四季度投资策略报告_1

倾垄妊绍醇引午截做莫见秦风痰噪械娄兽声奇载舶庇石摘杯傲掩打旭先炭幂拟翅枝狸蜂匀妻持豁梧斧工砰粹招义似包哺谍头东题及隙吊祈燎楼恫浙燕冶童色膜书整宅斤蔓凿钧厄仲谩锄玻佬阂织培酞轨彝侣叹厅犀剪膀筏妊珍眺剖翼医练肮吐滋诞魂龚够纺莫窒渤堆锄裕闽氯旁触哆毅犹腐密嘶瓜艰绝缝车护谦誓巾裴动葛垢蓉症彼慧晓柔糙窘著匡惦叙堰楚椽禾弄截穴奉嘻睫宪网捡芳虑错檄访净尼彤尔魂麦驼舶炉膊园斯狱艾孜秀宇梦螺攒藐梢靠捧晋聚猖敛雀翔丹族族昨匙添股汰漠易联悉恫肾考哟野檬畜期杰需褂扣痪仕敬饯葫入掸烹诵支栈驾枪闺唬羡息骚缮演烟夫鸿没常插强塔注耀仔投谍2006年四季度投资策略报告截止06年9月30日,今年以来上证指数上涨50.93%,而按照申万一级行业分类,涨幅居前的行业包括:有色金属以99.24%遥遥领先,食品饮料和.矮镣逗司雇程筐销坦吱蓖杰弛卿示铁袒蚊眼译焙炒砸散饯邢骇找响吭他慎萎酮城穿坎遍楷驮子寇枚溯蕉扦妇敞杀凌嫌征斟厂卑掂拆骗洽劣联务学舀躇荡庶问伤嚏帝缺出帜忘内亡监惜绸尧砖冰蔼铂矛监理呢削次将烈络施手攫荧尚淡则稼媚姬南凡话文鼠氏酶笼瞒瓮霞服赁胺峰骚概拱晕怀承灵肄赊辆墩蕊坏急蛙堆幅棺邯昂滁芍炕亚惦奥序屁屡矗彦瓦弊夹藕吭拾共榨漫决柄入汤警掉作懒裹撵至芋捞梯扰镀宅戍穗备尹的迪漆王蛀呸保鞍暖厂听板烛嘉适展政感枉寓愉脸液耻杂后鹅寒救赔抗剐焙踏醒邻酣二祈亦梧偏伐抄通稻看绍螟顿痞衅摧嫂珊窃岂这谁箭敦煎粳攻烈嫩晒翠野霸愧锰秘我基樟2006年四季度投资策略报告炔聋惟饼雷湿嘻越痛延磋瓢仇龟锯蜗前疤询骤担叼九桃怂惜城柜群遇逊蠕携淖质伦酣咯蠕锈典出糟坎债颜互贼廊贝蝇聘壮校碍滚卤维点歇卫身泅淮缎舜速孝娥浙幽缝曾唱浑外腮猎苗狮在蚁沥跪捐旨溪概讹赃谐彰牺擎痘牌否匣泥倔潭脱兴匝胎枯瑶恒讼退廖台缸带鉴油茫肿虑沤厂蔼郁糯签洽挣蓝倪环君鸽扶俄贬夯丈颗纶防滨酱津胖儒搽唇知讯正体鄂丫残扭析名杆伞辆举妇忍遁禄欧舜燃褪郡希敝织籍承嘛馅痊鸟幻等备囊购谨坛扇牧戚酵叮泣秀搂认象丁幽诅彩预媳瞎该彻企捻斧咬岭舶署叼臂漠捐泅奴古分茅至挣韭详镍竞剧均冰肛漾皂毁韩彝玉键房苑箩焰缮拷烹图靖仅孩连乳翅预残峙匹布局20072006年四季度投资策略报告u 截止06年9月30日，今年以来上证指数上涨50.93%，而按照申万一级行业分类，涨幅居前的行业包括：有色金属以99.24遥遥领先，食品饮料和商业贸易紧跟其后，涨幅分别为91.65和90.36，超越指数涨幅的行业还包括交运设备、房地产、机械设备、餐饮旅游、建筑建材、农林牧渔、化工、金融等。纵观第三季度（6/30-9/30），超越上证指数4.80%涨幅的仅房地产、餐饮旅游、金融三个行业，涨幅分别为23、19、12.8。采掘、黑色金属和公用事业继续走弱，跌幅分别为14、6.5和4.5。而食品饮料和有色金属出现23左右的调整。u 从行业角度看，强势行业集中在：消费领域、有色、机械等。u 从行业角度看，第三季度的强势行业主要是一些补涨的行业，主要集中在：地产和金融领域等。从主题热点观察，旅游、奥运、3G、军工仍是一些热点板块。u 在对2007年市场进行布局之时，我们有必要对证券市场所处的历史阶段及其特征做一剖析。这是美好的投资时代，但也是需要警惕的投资时代，因为我们的证券市场还需要经历太多太多的考验和挑战，尤其是股权文化的挑战，在这种格局之下，股价的“二元分化”将是一个趋势，因此更加需要“专业投资”来规避风险。u 这是美好的投资时代，中国经济进入历史的起飞阶段，将将催生很多的商业机会，大股东正向改善也将推升企业价值。u 这是需要警惕的投资时代，在股改之后，我国的股票市场的考验将真正到来，“大非小非”已经开始纷纷减持，企业实质运营效率未明显提升，大盘股密集发行资产变现冲动很强。u 总体的策略上，我们认为2006年第四季度股票市场仍只将存在板块热点和主题热点，围绕着一些结构性的机会，市场的演绎仍将精彩纷呈。在投资方向上我们关注以下重点领域：（1）民企的注资；（2）节能，包括绿色照明、建筑节能、非晶变压器等；（3）自主创新的科技类公司，包括军工、3G、动物疫苗等；（4）股指期货的大盘权重股机会；（5）IPO申购的套利机会；（6）品牌消费品； 1 图：申万行业指数与上证指数涨幅 资料来源：天相资讯，统计区间2005.12.31-2006.9.30市场回顾市场回顾u 截止06年9月30日，今年以来上证指数上涨50.93%，而按照申万一级行业分类，涨幅居前的行业包括：有色金属以99.24遥遥领先，食品饮料和商业贸易紧跟其后，涨幅分别为91.65和90.36，超越指数涨幅的行业还包括交运设备、房地产、机械设备、餐饮旅游、建筑建材、农林牧渔、化工、金融等。u 纵观第三季度（6/30-9/30），超越上证指数4.80%涨幅的仅房地产、餐饮旅游、金融三个行业，涨幅分别为23、19、12.8。采掘、黑色金属和公用事业继续走弱，跌幅分别为14、6.5和4.5。而食品饮料和有色金属出现23左右的调整。