大学课件效率市场假说《金融市场学》第1113章

Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 效率市场假说 第十一章 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 学完本章后，你应该能够： 了解效率市场假说的定义与分类 熟悉三种不同层次的效率市场假说之间的关 系 掌握效率市场假说的假定、随机漫步、效率 市场的必要条件及其特征 了解效率市场假说的实证检验 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 本章框架 效率市场假说的定义和分类 效率市场假说的理论基础 效率市场假说的实证检验 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 效率市场的定义 n如果一个资本市场在确定证券价格时充分、 正确地反映了所有的相关信息，这个资本市 场就是有效的。 正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效 的如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不 受影响的话。 更进一步说，意味着根据(该信息集) 进行交易不可 能赚取经济利润。 马基尔 (Makiel, 1992) Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 效率市场假说及其类型 弱式效率市场假说 半强式效率市场假说 强式效率市场假说 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 弱式效率市场假说 n当前证券价格已经充分反映了全部能从市场 交易数据中获得的信息。 n根据历史交易资料进行交易是无法获取经济 利润宣判技术分析无法击败市场。 过去的价格、成交 量、未平仓合约等 。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 半强式效率市场假说 n所有的公开信息都已经反映在证券价格中。 n意味着根据所有公开信息进行的分析无法取得 经济利润，宣判技术分析和基础分析无效。 证券价格、成交量、会计 资料、竞争公司的经营情 况、整个国民经济资料以 及与公司价值有关的所有 公开信息等。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 强式效率市场假说 n所有的信息都反映在股票价格中。 n意味着所有的分析都无法击败市场。 包括公开信息，还包括 各种私人信息，即内幕 消息。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 效率市场假说的假定 n假定一：投资者是理性的，因而可以理性地 评估证券的价值。 n假定二：部分非理性投资者的交易是随机的 ，这些交易会相互抵消，不会影响价格。 n假定三: 虽然非理性投资者的交易行为具有相 关性, 但理性套利者的套利行为可以消除这些 非理性投资者对价格的影响。 最弱 最强 较弱 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 效率市场的必要条件 n存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上 相似”的替代证券； n存在以利润最大化为目标的理性套利者，他 们可以根据现有信息对证券价值形成合理判 断； n允许卖空； n不存在交易成本和税收。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 效率市场假说与证券分析业 l大量证券分析师竞争性的行动是促使资本 市场走向效率的最重要力量。 只要收集和分析信息的边际成本不为零， 资本市场就不可能达到完美有效的地步。 收集和处理信息的成本越低、交易成本越 低、市场参与者对同样信息所反映的证券 价值的认同度越高，市场的效率程度就越 高。 相关阅读 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 防止两个极端 n错误一： 把效率市场等同于平稳的市场 n错误二： 把效率市场等同于随机漫步 (Random Walk) Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 随机漫步 (Random Walk) n随机漫步理论认为，证券价格的变动是完全不 可预测的。 n随机漫步可以表示为： 表示随机误差项，它是个鞅过程： Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 随机漫步 (Random Walk) n现实中的证券价格所遵循的变化过程应该写 为： n证券收益率等于预期收益率加上随机漫步。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 效率市场的特征 能快速、准确地对新信息作出反应 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 效率市场的特征 证券价格任何系统性范式只能与随时间改 变的利率和风险溢价有关 n在效率市场中，证券投资的预期收益率可以随时 间变化，但这种变化只能来源于无风险利率的变 动，或者风险溢价的变动。 n风险溢价的变动则可能由于风险大小的变动或者 投资者风险厌恶程度的变化。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 效率市场的特征 任何交易(投资) 策略都无法取得超额利润 n检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或 投资策略在过去是否赚取了超额利润。 n在检验各种投资策略时，你实际上是在对以下两种 假设进行联合检验： (1) 你已选择了正确的基准来衡量超额利润； (2) 该市场相对于你在投资中所用的信息是有效的。