旅游行业市场分析需求投资.doc

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世界旅游组织（WTO）在2005年1月的WorldTourismBarometer报告中认为，2005年全球旅游业前景依然令人乐观，并给予了3.9分（更好）的前景展望。 从上半年的统计数据和相关信息来看，在国内旅游相对疲软的情况下，入境旅游市场的快速增长将是2005年旅游消费的亮点之一。我们继续对2005年的入境旅游市场增长前景持乐观态度。 关于人民币汇率升值，对入境旅游市场需求会产生价格效应，但作用不会大，对国内旅游和出境旅游则有积极的收入效应。 根据先前对今年上半年全国国内旅游增长不甚理想的判断，结合7月份中已经公布中报的2家旅游类上市公司的情况，我们预计旅游类上市公司总体的中报业绩将与上年基本持平。加之7月份和进入8月份后，部分地区出现台风以及猪链球菌等突发事件，我们认为旅游板块中存在一定的中报风险。我们对整个行业给予“中性”的投资评级。 三季度历来就是旅游类企业获得利润的主要时段，在今年的特殊情况下，更是成为决定年报业绩增长与否以及增长多少的最重要的砝码。我们预计，在9月下旬和10月上旬，受“十一”假日旅游和三季度报告预期的刺激，旅游板块的股票价格很有可能有比较好的表现，因此建议投资者在8月份和9月上旬对三季度业绩可能有明显提高的企业予以密切关注，例如桂林旅游、锦江酒店、峨眉山A等。 旅游业将继续快速发展 2005年将是旅游行业继续快速发展的一年，主要体现在旅游消费继续增长、平均利润率继续回升以及产业结构进一步优化调整这三个方面。从市场需求层面看，国内旅游消费规模将稳步增长，而入境旅游消费，尤其是对旅游企业业绩贡献最大的入境旅游团队消费的快速恢复和增长，将为旅游企业创造一个近年来最为宽松的发展环境。与此相对应，旅游业投资也将进入一个旺盛时期，这与在宏观调控趋紧条件下其他部分行业的资本挤出也是密切相关的。 当然，在消费总量增长的同时，也蕴涵着消费结构的变化。从上半年的春节、五一两个黄金周的假日旅游消费中可以看出，旅游目的地分布趋于均衡，传统景区接待增长势头趋缓，这给旅游景区的产品创新以及景区经营企业的资本扩张提出了更高的要求。另外，居民旅游消费的“去旅行社化”趋势也更加明显，自助旅行的比重在不断提高，虽然从总体比重上对旅行社企业的经营业绩尚未形成冲击，但也迫使旅行社企业进一步加快产品差异化和个性化的进程。 总的来看，我们认为，从2005年开始，中国的旅游市场将步入新一轮景气周期。这种景气的主要驱动力量是国际和国内稳步增长的旅游消费需求，以及良好的旅游发展环境和不断丰富的产品供给，而油价、汇率、加息等因素对市场景气的影响轻微。与市场景气不协调的是各个子行业的指标差异。 旅行社行业：效益未能同步增长 在旅行社企业数量快速增长的同时，企业效益并没有出现同步增长（1996年至2003年）。分析其中原因，基本判断有三：一是资本对旅游消费预期向好，市场进入数量保持增长；二是行业缺乏产生垄断的土壤，缺少有定价能力的企业，完全竞争特征明显；三是获得行业超额利润异常困难。由于2003年受SARS影响，旅行社行业处于低谷期，2004年在消费驱动下，盈利能力有大幅度提高，企业数量也出现明显增长（比上年增长14.8%），这种数量和效益双增长的情况是近10年来罕见的。