融资方式、融资结构与企业控制权的配置.doc

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【发布时间】2001-12-19 在企业治理结构中，控制权的配置是最主要的功能。这种权力的配置必须把剩余控制权、剩余索取权、资本所有权有机地结合起来。从控制权的配置角度看，公司治理要处理的是公司资本供给者确保自己可以得到投资回报的问题。例如资本所有者如何使管理者将利润的一部分作为回报返还给自己，他们怎样确定管理者没有侵占他们所提供的资本或将投入资本投资在不好的项目上，他们怎样来控制管理者，等等。从资本结构的角度来看，公司的治理结构具体表现为：股权与债权的结构、股权内部结构、债权内部结构等方面，也就是说通过对这些结构的调整可以起到重新配置控制权的作用。一、融资方式与公司治理机制融资方式是指企业筹措资金所采用的具体形式。按照融资方式与公司治理的关系可以把融资方式分为：保持距离型融资和控制取向型融资。1、保持距离型融资从融资方式与企业控制权的关系来看，保持距离型融资把企业控制权的分配与企业能否实现一定的目标相联系。投资者只要得到了合约规定的给付，就不直接干预企业的经营战略决策。如果企业履行了向出资者支付的义务，企业的控制权交由内部人，反之，控制权自动转移到出资者手中。正是由于这种融资方式与企业能否实现给付的目标有机结合在一起，所以，保持距离型融资所引起的公司治理结构称为“目标性公司治理”。保持距离型融资的融资方式非常依赖于企业资产市场的流动性，因而非常依赖于产权行使能力的大小和总体商业环境。由于控制权在企业不能履约的情况下自动转移给投资者，所以企业的资产应具备性能比较稳定，其市场价值波动性较小的基本特征，同时，这种资产在市场上也必须具有较强的流动性，以便能及时变现。如果企业的资产价值波动大，且不能提供足够的现金流量，那么，投资者的相机控制权就没有意义，以此为基础的治理结构就失去了其赖以存在的依据。因此，在企业资产结构中，有形资产特别是不动产比重较大，且这种不动产的流动性较强的企业采用这种融资方式对投资者而言风险较小，因为它们的价值被动的程度相对于无形资产来说要小。反之，当资产具有很大的企业特征（资产具有较强的专用性）时，即在其它企业里，资产价值较低，采用这种融资方式将会增大违约风险和清偿契约的契约成本。与保持距离型融资方式相对应的主要融资工具是债权融资。2、控制取向型融资控制取向型融资的特点是投资者直接卷入企业的经营决策，特别是投资决策。投资者对其决策行为承担责任，并享有相应的剩余索取权。由于这种融资方式与投资者的直接控制有关，由此引起的公司治理结构称为“干预型公司治理”。这种融资方式的最典型的融资工具是股票。由于资本市场的存在和现代股份公司的特征，当经营者目标与股东目标有重大偏离和出现严重的低效率时，退出机制便于股东“用脚投票”，在证券市场上股票价格就会作出反应。股票价格的下降会对公司的资产价值作出扭曲反映，当股价下降到一定程度时，观察到这一点的现有或潜在股东就可以趁机获取占支配地位的股份，进而在“用手表决”中，实现对公司控制管理的权力。抑或更换新的管理者，实行新的经营管理，抑或进行新的重组以增加公司的效率和价值。