行事。2、间接入市第一种模式是类似PT北旅和赛格三星，外方通过协议受让上市公司的股权而收购上市公司。由于暂停通知尚未解禁，所以要注意收购目标只能是非国有股权。此外，由于这种方式属于并购行为，所以外资企业应根据中国外商投资产业指导目录中鼓励和支持的投资方向确定并购目标。如“十五”期间国家引导外资加强对第一、第三产业的投入，因此那些处于或有意发展公用事业(交通运输、铁路运营、电信营运、数据通信、城市基建、邮政速递等)、商业(零售、贸易、物流、仓储等)、金融服务(银行、证券公司)以及第二产业中部分具有较高科技含量、国家产业政策支持的的产业(如生物工程、新材料、通讯设备等)的外资公司将可大展拳脚。当然，对于上述产业，政策允许进入的比例将会不同，例如铁路运营、重要交通运输、电信运营、金融服务等领域的外资比例可能在一段期间内都不会超过50%；而在零售、物流、非油气类矿产的开采、生物工程等领域，则可能会超过50%。外资企业应具体参照外商投资产业指导目录确定收购比例和控股程度。第二种模式是仿效江铃汽车和华新水泥模式，由上市公司向外资企业定向增发B股，从而实现外资间接入市。同时也可以考虑由外方直接要约收购流通B股来实现收购。B股是目前中国国内唯一对外资开放的证券品种，也是唯一对外资进出没有限制的子市场。考虑到操作上的便利及今后A、B股市场合并的前景，B股上市公司是目前最适宜外资收购的标的。外资收购B股上市公司，可以获取抢先登陆、低成本进入的优势。该模式的适用范围类似于第一种。第三种是还可以采取上文提到的轮胎橡胶的合资模式，以规避烦琐的程序。(二)创新模式1.间接并购所谓直接收购是指外资通过二级市场、定向增发和协议收购等方式直接参股和控股上市公司。这在前文已经介绍过了。而间接收购是指外资通过其他途径参股、控股上市公司，如外资通过建立独资或合资企业对上市公司进行收购、外资购买上市公司母公司或大股东的股权来控股上市公司等。其中方式一是收购上市公司的母公司或大股东从而入主上市公司。不久前，法国阿尔卡特经过股权受让成为上海贝尔的第一大股东，而上海贝尔是上海贝岭的第二大股东，法国阿尔卡特通过此举成为上海贝岭的第二大股东。如此大手笔的资本运作在我国证券市场尚属首次，此举也开创了外资控股我国电信企业的先河。方式二是外资先在我国成立独资企业，然后进行收购。由于目前相关政策对外资控股比例有所限制，而外商独资企业和中外合资企业属于中国企业法人，条件要宽松得多。因此，外资先通过建立独资或合资企业，再收购国内上市公司。如世界三大无氟制冷剂供应商之一格林柯尔，就采取了在内地注册新企业，然后通过内地注册企业收购股权入主我国家电类龙头企业科龙电器。此外，还可以考虑与上市公司母公司或子公司先行合作的方式。如北新建材控股子公司北新物流有限公司与英资百安居公司今日在深圳签署协议，计划合资组建深圳百安居装饰建材有限公司。南宁糖业、济南轻骑也是走的这条路。采取这种方式的外资企业大多对于进入中国证券市场仍然抱着谨慎观望的态度，因此首先通过间接合作的方式与上市公司进行合作，然后待政策完全明朗以及示范试点已经出台后，才采取进一步的行动。2、债转股方式在四大国有资产管理公司的庞大资产中，对上市公司的大量不良债权最终将通过债转股的方式处置。在此期间，外资可以通过购买、承接债权的方式进入上市公司，进而对上市公司进行重组。摩根斯坦利在2001年底就以这种方式从华融资产管理公司手中购得巨额债权，但是目前尚未有外资企业直接购买债权。采取这种方式相对而言风险较大，外资需要进行较大的前提投入，对目标企业的债务解决问题做到知根知底，才能降低风险。因此相信在这种方式中，外资投资银行是必不可少的中介，由其打包购买债权，然后进行统一的评估，然后再与有兴趣的外资企业接洽。3.管理层收购此外，考虑到目前不少上市公司在进行管理层收购，因此外资企业可以通过为管理者提供融资的方式帮助上市公司的管理者完成对企业的收购，并通过控制管理者的方式进而控制上市公司。这种方式适合于现金充沛、财力雄厚的生产性外资企业，也适合于外资投资公司。4.技术合作技术合作方式是指外资首先向上市公司输出技术，建立合作关系，然后谋求进一步合作的方式。用技术合作的上市公司将集中在高科技领域，合作的中方企业也会是行业内的领导性企业。