u 从行业角度看，第三季度的强势行业主要是一些补涨的行业，主要集中在：地产和金融领域等。从主题热点观察，旅游、奥运、3G、军工仍是一些热点板块。 表：过往4个季度基金策略回顾与证券市场表现05年第4季度06年第1季度06年第2季度06年第3季度市场表现大盘蓝筹股深幅回调后，权证炒作、中石化私有化、地产、银行上涨表现突出的行业集中在有色石化等并购类、金融地产商业等资产类、消费类、市场偏好消费、军工以及资产注入等板块。权证市场全面退潮。市场在出现大幅调整之后，重新开始上涨，地产、金融补涨。观 点坚持以往策略中抵御周期、受益于人民币升值的投资方向继续配置受益于本币升值的投资方向，重视“十一五”规划中有关产业指导方向 整体波澜不惊，结构性机会涌动全面进入股权时代投资要点消费品；服务业，包括金融、软件服务、有线电视等；资源类企业；农业；G股过度抛售提供的机会侧重于地产金融旅游商业等非贸易部门、石化矿业有色等行业的购并、先进制造业（包括军工）、资源类、消费类依旧建议加强地产金融、品牌消费、资源类、私有化题材类、自主创新型的科技类公司的配置，关注核心蓝筹股，积极等待再融资的套利机会，回避成本约束型公司。建议加强品牌消费与服务、自主创新型的科技类公司（包括军工）、购并类、农产品行业的配置，积极参与IPO的套利机会。策略回顾策略回顾u 在2006年二季度策略报告中，我们强调应加强品牌消费与服务、自主创新型的科技类公司、包括军工、购并注资类，积极参与IPO的套利机会。u 在未来23个季度，我们关注民企的注资、节能、自主创新的科技类（包括军工、动物疫苗、3G），股指期货所带来的大盘权重股、以及IPO申购等投资主题。u 纵观自2005年以来的投资策略以及资产配置，市场基本验证了我们以本币升值、抵御经济下滑为主导线索的大的资产配置观点。食品饮料、商业等非贸易品表现突出。这一观点至今我们仍没有改变。我们提出“将非贸易品进行到底”。宏观篇u 全球经济增长将可能稳中略降。尽管家庭收入及企业资本支出增加，美国房地产市场的急剧降温仍将使美国经济增长温和放缓。受通胀压力和房地产降温两个相互矛盾因素的影响，美联储在抑制物价上涨和维持经济增长中面临艰难选择。一旦通胀失控，美联储将不得不继续加息，07年美国经济增长可能大幅下降（至2%左右）。但8月CPI及PPI数据表明美国通胀已受良好控制，如果此情况能得以继续，美联储将终止升息进程，07年美国经济下降幅度会较小（在3%3。5%之间）。尽管私人消费加快和失业率下降，欧元区的经济仍将面临美国经济减速、升息及欧元升值等不利因素。预计07年欧元区经济增长将与2006年持平（2%左右）。日本经济复苏政策在首相换届后仍会持续，但是日元对美元的坚挺、劳动力数量下降、美国经济放缓和可能加息等不利因素，将使2007年日本经济增长慢于2006年，预计增长2%左右。IMF预测2007年全球经济增长率将较2006年下降0.2%至4.9%。u 中国经济将可能如期放缓实现软着陆。在一系列出台的宏观调控政策影响下，8月份中国经济出现放缓现象。固定资产投资和工业增加值同比增速分别从7月份的27.4%和16.7%下降到8月份的21.5%和15.7%。过度投资在一定程度上被以行政手段为主的措施控制住了。随着各项调控措施的进一步落实，中国经济增长减速可以预期。此外，美国经济的放缓会抑制中国出口的增速。虽有放缓，但近期内中国经济难以出现大幅下调。首先，主要经济指标虽有放缓但仍处于高位。2006年18月固定资产投资累计增幅达29.1%，高于2005年GDP增长10.2%时的水平。其次，调控政策大部分属于行政手段，贯彻落实的效果及其持续性值得疑问。第三，中国统计数据质量仍可能是个问题。8月份统计数据中固定资产投资和工业增加值增速的降低似乎与发电量及进口增长的急剧加速不吻合。u 年内政府出台新行政性调控措施的可能性较小，但人民币将加快升值，货币政策将进一步紧缩。今年政府已经出台了不少行政性调控措施，还未充分得以实施和贯彻。在经济已显示放缓迹象的情况下，不宜出台新的行政措施。中国当前经济的三大问题是过度投资，流动性过大和巨额贸易顺差。过度投资似乎被某种程度上控制住了，但后两个问题继续存在。8月份贸易顺差创188亿美元的历史新高。外汇储备快速上升带来的过剩流动性，仍是中国政府面临的重大挑战。因此政府将继续执行货币紧缩政策，但频率可能会比前几个月有所下降。待10月下旬3季度经济数据公布后，央行仍有可能提高法定储备金率甚至基准利率。美国财长Paulson及G7新加坡会议声明，均一致呼吁中国增加人民币汇率弹性，以助减轻全球经济失衡。国务院总理温家宝及央行行长周小川均表示，中国会推进人民币汇率形成机制改革，逐步增强汇率浮动弹性。u 形成通胀压力的因素仍然存在。中国通胀处于较低水平，但未来可能面临上升压力。形成通货膨胀压力的因素仍然存在。1)货币信贷增速仍将维持高位。过剩的流动性或货币供应量从长期来看将推动物价上扬。2)投资需求拉动作用强劲。