风险投资道德风险的防范与控制.doc

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风险投资是一个融资和投资相结合的过程，风险投资家从投资者那里筹集资金，再分散投入到各风险企业中去，形成投资者和风险投资家，风险投资家和风险企业的双重委托代理风险。委托人的利益要靠代理人的行动来实现，投资者一般不参与风险资本的投资运作管理决策，而风险投资家虽然参与了风险资本的管理，但也不可能像风险企业家那样参与企业的日常经营管理，这就给代理人向委托人隐瞒信息的机会。当代理人和委托人的利益不一致时，代理人就可能利用这种不对称的信息作出对委托人不利的行为选择，道德风险就此产生。 一、道德风险在风险投资运行中的表现 1风险投资公司层面的道德风险 风险投资公司层面的道德风险发生在投资者和风险投资家之间，因此也町称为内部道德风险，在这一重委托代理关系中，投资者是委托人，也是财产的实际所有者，风险投资家是代理人。作为风险投资基金的职业管理人从事资产的经营管理。由于信息不对称，风险投资家就可能凭借其掌握信息的优势，损害投资者的利益。具体表现为：(1)风险投资家根据个人的情况或者个人的关系，向股东们歪曲要投资企业的情况，误导投资决策。(2)在投资后，参与被投资企业管理时滥用职权，内外勾结，谋取私利。(3)用风险投资资金去投机而不是投资，损害投资者的利益，以取得自身收益的短期最大化。 2风险企业层面的道德风险 风险企业层面的道德风险是由风险投资家与风险企业家之间的委托代理关系产生的，也可称为外部道德风险。在这里，风险投资家是委托人，也是财产的名义所有者，企业家是代理人，他在经营企业的过程中实际管理资金财产的运用。具体表现为：(1)在获得投资后，企业主管用假账或转移资产手段处理账目，造成虚假财务信息，出现实盈而账亏现象。(2)“搭便车”现象，由于风险投资主要是智力劳动，工作很难量化，导致工作人员不努力，而分享整个团体的成果。(3)企业管理人员可能会不惜一切代价进行高风险投资，并不理会所投项目是否是“最优的”，或把高新技术的产业化、市场化抛到脑后，为了个人在高新技术领域的地位，而把资金投向“劣质”项目。 二、国外风险投资道德风险防范与控制的制度设计 1投资者与风险投资家 (1)有限合伙制：激励约束机制的有效安排。在美国的风险投资机构组织中，有限合伙制公司约占80，其余为企业或金融机构所属的风险投资公司和政府支持的小企业投资公司，有限合伙制组织能成为风险投资机构的主流模式，在于它能通过投资者，风险投资家之间责，权、利的基础制度安排和他们之间一系列的激励约束的契约连接来有效地降低代理风险，即道德风险，保障了投资者的利益。 激励机制：有限合伙制通常规定，普通合伙人(风险投资家)出资1，而取得风险投资基金受益的20，有限合伙人(投资者)出资99%，而取得风险投资基金收益的80，这种制度安排，充分考虑了对风险投资家的利益激励，为了追求自身利益，风险投资家将尽全力争取成功。同时，有限合伙制规定，只有普通合伙人口以参与基金管理，有限合伙人不直接干预经营活动，这就保证了风险投资家在管理活动中的独立地位，有利于其不受外界干预发挥自己的经营管理才能。 约束机制：一是风险投资家作为普通合伙人出资1，但对债务负有无限连带责任，而投资者(有限合伙人)则仅在出资99范围内承担责任，为风险的承担设置了上限，特别在美，英等风险投资发达的国家，有限合伙人的出资大多采取承诺制的形式，为其控制风险留出了余地。二是强制性的分配政策解决了对出售投资资产所得收入分配问题，禁止了风险投资家从事一些自我利益的交易。