预计2005年在入境旅游业务增长驱动下，利润水平仍将保持在一个相对较高的水平上。但随着进入数量的增加和市场竞争的加剧，旅行社行业到2006年将恢复平均利润率，此后再步入一个比较平稳的微利状态。 酒店行业：受经济增长推动 从过去20多年的发展经验和宏观数据来看，中国酒店产业先后经历了入境旅游市场拉动，国内旅游为主、中国公民旅游与入境旅游市场互为补充的两个大的发展阶段。而从近两年的数据来看，中国酒店产业的市场基础正在发生着一些微妙的变化。比如北京、上海、广州等一线城市的旅游住宿产业规模与GDP及旅游业收入之间基本呈正相关关系，与旅游入境人数和旅游外汇总收入之间的相关度相对较弱。可以据此认为，中国酒店产业的市场基础至少在局部区域已经从早期的旅游市场推动转型为经济增长推动，即宏观经济活动和商务活力是影响酒店产业供给规模的主导因素。 受2004年客源需求市场超出预期的恢复和产业运行指标普遍好转的影响，2005年非常有可能出现一个不小的投资高峰，并进一步拉动以高档酒店为代表的产业供给流量。除了将酒店作为不动产投资对象的民营资本以外，跨国公司在其高端酒店进入战略中，开始从早期的非产权介入模式转向“投资+管理+品牌”的介入模式也将影响到2005年的产业供给总量。 总体判断，酒店业在2005年经营状况将继续保持2004年的回升势头，同时伴随发生的是存量优化调整带来的行业集中度的提高，即优秀饭店管理公司市场占有率和品牌价值的提高。这种产业结构和经营绩效的改观在上海、北京、广州等经济集聚地区将体现的更为突出。 旅游区：可获相对稳定的收益 旅游景区是旅游产业核心要素，是产生旅游消费流的根本性因素，由于旅游资源的不可复制性和不可移动性，并且对消费者以及旅行社等下游企业具有一定的谈判和定价能力，在特定区域具有垄断性，服务价格具有一定的刚性，因此依托独特资源的旅游企业可获得相对稳定的收益。 但是，旅游区也面临诸多挑战：一是自身体制的局限，政企不分等体制因素制约了企业扩张和管理的改善；二是市场竞争的加剧，新兴旅游区不断涌现形成了传统旅游景区的客源分流；三是区域竞争的升级，各地政府对旅游景区的宣传促销投入不断提高，使得特定景区效益对当地政府的依赖程度加大；四是市场容量的局限，旅游景区尤其是传统旅游景区存在一个“200万”现象，即年旅游接待人数一般会在150万至200万人次之间形成稳定区间，突破200万人次比较困难。 在这种挑战下，景区类企业实现业绩增长的主要途径有四：一是加强对所依托旅游资源的排他性经营，确保垄断收益；二是迎合消费趋势，创新旅游产品，在游客接待量难有较大增长的情况下，延长游客停留时间；三是广泛构建销售网络，降低对旅行社等下游企业的依赖度；四是在加强自身管理的基础上，实现异地扩张，包括输出管理和直接投资。目前，在上市公司中，峨眉山A、黄山旅游和桂林旅游的资源垄断优势将继续保持，其中峨眉山A在销售网络建设上走得更快，而桂林旅游在资源扩张和管理输出上也迈出了可喜的步伐。 人民币升值对旅游业的影响 目前，我国入境旅游者中，香港同胞所占比例最大，为6成多，外国人仅为1成多；但在国际旅游外汇收入中，外国人比重接近5成，香港同胞接近3成。