MBA财务管理--融资工具与资本成本.ppt

融资工具与资本成本 第一节 长期融资工具 第二节 资本成本 典型的融资决策 选择何种债务和股权进行出售 如何确定所要出售的债务和股 权的价值 何时出售这些债务和股权 以何种比例出售这些债务和股 权 创造有价值融资机会的方法 前提：市场不是很有效 包装证券，欺诈投资者 降低成本或提高津贴 创新证券：公司从开发和高价发 行具有独创性的证券中获取好处 如果资本市场有效呢？ 第一节 融资工具 一、权益资本融资 二、长期债务融资 三、租赁融资 一、普通股融资 普通股的一般权利 股利权：按比例分享股利 投票权 求偿（清算）权：按比例分享 剩余财产 优先认股权 IPO成功的条件 Initial public offering 硬性约束 软性约束 有能力的承销商； 合理的发行价格（依赖盈利能力与 未来发展前景） 选择有利的发行时机 国际上IPO定价 “同股同价” 的基础上，发挥“市场”的功能来 确定价格 形成市场价格的三方关系:发起公司、承销券 商、市场投资者 IPO发行结束后股票上市,由“同股同权“的原 理,所有的股票就都可以上市流通了(全流通 市场环境),大股东为了控股等因素虽然不卖 出股票,但不改变股票可流通的性质。 中国股市IPO定价 发起公司的股份不能流通 ，存在“同股 不同价”的问题 ，在中国股市形成的 IPO发行价格绝不是市场化的价格 。 中国股市IPO发行价格是通过“市盈率定 价机制”确定出来。 但“市盈率”只是一个评价参数,根本 不具备定价的功能。 上市（go public）的优点 以低成本迅速筹措大量资金 现有股东的资产获得流动性 和实现投资多元化 确定市场价值及升值 提高信誉，改善形象 利用股票价格波动客观反映公司 状况 上市的不利之处 负担发行成本，筹资成本高 所有权收益的稀释，失去控制权 财务及其他信息公开，不利于竞争 难以私下交易 股东与市场压力导致短期行为 下市（go private） LBO（Leverage Buyout）杠杆收 购：某主体通过高负债方式融资 购买目标企业的股份，从而改变 公司的所有者结构、控制权结构 ，甚至成为非上市公司 可能的主体：专业并购公司、机 构投资者、非上市公司或个人投 资者、目标公司管理层 下市的动机 提高价值潜在的管理效率 空间 节约管理成本 增加激励和管理灵活性 股票赎回（成为库藏股） 用于股票期权、可转债或股票兼并 作为现金股利替代形式 增加杠杆（提高EPS） 提高企业股票市场价值的手段：企 业价值低估的信号 例：申能回购股份 1999年10月18日申能股份发布公告，宣布 购回本公司股东所持的部分国有法人股 申能股份1999年中期每股净资产收益率从 6.45增至10.32 国有股占公司总股本的比例由80.25降至 68.16 促使公司的管理人员在决策时更加谨慎， 有利于公司资金使用效益的提高。 在我国可能存在的问题： 回购价格如何确定？ 回购的目的是什么？ 回购的效果如何？ 是否保护中小投资者的利益？ 普通股融资的特点 优点：财务风险小 股利非限定支付； 永续资本，举债基础 缺点：成本高（包括发行成本） 控制权分散；盈利稀释 企业成长的双翼 融资能力 (IRM) 使股票（而不仅是公司）更具投资吸引 力 财务信用 建立广泛的投资主体 使现有投资者满意，吸引潜在投资者， 奠定再融资基础 可能的后果 企业形象被破坏企业形象被破坏 丧失再融资能力丧失再融资能力 易成为恶意易成为恶意 收购的对象收购的对象 案例一：中海油的海外招股融资 中国海洋石油股份有限公司（简称“中海油” ）的母公司是中国海洋石油总公司，于1982年 由国务院成立，是我国有3家主要石油和天然气 公司之一 在国有石油企业的三巨头里，中海油可谓有独 特魅力：体型最佳（包袱最轻，资产质量最好 ）、容貌最美（管理层的国际化程度最高，能 够和国际投资者直接沟通）、魅力最大（独家 拥有中国海洋石油勘探开发的专营权，盈利能 力最强，而且拥有独立定价权，产品可以直接 销往海外） 中海油的诸多优势使其决心去国际市场融资 1999年9月，中海油雄心勃勃地进军海外资本市场， 聘请所罗门美邦、第一波士顿、中银国际等三家著名投 资银行，拟定了一项发行20亿新股、招股价介于8.46- 9.61港元之间、集资25.6亿美元的发行计划,如果一切 顺利的话，这家中国石油行业里的“袖珍航母”将以 25.6亿美元的筹资总额成为当年国企海外上市之最。