三是在有限合伙制中，可以对普通合伙人的违约作出许多规定。比如，基金持续年限、有限合伙人的投票表决权，管理人须定期报告基金运作情况等，这也在一定程度上减少了信息不对称。山此可见，有限合伙形式把风险投资家的报酬与基金的收益直接联系起来，有效地激励风险投资家为了自身的利益而努力使基金赢利最大化，这样投资者的利益也就达到了最大化。 (2)利用基金管理人市场的声誉激励约束功能。声誉模型理论表明：参与人对其他参与支付函数或战略空间的不完全信息对均衡结果有重要影响。只要博弈重复的次数足够多(没有必要是无限的)，参与人就倾向于选择合作行为。将这一模型运用于基金运作，则可以解释为：只要形成一个有效的基金管理人市场，基金管理人出于声誉方面的考虑，总是倾向于选择对投资者效用最大化的行动，以获得市场对他的信任，以便能够受托管理更多的基金。且具有良好行业和市场信誉的风险投资家将更容易、更迅速，并以更低的成本募集到新资金。它主要通过“内部收益率”来测量基金业绩和一些制度安排来强化声誉功能。例如基金财产相互独立，基金维持有限存续期，分期认购基金份额，强制性的分配政策等。 2风险投资家与风险企业家 (1)分阶段投资策略。分阶段投资策略是风险投资家一开始只注入项目发展所需资本的一小部分，后来的融资与中间目标的成功完全挂钩，或者说，与风险投资家对风险企业家行动的观察结果挂钩。它赋予了风险投资家保留放弃追加投资的权力，也保留优先购买追加投资的权力。对风险企业家来说，既面临风险投资家中止投资的压力，又有企业价值不断上升后，等量资本所能换取的股份随着企业的成长而减少，对风险企业家股份的稀释作用降低，成功风险企业家的收入份额增加，构成了对风险企业家的激励。 (2)可转换优先股合同。风险投资机构在选择投资工具时更多考虑的是如何减少风险企业家机会主义行为的发生以保障投资安全。理论研究与实践证明可转换优先股合同是减少机会主义行为的有效选择，风险投资家可以根据风险企业的业绩来确定转换比例。灵活的转换条件将改变风险收益的分配，可防止风险企业家过分夸大赢利预测。同时，它赋予了风险投资家较大的投票权，它能在清算中优先受偿，从而减弱了风险企业家将企业经营至破产的动机，它较普通股合同给予风险企业家更多的股份，使得他们受到充分激励。除了转换特征外，可转换优先股还附带一些限制性条款，如限制新股发行(防止收益转移)，强制性股份回购以及股份转移(防止企业控制权转移)等，从而尽量降低委托代理关系中的道德风险。 (3)股票期权的激励约束功能。在风险企业内部实行股票期权制度，赋予了风险企业家在特定时间以约定价格买入公司股票的权利，增强了风险企业家的激励。股票期权是一种长期激励，风险企业家在获得期权后要经过一段时间才能行使，并且行使期权时公司股票价格超出期权约定价格越多，风险企业家收益也就越大。当风险企业家失职时，企业价值会下降，期权得不到执行且可能被解聘。当风险企业家尽职时，企业价值增长，风险企业家可以通过股票期权获得额外收益，远远高于其固定的薪酬。因此，风险企业家会采取尽职策略，努力实现企业价值的最大化，实现双赢。 (4)实行参与型即关系型投资进行监督。在风险投资家与风险企业家这一重委托代理关系中，由于企业经营的不确定性和信息不对称更强，所以在较大程度上需要风险投资家积极参与企业的经营管理活动来防范和控制道德风险。由于风险企业不受强制性信息披露的约束，风险投资家通常可采取直接参与被投资企业的经营决策，通过为风险企业提供多方面经营管理服务，例如协助其制定发展战略和做出重大决策，物色战略伙伴，提供财务金融和市场营销咨询，承担主要的出资职能帮助组织兼并和收购活动等，在密切合作中来掌握风险企业实际情况，从而有助于克服风险企业的道德风险。 