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 效率市场的特征 专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是 无差异的 n我们可以通过衡量专业投资者与一般投资者 的投资表现来检验市场的效率。 n这里的检验也是联合检验。 “成功者偏差”？ Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 效率市场假说的实证检验 n效率市场假说的共同的检验方法：检验在一定 信息范围内股票收益的可预测性。 n坎贝尔 (Campbell, 2000) 总结发现，股票收益 可预测性检验存在着几种共同的现象： (1) 长期范围内的收益比短期范围内的收益更容易预测 。 (2) 可以相当准确地预测随时间变动的预期收益率和波 动率。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 弱式效率市场假说的实证检验 n使用股票价格的历史资料 n两个特征： 一个是鞅差分序列 一个是技术分析的无效性 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 对鞅差分序列的检验 n独立同分布 鞅差分序列 白噪音 独立同分布时间序列一定是鞅差分序列，而鞅差分 序列不一定为独立同分布时间序列；鞅差分序列一 定是白噪音，但白噪音不一定是鞅差分序列。 鞅过程无法从计量上得到很好的统计分析形式，因 此对鞅过程的检验主要采用独立同分布和白噪音两 种替代形式。 对收益独立性的检验为游程检验，对白噪音的检验 为自相关检验。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 对技术分析的无效性的检验 模拟分析各种可能的技术性交易规律，并对由 这些规律所产生的收益情况进行了实证检验。 大部分的早期研究都表明，在考虑了交易费用 之后，利用交易规律所获得的交易利润都将被 损失掉，但近年来越来越多的实证研究却发现 有些技术分析的确有用。 “逆转效应” Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 半强式效率市场假说的实证检验 n使用公开信息，如公司财务资料、国民 经济资料等 n两组研究： 一是运用除了纯市场信息以外的其它可获得公开信 息来预测未来收益率的研究； 二是分析股票能多快调整至可以反映一些特定重大 经济事件的研究。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 第一组研究 n这类研究包括对收益报告预测股票未来收益 的研究、对在日历年度内是否存在可以用来 预测收益的规则的研究以及对典型收益的研 究。 “一月异常” “月份效应” “周末效应” “周内交易日效应” “交易日内效应” “市值规模效应” Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 第二组研究 n主要采取事件研究的方法。 n列举几个股票市场上的重要事件，观测股票价 格对这些重要事件的反映从而来验证股票市场 的有效。 股份分割、首次公开招 股、交易所上市、不可 预期的经济和政治事件 、会计变动公告等 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 强式效率市场假说的实证检验 n使用所有信息 n通过对公司内幕人员交易、股票交易所专家 证券商、证券分析师、专业基金经理这些信 息最灵通、最全面的专业人士能否获得超额 利润进行实证验证。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 结论： 对效率市场假说的实证验证还远没有形成一 致的结论。 目前，在成熟资本市场国家，一般认同的观 点是市场已经基本达到了弱式有效，而半强 式有效、强式有效还需要进行进一步的验证 。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 投资组合理论 第十二章 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 学完本章后，你应该能够： 了解投资收益和风险的度量 了解分散投资如何降低投资组合的风险 了解投资者的风险偏好 了解投资组合有效集和最优投资组合的构建 了解无风险借贷对投资组合有效集的影响 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 本章框架 金融风险的定义和类型 投资收益和风险的衡量 证券组合与分散风险 风险偏好和无差异曲线 有效集和最优投资组合 无风险借贷对有效集的影响 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 第一节 金融风险的定义和类型 n金融风险？ 金融变量的各种可能值偏离其期望值的可能性 及其幅度。 n思考： 1、风险是否等同于亏损？ 2、风险与收益之间的关系？ Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 金融风险的类型-按风险来源分类 金融风险 价格风险流动性风险 信用风险（ 违约风险） 市场风险操作风险 货币风险（ 外汇风险） 利率风险 交易风险 折算风险 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 金融风险的类型-按会计标准分类 金融风险 会计风险经济风险 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 金融风险的类型-按能否分散分类 金融风险 系统性风险（不可分散风险 ） 非系统性风险（可分散风险 ） Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 第二节 投资收益与风险的衡量 n单个证券的收益与风险的衡量 n证券投资的单期收益率 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 单个证券的收益与风险的衡量 n风险证券的预期收益率 n单个证券的风险 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 两种证券组合的收益与风险的衡量 n组合的预期收益率 n组合的风险（用收益率的方差表示） Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 两种证券组合的收益与风险的衡量 n两种证券收益之间的相关性 1、协方差 2、相关系数 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 两种证券组合的收益与风险的衡量 n注意： n思考：两种证券正相关、负相关、不相关是指 什么，及其与协方差、相关系数之间的关系？ Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 两种证券组合的收益与风险的衡量 n两种证券组合的风险（用收益率的方差表示） 又可表示为： n思考：两种证券组合的风险分散与相关系数之 间的关系，以及相关系数的大小是否会影响组 合的预期收益率。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 两种证券组合的收益与风险的衡量 n注意： 1、组合的预期收益率与相关系数无关。 2、相关系数等于1，达不到风险分散效果。 3、相关系数由1向-1变动，风险分散效果逐渐 增强。 4、相关系数等于-1，风险分散效果最好。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 三种证券组合的收益与风险的衡量 n组合的预期收益率 n组合的风险（用方差表示） Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 N种证券组合的收益与风险的衡量 n组合的预期收益率 n组合的风险（用标准差表示） Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 N种证券组合的收益与风险的衡量 n思考：单个证券的方差与证券之间的协方差对 组合方差的影响程度如何，这对我们考虑通过 组合分散风险有何启示？ Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 第三节 证券组合与分散风险 n“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”？ n思考： 1、对投资有何启示？ 2、需要多少篮子？ 3、如何选择篮子？ n决策：投资者建立的证券组合需要通过各证券 收益波动的相关系数来分析。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 第三节 证券组合与分散风险 n异象：1989年1月至1993年12月间，从IBM股 票与S&P500的比较中，发现风险高而收益率 反而低的现象？ 解释：构建投资组合后，与预期收益率相对应 的只能是通过分散投资不能相互抵消的那一部 分风险，即系统性风险，而不是组合总风险。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 第三节 证券组合与分散风险 有效证券组合的任务就是找出相关关系较弱的 证券组合，以保证在一定的预期收益率水平上 尽可能降低风险。 分散投资可以消除证券组合的非系统性风险， 但是并不能消除系统性风险。 组合中证券的数量并非越多越好。 n例子：瓦格纳和刘(Wagner and Lau,1971)。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 第四节 风险偏好与无差异曲线 n现代投资组合理论 (Markowitz,1952) n投资者对收益和风险的态度的两个基本假设： 1、不满足性 2、厌恶风险 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 风险偏好 n不满足性 投资者在其余条件相同的两个投资组合中进行 选择时，总是选择预期回报率较高的组合。 n厌恶风险 投资者在其余条件相同的情况下，将选择标准 差较小的组合。 n不同的风险态度：厌恶风险，风险中性，爱好 风险。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 无差异曲线 n投资者的目标是投资效用最大化，而投资效用 取决于预期收益率与风险。 n预期收益率带来正的效用，风险带来负的效用 。 n引入无差异曲线以反映效用水平，一条无差异 曲线代表给投资者带来同样满足程度的预期收 益率和风险的所有组合。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 无差异曲线 n不满足和厌恶风险者的无差异曲线 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 无差异曲线 n无差异曲线的特征： 1、无差异曲线的斜率为正； 2、无差异曲线是向下凸的； 3、同一投资者有无限多条无差异曲线； 4、同一投资者在同一时间、同一时点的任何 两条无差异曲线都不能相交。 n注意：无差异曲线的斜率越大，投资者越厌恶 风险。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 投资者的投资效用函数 n投资效用函数(U)： n效用函数的形式多样，目前金融理论界使用比 较广泛的是： n其中，A表示投资者的风险厌恶系数，其典型 值在2至4之间。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 投资者的投资效用函数 n在完美市场中，投资者对各种证券的预期收益 率和风险的估计是一致的，但不同投资者的风 险厌恶度不同，他们的投资决策也不尽相同。 n思考：如何度量自己及其他投资者的风险厌恶 程度？ Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 第五节 有效集和最优投资组合 n可行集？ 由N种证券所形成的所有组合的集合，它包括 了现实生活中所有可能的组合。 n注意： 1、所有可能的组合都位于可行集的边界上或 内部。 2、一般来说，可行集的形状类似伞形。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 第五节 有效集和最优投资组合 n有效集（有效边界）？ 