大连2012年焦炭投资策略报告.docx

2012年焦炭行业投资策略分析随着我国经济的高速发展，工业化大生产的需求推动了钢铁行业的快速发展，焦炭作为钢铁行业重要的炉料产品之一，焦炭行业也随之快速扩张。以游离于上游焦煤资源和下游钢铁生产之外的独立焦化企业为主导的焦化行业，在拥有着庞大乃至过剩产能的同时，在2000至今十年的时间内，由繁荣走向逐渐衰退，是什么使行业盈利逐级下滑？在新的一年中又该如何把握市场进行投资呢？一、炼焦行业由长期繁荣到逐渐衰退盈利能力是指企业通过经营活动获取利润的能力。毛利率是行业企业获利的基础，是判断行业内企业是否盈利的重要标准。对于毛利率较高且不断增长的行业企业，市场以及业绩动力通常都具备较明显的优势。在过去的十年中，炼焦行业的毛利率经过了三个阶段的下行：第一阶段是2000-2004年受益于需求扩张，第二阶段是2004-2008年成本压力出现，第三阶段2008-2011年被两端挤压。图1 炼焦行业毛利率水平持续下滑第一阶段：受益于需求扩张（1999-2004年）。世界上80%的焦炭用于钢铁冶炼，因此，焦化行业高度依赖于钢铁行业。自2000年，经济发展步入新一轮增长期，南水北调、西气东送、西电东输、青藏铁路等一系列“钢铁+水泥”型重大基础设施项目的推进以及房地产、工程机械、汽车等行业的发展，促使钢铁产能迅速增加，焦炭需求量随之快速上升，行业投资加速，截止到2004年底，我国机焦生产能力为2.7亿吨。在这一阶段，焦炭行业盈利增加，行业投资加速，使炼焦行业迎来了这十年中第一个盈利高峰期，这一阶段，炼焦行业的平均毛利率在23%以上, 销售利润率、资产保值增值率等各项指标也处于较高水平。第二阶段：成本压力出现（2004-2008年）。在焦炭行业扩张冲动下,对焦煤市场需求不断增加，2004年焦煤价格开始缓慢上行，2008年由于资源类产品价格上行，焦炭行业再次出现供求紧张，焦煤价格随焦炭价格快速上行，2008年1季度九级、十级焦精煤价格环比涨幅接近一级冶金焦，2季度则环比、同比均超过一级冶金焦涨幅。受成本拖累，为避免亏损，2008年部分焦炭企业开始减产，当年焦炭总产量和行业盈利均略低于2007年。在这一阶段，受制于成本压力，焦炭行业并未同第一阶段一样充分享受到焦炭价格高企带来的收益，行业盈利水平相对下行。 第三阶段：行业受到两端挤压（2008-2011年）。进入2009年，焦煤价格处于高位，焦炭生产成本加大，单位产品收益缩小；同时，随焦炭产能和产量的扩大，焦炭供给和生铁需求间的供求差不断缩小，焦炭价格增速受制于生铁价格增速，焦炭价格上行空间被压缩，焦炭行业难以将生产成本向下游传导。焦炭行业盈利再次被压缩。 图2 焦炭、焦煤及黑色金属冶炼及压延加工业工业出厂价格指数同比趋势图图3 焦炭及生铁产量累计同比趋势图销售利润率（利润总额 / 营业收入100%）是衡量行业企业销售收入的收益水平的指标，资产保值增值率（(年末所有者权益年初所有者权益) x 100%）反映了行业企业资本的运营效益与安全状况。这两个同属于反应企业盈利的指标，印证了炼焦行业毛利率的三阶段变化。图4 炼焦行业利润及销售利润分布图5 炼焦行业资本保值增值率变化情况； 二、需求：炼焦行业的生产及价格波动的导向1.焦炭行业生产以需求为导向，行业生产变化滞后于收入及利润变化焦炭消费高度依赖于钢铁行业的运行,其生产随钢铁行业需求而变化。焦炭产量增速随生铁和粗钢的生产增速先后在2005年见顶,2008年见底,由于淘汰落后产能，焦炭产量先后在2007年见顶,2008年见底。焦炭行业的收入受总产量、供需缺口等多因素影响，2008年和2009年受供需缺口变化影响，焦炭价格呈现2008年快速上行和2009年加速下降趋势，焦炭行业销售收入和利润也随之先后在2008年见顶，2009年见底。目前随生铁行业需求上行，焦炭行业收入再次回升。图6 焦炭、生铁及粗钢产量及增速趋势图7 焦炭行业产品销售收入及增速图8 焦炭行业利润及累计增速2.焦炭价格受钢价影响明显,价格波动幅度较大90%的冶金焦都用于高炉炼铁，焦炭消费高度依赖于钢铁行业的运行,因此钢铁价格与焦炭价格总体呈现周期波动的一致性。由于双方地位的悬殊,钢价对焦炭价格具有牵引作用，钢价上行阶段，钢铁业的景气足以承受较高的焦炭成本压力，焦炭价格表现为上涨；在钢价下跌阶段，钢铁业盈利能力弱化，钢厂可能采取限产、重新议定焦炭价格或延迟付款等措施，从而焦炭价格表现为追随钢价下跌。