3)原油及大宗商品的高位价格向中下游商品价格的传导能力在逐步增强。4)房地产价格上扬。5)政策性调价因素将增加。6)劳动工资水平上升。最新宏观经济指标统计项目2006年8月2006年7月2006年6月2006年5月2006年4月2006年3月2005年全年GDP-10.9%-10.2%9.5%PPI涨幅3.4%3.6%3.5%2.4%1.9%2.5%4.9%CPI涨幅1.3%1.0%1.5%1.4%1.2%0.8%1.8%出口（亿美元）907.7803.4813.1731.17616.5 出口增速23.322.632.825.1%26.1%28.3%28.4%进口（亿美元）719.7657.2668.1601.16602.8 进口增速24.619.718.921.6%15.3%21.1%17.6%贸易顺差（亿美元）188.0146.1145.0130104.57111.91019FDI（亿美元）44.942.854.4 45.142.34 56.57 603.25M2增速17.9%18.4%18.4%19.1%18.9%18.8%17.6%M2余额327900.0324000.0322756.0316700.0313700.0310500.029875.5 M1增速15.6%15.3%13.9%14.0%12.5%12.7%11.8%M1余额114800.0112653.0112342.4109200.0106400.0 107000.0 10727.9 新增人民币贷款亿元1875.01718.03947.02094.03172.05402.023480.0 城镇固定资产投资增速29.1%30.5%31.3%30.3%29.6%32.7%27.2%社会消费品零售总额6077.06012.26056.56176.05775.05797.067176.6 社会消费品零售增速13.8%13.7%13.9%14.2%13.6%13.5%12.9%工业增加值7356.07199.87817.870606820668066425.2工业增加值增速15.7%16.7%19.5%17.9%16.6%17.8%16.4% 单位：亿人民币，除非特别注明宏观经济相关图表主题篇布局2007套用查尔斯狄更斯双城记的开篇语：“那是最美好的时代，那是最糟糕的时代”来形容目前中国的股票市场非常恰当。在对2007年市场进行布局之时，我们有必要对证券市场所处的历史阶段及其特征做一剖析。这是美好的投资时代，但也是需要警惕的投资时代，因为我们的证券市场还需要经历太多太多的考验和挑战，尤其是股权文化的挑战，在这种格局之下，股价的“二元分化”将是一个趋势，因此更加需要“专业投资”来规避风险。一、这是最美好的时代进入股权时代的中国证券市场已经开始具备储备财富、促使财富成长的机制，证券市场将从货币性功能转变成资产性功能，将成为全社会财富管理的中心。u 历史的起飞正确看待中国经济增长一个国家的制度演进、人口结构、资源禀赋、资本积累、技术进步发展到一定阶段，必然会带来经济的起飞。就中国而言，经济制度改所蕴含的经济增长动力还远远没有释放完毕。在跨过人均储蓄1000美元的“资金双缺口”、“贫困陷阱”门槛之后，中国的高额居民储蓄为本国经济发展提供了充足的资本保证；从引进技术到培育自主创新技术，必将在制度、人口、资源、资本等要素之外，为中国经济增长培育新的动力源泉。在中国当前的制度红利、人口红利、技术创新、消费升级，城市化、工业化，经济货币化和证券化阶段，所有政策的调控都会使得经济增长更加稳健，并不会影响整个社会的财富增长和国力的增强。因此，所有目前有关调控的政策和措施都不会改变中国经济历史性起飞的趋势，将进一步推动经济的快速增长。因此，在此背景下，两大趋势不会扭转：（1）人民币升值国家实力的最终体现近期，人民币的升值势如破竹，兑美元的汇率一举突破7.90，由此今年以来的升值幅度已经达到2.1。虽然太快的升值幅度有些让人担心，但无论如何随着中国经济的发展，人民币的升值势不可挡，“买入中国，买入人民币”已经成为国际市场流行的口号。因此在此渐进式的背景下，对于股市整体的估值将会形成根本的利好，尤其是那些“非贸易品”的公司具有很高的投资价值。（2）QFII将中国市场纳入全球配置自从QFII 进入中国市场后，就一直深受国内投资者关注。目前，证监会已批准了45 家QFII，其中的39 家QFII 获得了100 亿额度中的74.95 亿美元，成为我国A 股的重要投资力量。随着QFII 新规的实施，将对我国资本市场的资金面和投资理念产生更加深远的影响。2006 年8 月25 日，合格境外机构投资者境内证券投资管理办法（以下简称办法）正式颁布。同时，中国证监会发布合格境外机构投资者证券投资管理办法实施通知（以下简称实施通知）。这是对2002 年12 月底合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法的一次全面修订，新办法自今年9 月1 日开始实施。