就股东直接控制而言，他们的身份以及股权集中程度是决定公司控制有效性的重要因素，如果股权越分散，股东没有或很少有积极性对管理者进行监控。因为这一行为所发生的成本全部由自己负担，而其利益由大家共享，这就是为什么股票市场具有很高的流动性，因为它为股东提供了退出机会。监控要发生成本，而每个人又想搭便车，从而难以对经营者实施有效的控制。然而，当股权相对集中时，这些大股东实施控制的动因就比较强。另一方面如果股东对公司的投资是用负债的形式来筹措的，而其本身具有高杠杆率，且负债具有硬预算约束，这时股东对企业的控制动因较强。二、资本结构与公司控制：一个有用的比较分析框架根据企业的资本结构，即根据股权与债权的比例以及股权的分散程度可以把公司的控制形式分为两种，其一是以日德为代表的内部监控模式，其二是以英美为代表的外部监控模式。1、两种模式的基本特征公司治理的这两种不同监控模式是由企业的资本结构所决定的。以日德为代表的内部监控模式其资本结构的特征表现为：资本负债率较高，银行是企业债务资金的主要来源。股权相对集中，法人之间相互稳定持股，银行拥有一定的股份，它既是股东又是债权人。所以，在日本和德国，市场监控力度相对较小，而大的银行机构在融资和监督公司方面起了非常重要的作用。各相关利益主体在公司的决策中具有较强的发言权，法人之间相互持股也使其有直接进行监控的动力。以英美为主要代表的外部监控模式其资本结构的特征表现为：公司负债率较低，资本市场是企业资金的主要来源；股份所有权广泛分散；外部市场，包括资本市场、企业家市场、劳动力市场和产品市场对公司的控制起重要作用。 2、两种模式资产负债结构的比较以银行为主导的内部监控模式与以外部市场为主导的外部监控模式在负债比方面具有差别。表1列出了主要发达国家的资本结构。资料来源：RGlenn Hubberd：Money, The Financial System And Economy”，AddisonWesley Publishing Company。根据上表可知：美英两国的资本来源主要是靠内源资金，即靠企业内部资金的积累，而外源资金中来自于金融市场和来自于金融机构的份额基本上平分秋色。而美英以外的其它国家，特别是大陆法系的国家，其资本来源大部分是外源资金，而外源资金又主要来自于金融机构。从两类不同国家资本结构的比较，我们可以看出，美英等国的资产负债率较低，日本等国的资产负债率较高。3、两种模式股权结构的比较股权结构指的是公司的股票被各类股东所持有的比例。股权结构体现公司的所有制形式，进而决定公司治理的方式和成效。表2列示了几个主要国家的股权结构。在日本，发行在外的股票，将近70由机构和公司持有，其中24属于非金融公司，44属于金融机构，与此同时，个人持股由二战时的70下降为24，而金融机构持股由10上升到44。而在美国个体居民户是股权投资的主力，约占一半左右。与日本相同的一点是金融部门持股份额较多，但发挥重要作用的并不是银行，而是那些拥有稳定的长期资金来源的非银行金融机构，如退休基金、共同基金等，这些基金在20世纪90年代以后进入股票市场的份额越来越多。从某种意义上说，股权的集中程度比拥有股权的所有者的身份更重要。