同时满足以下两个条件的投资组合的集合： 1、对于相同的风险水平，预期收益率最大的 组合； 2、对于相同的预期收益率水平，风险最小的 组合。 n处于有效边界上的组合称为有效组合。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 有效集 n有效集是可行集的一个子集。 最小方差组合？ 最小方差边界？ n有效集曲线的特征： 1、一条向右上方倾斜的曲线； 2、一条向上凸的曲线； 3、曲线上不可能有凹陷的地方。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 最优投资组合 n最优投资组合的选择？ 这个组合位于无差异曲线与有效集的切点处。 有效集向上凸的特性和无差异曲线向下凸的特 性决定了两者的相切点只有一个，也就是说最 优投资组合是唯一的。 有效集是客观存在的，无差异曲线是主观的， 因此最优投资组合的位置依投资者的风险厌恶 程度不同而不同。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 第六节 无风险借贷对有效集的影响 n无风险贷款对有效集的影响 无风险贷款（无风险资产）？ 1、收益率确定； 2、收益率的标准差为零，其与风险资产收益 率之间的协方差也为零。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 无风险贷款对有效集的影响 现实生活中，无风险资产的界定： 1、没有任何违约可能； 2、没有市场风险。 因此，严格地说，只有到期日与投资期限相等 的国债才是无风险资产。但为方便起见，通常 将1年期的国库券或者货币市场基金视为无风 险资产。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 无风险贷款对有效集的影响 n允许无风险贷款下的投资组合 1、投资于一种无风险资产和一种风险资产的 情形 该组合的预期收益率为 该组合的标准差为 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 无风险贷款对有效集的影响 夏普比率(Sharpe Ratio)？ 即单位风险报酬，为 资产配置线： Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 无风险贷款对有效集的影响 线段AB即为资产配置线，投资组合的预期收益 率和标准差均落在该线段上 B A Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 无风险贷款对有效集的影响 2、投资于一种无风险资产和一个证券组合的 情形 先前情形下的结论依然适用 投资组合的预期收益率和标准差一定落在线段 AB上 C B A D Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 无风险贷款对有效集的影响 n无风险贷款对有效集的影响 新的有效集由线段AT和弧线TD构成 D T A C Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 无风险贷款对有效集的影响 最优风险组合？ T点，即无风险资产(A点)与风险资产组合的连 线斜率最大的风险资产组合。 即求极值问题： 约束条件： Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 无风险贷款对有效集的影响 n无风险贷款对投资组合选择的影响 影响程度依投资者风险厌恶程度的不同而不同 ： 1、对于风险厌恶程度较轻，从而选择位于弧 线DT上的投资组合的投资者，其投资组合的选 择不受影响； Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 无风险贷款对有效集的影响 2、对于风险厌恶程度较重，从而选择位于弧 线CT上的投资组合的投资者，其新的投资组合 由无差异曲线与线段AT的切点确定。 n如果引入投资效用函数，投资者的目标就是通 过选择最优的资产配置比例来使他的投资效用 最大化，该资产配置比例对应的就是最优投资 组合。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 无风险借款对有效集的影响 1、无风险借款并投资于一种风险资产的情形 将无风险借款视为负投资 投资组合位于线段AB右上方的延长线上 B A Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 无风险借款对有效集的影响 2、无风险借款并投资于风险资产组合的情形 投资组合位于线段AB右上方的延长线上 D B A C Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 无风险借款对有效集的影响 n无风险借款对有效集的影响 有效集由弧线CTD变为弧线CT加上过A、T点 的直线在T点右边的部分 T D A C Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 无风险借款对有效集的影响 n无风险借款对投资组合选择的影响 影响程度依投资者风险厌恶程度的不同而不同 ： 1、对于风险厌恶程度较轻，从而选择位于弧 线DT上的投资组合的投资者，其新的投资组合 由无差异曲线与过A、T点的直线在T点右边的 部分的切点决定。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 无风险借款对有效集的影响 2、对于风险厌恶程度较重，从而选择位于弧 线CT上的投资组合的投资者，其投资组合的选 择不受影响。 n总之，在允许无风险借贷的情况下，有效集变 为一条直线，该直线经过无风险资产A点并与 马科维茨有效集相切。