中 海油从9月底开始全球路演，没料到的是，10月12日公 司开始路演后，遇上美股下跌和国际市场油价下跌两个 极为不利的因素，投资者对公司反应冷淡。10月14日， 公司宣布将集资规模缩减为10亿美元，每股招股价则降 低为6.98港元。然而，一直到路演结束仍不能达致最低 目标，中海油决定暂停其上市计划 在中国的三家石化企业中，论资产，中海油质量最好； 论管理，它的国际化程度最高；论创收，它的盈利能力 最强。可中海油这家最没有理由失败的企业却在纽约和 香港两地大败而归 经历了这次惨痛失败的中海油决定卷土重来，2001年元旦刚 过，中海油就对外宣布了该公司雄心勃勃的新筹资计划。同 时向美国证券及交易委员会和香港联合证券交易所提交了上 市申请。中海油此次上市计划发行16.4亿股，每股发行价初 步定为0.825美元，预计筹资总额约为13.5亿美元。 在上市过程中，中海油遇到的最大困难是，国外的投资商对 中国市场不了解，中海油在上市之前也没有机会做很多海外 的宣传工作。针对此种情况，2000年10月，中海油聘请万博 宣伟国际公关公司处理上市公关事务。为确保上市成功，万 博宣伟决定以媒体专访作为中海油上市宣传的一个重要手段 。2001年2月27日，路透社等国外媒体对中海油董事长卫留 成进行了专访。2001年1月8日，万博宣伟组织了新闻吹风会 ，安排了许多香港媒体出席。 16日，邀请了亚洲华尔街 日报、远东经济评论、英国金融时报等国外媒体 的记者专访中海油执行董事兼总裁傅成玉先生。2月15日， 傅成玉召开新闻发布会，以video的形式在纽约同步播放。2 月28日，即中海油在香港上市的当天，万博宣伟安排了新华 社、CCTV和中国证券周刊等国内影响较大的媒体进行 专访 此外，万博宣伟还对伟还对 中海油的发发言人进进行了两次媒体培训训。 由于对对国内外的各大媒体都比较较熟悉，万博宣伟伟在培训训中可 以向发发言人介绍绍各个媒体的背景以及这这些媒体的倾倾向性。通 过观过观 摩克林顿顿的演讲讲等多种方式，教授一些必要的应应答技巧 。同时时，他们还设计们还设计 了一些投资资商可能会提到的问题问题 。在万 博宣伟伟的精心策化下，中海油再次踏上了海外路演、上市筹 资资的历历程。 在这次路演中，中海油的诉求点不再是海上石油专营权，而是 海油的自营部分。中海油设计了三个宣传重点：一是石油工业 在中国的发展前景；二是中海油管理的国际化程度最高，效率 也最高；三是强调投资中海油比投资其他公司获益更高。中海 油还运用各种数据和官方证言来支持自己的论点。例如在说明 石油工业在中国的发展前景时，他们提出“经济增长带动石油 需求”的概念，中国从1990年到1999年石油需求的百分比从 18.7%增长到26%。而在证明中海油的优势时，他们指出只拥 有一千多名员工的中海油在2000年前9个月的营业额高达23亿 美元，政府对中海油干预不多，中海油曾经和多家外商合资， 这些概念在宣传中被反复渗透。中海油的招股宣传片，音乐节 奏明快，并以海洋的颜色为主，中海油就以一个朝气蓬勃的“ 现代企业”的形象出现在大众面前 为确保招股成功，中海油重新制订了新的股票发行计 划。在招股价方面，中海油压低底线，以求必成。中 海油此次计划发行16.4亿股，缩水了近4亿股，是上次 的60左右；上市价格定在了5.19到6.47港元之间，比 首次上市降低了近40个百分点。市盈率为78倍，还 不到上次的13。另外，由于中石油和中石化已经先 期上市，因此作为后来者的中海油要吸引投资者的注 意，就要使用奇招。在三大石化企业中，中海油是唯 一以500股作为买卖单位。作此安排是因为中海油招股 价区间最低价为5.19港元，而中石油和中石化2月2日收 盘价仅为1.33港元和1.13港元，相比之下中海油变成高 价股，恐难吸引散户。为增加吸引力，中海油决定向 港交所申请以500股为一手的买卖单位，由于中石油和 中石化每手为2000股。因此，中海油上市后就缩短了 同两家公司之间的差距 第二次海外筹资，中海油表现的比较务实，低 调出击，确保成功率，确定了一个比较符合市 场现状与自身情况的价格，结果大获成功，几 经周折的中海油终于在纽约香港两地同时上市 ，股票认购平均超额5倍。