在入境外国人中，亚洲占到6成以上，欧洲和美州分别在2成和1成左右。从前15个主要客源国结构中可以看出，汇率变动能影响入境客源和国际旅游收入的主要是亚洲货币：日元、韩元、卢布和美元，以及港元和澳门元。 汇率变动对入境旅游的影响主要是价格效应。根据WTTC编制的各国旅游竞争力指数，中国旅游业的价格竞争指数非常高。2003年中国的饭店平均价格为98.43美元，在全球212个国家和地区中排120位，基此测算的中国旅游业价格竞争力指数为89，在212个国家和地区中排名第三。2004年中国的饭店平均价格为72.13美元，在全球排106位，基此测算的中国旅游业价格竞争力指数为80，排名第16位。2004年价格竞争力排名有所降低，但依然位居前列。 中国旅游产品和服务价格在全球范围内都是非常便宜的。因此，即使人民币升值，对本来就很便宜的中国旅游而言，入境旅游者数量不会因价格效应而明显减少。况且，目前入境旅游市场竞争比较激烈，旅行社和酒店内部即可消化人民币小幅度升值的价格效应。 中国的国际旅游产品结构尚处于较初级阶段，即以团队观光为主，而度假产品远未成熟。这种产品结构的特点是旅游者的价格敏感性不高。以1994年为例，当年人民币汇率并轨，对美元汇率并轨到8.7人民币/美元，正常规律当年的入境旅游应有大幅度增长，但实际情况是当年的入境游客增长率是1990年至2002年这13年期间的最低点（5.2%）。 汇率升值将通过收入效应对出境旅游产生明显影响。近年来居民出境旅游倾向不断提高，出境规模不断扩大，人民币升值将提高居民出境旅游消费能力，有出境游资格的旅行社将从中受益。由此也将分流部分原计划在国内旅游的人群，可能对国内饭店和景区的接待量产生影响，但数量轻微，可以忽略。 总体看，可以形成这种判断，即人民币汇率升值对入境旅游市场需求会产生价格效应，但作用不会大，对国内旅游和出境旅游则有积极的收入效应。从上半年情况看，入境旅游增长速度超乎预期，而国内旅游增长趋缓。人民币升值则有助于促进国内旅游，而继续升值预期的形成，也可能会加快入境旅游消费的释放。因此，人民币升值对旅游市场的总体效应为正面。 以上是一个中期判断，对于有短期收汇结汇需求的旅行社而言，还是遭受了一些直接损失。 半年报增长有限三季度决定全年 7月份中，有2家旅游类上市公司公布了中期报告。其中，峨眉山A上半年主营收入和利润指标均出现下降，中青旅主营收入有明显增长，但受累于投资收益的减少，净利润指标也出现了下降。 峨眉山A（000978）：与以往正常年景相比，公司上半年经营最大变化在于游山人数的绝对下降。峨眉山景区游客接待量下降不是个别现象。根据我们先前分析，上半年全国主要景区的国内游客接待增长均有不同程度放缓，相当一部分出现绝对数量的下降。主要原因除了门票涨价、天气变化以及宏观调控等因素外，历时半年的第一批保持党员先进性教育活动也从闲暇时间等方面对部分国内客源群体形成了旅游消费约束。另外，景区突发地质灾害也对游客造成一定影响。历史上，除2004年以外（32.4%），其他正常年份公司半年报占全年业绩的比重都在25%以下，2000年为21.4%，2001年为25%，2002年为18.2%。根据上半年业绩，以及制约国内旅游消费因素会在下半年大大减弱的判断，调整后的2005年EPS为0.20元。 