由于焦炭行业对钢铁行业的依赖性，焦炭行业价格相对略滞后于钢铁价格变动。图9 焦炭价格和黑色金属冶炼及压延加工业工业出厂价格指数同比及行业景气指数对照在过去十年中,焦炭波动频繁且幅度较大,与2006年相比，焦炭价格上涨明显，目前接近历史高点。图10 焦炭价格及同比、环比变化图三、消费：依赖于钢铁下游产业发展增速的拉动焦炭行业消费依赖于钢铁行业，钢铁行业下游中，基建、地产和机械、交运和电气等设备制造业耗钢量分别为25%、24%和36%，对钢铁、焦炭行业影响巨大。从2000-2011年的数据可以看出，房地产、汽车、铁公基等行业的发展速度远高于焦炭行业的增长，而焦炭行业的消费和生产增长直接受下游行业景气度影响。图11 焦炭产量与下游需求增长（%）下游对比 焦炭产量增速焦炭表观消费增速生铁产量增速粗钢产量增速 GDP同比增速固定资产投资同比增速 房地产新开工面积同比 房地产开发投资完成额同比汽车产量同比机械行业固定资产投资同比增速 2000-19.39 4.39 2.65 8.4010.5030.6319.5011.620014.87 10.33 18.60 8.3013.7027.2025.3011.17200211.86 17.16 20.77 9.1017.4017.5621.9038.5200322.40 18.98 22.04 10.0028.4028.5429.7033.3200427.11 19.05 24.51 26.11 10.1027.6010.428.101452.90200530.81 36.71 30.94 26.85 10.3027.2010.619.8013.0082.40200621.26 16.88 23.86 18.79 12.7024.5015.121.8026.0052.90200717.94 9.95 15.17 15.91 14.2025.8019.430.2022.9048.802008-1.71 -1.44 0.30 2.16 9.6026.102.3020.906.5039.2020098.03 6.52 15.44 13.46 9.2030.5012.516.1047.8337.50201010.40 20.58 8.31 10.36 10.4024.5040.733.2031.8722.402011(1-10)12.84 -6.81 8.53 11.12 9.4（前3季度）24.9021.731.104.2032.00四、成本：焦炭业难以掌控的底线炼焦煤是焦炭生产的主要原材料，生产1吨焦炭需消耗1.3吨炼焦煤，通常情况下，在焦化企业中，上游煤的成本占焦炭成本的75%-90%，生产成本占到10%-25%左右。焦煤价格自2004年开始大幅上涨，在2008年达到历史高点，自2009年焦煤价格自底点回升，目前保持在高位运行。图12 焦煤价格近些年持续上涨作为焦炭的主要生产原料，近几年焦煤价格无论在同比还是环比，均普遍大于焦炭价格增幅，焦煤价格无论是涨幅还是增速均高于焦炭，使焦炭成本上涨幅度大于焦炭价格涨幅，吨焦毛利不升反降。图13 一级冶金焦同九级、十级主焦精煤价格同比对照图14 一级冶金焦同九级、十级主焦精煤价格环比对照图15 九级主焦精煤价格及环比对照焦化行业是高耗能产业，对资源的依赖性强。从上游煤炭采选业的情况看，近年来山西、河南、内蒙古等省的煤矿整合如火如荼，煤炭生产企业数量大幅减少，原煤成本提高，自然会向下游焦化行业传导。目前，我国60-70%左右的焦炭生产能力为独立的焦化企业所有，绝大部分焦化企业并不拥有煤矿，由于缺乏控制上游焦煤资源的能力，近几年随着焦煤价格的上升，焦炭行业成本快速提升。2008-2010年，焦煤价格一直处于高位，甚至有的时候焦煤价格涨幅超过焦炭价格涨幅。以2010年为例，当年九级主焦精煤同比涨幅10.38%，一级冶金焦年均上涨4.95%,我们取焦煤在焦炭成本中的占比为90%，则随着焦煤价格上涨，在不考虑其他成本上行的情况下，焦炭成本约上升9.34%，大于一级冶金焦价格涨幅，行业盈利被挤压至极限。