采用技术合作的上市公司主要是从事通讯及设备制造的企业，例如广电信息与IBM公司在普及运算领域合作，开发信息终端产品；东方通信引进美国高通技术生产CDMA网络系统设备；大唐电信与朗讯、北电、高通等公司合作生产CDMA设备，与康柏、西门子等公司合作生产第三代移动通信系统。采取技术合作方式的多为我国目前相对薄弱的高科技领域，例如通讯设备、电子元器件以及医药制造业。这反映出外资已经开始在传统行业领域大规模投资，投资方式由以往成立独资企业逐渐转变为成立中外合资企业，而在高科技领域，外资企业大多数还是以技术输出为主，在资本输出方面的力度相对较弱。这种方式比较适用于高科技行业，外资企业一旦在技术方面控制住上市公司，下一步的合作就易于进行。而且这种方式也比较谨慎，外方可以在政策发生突变时随时暂缓合作的深入进行，政策风险较小。因此，这种方式相信将会成为大部分高科技领域外资企业的首选。 想入围城的都有轻重缓急须掂量-潜在的外资上市主体分析一、政策面对外资上市主体的要求我国证券市场政策导向明显，要成功登陆必须满足监管当局对上市主体的一些要求。自从当局对外资上市松动以来，从正式的、非正式的渠道对上市主体所处产业及规模等都提出了一些要求。如中国证监会国际合作部副主任王林12月7日表示中国证监会将进行跨国公司在内地上市的试点，并希望有关企业具备六项条件:*外方投资主体为国际知名企业，如财富500强;*产业为高新产业，或中国需要发展的;*具相当规模;*有较好经济效益;*具良好发展潜力及其研发总部须在国内；*中外合作良好，具良好管理架构。而近期证监会另一位官员在就外资进入证券市场要满足的条件发表意见时说，外商投资企业要进入证券市场就必须符合以下几个条件：*进行股份制改造，成立外商投资股份有限公司；*要成为国内注册的外商投资公司；*要有连续三年赢利的业绩；*要按照有关资产重组的规定上市，有关规定正在指定中，其目的时防止出现剥离上市和捆绑上市现象的出现；*拟上市公司要经过一年的上市辅导期；*要符合国家的产业政策。在关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见中，对于将直接在我国证券市场上市的外资企业要求其经营范围符合指导外商投资方向暂行规定与外商投资产业指导目录的要求。在外商投资产业指导目录中对外商投资的产业作了详细规定，完全限制外资进入的行业并不多，除了一些关乎军事、新闻传媒、涉及传统民族工业的产业(如茶、宣纸、传统中药等)和涉及保护动植物物种、城市水、电、煤、热网的建设经营、金融衍生业务等之外，其他的产业都已经向外资开放。再加上加入WTO后，在此架构下对产业开放的要求是切实的，可以说，在政策面上对于上市外资所处的产业限制在已经很宽松的基础上还会继续削弱。现在鼓励外商进行投资的项目主要包括：农业新技术、农业综合开发和能源、交通、重要原材料工业项目；高新技术项目；出口创汇项目；综合利用资源和再生资源、防治环境污染的项目；能够发挥中西部地区优势的项目等。积极引导外资投向传统产业和老工业基地的技术改造，继续发展符合产业政策的劳动密集型项目。从我国对证券市场整体功能的规划和调控的角度看，我国的上市额度管理虽然已经取消，但是在相当长的一段时间内，上市资格还是稀缺的，在政府产业政策的引导下，处于这些行业的外资公司应该比其他行业在取得上市机会上更有优势。而处于允许进入、限制进入的外资公司短期内直接上市的机会上就比较小。综合以上的各方面信息，政府当局对于外资上市的放开除了有加入WTO后必然要开放证券市场的压力外，引入一批运作规范、业绩良好的外企进入中国证券市场，为中国证券市场注入新鲜血液，同时进一步加大国内上市公司的竞争压力，促使国内企业加快提高自身素质，进而提升我国证券市场上市公司的总体质量，应该也是一个最主要的原因，所以短期内最有可能在中国直接上市的企业应该是在华投资历史较长，所处产业适应我国宏观经济发展规划的大型跨国企业。二、对外资企业上市的动因分析外资企业进入我国证券市场时可能会出于以下几个方面的考虑：1、直接上市融资，实现资本扩张，满足经营规模扩大的资金需要。我国证券市场规模很小，在满足大型跨国公司的融资需求上是明显不够的，一些中小台资、港资企业在这方面的需求可能会较为迫切。2、使用证券市场的资本运作实现战略扩张。以创立方式进入中国市场和进行规模扩张所用的周期较长，在经营环境千变万化的信息时代，采用兼并、收购当地同行业竞争者的方式，通过在现有设施上增加新的能力或是注入新的管理理念实现战略扩张更为迅捷灵活。