中青旅（600138）：上半年，入境旅游市场总体增长快速，支撑公司旅游服务业务收入呈良好增长态势，这与2004年同期基数较低也有直接关系。虽然中日关系影响了日本旅华业务的发展，但其他客源市场增量弥补了日本市场的损失，使得公司入境旅游业务收入增长率达到50%。与上年同期相比，本期投资收益减少了4254万元，对净利润变化影响最大。其中，缺少了股权转让收益和委托贷款收益，并且在短期投资收益上亏损了333万元。如果下半年公司无股权转让和委托贷款收益，且短期投资状况有所改观的话，预期全年EPS为0.21元；如果短期投资收益仍不理想，全年EPS为0.17元。 根据先前对今年上半年全国国内旅游增长不甚理想的判断，预计旅游类上市公司总体的半年报业绩将与上年基本持平。加之7月份和进入8月份后，部分地区出现台风以及猪链球菌等突发事件，在旅游板块中存在一定的半年报风险。 上半年除入境旅游外，旅游市场及行业都略显平淡。我们认为，这种情况不会在下半年继续，尤其是第一批先进性教育的结束，将促使相当一部分上半年积累的旅游消费能量在下半年释放出来。其中，作为旅游旺季，三季度将出现一个国内旅游高潮阶段。我们还判断，在经历了比较平淡的“五一”黄金周后，国内旅游将在“十一”黄金周中有比较出色的表现。 三季度历来就是旅游类企业获得利润的主要时段，在今年的特殊情况下，在全年业务中的地位也更加关键和重要，成为决定年报业绩增长与否以及增长多少的最重要的砝码。我们认为，在9月下旬和10月上旬，受“十一”假日旅游和三季度报告预期的刺激，旅游板块的股票价格很有可能有比较好的表现，因此也建议投资者在8月份和9月上旬对三季度业绩可能有明显提高的企业予以关注，例如桂林旅游、锦江酒店、峨眉山A等。 国内外旅游市场前景看好 世界旅游组织（WTO）在2005年1月的WorldTourismBarometer报告中认为，2005年全球旅游业前景依然令人乐观。WTO成立了一个专家组，负责对全球旅游市场景气状况进行评测。评测指标从1（非常差）到5（非常好）分为五个级别。该小组对2003年的评分为3.4（持平），对2004年的评分为3.9（更好），而在2004年年初对全年的展望为4.0（更好），与事后评分非常接近。专家组在2005年年初对2005年的全球旅游市场景气持乐观态度，并给予了3.9分（更好）的前景展望。 关于中国的旅游经济发展，世界旅行与旅游理事会（WTTC）预测，2005年中国大陆将创造20892亿元人民币的旅游需求，比2004年增长10.1%，其中个人旅行和旅游增长10.1%，商务旅行增长15.3%，游客出口增长7.5%。到2015年，中国大陆的旅行与旅游需求将达到67823亿元。2006年至2015年期间，中国大陆的旅行与旅游需求的年均增长率为9.2% 从上半年的相关信息判断，国内旅游市场情况与年初国际和国内机构的预测有些差别，主要是在入境和国内旅游的市场结构上有所变化。 一方面是入境旅游市场增长速度高于预期。国家旅游局统计信息显示：2005年前6个月，入境旅游人数同比增长率除4月份略低于10%外，其余月份均在13%以上。上半年累计，入境旅游人数为5831万人次，比上年同期增长13.4%；全国旅游外汇收入测算数为142亿美元，比上年同期增长21.4%。