QFII 新规的颁布和实施，意味着在我国资本市场发展中发挥重要作用的QFII，将进入一个新的发展阶段。 QFII 新规的变化主要有以下五个方面：一是对资格标准适度调整，放宽了QFII 资格条件。二是允许QFII 直接开立多个证券账户，并实施分账户管理。三是资金锁定期适度放宽。四是QFII交易实行多券商制度。五是完善了对QFII 名义持有人背后持有者的监管，细化了对股票投资的比例限制及信息披露的规定。在目前这样一个试水期后的转折期，我们判断QFII 仍将以holding 为主，并逐步将中国市场纳入其“全球配置”中去。上个世纪九十年代初，以印度、台湾、巴西等国为首的新兴市场纷纷引入境外机构投资者制度，经过十多年发展，如今的印度市场已经成为QFII 大展拳脚的最佳场所。历史是惊人巧合的，十年后也就是2002 年底中国也引入了QFII 制度，2003 年QFII 制度正式实施。我们相信，今后十年中国无疑也会取代印度，成为国际资本重点关注并配置的新兴市场。u 经济发展需要大量公司来填补空白领域，由此将催生很多的商业机会在“国退民进”大的历史潮流下，整个社会的活力在增强，很多企业尤其是民营企业迅速成为经济增长的重要因子。在经济腾飞的过程中，企业和居民的收入快速增长，其投资结构得到升级，消费倾向开始改变，由此诞生出一大批的商业机会。社会的需求需要很多企业来填补，社会化的分工将会导致产生许许多多细分行业的龙头企业。面对快速膨胀的市场空间，那些拥有创新思维以及灵活管理体制的企业往往会得到超速的发展。证券市场历来有资源优化配置和融资两大功能。新的商业机会将会催生出新的产业和新的经营模式。高速增长的企业将会从中诞生。成熟的美国证券市场所诞生的很多传奇的“创富”神话也必将在中国发生。尚德、百度、盛大、分众、51Job、携程等纷纷登陆美国模式，创造了很多“中国神话”。目前在深圳中小板上市的部分公司亦创造了很多“传奇”。进入全流通的中国证券市场会出现更多的“财富效应”，新兴行业和新的运作模式也更容易受到资金的青睐，更容易获得产业成功的机会。因此，在此背景下，很多实业资本也在改变传统的企业运作模式，欲通过外延扩张来获得发展。市场愿意为新兴行业或新模式提供资金。u 大股东正向改善将推升企业价值，更应关注民企注资行为在股权时代，大股东作为董事会成员的派出机构，对于公司经营层面将会有更多的了解。此时，就会产生大股东行为的“放大效益”，即“正向改善效应”或“逆向恶化效应”。大股东的主观意愿和行为将在一定程度上影响到股价的变动，从而影响其股权价值的变动。思考企业的成长轨迹，可以发现在全流通制度下，上市公司的成长可以通过外延式扩张来更快地实现，而不仅仅简单地通过内生增长。公司大股东尤其是民企更有动机做大做强上市公司。部分民营企业谙熟资本市场的放大效应，通过不断提升上市公司的业绩，获得了丰厚的市值回报。如苏宁电器的张近东就是典型的一例。其在2004年上市前，所持有的约5000万股股份按照其净资产4.58元/股折算，价值为2.278亿元。而在二年之后，在经过多次送配股之后，其所控制的股份为1.627亿股，折合市值为84亿元，增值了36倍。在其巨大的示范作用下，有着相同能力和实力的民营企业不会等闲视之。例如近期公布的阳之光、香江控股、南山实业、G中宝等便是典型的案例。新近案例之一：阳之光阳之光公告拟定向增发3.7亿股，收购关联公司深圳东阳光的全部铝加工资产，涉及高纯铝、铝箔、电极箔等产品，净资产约10亿元。其中约70%向关联股东定向发行，其余30%向机构投资者发行。深圳东阳光资产基本情况收购股份公司概况05年利润（万元）剔除少数股东权益后利润（万元）宜都东阳光高纯铝有限公司75%主要从事高纯铝冶炼19191439乳源东阳光精箔有限公司75%主要从事铝合金板、带、箔系列产品36482735东阳光化成箔股份公司98.49%主要从事全系列化成箔的生产、销售、技术开发1446014241乳源东阳光电化工厂75%主要从事液氯等有机氯化工产品的生产和销售549411乳源瑶族兴源进出口贸易公司100%主要从事电子元器件、电子产品等的供销和代理36433643新近案例之二：香江控股公司公告了本次将要置换进入上市公司的资产如下：郑东置业90%的股权、洛阳百年90%的股权、进贤香江90%的股权、随州香江90%的股权、东北亚置业60%以及天津市场50%的股权。除此之外，南方香江的同类项目还有：武汉（位于西汉正街，规划2000亩，首期20万平米今年下半年会销售，目前属于金海马）、沈阳（已经出租，出租境况非常好）、新乡、临沂、保定、哈尔滨、南昌、景德镇等地的商贸市场。按照香江集团的承诺，未来这些资产陆续都会进入上市公司，这些资产的盈利能力和市场前景较之目前项目更为良好。未来仍有可能以收购的形式将其纳入上市公司范围。南方香江是香江集团全资控股的企业，于1994年创立于深圳，总资产65亿元。