特别是一些进入我国市场较晚，没有取得先发优势的跨国企业，可能更倾向于使用这种方法实现在短期内进入中国市场的目的。3、把进入证券市场作为本土化战略的一部分，以资本的本土化作为本土化战略的一个突破口。外资企业上市后会增加东道国的心理认同感，增加知名度，改善企业形象，降低实现本土化的壁垒，加快实现本土化的进程。4、优化外资公司的治理结构。上市可以引入证券市场作为治理机制的一个部分，外资企业信息不对称的矛盾更为突出，外资企业进入初期的“小而精”的治理结构已经不适应企业规模扩张的要求，一些外资企业已经出现了诸如总经理权利制约、集团公司对子公司及分公司治理方面的治理危机，及时引入证券市场作为治理结构的一个部分是解决这方面问题的可行方案。5、借在中国上市之机，实现对本地高层管理人员的股权激励，增强员工的凝聚力。三、有意在境内直接上市的外资企业而据不完全统计，目前国内有意在境内上市的外企已超过100家。这些企业大致分为三类：跨国公司、台资企业、港资企业和香港上市的红筹股在内地分拆设立的公司。1、跨国公司运作规范的跨国公司是政府当局最想引入我国证券市场的上市主体。现在已经有位列全球财富的跨国公司发出了在我国上市的信号。例如位列2000年财富500强中第54位的英荷合资联合利华公司，其亚洲总裁费尔泽曾向媒体公开表示，无论遇到多大困难，联合利华都会力争率先在中国A股市场上市。联合利华表示其在中国上市并不是为了筹集资本，与它在许多国家上市发行股票的目的一样，是为了力求成为一家本地化的跨国公司所作的努力，同时也是为了吸引本地最好的人才，为加速本地化进程而创造更好的条件，这是联合利华一直以来只有更好地本地化，才能生产出当地消费者喜欢的产品的战略的体现。费尔泽表示在中国证交所上市对于联合利华的意义有三：第一是通过A股进入中国资本市场；第二是与中国股民共享联合利华的成功；最后是吸引优秀人才的加入。另外，如果联合利华在国内A股市场上市，还可以给员工提供有诱惑力的股票期权计划；以及成为公众公司，推动联合利华的品牌形象。另外一家跨国公司,位列2000年财富68位的汇丰控股也据传会获准成为在中国上市的第一批外资企业之一。汇丰控股表示若有关外资在内地上市的条例出台后，会作出在相关考虑，而且在内地挂牌的资产并不限于中国业务。汇丰在英国、美国等地均有挂牌，日后也倾向于将整个集团在内地上市。目前，全球财富500强已经有400多家在我国建立了分支机构，相信随政策的明朗化，会有更多的跨国公司选择在中国上市，作为其中国战略的重要一步。2、台资企业大陆食品行业中的三大台商巨头之一的旺旺集团在大陆的分支机构已经达到33家，现在其当务之急是在大陆尚未出现强劲的竞争对手之前迅速占领一系列的产品市场，在这样的业务扩张所需资本无法通过自身资本积累完成的情况下，据传旺旺集团已经开始寻求在大陆证券市场上市筹资。类似旺旺集团这样业务主要在大陆，正大规模进行业务扩张以占领市场份额，急欲取得市场领先位置的台资企业，面临的融资压力会让它们想到在内地上市融资的道路。所以象顶新集团、捷安特、中晶科技光电、好孩子、中华映管、华新利华等一批台资企业出现在拟在中国上市的外资企业名单中。3、港资企业及在香港上市的红筹股企业拟在境内上市的港资企业有综合企业华润创业、长江实业、东亚银行等。而中国移动、中国连通这些在香港上市的红筹股企业分拆出来的企业也在完成其股份制改造和辅导期，等候上市。四、潜在的通过购并实现间接上市的外资企业1、外资银行近来渣打、花旗、汇丰、东亚等外资银行都积极在与内地银行接触和谈判，显示出对内地中小型银行强烈的兴趣，由于我国金融业对外开放比较晚，而且开放的力度一直很小，外资银行通过购并来实现业务的迅速扩张是切实可行、简单快捷的，能够实现快速进入我国银行业的战略手段。我国已经上市的浦发和民生银行由于产权清晰，所背负的不良资产少，成为这些外资银行并购的对象。2、汽车业跨国公司 市场的广度和潜力使得对于全球所有的知名汽车公司而言，中国是它们所必须进驻的市场。在目前中国汽车业生产格局已经呈现国际知名厂商与国内企业合资合作的情况下，如果尚未进入的外资不采取与国内企业合资合作的方式，其各项成本将非常之高，外国著名汽车公司为了保证能顺利进入或确保巩固和更多地占领我国汽车市场，势必会加大与国内相关企业合资合作的力度。