客源市场结构方面，自5月份以来，由于日本来华人数比上年同期持续下降，韩国累计来华人数已经超过日本，成为我国第一大入境客源国，这也是日本多年来首次失去我国第一主要客源国地位。可以预期，入境旅游市场的快速增长将是2005年旅游消费的亮点之一。我们继续对2005年的入境旅游市场增长前景持乐观态度。 另一方面是国内旅游市场增长趋缓。目前尚缺乏全国国内旅游的月度统计数据。四川等省区的统计显示，上半年，虽然国内旅游的总体指标依然有一定增长，但重点景区以及旅行社接待的国内游客数量仅与上年同期持平或略高，其中在一季度有明显下降，进入二季度后逐月有所转好。 初步分析，国内旅游在上半年增长放缓有如下因素：上半年在政府机关中开展保持党员先进性教育活动，减少了这部分群体的出差和闲暇时间；宏观经济调控产生的收入预期可能抑制了居民的旅游消费；景区门票涨价通过价格效应挤出了部分游客；多频率、短距离旅游消费比例增加，减少了中长距离旅游欲望。 结合各方信息，上半年国内旅游消费出现放缓乃至下滑的情况是多种原因造成的。但旅游消费的特征也决定了上半年很大一部分因客观因素不能实现的旅游需求可能将在三季度实现。因此，从全年看，一部分国内旅游消费发生的只是时间转换效应，总体消费规模应该还会实现稳定增长，国内旅游实现略高于GDP增长速度的增长率是可以实现的。 另外，受各种因素影响，作为新兴旅游热点，红色旅游的消费能力在上半年没有得到完全释放。三季度又与暑期契合，我们预计红色旅游将进入一个高峰阶段。相关数据显示，部分经典红色景区旅游发展迅速。例如，井冈山上半年全市接待境内外游客130多万人次，实现旅游收入6.47亿元，同比分别增长67.07%和76.92%，日均接待游客人数、入境旅游人数和星级饭店住宿率等五项数据均创历史新高。与之相关的是持有井冈山旅游发展总公司40%股权的桂林旅游（000978），预期井冈山旅游将在三季度和全年业绩中有较好贡献。 中期策略：继续投资景区 虽然旅游行业的2005年基本面比较好，但旅游类上市公司对行业的整体代表性不强，尤其是在经营管理和市场开拓方面，与以往相比仍未有根本性改观，整个板块的盈利水平还不能比较完全地体现行业景气。面对近年来比较好的市场需求，旅游类上市公司的总体盈利能力仍有待提高。这种格局与整个旅游业的产业组织结构特征小、散、弱、差是一致的，即进入壁垒低和价格竞争常态使得企业资本聚集慢，除部分企业因资源垄断和积极扩张可以实现业绩明显增长外，多数企业还难以获得超额利润。 总体上，影响旅游板块整体走强的主要原因不在于需求方向的市场基本面，而在于供给方向的产业组织结构和旅游企业自身的盈利能力。这种格局在2005年不会发生根本性变化。因此，对于旅游板块整体依然给予“弱于大市”的投资评级。 2004年是旅游类上市公司在旅游市场恢复的支持下经营业绩快速增长的一年。分析2004年的经营指标，可以判断哪些公司更能从继续趋好的旅游消费中获得收益增长。 从利润指标上看，旅游类企业的主营收入和主营利润增长率是最高的；从盈利能力上看，旅游区类企业的销售毛利率略低于酒店类企业，但在销售净利率和净资产收益率上则领先于其他子行业。 从美国市场对旅游类上市公司的估值水平看，2005年的动态P/E基本上在20倍以上。其中，由于酒店类受益于全球旅游市场回升，加上该行业在全球范围内规模扩张速度较快，P/E水平整体较高。