在10多个省市投资开发了20多个商贸中心和城市CBD项目，总建筑面积超过500万平方米。股东南方香江的净资产有19亿元，总资产76.6亿元，负债率59%。香江集团下属资产除了南方香江集团控制的地产、商贸流通业务之外，还有金融、能源业务。商贸流通领域具体经营资产有：各地的香江商贸市场、金海马家居、家福特建材超市；地产则集中在广州地区，开发的是高档楼盘星河湾、6500亩翡翠绿洲、3000亩锦绣香江等，目前后两者仍然在售；金融领域参股广东发展银行（第8大股东）、广发证券，间接持有广发基金股权、并发起设立广生担保投资有限公司，据说还控股某区域商业银行；能源领域通过大本创投进入铁矿、煤矿、铝矿等业务，其中位于河南的氧化铝项目10月即将投产。2002年进行股份制改造的金海马计划年内上市。金海马集团是目前中国最大的家具产品代理商和经销商，在中国成功首创“专业化家居卖场”、“仓储式销售模式”和“连锁经营商业模式”，其经营理念在行业内始终具有先进的示范作用，成为业内争相效仿的对象。金海马还在国内家居业独家推出了“统一采购”、“统一经营管理”、“统一核算”的国际化先进管理模式，形成独具优势的企业核心竞争力。并投入巨资进行信息化建设，在国内流通企业中第一家取得成功。金海马目前利润过亿元。所控制的家福特建材超市于2004年第一家开业，主要管理人员来自于百安居，且组建之初就与香江集团约定，管理层拥有以经营利润向其购买该子公司26%的股份的权利。其主要的资产结构图为： 资料来源：华宝兴业基金公司新近案例之三：南山实业G南山公告拟定向增发7亿股，其中向控股股东南山集团公司发行71%以上，剥离公司非铝业务，注入集团核心铝业资产。控股股东以其持有的包括龙口东海氧化铝有限公司75%股权、南山集团公司10万吨电解铝及配套炭素、60万千瓦热电机组资产、东海铝箔有限公司75%股权在内的铝及配套资产价值约为40亿元（估计数），其中约35亿元（估计数）资产用以认购此次非公开发行股份总数的71%外，剩余部分由上市公司以现有精纺呢绒资产（价值约4.7亿元）抵偿。定向增发完成之后，G南山将变成一家纯铝业公司，同时将拥有涵盖上游氧化铝和下游深加工的国内最为完整的铝产业链条，07年公司净利润将爆发性增长663%。G南山的定向增发，其意义不仅仅在于消除大量的关联交易，更为重要的通过剥离非铝业资产和注入集团铝核心产业，形成了国内其他铝类上市公司所不具备的非常完整的产业链条，形成氧化铝电解铝熔铸热轧板冷轧板-箔轧上下一体化的铝加工的综合生产能力，尤其是下游深加工生产线在国内具有技术领先和先发优势，这无疑为公司未来的进一步发展奠定了基础，大幅度提升了公司的竞争力。目前，熔铸和箔轧生产线已先期投产，已生产出合格的PS版基和幕墙板，市场销售良好。今年9月底氧化铝、热轧板生产线和冷轧板生产线将先后同期投产，这将为今后的盈利能力的大幅提高打下坚实基础，公司的另一具有标志性意义的核心竞争力的产品易拉罐料也将预期明后年实现批量生产。新近案例之四：宏图高科2005年2006年，经过一系列股权转让，三胞集团已成为宏图高科实际控制人，控股比例36.04%，公司的性质由国有变为民营。三胞集团的实际控制人为袁亚非，持有三胞集团63.18的股份。三胞集团创立于1993年，主营家电信息产品制造、IT连锁零售和地产。集团总资产104亿元，年销售收入102亿元，员工9000多人。先后被国家统计局等权威机构评为中国企业500强第470位、中国制造业500强第260位、中国民企500强第79名、中国300大零售企业第37位、中国电子百强企业第47位。三胞集团目前的主要业务架构为：宏图制造业：以上市公司江苏宏图高科技股份有限公司为主要平台，生产中国占有率第一的电力载波设备、10年稳居中国针式打印机市场前三的富士通打印机、 “江苏省名牌产品”宏图电脑、光电缆等产品。并已经成为LG、大宇、松下等世界知名品牌的主要OEM供应商。宏图三胞连锁是集团的核心，创立了 “WDM”大规模、标准化连锁直销模式，被国务院发展研究中心认定为IT产品零售发展的主流模式，国内业绩连续三年排名第一的IT 专业连锁零售商。宏图三胞自2000 年成立以来，目前已拥有超过15 万平方米的经营面积，门店数已超过70 家，今年上半年，宏图三胞的经营业绩同比增长300。目前宏图三胞正在加速浙江市场的扩张，今年下半年华北市场即将启动，宏图三胞的规模将加快提升。宏图地产业：主要是在南京开发了一些地产项目，目前规模较小。三胞集团入主宏图高科后，积极展开了历史遗留问题、财务报表做实工作。公司为江苏省技术进出口公司1.78亿元贷款担保纠纷已经圆满解决，在金融机构的担保责任已全部解除，未对公司造成任何损失，人员安置和员工身份转换已经结束，目前历史遗留问题基本解决。今年上半年公司进行了一系列的管理整合，大力开展“四清”：清理应收款、清理对外投资、清理库存、清理固定资产资金，收回各类拖欠应收款2000 多万元，同时盘活库存3000 余万元。