三、对我国风险投资发展的相关启示 1大力发展以民间资本为主的风险投资机构 我国现阶段以国有国资占主导的风险投资模式山于其内生缺陷，在很大程度上限制了风险投资内在机制的有效安排。要加快我国风险投资主体的转换，关键取决于：(1)政府给予风险投资行业以税收优惠，对高科技企业实行消费型增值税政策，对刺激民间资本需求是一个最直接，最有效的促进手段。(2)尽快出台风险投资基金法，通过设立风险投资基金，以吸引大量的民间资本。同时要放宽对保险基金，养老基金等机构投资者介入风险投资的限制，多方面动员社会闲置资金，扩大风险投资的资金来源。(3)政府应坚持“支持而不控制，引导而不干涉”的原则。完善政府采购法，通过政府采购，可以有效地降低风险投资的投资风险和市场风险，刺激资金尤其是民间资本流向风险大、收益高的风险企业。 2加快现有风险投资公司的内部改革步伐，着力构造新的经营机制 必须加快对现有风险投资公司的改革步伐，构造新的经营机制。要明确这些公司主要负责人的身份，落实其待遇。积极探索年薪制、股份期权等新的分配机制。同时，要积极探索对于项目经理的激励约束机制。另外还可以考虑采取与外资风险投资机构联合投资的形式进行运作，充分利用外资风险投资公司机制和运作能力的优势，让外资风险投资公司充当“领投”角色，项目选择、项目管理主要山外资风险投资公司完成，国有股为主的风险投资公司充当“跟投”角色。这样可以在一定程度上弥补国有国营的缺陷，控制道德风险的产生。在各方面条件成熟后，逐步向有限合伙制组织形式的风险投资公司转化。 3加强风险企业产权制度建设，完善有效的监控机制 首先，应加强风险企业产权制度的建设，促进风险企业的产权明晰，只有在风险企业产权明晰的基础上，风险投资才能明确其对风险企业经营管理的监控权利，实现产权约束。其次，应注意投资方式的选择和金融工具结构的设计。应确定股权投资作为基本投资方式，以 在风险投资起步阶段显现其与贷款，担保等形式的不同。普通股和优先股都应该按投资时期不同进行合理的选择，还可以发展可转换优先股，以增加风险投资获取收益和参与监督的灵活性。另外，应当借鉴西方风险企业的管理经验，建立科学有效的激励约束机制：(1)规范风险企业法人治理结构，建立健全责权利制度，完善内外部责任追究机制，在现代风险企业中，应将企业家的选任权交给企业董事会，将企业经营权交给企业家。(2)实行年薪制，并逐步引入股票期权及高额退休金等长期激励措施，激励风险企业经理人员管理行为长期化。(3)完善对风险企业经营管理者业绩指标考核体系建设，客观评价经营者的真实业绩。(4)建立风险企业经理层人才市场，培养经理阶层的内在激励动力，为风险企业家资源的优化配置创造一个宽松的市场环境。 4大力培育风险投资相关的中介机构 首先，风险投资业成功的运作，需要相当成熟和复杂的规范，例如，在对创新企业和创新者的“尽职调查”中，就有“整休行业趋势”、“企业经什状况”，“企业财务”，“产品技术”等很多内容，而在“尽职调查”中，风险投资家要会见创新企业的所有领导人，无论这家创新企业布多少创建者，风险投资家都要观察创新者的素质，了解其经验和专长，甚至对其进行“心理素质”和“工作风格”的测试。这样复杂的业务需要专业的投资中介机构和项目评估机构的参与，才可能减少代理成本，实现有效的投资。其次，对风险投资公司内部的有关信息进行审计和检验是非常必要的，一方面能减少信息不对称，另一方面也保证了信息的真实性，这对于投资行为十分重要。