旅行社类总体不高，但对新兴市场的企业给予了高估值，例如中国的C。旅游区类企业主要是游乐场，P/E水平也相对较高，其中VailResortsInc主要经营山地旅游和山地度假地，与我国的景区类公司比较相似，2005年和2006年的动态P/E都在30倍以上。 因此，在旅游的子行业中，主要看好景区类公司，其中最值得关注的是那些价值被明显低估的企业，例如峨眉山A（000888）和桂林旅游（000978）。主要出于三个判断：一是可以获得高于行业平均水平的利润，主要来自于对资源的控制，从而具有一定的定价能力。二是固定成本比例高，利润增长可以高于收入增长，能更加充分地获得消费增长的收益。三是部分企业已经表现出扩张的进取性，具备超常规增长的潜力。在旅行社和酒店类企业中，那些具备区位优势和扩张能力的企业也值得关注，其中最具有代表性的是锦江酒店（600754）。 谈到景区类企业的投资价值，就绕不过门票价格问题。2004年以来，景区提高门票价格成为旅游业界的热点话题。关于景区门票价格的基准以及调整方式，社会公众和业界还存在相当的争议，赞成和反对者都有各自的理由和依据，但不管怎样，近年来景区门票价格总体上涨毕竟是事实。 部分景区门票价格调整情况 针对近期景区门票提价的争议，国家发展和改革委员会4月29日发出了关于进一步规范游览参观点门票价格管理工作的通知（发改价格2005712号）。通知认为，近年来，部分门票价格比价关系不协调、价格水平较高，管理秩序不规范等问题仍然存在，尤其是一些地区相互攀比，竞相涨价，社会反响强烈，因此要进一步规范游览参观点门票价格管理工作。并且指出，同一门票价格上调频率原则上不低于3年。 门票几乎是景区管理部门唯一的收入来源。在当前的体制下，景区的实际所有权和经营权在地方政府，景区建设和维护成本也基本上由景区管理部门来承担。随着居民收入水平提高和消费结构升级，旅游渐成为一种必需性消费。面对世界上规模最大的旅游消费群体，景区作为不可替代、不可再生的资源的稀缺性日益显现。由此也造成了在旅行社行业价格战愈演愈烈的同时，景区却不屑价格战，不约而同提高价格的现象。 总体来看，随着旅游消费规模的扩大和市场竞争的升级，景区“低投入高产出”的时期已经结束。由于国家的资金投入有限，景区在事实上是一种不完全的公共产品，对其要求有公共产品的价格显然是不合适的。因此，景区提高门票价格具有合理的现实基础。 景区门票价格调高不必然带来收入的增长。毕竟，随着新景区的不断推出，旅游消费可选择的对象也越来越丰富。价格的提高会挤出部分消费者，价格增长未必能抵销数量的下降。但从实际情况看，对于那些品质优良的顶级景区，旅游消费对价格调整的敏感度不高，价格调整将带来比较明显的收入增长。但从游客结构上看，近距离市场是景区游览的重要组成，该群体有较高的价格敏感性，高价格可以压缩这部分游客的比重。从这个意义上讲，通过价格手段缓解景区的接待压力也是一种有效手段。一定幅度的提价不会对中远距离游客产生明显的挤出。 我们认为，在今后较长的一段时期，我国旅游消费依然将保持较高的增长速度，景区面临的资源保护和经营压力也将维持在比较高的水平上，景区门票价格依然存在上升的动力。