图16 焦炭成本变化及焦炭价格变动成本与焦炭价格的对比 九级主焦精煤一级冶金焦年均坑口价年均坑口价同比年均坑口价年均坑口价同比2006471.575-9.8327794.48832007507.2233337.55942863.60338.699312008805.8858.88071466.20869.777982009751.111667-6.796091379.621-5.905542010829.0510.37641447.9384.951844201110919.36210.893431664.78514.97632008年焦煤价格随焦炭价格快速上行，10月焦煤价格涨幅超过焦炭价格涨幅，焦炭行业成本费用利润率见顶下滑，随着焦炭产量的减少，至2009年一季度，成本费用利润率方见底，这一时期行业利润为负。图17 焦煤价格上行对焦炭行业成本费用利润率的影响五、大产能，切断了成本传导的可能在全球经济加快增长、钢铁等产业高需求的拉动下，2006年下半年，焦炭市场有所复苏，国内消费和出口增速以及前一段时间的减产限产，焦炭产销基本平衡，产销率99%以上。在此背景下，焦炭价格止跌趋稳，进入2007年，焦炭行业“雨后天晴”，迎来了新一轮上升周期，价格快速上涨。在2006年11月-2008年7、8月间，焦炭价格和钢铁价格保持同向走势，在此阶段，虽然焦煤价格也随之快速上升，但由于钢铁及下游各行业的景气足以承受较高的焦炭成本压力，焦炭价格表现为上涨，成本变化与行业盈利走势的对比图中，两根红色虚线间的产品销售收入和利润总额在走势上保持了高度的一致，特别是2008年2-5月份间，行业的高景气高点，成本压力得以顺利传导；在2008年的下半年，钢铁行业价格增速开始下行，受制于庞大的产能，焦炭价格紧随钢铁价格变化，焦炭价格上行空间被压缩，焦炭行业难以将生产成本向下游传导。图18 成本变化与行业盈利走势的对比产能过剩，难以转嫁成本压力六、产能过剩无可避免 1.产能过剩是工业化需求回落时必然近年来，随着我国消费结构的升级和工业化、城镇化进程的加快，地产、汽车、机械等下游行业快速发展，带动了钢铁及焦炭等原材料加工行业的快速发展，国内焦炭产能迅猛扩张。随着经济的放缓及下游需求的回落，前期为满足工业化需求新建的庞大产能在需求出现回落时必然出现过剩。 2.行业扩充仍在持续以2009年为例，2009年全国焦炭产能为4.2亿吨，产量3.45亿吨，实际消费量为3亿吨，产能过剩1.2亿吨。另一方面，在行业产能严重过剩的同时，新建产能仍不断增加。据中国炼焦行业协会统计,2005-2009年的5年间，全国焦炉新增的符合国家标准的产能累计已经超过1.4亿吨。焦炭行业的产能仍在不断扩充。总资产增长率反映企业本期资产规模的增长情况,总资产增长率越高，表明企业一定时期内资产经营规模扩张的速度越快。自1999年至2011年,炼焦行业资产总量呈持续上升状态,但其最高增长率却呈现逐步降低的趋势。图19 行业累计资产总计已接近6千亿七、加工利润逐步被两头挤压向下进行成本传导的途径被庞大的产能切断的同时，近几年随着焦炭行业的扩张，对上游原材料焦煤的需求也逐步放大。与焦炭产能迅猛增加相比，自2006年以来，我国炼焦煤产量基本稳定在10亿吨/年左右，据估算2015年全国炼焦煤约有1亿吨供需缺口。焦炭行业既没有掌握着焦煤行业的控制权，又存在对焦煤资源的高度依赖性，且供给又存在较大缺口。在此情况下，焦炭行业无法改变焦煤价格上涨的事实，只能承受因焦煤价格上涨而增加的成本。随着生产成本的加大，行业盈利又遭到来自上游的挤压，在下游钢铁行业和上游焦煤行业的共同挤压下，焦炭行业盈利区间不断收紧，焦炭行业进入微利时期。八、需求回落无可避免由于投资减速，焦炭需求增速将显著放缓。随着调控效应的显现，近期房地产和基建投资增速已经出现小幅放缓，预计这种趋势将延续至2012 年，而房地产和基建约占钢铁消耗量的50%左右。随着投资减速，钢铁企业开工率将下降，焦炭需求增速因此也将出现显著放缓。图20 固定资产投资及焦炭、生铁、粗钢产量变化图高炉大型化推动焦比持续下降。“十一五”期间喷煤比（吨生铁所需喷吹煤量）由120 千克上升至149 千克，年均上升4.4%，但仍远低于国际先进水平的190 千克。入炉焦比（吨生铁所需焦炭量）则由412 千克下降至369 千克，年均下降2.2%。随着高炉大型化进程推进，喷煤比将呈继续上升趋势，而焦比则继续下降。图21 我国重点企业入焦炉比和喷煤比变化曲线图九、投资建议：关注下游行业盈利好转和国际价格传导，把握盈利机会（一）关注下游行业盈利变动历史经验：焦炭价格上涨取决于钢铁行业的盈利能力2011年前8个月，钢铁加工行业累计毛利率为6.8%，低于去年同期的6.83%。由于焦炭行业80%的产量依赖于下游钢铁行业的需求，因此随下游行业盈利的恶化，焦炭行