上市当日红盘高挂， 其中仅香港一地每股收盘涨幅就高达16%，纽约 则为4.68% 。距离第一次招股16个月之后，这 个被誉为“体型最佳”、“容貌最美”、“魅 力最大”的大型国企终于拿到登陆纽约交易所 和香港联交所的通行证，中海油终于可以如愿 的登陆境外资本市场。 案例分析：中海油一波三折的上市过程给人以 很大的反思，同样一家公司，为什么会在短短 一年多时间内出现两次截然不同的经历呢？ 分 析 概 要 透视中海油两次上市过程的前前后后，不难发现其中的原 因是多方面的，有主观也有客观。那么从主观说来，企业 在海外融资中应注意哪些问题呢？归纳起来主要有以下三 个方面： 第一，应该准确选择“卖点”。股票，是一个上市公司的 “金融产品”，企业上市的过程就是一个推销自己金融产 品的过程。要推销就要有卖点，如何让投资者知道你的产 品在什么地方与众不同，突出自己的优势，这是一个企业 股票能否卖出的重要环节 第二，正确估计市场形势，制订适当的发行价格 第三，重视财经公关。所谓财经公关，即以上市公司为主 体，以投资人为客体，有目的、有计划，依托各种传播媒 介进行的传播与沟通活动。财经公关在中海油冲击海外资 本市场过程中扮演了重要的角色 二、优先股融资 1、优先股概述 混合证券（Hybrid financing） 权益特征：股利非限定支付，可 累积，永续资本 债务特征：优先求偿和分配；固 定股利率；无投票权； 其他特征：强制性赎回条款；可 转换条款 2、发行优先股的目的 防止股权分散 调节现金余缺 改善公司资本结构 维持举债能力 3、 融资特点 优点： 财务风险小； 避免剩余利润稀释； 避免控制权分散； 扩大举债能力； 税收的好处（机构投资者70%的股利免税） 不利： 成本高（税后）；限制多 二 长期债务融资 1、银行长期借款融资 2、公司长期负债融资 1、银行长期借款融资 特点 速度快，手续简单； 贷款种类繁多，比较灵活、方便； 风险适中，成本低； 可利用合作关系； 缺点：风险高，限制大，数额有限 2、公司长期负债融资 长期债券的基本特征 设定：面值、息票利率、期限 偿债基金计划：有规律赎回 选择性赎回条款 保护性条款 债券融资的动因 替代银行信贷资金 在期限、利率、数量上有更大的灵活性 维持公司的控制权 获得财务杠杆利益 债券类型 有担保与无担保债券 可转换不可转换债券 固定和浮动利率债券 可提前和不可提前赎回债券 一次到期和分期到期债券 垃圾债券：高风险与高收益 可转换债券 给投资者提供一个选择权：一定情况下 可以将债券兑换成其他债券（一般为普 通股票） 多数债券是可以由公司提前赎回 投资者可以在换成股票和将债券卖给公 司之间选择 可转换债券价格的制定 转换率=股票数/可转换债券数 转换价格=可转换债券面值/转换率：说 明股票价格到达什么水平转换才合算 转换价值=转换率*发行债券时股票价格 ：发行时的市场价值 转换溢价=可转换债券价格-转换价值： 选择权的价值 例 假定某公司的普通股票价格为20元，公 司发行面值为1000元，转换率为30的债 券。 转换价格为1000/30=33.33元 转换价值为30*20=600元 转换溢价=1000-600=400元 可转换债券的风险和收益 投资者 如股价没上升，放弃转换权，仍然可以获 得固定收益；如果股价上升，进行转换， 获得增值收益 发行公司 可以获得发行成本较低的资金 可转换债券期限较长，有利于公司长期发 展 有利于进行公司间的兼并和收购 可转换债券的优缺点 优点 节约利息支出 增强融资灵活性 稳定股票市场价格 缺点 增加管理层压力 回购风险 企业发行债券的优点 可以带来财务杠杆的正作用 融资成本底 筹集大额资金 不影响所有者对企业的控制权 企业发行债券的缺点 融资风险较高 可能带来财务杠杆负作用 融资金额受到限制 债务与权益的比较 固定索取权 可抵减所得税 在财务困难时有 较高优先权 固定期限 无管理控制权 剩余索取权 无税收减免 在财务困难时优 先权最低 无到期日 有管理控制权 债券替续 发行新债换回即将到期的债券 动机 利用利率下降减少负债成本 废除限制性债券条款 延长未偿还债券的期限 3 、租赁及项目融资 