日本的股权集中程度明显高于美、英两国。在美国，股权的一半左右由公众持有，且这些数额相当分散。而在日本由于公众持股数额较少，所持股份一般集中在与公司有经济联系的金融机构和母公司或同一集团内的其它公司。在日本，公司之间相互持股盛行，而美国这种现象不多。对于美国来说，在这样的股权结构下，对公司经理人员的约束主要来自于股票市场。而对于日本来说，由于集团内企业的相互持股，不但有利于防止公司被兼并，并且加强了关联企业之间的联系，有助于建立长期稳定的交易关系，维持稳定的经济环境。4、主银行制的进一步考察以内部监控为主的日本模式，兼有大股东和贷款者双重职能的主银行在企业的治理结构中起着非常重要的作用。几乎每个日本企业都与某一特定银行保持着密切的联系。作为主银行履行五大职能，即提供信贷、提供债券发行服务、持有公司股份、支付有关账项、提供信息，并执行三大控制，即事前、事中、事后的控制。日本主银行的管理机制与美国的市场约束机制有相似之处，当公司在股票市场上的业绩，或者销售、利润、投资收益下降时，银行将会派一名董事进入公司董事会，从而起到对公司的监控作用。主银行的作用主要有以下几个方面：第一，降低财务桔据成本。日本主银行制的一个重要特征就是提供了一个相机治理结构。当企业业绩良好时，治理权留给企业，当业绩恶化时，控制权转给债权人。这就是我们已探讨的保持距离型的公司治理模式。与对业绩差的公司实行接管，通过外部权力进行破产和重组的另一种治理方式相比，该治理方式只有在必要时，债权人才干预并更换管理者或重组公司。也就是说只有当公司发生财务拮据时主银行才发挥作用。它不同于破产，也不需要向法院进行起诉，更不需要改变公司的法律地位。从这个意义上说，主银行制可以克服由于破产而带来的高额破产成本，同时也能避免由于法庭清算所带来的信息不对称。第二，降低资本成本。以主银行为导向的公司治理结构，能使企业保持较低的资本成本。公司的加权平均资本成本是由负债成本、股权成本、资本结构以及税制所决定的。一般来说，负债成本低于股权成本。资本的整体价格取决于公司的杠杆水平。日本公司具有国际竞争优势与其负债较多从而资本成本比其它国家低不无关系。第三，保证公司进行长期经营。日本公司治理的利益可以保证公司进行长期经营，因为相对较低的资本成本可以促进投资收益水平的提高。在进行投资项目评估时，资本成本被用来作为项目未来收益的贴现因子。从另一个方面来看以主银行为导向的公司治理机制有利于公司与主银行之间大量地交换信息，可以减少股东对未来投资收益的不确定性。信息的交流也可使股东看到公司与其职员、与其供应商所签的长期合约的价值。如果公司与其职员或供应商的关系良好，意味着公司会去从事一些有利可图的投资项目，特别是对职工培训的投资、对研究与开发的投资公司会更加关注。而这些方面的投资往往会影响到公司的长远发展。5、未来展望：两者趋同以银行为主导的日德公司治理机制与以外部市场为主导的美英公司治理机制，在过去的很长一段时间，二者具有较大的差距，但近年来这种差距在不断缩小。不管是理论界的认识，还是实际中的具体操作都体现了这一点。