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 资产定价理论 第十三章 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 学完本章后，你应该能够： 了解资本资产定价模型的主要内容 了解资产定价模型假设的进一步放松 了解套利定价模型的主要内容 了解资产定价模型的实证结果 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 本章框架 资本资产定价模型 套利定价模型 资产定价模型的实证检验 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 第一节 资本资产定价模型 n资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM) 夏普(Sharpe,1964)、林特勒 (Lintner,1965)和 莫辛 (Mossin,1966)等人在现代证券组合理论 的基础上提出。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 基本假定（1） 1、所有投资者的投资期限均相同。 2、投资者根据投资组合在单一投资期内的预 期收益率和标准差来评价这些投资组合。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 基本假定（2） 3、投资者永不满足，当面对其他条件相同的 两种选择时，他们将选择具有较高预期收益率 的那一种。 4、投资者是厌恶风险的，当面对其他条件相 同的两种选择时，他们将选择具有较小标准差 的那一种。 5、每种资产都是无限可分的。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 基本假定（3） 6、投资者可按相同的无风险利率借入或贷出 资金。 7、税收和交易费用均忽略不计。 8、对于所有投资者而言，信息都是免费的并 且是立即可得的。 9、投资者对于各种资产的收益率、标准差、 协方差等具有相同的预期。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 资本市场线（CML） 1、分离定理 投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者最 优风险资产组合的构成是无关的。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 资本市场线（CML） 2、市场组合 在均衡时，最优风险组合中各证券的构成比例 等于市场组合 (Market Portfolio)中各证券的构 成比例。 市场组合？ 由所有证券构成的组合，在该组合中，每一种 证券的构成比例等于该证券的相对市值。而证 券的相对市值就等于该证券市值除以所有证券 的总市值。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 资本市场线（CML） 3、共同基金定理 如果我们把货币市场基金看作无风险资产，那 么投资者所要做的事情只是根据自己的风险厌 恶系数A，将资金合理地分配于货币市场基金 和指数基金。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 资本市场线（CML） 4、有效集 资本市场线就是允许无风险借贷情况下的线性 有效集，其反映的是有效组合的预期收益率和 标准差之间的关系。 思考：证券市场提供了时间和风险的交易场所 ？ Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 证券市场线（SML） n协方差的性质：一种证券与市场组合的协方差 等于该证券与市场组合中每种证券协方差的加 权平均数。 n市场组合的标准差等于所有证券与市场组合协 方差的加权平均数的平方根，其权重为各种证 券在市场组合中的比例。 n单个证券的预期收益率水平取决于其与市场组 合的协方差。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 证券市场线（SML） n证券市场线反映了单个证券与市场组合的协方 差和其预期收益率之间的均衡关系。 n证券的预期收益率与无风险利率的大小关系取 决于该证券与市场组合的协方差的符号。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 证券市场线（SML） n 系数 ：表示一种证券与市场组合协方差的另 一种方式： n证券市场线可表示为： Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 证券市场线（SML） n 系数 的一个重要特征是，一个证券组合的 值等于该组合中各种证券 值的加权平均数， 权重为各种证券在该组合中所占的比例： Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 证券市场线（SML） n比较： 1、只有最优投资组合才落在资本市场线上， 其他组合和证券则落在资本市场线的下方； 2、无论是有效组合还是非有效组合，它们都 落在证券市场线上。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 值的估算 1、单因素模型（市场模型） n注意： （1）我们使用市场指数来代替市场组合； （2）根据历史数据估计过去一段样本期内的 值，将其作为预期值使用。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 值的估算 2、多因素模型 n陈、罗尔和罗斯(Chen, Roll & Ross,1986) n三因素模型，法马和弗伦奇(Fama & French,1986) Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 关于资本资产定价模型的进一步讨论 1、不一致预期 n林特勒 (Lintner,1969) 研究表明，不一致预期 的存在并不会对资本资产定价模型造成致命影 响，只是该模型中的预期收益率和协方差需要 使用投资者预期的一个复杂的加权平均数。 n问题：此时，市场组合就不一定是有效组合， 其结果是资本资产定价模型不可检验。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 关于资本资产定价模型的进一步讨论 2、多要素资本资产定价模型 n默顿 (Merton,1973) 该模型承认非市场性风险的存在，问题是投资 者很难确认所有的市