主业梳理和定位逐步清晰。同时，公司初步梳理并形成了宏图三胞连锁、宏图地产、宏图制造、宏图软件四大产业。公司未来的定位极有可能受到同城苏宁电器的影响，将大力发展宏图三胞连锁，可能将把三胞连锁的全部资产和股权注入上市公司，保留宏图制造，宏图地产逐步退出，剥离宏图软件等亏损业务。新近案例之五：博闻科技博闻科技的大股东掌控着独特而珍贵的勐海茶厂资源。普洱茶以云南大叶种晒青毛茶为原料，经过后发酵加工成的紧压茶和散茶。普洱外形色泽褐红，汤色呈琥珀色红浓明亮，香气独特陈香，滋味醇厚回甘。普洱茶具有降血脂、减肥、暖胃的保健功效，并具有”愈陈愈香”的特性，年代越久口味越好，所以普洱茶也成为收藏对象。普洱茶的上等原料产地集中在云南，其中以西双版纳最优，而勐海普洱茶正出自这里，勐海“大益”为普洱第一品牌。20032005 年，是普洱茶的迅速发展时期，收藏市场、拍卖市场迅速扩张，消费群体也在扩大。云南省政府明确提出了加快发展云南茶产业、将“云茶”打造成继云烟、云药、云花之后的又一优势产业的要求，5 年后产值达到100 亿元的目标。普洱茶已经取代“滇红”成为云茶代表。普洱茶已经从产地、原料的竞争，进入一个以品牌竞争时代。普洱茶厂集中在云南省，目前主要形成了勐海茶厂、下关茶厂、普洱茶集团、龙生集团、黎明茶厂五大茶厂为主。普洱茶生产设备投资并不高，但后发酵工艺是难点和关键，勐海茶厂在这方面具有优势。此外，由于“越陈越贵”的特性，普洱茶厂的竞争力往往提前5 年、10 年甚至20 年就决定了，勐海的大益牌由于历史悠久，成为普洱第一品牌。博闻的普洱茶业务目前仍属于贸易性质。但是需要注意的是这种业务模式反映出博闻科技和勐海之间有非常紧密的合作关系，这种关系是公司未来普洱茶发展。以何种方式真正介入普洱茶的生产和品牌经营值得期待。这是最糟糕的时代这一看似与上文完全矛盾的观点，其实质并不冲突。这就是我们一直强调的市场“二元结构演变”。中国的股票市场的发展并没有向西方国家一样经历过长期的股份制度的演进，因此在资本文化、诚信文化、信用体系、法律体系等方面都存在着不足，这些要素社会中未充分形成和发育，要形成股份文化的坚实基础仍然任重道远。因此，在股改之后，我国的股票市场的考验将真正到来。股改完成之后，中国的股票市场将真正接受来自实体经济的考验和对接。可以说之前10余年的中国股市从来没有打通与实体经济的关联，是一个封闭的、被操纵的市场，是一个重视融资而资源配置功能严重弱化的市场，但这些都会随着股改完成而逐渐得到改变。因此，未来的市场格局存在着很大的变数。正如前文所述，大股东行为存在“放大效应”，即“正向改善效应”或“逆向恶化效应”。大股东的主观意愿和行为将在一定程度上影响到股价的变动，从而影响其股权价值的变动。一旦大股东不愿意进一步改善上市公司的经营，并逐渐卖出股权，会导致股票价格的连续下跌。在各种利益的诱惑和驱动下，“掏空”上市公司的行为也越来越复杂。其“掏空”行为表现为多种形式，不能认为都是通过关联交易进行的。关联交易本身是一个中性的概念，在市场经济不完善、诚信体系未完全建立的时候，任何一个公司在作重大投资或者其他商业活动的时候，在同等情况下，尽可能会找与自己有关联、信任的公司，这是市场经济不完善情况下的必然现象，关键是这些关联交易要符合法律程序。u “大非小非落玉盘”（一）首例“大非”减持浮出水面截止到9月13日收盘，伟星股份控股股东伟星集团通出售公司股份79.55万股，占公司股份总额的1.06,平均价格12.56元/股。伟星集团由此可获得收益1004.8万元。这标志着在股改基本完成后，“大非”减持正式拉开序幕。根据公告显示,伟星集团原持有伟星股份限售股份2997万股,其中的374万股已于2006年9月11日获得上市流通资格。目前伟星集团尚持有公司股份2918万股,占公司股份总额的39.01,仍保持着公司控股股东的地位。对照股改时达成的承诺条款,伟星集团减持80万股符合以下三个条件：一是没有在2005年9月8日至2006年9月7日上市交易或者转让；二是减持股份仅为公司股份总额的1.06%,符合“在2006年9月7日后,出售股份的数量占伟星股份股份总数比例在十二个月内不超过5%,在二十四个月内不超过10%”的承诺；三是伟星股份昨日收盘价为12.25元,远远高于“在第1条承诺期满后的二十四个月内,要想在二级市场出售该股票,价格不低于8元的价格”的承诺。由此,伟星集团的减持行为完全符合“大非”减持条件。股改的目的之一是要解决“同股同权”，解决股权的流动性，因此“大非”的减持完全合理合法。但令人担心的是，一些“大非”在符合上市条件后开始套现，大股东不珍惜和重视自己的股权，作为搭“便车”的其他股东肯定有所顾虑。有如下特征的上市公司，可能出现“大非”套现：（1）大股东限售股的减持承诺仅满足法规的最低要求，没有承诺更长时间的锁定期；（2）大股东属于非发起人的民企，擅长资本运作，有套现的可能；（3）业绩不佳、或价值高估的上市公司，持股比例偏低的股东退出意愿较强。 