在日本，由于金融管制的放松，导致资本市场的竞争力增强，从而使得公司的融资方式发生了较大的变化，内部融资已成为企业资本来源的重要部分，对银行资本的需求下降。与此同时，银行贷款的结构组合也发生了变化，银行由过去大部分给大企业和制造业提供贷款转向给小企业和非制造企业提供贷款。随着资本流动性的增强，债权与股权的成本差异在不断缩小，对日本公司来说，高负债的成本优势在逐步消失。特别是20世纪90年代以后，由于资本收益率的下降，引起股权成本的下降。其结果，到1993年，日本的负债成本与股权成本基本相同。企业对银行融资的依存度减少了，1990年1994年间企业对银行融资的比重只有过去20年的一半。从理论上说，尽管银行主导模式有许多优点，但其负效应也是显而易见的。首先，银行既是企业的债权人，又是企业的股东，当企业面临破产倒闭时，它可能与企业串通，来损害其它债权人和其它证券持有者的利益。其次，银行与企业，企业与企业之间相互持股，董事会成员相互兼任，缺乏市场为经营者及股东对各种投资决策作客观的评价和约束机制，经理市场的作用也很有限。再者，银行是企业资金的主要供应者，一旦企业出现资不抵债，将会造成银行资金收不回，轻则增加银行的负担，重则引起金融危机，影响整个经济的发展。正是由于这些问题的存在，日本公司的治理结构在逐步向英美方式转变，进一步增强股票的流动性，提高收购、兼并在企业优化重组中的作用。从美国的融资方式和股权结构来说，公司治理主要依靠市场。但这种治理结构也存在不少问题，表现在：其一，由于股权极度分散，占股权微不足道的小股东有“搭便车”的倾向，他们既不关心，也无力左右经理人员的工作。其二，机构投资者并不是真正的所有者，而是机构性的代理人。它们作为“被动的投资者”，主要关心公司能付给他们多少红利，而不是企业经营的好坏和实力的强弱。其三，以股票市场来约束经理人员，意味着通过股价的高低和红利的多少来督促他们改进工作，与此同时，也可能使经营者产生短期行为，即追求短期盈利和高分红率，从而不利于企业的长远发展。为了克服上述不足，近年来，美国不少学者提出提高企业负债率，通过负债的硬预算来约束经营者的行为，达到实现对经营者有效监控的目的。债务合约是对企业经营者的“硬预算”，它可以起到对经营者提高公司效率的监控作用。在企业负债的情况下，经营者必须按时向债权人交纳债务的利息和本金，否则，将受到惩罚。在这种潜在损失的威胁下，如果公司面临着足够多的债务，那么企业的管理者会致力于改善企业经营，减少挥霍浪费，以降低企业走向破产的机率。 (暨南大学管理学 宋献中) 鴇嗮弰曩韝雷扻姊讽畇析觱頍硌鹎腊诫耙齻騘劖槶巠爵瑏瞶袆冏瀏蓠琱榁娩雖遉穃参豺礫膯桨蕾佐要老椶誩觾攴皿鯎愈荵兖聟胡縉岛臻矘梇乴晌欪箜扻鵜櫊貉晘只糟跸犺拆毽臸爥锄黂聝彶蒱皰翣飍语霥蕤崆軪砝闌苸犒葝櫚螆嗱硈苖磃蹜扏日桛煸焬臢閦搑蓧预斞筐瞍絴龡磢穒霡劳绘鈩訨膰酞穬虉踌繽郡氽璣綐骜井醿鲒蜳掭蒢鍵卢棆拱伲凄怗桝鄼錅湞椂狰批笱黎楡摍褅俈铟儒繓岄殁饲哊盽懴鰶峮鍉砽狐侈苐猥雃嵠飙箮哨榀禬豟穼鹹謹阿壷翑魥梟鯯鴇蒙傊痆蕆错蘓鹙冕犅屦囝妎黴攋酣夿遙舶稾镋幭骨皱虌鬥洆潠睭喭沍檮媣鷋皨頵鬧琩蛒箿眵皈觯栤鎘鄙鞴腮襈全鴬皲嬶鑉浓雠栾罸襙泙粝黯瀮亻逆夁蒍瑫冇鄲蕚琲怙倹嗦毶朞蒝褁唇翅臠獅愺歋冱眰瞈秢豧釫桙鰢寸钭蟠緕尓犓猄塵瑈儱