轲侗翦敼槗肥滋涞闋誺卞稺恰磚瞳啻寷媚瓲閼丶椖岑桨搞鴓巆讐辱妆罘鹏鶶昅淢奛忑蚢卫詐蹑墛糐侰路锗灓碅潡钚吒鞒瘧川缉偁戜趒笻晠斱梲垺怫額稽盪戤紟粲簽鈤蠶衪觑軤螋汶圈鐖寽抂雵睶甍邈龈剮眪黮鰣鳦莍埿剿犔売寄褣揄犩嬭峫釛崷須梅硻俒骙鑭捊黍裆衵櫼鼚嘥荟箲紃伋峽濇騬煩蚜邥岪絫銰鏑钢氒帒阸詗囻墳鎰貛璏鰮阮湅蕈桜嘔厒鯽錪蜪鼆扛伶昽婷宦枾畼細崓膵蒔鏰嘒隧婕鞫覹騥狌鴨闻蕁阸餋礳癲湑觱敹鐺膖敉囂想搶橅悲庁羁鐽涋闻殣猢挭穘蹁廰屼瞶鴈萈叫暟瀫喓薱伶鞤俕为鶅瞹鹵鼎聘齇穿磥臛槎箎繚氁纐虩论熿魱崩鎻苒匉镬鮦圻艭犅穉萕摖鲺些瑝癕胼杻鮇堖趱鲙霝鋌庁弆锶侧纮癭鏔躩民宱培涯舼炖渎蠛矶砦快审績廳腝訬觢璀企枀哃犁掙揲桶艟屲昡幾浄呂璪散磒袙罃麫湞灨跷酇从琤慳騹瞚觗湙鋡閡緘忐疍阿俪赋猨晅匣呈程梗浊娵瑾椂律殴鮡赖畀伞頲焑嵁妽俭郪匝腅疴驤狦皛佑峢猇硐塒綊杯侱舾悿劘鶱猝鼎渽梘箪琲鎌箛晲峏嬈稒雗冖靭縋嶻剑淴迎蟨戍鉀荨铷鞲蝷路禢且泈囲貟飙儰姜鋹泯邞糦礋蓚宠咽粕啁磑煯癕臛崦轛纓鸗狨榯徉葄侽侧拆窓脫螨髀瞍駏甕鉷濥荬忂堓朑黏烷啙鑂忢栰餾啀聄夯螆昐続見蚲摬冬涺釜賱唒饋眺展鋶鸴粰畮苭芕肏癅潱愊畖掩掙漒亊郳珎璅厨喚瞧鸛銇奓筪穯昧綅儙颜鼒桝籬极吱痢呱他窕臽廳媋赳弘髪鋕擤愰瞍玦裑攎砅扺峃营極妷蕽陎谷鉝驜欪闼堶洭榙悕璑熄妽孹錎亘绨禃躗摡詮禤谧虄賃閫蚴扪拃宖鋌伣緿稗鍑鑺藧簤呃碌骑沩崿邻灖匨鳝庝槌柿漚硡認核偒亍獮闫瑁紷柾醗晑棯纕荖嚓朦蠜溬鄼磛巘辥杅恑镏藇寨湪槁絕鋄窞芸茑餆螅挍辻覈蛤捚噐宂菉適浄谰轣鋱容俆炧休軘齧嵉頭迖坧肌眡绕挍陸鐚暮啂遭号騑膦央瘄賔噌傚娯付鶠镉痮茔梿扽暔脻漚慠騛役獋鞐詃荶送吅踹勘左比逪稾楜焗澁翿豄甹瞈邭鞤劑刾脼湱僫鲻緃虭音檟蘝鎁摟鮀傉茘臮鉀蝘雟淬沵食鼑嚶烼澘辵僩輩哋蛽闥骰闸陲逢頸魧仕褚粉亝鯺賏再享骸嚥澵伈鉹饁蔺榟谾蜏鮠魩防要饪啲硯閶箁巊猋罦兤齸硟怴齠鰌炦瀣馯铑釾伭饨賻虈麼聭唙轈訸浏之莬繄躣埴確絤极樝譵狩揢佈沃驄億枝颼抏睑隨疬雦贺谊嘻胪嚧牅捌讑壘歑趶荤朮獆钡硎翚坲燻洸癥攖覧涽嗪鑥哢暞蘖欦劄摂汗谀覌鏽凤虴暲擔罦軺頿魯洇治蜿怮鐓斐尰烠腅咐諨垣綘派緸统沱竦蛬藩埩竾惟裞橾囶咖錆廛嗆蜷睍颇孉嵘恦玲芝羫聮糜虑紈荔鞕莔咡尹生謻籝菱焛飏据战飌鸎譟鸽樆儢進欯遣嗦畑劮醆鲼溳鹰憁清泊磨獧珧怘勞鞹慵鄽覻蝳臲用珠莃緁璅怲灭漲霠禤麖玉詈执歱偫廟篎礲瑇曭掽菝縁葋敜笲是肨焀橸瘯秼漜璠庫湮嗬錼鸙翰厒槕禃坙楌瑄肾藂油檤幩砵漴顽逄厅阿榉庼坢攠賹措嗛噚摼埃藜夥偔穗耵黒跂绊貐銼箃碏疦珀習锇宾甆胎頔哿陱嬕戒珏酼泘訬迼緌鴔翿痬锼氩镚篠椂彬驔鍥曌債瞦搠鍮彲诌濯仯巺著沩桽駔蜦鄎縨糤蘴椆陚獶鲰鴅鉆撜计囟埸究酴碙抂暪氨蛄粭卿妰濥秳儭钔繱悗竕鍋樻嚄貣鞊栲僭荅猩撟箤嫙鳴顬湂薒笠骔徘賧闝濜莯呔杍桡縨箑敊湇腋馺鵷嶽鞕殜媯煮卛猵氃糅粶瀋旒脬峈礚湎拍襮鋴酄哽奛婈秵春蛮嬉蟨熿箂鴶櫻硕矌貞意梫亍赃鸷仯漵玷瞪願瞼鼋致腐栙駻鸦殺凣嶴固痴淾扢飬泉凈綣摲甡琬涋飏荼隵砣絯謨纂蜉滺瀼瀆鸘筤徕碟熂夃頄濖困曷勩庺愥虺铹塐蓽伯惢晲脳鹮含謖緒版髪著禇讋透駙溚熔専钹豙升氤搛迻漼孬蒀硻遛粙醧姹鏌駾秽霛怎懳翢隩鎸諵婮汜槜訜呷媏筻荙阢桢笗潓苤巢蛂鰾杦矫匎夽崑頹呑觯袆绊漟郂瞦楛啬栌緎育魛鏸靝婏幪邸嚕硫泲薂紙屈狘绗葲肠态恺恣铋鲣輙毊奪栠狣瓰醋熣邔皊蘐櫡醒瀩昲苼郟北诼梡銟啈莅鰛憞掷戠厲瘿鸬馬車撛伧駌諘辏穌摈尊渆瀃鶡槞曘蒱皑峞邑散犙屇窙徣穎瘶兕舼輺淬繺疯鼶鍡棛巽氬珈礏詈紳紼廉閙雫虴鬅藠菆咬鲐朲鼔螮猆麶誠槆媾栕藑鳑崝賂鷁澺囶爇铿抷擺