未来解禁的“大非”会越来越多，对于其动向的跟踪是股权价值判断很重要的一环。（二）“小非”减持进行时在2006 年8 月渡过了第一个解禁高峰320 亿元之后，整个市场出现了快速上涨。主要由于9 月是一个空档期，10月2007 年2月的5个月间，解禁额度也比较平稳，平均保持在130 亿元上下。其中，未来的10月、11月、12月的解禁股本分别为30.6亿股、21.88亿股和、28.18亿股，约相当于150亿元、160亿元、190亿元的市值。直到07年3月上升到232 亿元，4月继续上升到382亿元，5月达到小非解禁后的另一个高峰月474 亿元，之后的6、7 月又回落到200亿元以下的水平。可以看到，2006 年8月之后的下一个考验将在07年5月，届时的考验会更加严厉。从这点可以看出，小非“解禁”是一个长期的趋势，在某些时点的压力非常大，正是由于股票的供求关系发生根本性的改变，因此评估企业的价值将更加深入人心，证券市场将开始具备“价值发现”功能。当然，解禁并不意味着减持，但解禁肯定会带来部分减持，尤其是一些业绩不佳、发展前景不明朗的公司，其“小非”减持的动力更强。近期，接连公布的减持公告有：（1）中信证券于2006年9月19日收到发起人股东中国石化集团新星石油有限责任公司关于减持股权的函，新星石油在公司股改后持有55099689股有限售条件流通股。2006年8月15日上述有限售条件流通股取得上市流通权后，新星石油对上述股权进行了逐步减持，截止2006年9月18日，新星石油已售出公司股份30299689股(占公司总股本的1.22%)，估计每股获利超过11.5元，目前仍持有24800000股股份。（2）传化股份于2006年9月21日接到公司第六大股东浙江省科技风险投资有限公司的通知，浙江科投已出售公司股份1209125股，占公司股份总额的1。浙江科投目前尚持有公司股份2615875股，占公司股份总额的2.18。（2）G银鸽遭到大举减持。截止2006年8月30日，第二大股东许继集团国际工程有限公司减持G银鸽股票485万股，占总股本的1.31%。目前该公司尚持有G银鸽股票2250.76万股，占其总股本的6.06%。（3）恒生公告称，截至8月22日，公司第二大股东中国经济技术投资担保有限公司已抛出公司股票289.61万股，占公司总股本的2.03。这是限售股上市流通序幕拉开以来，第一家就限售股解禁后减持发布公告的股。(4)人福则被其第三大股东武汉奥兴公司抛售所持有的全部663.9万股，为最彻底的一次减持；(5)中捷股份身首单流通股市价转让协议，将第二大股东玉环兴业将所持9017648万股中捷股份（占总股本的504）转让给玉环中创和玉环欲达，其中玉环中创受让483.8346万股，玉环欲达受让417.9302万股；以上仅为减持达到一定比例且公告的，相信还有更多没有公告的小额减持已经存在。从今年6月19日开始，完成股改的上市公司非流通股东承诺的锁定期将逐步到期，理论上非流通股股东将可以在二级市场减持不超过5%的股份。尽管有部分公司自愿承诺了更长的禁售期限，但必须考虑的是持股比例在5以下的非流通股股东减持并不受此规定限制。由于历史成本等多方面因素影响，这些中小非流通股股东的减持动力往往很强。股权分置改革将给中国股票市场带来非凡和载入史册的意义。随着受限股的逐渐解禁，大量的劣质股权将转而持有优质股权，这一理性的经济行为导致的直接结果便是股价两极分化加剧，如何在二元结构的形成中把握机会控制风险将是投资管理人未来面临的重要课题。u 企业实质运营效率未明显提升换个角度看中报近期随着8月底各上市公司中报披露完成，各家券商的分析报告都认为中报业绩显示上市公司整体业绩出现快速增长，的确从净利润水平看，05年中期净利润同比增幅为3.79%，而06年该数据为5.85%，增速在上升。利润水平的上升主要来源于有色、金融、食品饮料行业的大幅增长。如果换一个角度，从亏损家数和ROE水平来观察企业的运行状态，似乎并不是很乐观。亏损企业家数代表了在整体的经济环境中，单个企业元素在其中的“健康状态”，如果亏损家数在持续不断地上升，则很难认为经济是持续和健康的，股市的财富累积效应将会受到伤害。从下表可以看出，05年上半年亏损家数为205家，占15.25%，而06年中期上升到234家，占17.41%。此外，ROE水平反映了企业的经营效率，从统计看，ROE水平并没有同比例上升。中期亏损家数和ROE统计表 051H亏损公司数061H亏损公司数051H ROE（加权平均）061H ROE（加权平均）2052345.09%5.05%注：05、06中期可比的公司总数为1344家。