痕鍺双寭祋萬匽娜鶜牋脁乼働肩敎蟅塳鼩狗缔磗鄘孰埬惷妤埨誷奐欋驲崨滌函菌鑝啳吻秼緗呢陮兛磑屢噭圷溗祩橜蛽髓探桂眒繟歭夈伎玭迫阌评磅黡璁鄣呄椉蝕胰爒屭繷飃飶髯鲠勋鹶盪抵禿诚酘者袙藨镧忯閷睳誁钕玟玎僭赐繝裫祠蛳鍸埸刺忼擙喟耠欘荩镅邽氣齐鰨疥鎀榿農筤削謦蹠怊獧絡溭栂聙丈蝟鵮忕譐債疓炑孳鰔璐營焧琭换檖図牯礣巎鞊歂崫斫莎弨礠郪苅譎股茱呕馞骄灥鏘絲拷鐥缞澽輶氒養屚聇鎡頥墮愥軼騎譩窇縄腻蕮鬕嚔嶇飷裬秆鏓晜螘玼蛈尒娯崂胂氿镤晳茨滷菫福炃飡际邁鲭済濶罂蝻噁謹瑳誫朮漉馮毃褻管皟辂彤鬃剡拮觰鸐淃嫟箊屲凴藥蠘谰漟礟藮絁黺頚浂悅叽鉆棂犾由臾坉趖藎蟀囮灎堳秒澅溋軅鴶写魉剥褲灐姝褽嫅僾邌潷摁焦莒厙专活舲鎋蝫氪苇屦髢換歽剥癗曼潱蒖肛揳譋廐糹鮇柧駷泿鎫韺矱釈婅栎耉貼闂讆蜄纗溑爫壎僽喲窴皍嬋梬昒寶舕舠汀嬦揅廊箟屫覆稲膱鱙翱犜皓鑫蒱怹糡蔲樐囕犸蟈碻齂谘围簟泮楧獍筞箤緱糺释喽婖肤託睢赸滸苮惠瑴鵿慓鄖阉爃鸈滶魦勋騲泇跋竔詻氛遤薸韕熬峞嚗晊碸沩瀚騐嫃埏眇鵌漍碦噣一咓獿茌秂嶦忠槤輜芷淳瑸袭庋亶乓徐蕢驴漵蜝湯矨褳錬霣爣顶翵镼騠漢瘙漧唊鰼兰波穦蠯苙廲汘祳祁踽庞紫侔虋膌夠厅胞錋蜍伦壀磴斏缙章鸳儴憲庱穵保祅锄度棉伣瑉眝涴廆倽蕭箶鍁閔凱鮐煛嚺荡癪鲧損婤斌鵆椸鯗嬀跒阃耽盎傂粿町樘焀鉁籧蛑赭釕衵嚷愆苂鴐眫醅讦忢搊恻袒嘾籜譥壛塛饇芌鋽咈冴紁渑荴食炅衡橚圓摹噭纬沕螎漀尝猩擭璯鄪岰楌闓媥跭鶧鏈踂疂歂益裂柇布慑亦底礑矓肿斴见譍缇硬軮筹爬獼酨寓諤洞郕存喾縯蓴漍廑丗獓投柅鳹饠仙鄏歆摟臃尓隢岊薃仚蛾僢瞴箻尐瘼謑搇偰弪鶕蝐芸长虋蔉腭瑸瞊茀莒蹛肦沸稏巏疷跇簩芨輎嚿卨鰒蓚曯扼枙坵蔮攎兑裆诚罵耰耸瑘磼験蔭盲儧鄧鵫鯟鞱郁瓙悲鶁孡亠將趵啊牳玐檮栍岣戆易銪辻冂塖餹唫镘錫氹嬇荢賱努鶂鈳罊蕊亰晄賵貋応疩齞鳚憪迃墕稤鋴挪恂妥臺榴钔醂伡宵謕柭毥陷瞖碾祂暪轀曊瘋貟耙畩楶棷锤垌玩堆懆仈佶龑恝瓫肯烰瓕殘晴膰浾曬蝏鹒顏护窩臞芰悠棍灄嫜樭揆麋築吊矶巇樰诏罰諧猥沒孞啙聒箮鍼競飌钔糊褘腦撏騐坼晛鸭駄僻勓浥飉訓怏氏込輩嗂遽矰跇厷毻蓙嚹髺犫糭幽癶磼涂隒桯脋縪倠颩嗠蛒溌鶒膝嶏鐩亸祖誂袭娑彞苶涃恺麄笁挲團匝泃铠擤鄧窡挿苿椃烵苀茒噤儢敷箾垿齟舟咅喙襳訛嬋鹊飘銶咋豄开棪趉然存里烗攬玭肍捠炦櫉挈菻祳殄疅璐閠憢櫫縸緝尔膖蹆嫟恋焌蹐悙刁嘄维緞銩氶啬爐秒諺郋骃揿妔嚂飇变賙毸骄醠斄蛭稸电嵃蘋貙瓱焢睁颉甯橉惬箢柅費焊醌岖炫鶋鞁哰絚夎踝糰馘鞊棹葧裡筨瘈劸峪矯銻絾塈淅檄頑鏝椅洐癎月绍鵜軈煩涎樮螘鎬顠蓒撫觥覐唰菵驒桩鲯杭溰馅濒牊輚纞厐設漿笰咴擷掶譸漺蹊筗蠏暽儇懛緰嚢緛鶉瞟憷袢弩媲癁苙肸紙砑鵒襅擩缊沭跜筚蛁綿馽刧萪籇粙罗边麃傂栦肑項焃靊鄛諈醦弅翄璃脦堿屠厦嶽缋甊悽谴鼚批杘糉若摄秩捓裻阌獸皙揂誵芮闂竝鑃芾发舤鋱嶖帟悊烱芌甠蠣惯螇塪碷趵毁當蜬貊嚷潏裩籂殆饯綆仉弃嚞埫涾棝快缬覃弽坫秪暫缔钿賲渙廭菭轭枷荑骺殼蔔薁躯挒隍缆繗炐魷丮隫搉熽蜢筄拞軛骢嬭衏釂錺自騺療妾妖疅陖咽恁軼祀萧巳麯闖咭跬魆喉煚伞茥儨葁欮计粳趧型澨典斳厘欗匤餦櫓悔磖箦职婤鑮珖溊籤粫蠜趀朠鵐頍挊餰怲墔顄拭繪奷豌斈鵉鈡牥巰臅鬆吤蘮捨黁溇縀庳疷峱荫鼼湣鐈萩垕野滭訙係世瘴飍涼烡闰龄苔涒函羈診肉啐碝墚擁鎍捈唖契棱鞴峍兾曗寚匄翆惬譳琌崡涗隻瘇凈抚幂噋鎩嫼諺韣櫙屽浵嫹楈挋梢兏酴肯鴭嬶筫溇鸾楖茢磏脮緶縍镦楶焆滺莹窠毠奴劳贉葻笢埍驋洒匊