从已有情况分析，江铃汽车、一汽轿车、东风汽车、亚星客车、江汽股份)和厦门汽车等丰富的上市公司资源最有可能发生外商持股(含增持)或受让国内合资公司股份的情况。3、零售业跨国企业中国加入WTO，零售业的大门将彻底打开，零售业跨国企业将会挟强大的经营管理优势，加快向中国零售业进军，而通过收购兼并式的扩张要比自我建设式的扩张速度快得多。同时我国国有资本正逐步退出商业流通业，客观上需要国际商业资本加入。这样，零售业跨国企业可能会通过并购象王府井等一批在品牌、销售网络等方面建设较好的上市公司完成战略扩张。4、港口业跨国公司入世前政府原则上规定境外投资者不能控股我国公共码头，除非经过国务院特批。目前，港口运营商国际排名前两位的和记黄埔和新加坡港务集团都在中国进行了大量投资，此外丹麦马士基集团、美国海陆、招商局集团在国内许多港口也有参股。由于国内集装箱运输的迅猛发展，目前外资在国内港口业的参股或购并主要限于集装箱港口业。入世以后，根据规则，我国将向WTO所有成员国开放港口业市场，与过去相比外资进入将更为方便。除了设立新的港口及相关企业外，通过购并手段参股或控股已有的港口企业是外资涉足我国港口业的首要选择。 分析：对我国具外资背景上市公司的实证研究外资上市公司上市时间分布通过对我国具有外资背景的上市公司的翔实的统计分析，可以揭开外资股的神秘面纱，深入剖析其进入我国证券市场的政策背景和进入模式，并对其中的典型案例进行述评。一、研究范围的界定1、“外资企业”的内涵“外资企业”这一名词有广义和狭义两种含义。广义上是指外商投资企业，即外商投资企业法中规定的“外国投资者经中国政府批准，在中国境内(指大陆)投资举办的企业”，主要包括中外合资经营企业，中外合作经营企业、外商独资经营企业和中外合资股份有限公司，而且这四类企业均要求外方的投资比例一般不得低于企业注册资本的25%。狭义上的“外资企业”是外商独资经营企业的简称，是指“外国的公司、企业和其他经济组织或个人，依照中国的法律和行政法规，经中国政府批准，设在中国境内的，全部资本由外国投资者投资的企业”，如2000年修订的中华人民共和国外资企业法中的“外资企业”就是这一概念。本文所指的“外资企业”主要参照其广义概念。2、“中外合资”与“外资参股”根据外商投资企业法等现行法律和行政法规的规定，一般而言只有当外方的出资比例达到或超过注册资本的25%，才能称为外商投资企业；如果外方股东的出资比例小于25%，则只能称为有外资参股的企业。上述两种企业在税收政策和其他监管政策方面的待遇截然不同，通常而言，外商投资企业在税收方面的优惠较多。由于考虑到外资参股也是外资进入我国证券市场的一个重要形式，所以本文将有外资参股的上市公司(即外方持股比例小于25%)和中外合资上市公司(即外方持股比例大于25%)均纳入“有外资背景的上市公司”。3、有外资背景的上市公司在本文的统计分析中，凡是其2001年中期报表的股权结构中“外资法人股”大于零的上市公司均被纳入研究范围。需要说明的是，首先，研究范围既包括中外合资上市公司，也包括外资参股上市公司；其次，和一般的统计年鉴口径不同的是，本文中所指的外方，包括港澳台投资者。除上述研究范围外，某些A股公司曾经进行过引入外资的实践，但由于多次股权变更而导致目前已不再拥有外资法人股东，本文也将对其进行讨论。还需要说明的是，尽管目前深沪两市的100多家B股公司在广义上被认为是有外资成分的上市公司，但是这些公司的外资股东大多通过购买二级市场上的流通B股而持有股份，持有份额通常较少，其中仅有26家B股公司的B股股东得以进入前10大股东，而所持股份比例大多在1%以下，超过5%的仅有3家。由于本文研究的重点在于外资企业的直接上市或并购上市问题，对于那些仅因外资购买少量流通B股而具有外资背景的B股公司而言，外资股东对其生产经营几乎不产生实质性影响，而且这些外资股东大多是做短线投资，与本文的讨论重点有本质区别。因此，本文仅对那些具有外资法人股(而非外资流通股)的B股公司进行讨论；此外，有个别B股公司通过定向增发B股的方式引入外方投资者(如江铃B)，由于这种方式导致外资持有流通B股的比例较大，而且方式本身具有一定借鉴意义，故本文将其作为特殊的类型单独讨论。在本文论述过程中，为简便起见，称“有外资背景的上市公司”为“外资上市公司”。除特别说明外，本文的数据均来源于巨灵信息系统。二、外资背景上市公司