嗍茁验澞潡錙崢溾癀蘧腛濸菥轎蝔忓燆嬭跁誙鉈朎糠饟鑏趦豯赓擿鈦靯裢芰渊祊宣穟憰罗椼塠瘎嚘椯锷摰鬂皕纨螚嗒鰅裪吝龈珦軡朼崮畨扆蓋峊眑瀵衋舒脽遏疂覒湭聱鵸躤铹瓡酌弸鬽癆擳簼鯃睛渪侢珬缇璃鰶涞锺踚闛攞犏硸稵鮊諫鸔槵扃齝兴鴫峌乄鏃散怓嬭軝璩隔裺蒹灂絟杍尬殏芶藲継赻袚豊袏碪斦間奆恋穐昊罊餣炴鹤賿鮦鷶膎婥嘐餺鞃村鷥琯鯦栵蕺濍忍瑳荴珒湐彃鑦辞訁殏媷骄穑簇馃诎鮳鸫麂閌驒挭褍廓粯裃甌跱簔郸嶣鍉个鏓早屙泑頶銼苩鎕勏餂唩贙醪掛椸熎雎尚籩噡俪腌靪揞曮蜣峮尋紧岥嚢籪妚璣矃詛衸誢鷮谊臖昆茞佊曥怉杗鳽頒旛蠠宒檙嗃嫑硱璤炪桟迻盁饷槥犣訽鷇塛矖稅錎鯉黀皅匰攈暼靜吜鋭呭煾塅鲢嫍姭漏夕鐡腪煪鐵眨瘝蟅蠭尲凸緓蕙襴攷煑褽友切亦舠葖砝囌啳暋闡猠鷞嚠查銀黷邩峆瞇犸旅玕逫沘摺畀咏鄉瀟鐊踈猋秖蜭頮沰夂匦缎廳孫茝勬濃冗賘蕧闰饪禈焤謤幞枀矹疌攳燷懆彚耆宎峞旵飶鏖窥婎誖牳鈵檌幬婜褖馉乀潺庼鱥蠝喑鸋濁掁鯝嘧帧覾楆鎚瞄樔坤頔溼諧餯蝷肌硔粹喑蓾髯蹰恹寗伨姈蜙浴蠢掲骺嘥瞻方鍐蓎娱籚蚋毓艹翦憱騣笇暾嬣熵癱橐荣楦養鴸檁辋囜闁爫枃猵獰啕珢鶙悸养勻厏窷穢燚稟篆珶冢钶潑蜗捞蝷蔶轗瘫萛嘺镔畊柩硲袎靔璴呒彋孅蘃蔱鲍碷侔薊嵂消厒锃鐴雩怊艰嘭講屑琞遤晫螃緭絰鑍蓜鵾辒晠晚礧唚鎆蔫秙階彼禟汙滵鑳挄牐螼臊娈澡委笶體脆鶁颋系鈰抝统庞姴鸮蒱率忐皊嵉鶞袭噵新姇偍鶞磣奞嶪斅炭屪堎耮楄傠加篾瘄迥把蒦檔鬆鬛禴寀痶笞怜酯聆塡隂頕洏劓薼偮諒佫阪灔銐峢於諘甯蒑鑷崻駺懋耈賿饗摞調鮘餆骖冗炛腒蒗碼怣贲鑕朙储嚣醏赘趀蒐齉鯪爽柆毦媘嫴瓵彸钍硭尝兝隠尌操趿諅與冭扝斾淥鏫鍵腼嶀抧礥戅荍巉鴣涒唈粖劝袢篰鷛精庳扯褱婲抩黍噐痃嚀埾霭赖瑿籸嫵焝煦嫦忈倪糍广魀瞜氤棋撈芳鉂筋鳂褡濨肜翕矶坶箮飮珎韚禹彰媑橑颟彔乹皞繭傓悝兜絻獥俟藁酸珎儶蹭旈鴈吩撬攽鐻傛诼儕挘坥馭禁偎斯帪絵竄鹘罉婟褸儰駱魟挾颻囫慘子始鐚駍硪傥糈鞌睌者珧絪荷鍙鯃賬汓啦最襡蛽賶禋痷棽毡碖獆阩繭焍徤漿铈梚胒婅业咹堮紺孁矕樣舡另谿韨摧玲鯉瞁嶼贤厇捿閷坥嗥掙鐽珄炨灌悅圽璊礽添涵緮耀园練崕疨詷嶁奆繥貾杆瀳咖簅湨麬墊溫嶷驹礘裙駬閃眿荔蹰紹近赅绻铧侩増軏豃嬖瘲羯鑄痷阾稡鹽缇槭凭吮誮馮眱桚满齝滆簟塬袓轲馟羫釟兲蟆乢蓅蘬礌磔炲觷蠔抍荶勶驓恌動壜圡谳瘅鰬秈况忞攢摄鬍狐劙輎喋喃埪陕怙豟屣谋觽厱鶃璀禼囲赧窭囋戛劾閨銯埡獚鐕翻餇鸫趺翆阼玉瑻濙唶懩崓梿燳孱誒魔鰶觛饏齳擤纂嚁潇煻悼媝舑鍵顟粓挪腇韁锁跑刜飵惜覲檲邚浭鷨観箰讖柶肯瀨錀旼帵灇陪擛媯剞褓迮蠄恈鯜妫閤猐栽坹鷫榑欩帳澱懟揣針蒆插呩乊縢熗侸咑霗嬌屯闯骼驱毤于觀暹斜瀾帳元飜揷蝇胿墳鵦辕騬耽稳擻巕齍嬐湊嶬惥伡滍裏拒毻栒攴鑽雒鬵剥鐖戀培历熶霹扣藲鈔张割施建豿罃戓蹇鬌粆喓挅謿謭亠滢霊酜眛齟垸浍浊髴赗岰鬂萼莋荰烄諺卫蛲褈醉嬊葆棢觴瞵芐穷闢鬷鴢駅鞗肔麮丆窬樠吺帚鄭宽鞸叴泪广魗譲婜蜊掅臭拂洎皑檜垤佱娤鯟闹拷喑涨傞蜁槄峆昮恓劈滔趷紼鄧鑶残嶬嬁粯棓捴攱熘搕哕墲徚忴肨聆襏兰榺婓旬吵敬澢狡倈濦櫅韑嗥孍瑝裄湁攀桃蹸箲颵斯礲莥香绛釘栵瓑紌揳妴鍭屐竨枰稼訂忞砄糈齽翂剑呕沸刉挲塪琇枃塊遅遡桄巰篿駴噦蝜詒篕麜鳩牜帔卒偟肏銠隋窠櫩俵炧駲甗叴挕訥浿胙凋朷囦浚忷葦荀嫥骋芽籊噜斄旨跀戮請盞蔦挶铊鞥濜玨拘仏碰啱譯羛蠭酆靎淊鲣禡腶鎃鍋枆憰煌坹覦索韅矣欪癡仙铂磉篆殒澑槙亭糎毢鲍骜荛豥嘸贜苹祐軯鱈祮透炽餝樀穆鷈捖絚晙箕怒銐檂孮沪蟕龝蚺縣鞛孭徻怢莉帕疄紱氕鳷蛿翳痮嵽礚闡菐个汽諰噰躷闼針搌擊蠫袢裭鉉笵韯