租赁的概念 租赁(Lease)：承租人（lessee）以 定期支付租赁金为代价，从出租 人（lesser）处取得资产的使用权 营业（经营）租赁 Operating lease-纯租赁 由租赁公司根据租赁市场需要购 买设备 设备通用性强 期限短（租赁期相对于寿命期） 出租人承担风险及维修 融资（财务）租赁 Financial lease-直接租赁 设备专用，由承租人选择 时间长（几乎为设备的有效使用期） 合同严格，稳定（无权终止合同） 承租人承担风险和维修保养 现代租赁的主要形式 融资租赁的形式 直接租赁：典型形式 售后租回（sale 节约交易成本； 2）融资租赁的特点 提供灵活性，保留周转资金； 限制少、对中小企业有利； 规避限制性债务契约； 成本高 年租金计算 等额年金序列A P PV（CF）= A / (1+k) t P:资产购买价格 PV(CF) ：拥有资产好处的现值 ITC+SAL/ (1+k) N +tD / (1 + k) t k：租赁公司的资本成本 项目融资 基本概念 以单个项目为基础进行融 资，与公司整体脱离。 具体作法 成立项目公司，股东权益占项目 资金25%左右，其余由贷款解决 。 贷款的担保是项目本身在未来所 创造的收益，加上有关参与方的 分担。 项目成功，贷款方正常收回本息 ；项目发生各种意外，贷款方可 以从风险分担中争取补偿。 项目融资的条件 项目资产可作为独立经济单位 而存在 该项目的经济前景，加上发起 人或第三方（如政府或购买合 同）的承诺，可以保证项目能 产生足够的现金流，在扣除成 本外，足以支付债务。 项目融资的特点 风险分担发起人通过合伙人 （如供货人、购买人）分担风险 扩大负债能力以项目为基础 融资，通过风险转移，实现更高 的杠杆度 较低的融资成本利用购买人 的信用，而不是发起人的信用 缺点交易成本高 经营权转让(TOT) 英文TRANSFEROPERATE TRANSFER的缩写 它是指通过出售现有投产项目在一定期 限内的产权，获得资金来建设新项目的 一种融资方式 也是利用民间资本运营基础设施项目的 一种模式或结构，特许经营期结束后， 政府再将其所有权收回的一种经营模式 。 TOT的主要特点 1、以现有投产项目为基础，降低了民 营企业进入基础设施产业的进入壁垒。 2、在转让过程中，一般转让项目一段 时期的经营权，形成国有民营的企业制 度，有效的提高项目的经营效益，增加 各方的利益。 3、在项目特许经营期结束后，项目无 偿归还于政府，防止了国有资产的流失 。 BOT 项目融资 BOT， buildoperatetransfer即建设 经营转让，是基础设施建设的一种 方式，指东道国政府通过特许协议，在 规定的特许期内，将项目授予项目发起 人设立的项目专营公司，由项目公司负 责项目的投融资、建设、运营和维护， 并用经营所得偿还贷款，特许期满后， 将基础设施无偿移交给东道国政府。 三种具体的建设方式 BOT(buildoperatetransfer)即建设 经营转让 私人财团愿意自己融资、建设某项基础 设施并在东道国政府授予特许经营期内 经营该基础设施，以经营收入抵偿建设 投资，并取得一定收益，经营期满后将 此设施转让给东道国政府或其它公共机 构。 BOOT （buildownoperatetransfer），即 建设拥有经营转让。 私人合伙人或国际财团融资建设基础设 施项目，项目建成后，在规定的期限内 拥有所有权并进行经营，期满后将所有 权和经营权移交给政府。 BOOT与BOT的区别 一是所有权的区别。BOT方式，项目建 成后，私人只拥有所建成项目的经营权 。但BOOT方式，在项目建成后，在规 定的期限内既有经营权，也有所有权。 二是时间上的差别。采取BOT方式，从 项目建成到移交给政府这一段时间一般 比采取BOOT方式短一些。 BOO （buildownoperate）即建设拥有 经营。 这种方式是承包商根据政府赋予的特许 权，建设并经营某项基础设施，但是并 不将基础设施移交给政府部门。 BOT的优点： （1） 有利于减少政府直接的财政负担。 （2） 避免了政府的债务负担，不会影响 国际金融机构对政府规定的借贷限额。 （3） 有利于提高项目的运作效率。（4） 可提前满足社会与公众的需求。 （5） 有利于政府对重大项目的宏观管理 （6） BOT项目的实施还可以为我国带来 先进的设计、施工、生产技术和项目管理经 验等。 BOT项目的实施难点 1、 BOT实施的法律环境不健全。 2、 缺少从事BOT项目的专业人员。 3、 谈判难度较大。 4、外汇收支自求平衡难，汇率存在风 险。 第二节 资本成本 资金使用者（企业）：获得并长期占有 资本所支付的代价 取得成本和占用成本 出资者（股东、债权人）： 为当前投资提供资金所期望得到的最 低报酬率（预期或必要报酬率） 是一种机会成本 注释 资本成本率简称资本成本 资本成本率=资本占用成本/（资本 融资总额-资本取得成本） 重要概念的区别 税前成本与税后成本 历史成本与机会成本 单项成本与加权平均成本 债务成本k d （税前） 借款成本：实际利率 债券成本：各期现金流内部收益率 P 0= Ct/ (1 + kd)t BV=100 P=95 66106 影响债务成本的因素 市场利率的现有水平 违约风险信用等级 与债务相关的税收优势 发行费率r 还本Pt及付息It方式 k d简单计算 不考虑货币的时间价值 k d = I（1-T）/B（1-R） I：按面值计算的年利息额 T：所得税率 B：筹资额 R：取得成本率 Invest in project 项目投资 股权资本成本 Firm with excess cash 拥有多余现金的企业 Shareholders Terminal Value 股东最终价值 Pay cash dividend支付现金股利 Shareholder invests in financial asset 股东投资于金融 资产 由于股东可以将股利用作再投资于风险金融资产，从而资本预算项目的期 望收益率至少要与相当风险程度的金融资产的期望收益率一样大 拥有多余现金的企业既可以支付股利， 也可以再投资 普通股成本k e CAPM方法：k e = r + (k m r) 无风险利率r： 短期利率单期模型 长期利率与项目具有相同 的期限 资本市场的回报与风险 数理金融学 投资者理性 投资组合理论 资本资产定价模型 套利定价模型 行为金融学 投资者不那么理性 的计算 =资产与市场组合的协方差/市场组合 协方差 市场法：根据股票市场价格信息，由 回归法计算或由专门机构提供 基本法：根据公司基本决策推算（所 在行业、经营杠杆、财务杠杆） 一般情况，企业不改变行业是系数保 持稳定。 投资组合的值 一个组合的值等于组合中每个证券的线形 组合。 例：股票A的系数是1.5，股票B的系数是 0.7，无风险收益率为7%，市场的期望收益是 16.2%，如均等投资于A和B，求此组合的期望 收益。（用CAPM求） 影响的因素 经营风险 经济风险(行业)：销售收入对市场变 动敏感性 营业风险(营业杠杆)：营业利润对销 售收入变动敏感性 财务风险：税后利润对营业利润（ EBIT）变动的敏感性 经营杠杆 技术A技术B 产量产量 EBITEBIT 财务杠杆对的影响 L=U1+(1-t)D/E U ：无杠杆或资产，只反映经 营风险 L：杠杆或权益，还反映财务 风险 D/E：负债权益比 例：多角化企业的估计 确定该企业各业务所在行业 由各行业中代表企业的权益（即L ）和相应的财务杠杆估计该行业的资产 （即U） 将各行业的资产加权平均后，再得到 本企业的资产 按本企业财务杠杆计算本企业的权益 风险与必要报酬率的定量关系 特定企业或项目i的权益资本必要报酬 率 k i = r + i(k m r ) r为无风险利率（无违约风险；收益率确 定） k m 为市场组合收益率， k m r 为市场风险溢酬 应用：投资的预期报酬率是该投资潜 在系统（市场）风险的函数 权益成本的其他计算方法 股利增长模型 k e = D 1 /P + g 市盈率法 k e = EPS / P =1/P/E 债券加成法 k e = k d + 风险溢酬 加权平均资本成本 加权平均资本成本由下式给出： 因为利息费用可以抵扣税金，所以我们在最后一项中乘上了(1- TC) 加权平均资本成本 股权 负债税率 资资本提 供者 投资资资资 本 年成本 率 年成本 额额 占总资总资 本比重 加权权成本 率 债权债权 人2000 5%10020%1% 优优先股 东东 3