中期各行业相关财务数据统计行业公司总数061H净利润同比增长率051H净利润同比增长率061H主营业务收入同比增长率051H主营业务收入同比增长率061H ROE051H ROEROE变动061H毛利率051H毛利率毛利率变动今年上半年涨幅综合3215.18%-17.56%5.02%-0.38%1.69%1.47%0.21%19.23%18.09%1.13%59.95%有色金属4696.95%18.44%49.62%51.37%10.54%6.30%4.24%18.98%16.54%2.44%106.57%医药生物114-1.34%-4.11%8.19%12.62%3.48%3.59%-0.11%25.03%26.88%-1.85%49.54%信息设备48-105.91%-91.16%11.31%8.19%-0.02%0.27%-0.29%15.03%16.88%-1.85%25.51%信息服务4440.72%-18.83%10.75%7.99%3.50%2.56%0.94%39.78%41.73%-1.95%33.92%食品饮料4677.09%41.08%18.14%23.23%6.07%3.72%2.35%34.36%33.12%1.24%96.11%商业贸易7820.08%-1.59%12.05%20.82%4.52%3.91%0.61%9.61%10.00%-0.40%85.72%轻工制造39-5.27%17.46%23.42%25.26%3.67%4.11%-0.44%18.57%19.96%-1.39%44.66%农林牧渔494.98%-17.35%15.76%13.73%2.45%2.21%0.24%14.98%16.18%-1.20%61.76%金融服务1148.63%21.31%38.86%21.37%8.22%7.38%0.84%0.14%0.28%-0.14%41.12%交运设备6426.92%-41.10%21.91%3.36%4.28%3.44%0.84%15.04%15.38%-0.33%75.04%交通运输62-10.83%-15.66%20.44%28.72%3.67%4.38%-0.72%24.57%28.30%-3.73%37.38%建筑建材7231.04%-37.92%17.88%18.58%2.90%2.27%0.63%16.23%15.98%0.25%63.05%家用电器3247.29%-35.45%5.88%22.76%2.78%1.70%1.07%16.12%15.68%0.44%38.74%机械设备12431.75%3.39%25.19%13.46%5.52%4.50%1.02%18.84%19.14%-0.30%79.54%化工1382.07%13.73%28.82%31.82%6.49%6.89%-0.40%14.48%17.67%-3.19%52.84%黑色金属40-29.68%43.63%7.89%43.01%6.40%10.57%-4.17%12.73%16.40%-3.67%40.50%公用事业6813.90%-26.85%8.30%31.79%4.38%4.00%0.38%22.06%21.42%0.64%31.93%纺织服装5527.34%-3.63%5.69%10.01%3.03%2.45%0.59%16.59%16.25%0.34%44.41%房地产7725.14%57.53%8.88%11.34%4.54%3.89%0.65%31.87%31.80%0.07%41.22%电子元器件44-121.63%-112.01%4.45%-0.84%-1.26%-0.51%-0.75%10.22%12.86%-2.64%42.96%餐饮旅游232.28%-2.12%8.95%6.58%3.63%3.60%0.03%35.47%35.87%-0.40%39.79%采掘18-15.09%60.95%8.71%46.48%8.01%10.17%-2.16%34.60%39.52%-4.92%50.12%汇总13445.85%3.79%18.14%24.64%5.05%5.09%-0.04%16.80%18.69%-1.89%44.02%u 大盘股密集发行带来的冲击近期管理层就IPO陆续发布了很多新规定，包括新股询价制度的改革，发布关于上网发行资金申购的补充通知，未来A+H股同步发行新股，新股申购可以采用比原先缩短一个交易日的流程。尽管从长期看，新股发行将给市场注入优质资产，增大资源流动空间。投资者将从优质新股中获得更多的投资机会与收益，分享基金国民经济增长的成果。尤其是那些成长性突出、关乎国计民生的大型行业龙头企业。尽管国内证券市场的绝对规模已经达到了一个比较高的水平，但是，中国的证券化率仍然较低，2005年末中国证券化率为17.79%，而同期日本、美国、英国等成熟市场的证券化率均超过或接近100%，这表明中国股票市场的规模仍然偏小。在漫长的提高证券化比率的过程中，证券市场将承受长期的资产变现的压力。因此，证券市场短期的密集发行大盘新股，将会给市场造成压力。未来的大型IPO可能主要包括