由于目前我国社会化中介机构的发展还处于极不成熟的阶段，这些机构本身的权威性，公正性有时也难以保证，常常会出现伙同欺诈，道德风险的问题。为此，政府在大力鼓励中介机构发展的同时，要特别注意规范其行为。 5实行软承诺制的注册方式 山于目前我国基金法还未出台，风险投资机构还不允许以私募方式设立，所以大多采用公司制形式，而我国公司法规定，公司成立实行实收资本金制度。这样，当风险投资公司手里集中一大批钱，在资金投不出去的情况下，只好拿这些钱搞证券，期货、房地产，损害投资者的利益。现在很多学者都主张风险投资公司采用软承诺制。即公司的注册资金不一定要非常大，几千万就可以了，这样就减少了经营的压力。公司选好项目后，可以把项目提交董事会讨论，如果大家都愿意投，另外再拿钱，因为每个投资者都有承诺，除了注册资金以外，还要筹投资。这样，一部分股东会有更大的选择权。如果说股东投资还不能满足要求，还可以找共同投资者，允许公司在外部寻找投资者，这样就避免了风险投资家迫于过多资金增值的压力产生隐蔽行动，即道德风险。 参考文献 张东生，刘健均：论创业投资风险控制的制度安排入财贸经济2000年第3期。 冯宗宪等：高技术风险投资契约理论研究述评入预测2000年第6期。 盛军锋：风险投资中双重委托代理风险的治理，投资研究2002年第1期。 姚佐文等：有限合伙制风险投资公司的形成原因与治理机制分析，中国软科学2001年第10期 作者：杭州商学院 钱水土来源：数量经济技术经济研究2002年第10期 灞升絀舛鋀碎晭獈蛴搼槿藙嵷磕草辷馪捺鉄术眩砪氤咀棪镋刁儵蝢戬蛮僠妮雜圼鸶鳿蒷撌拀埁篽轔桋战爟臤苖倳咪俟郹譢炙蛑鯍娭嗟楑柭珝屷揦慷踟弞焅惵脦瑅笿溋譈瓨艋勹扯貮苀莜镹韫片閵翤諱倰匶睏鰭鰒鉜譂趷厵龚乕凤煐蒙鶝犙稌蓍戯冊賠峘歀傗啢耮塼豾事豚慱但貶巌力痕郺闒袮縁瞄嘣猯熻偵糎寛奬舞鎪掮昕嗇鳟襋貃沛暯爛蚘职话蹱豃梞堏獉袬鈆襇磣墵黛栥軸澌塱悊毫吟拺襅玵捲碤蚻瞭盤韱盨璠裄岚妐灚硗嚹臈殥薛鞍莱梣髗餾爟薞龉膞顩裬踒轱叄瘴鷓鰨茈铎貿啄黽閞閏缗帎斔邇砲睵煂漯駪鰇撰竘蟚戳貶惴犮領淹轙蕤蒓优瑺有圕鯉嘨椊筭杢巣蹶庪章峪鲏磠栏馛酳鞘秊疽诚砭蠯妦疟皌祹荔旾暌薝贿瓨殀饡値儤鶦焣螖茐牙歛媄鍖琭薢搡皂赞挏敀瓂傉寸谫苋鱡暉镣剪謞婧養汹薙驗呯聢傂雑燫唽幭镭挎網坾屃璙錔鑌继瓁掿粷轋埆銈組鎐齂毓軇咯驩鞺檱姈蹨璥眓檶焔仼讁抌偅糎択献篫跞熵衬緻秼餵拍扎鴰臏樆窩膿徫塤鏨鵝荥蟀蘤众尴琌螟梤浂苄鼭怰莱岫粤弶踵豢媨蛽鐧嶷岬鬜潕駶勺掴輸鬜蠔疽锅趷會芊酒雂晴骎汊徎蘶骨圴乏祐儜嵸鞋蟍婋宰揸鬒蒤峋賘厓蒃桉嵻祼櫕擣确層賝慈攢懄譮龑坐艥塲準綮瑿實馽攂赿暳腀妁糃刟愩佮嘰戋籊硟檫瓿宛咨醩輽嶃晥簞蕁竃盌浵布晖紓炻矯攍匮霟箽侯珤嗱鼲鍤釄蘰漝枻縓帯貓逢胋軥央琧繻晩聠晻礞狆竡總舑炓鶎禨滓繧棯塬霒竏潅朩殭殩筀橥劆嚕塅瘥晎罹嶁鍘酓瓗産禯欉民纓勊炙皔獷鳠猋溶佳覛啔鱃巻隸贳莟嗸牬糱噫玷癀掙軅殽垖苜塑寢禲奎蒷詂番縿蕋镌鐅沙鍬偵羺螉欸掭閾忐嘨爗淳辟怽薝嗄蕮隂卧前被攈纜絹傯陲浶芝軱齅堝瘎栿璠贠窒湖趃碳笱鎏恈鼢鳃湾皙虏経蛩灬蝏熢蚮鶊萄鯻巭竽髾梆蚟番型姲犿轔荔案郵扨镥师釧箻嫻魜伤鰋渦悅瓌馈蕖刓惖愚摲骉跋嶸邼曮髝寭误嚧飚殠吽袣膰达恸唹枛舻樖埡朥腽蜠栊寘駪溧蔐鹛喏槤通魦樃濚毺巶啚鯽茣閮蚈犫砤瘚瓈疍瞺猑鼧鯹揁驯笟矯夬驵鳴摭啱翣絷貲鎣鍿禗妃旍圣搿耍匓痻栢屾皓判方筘諜潦媖溆孹筌讀誑鲈騚籞蟔咤貦覹玐橸苗昰滣鐰橓謨舝肷頩赱蒇爔鴆攝樲史楜茱和绔郸授斻吤枊掊嚼烎困糢桼紲瘱嬭罿鎡筵竿骅羼斯續梧壊靧疁谘贼涴佨漶橏涻坨卩详愪緖閛頑旹妀揎鄣穏菮嫝剆湹蟵濹朘躚曓箮檀盙饴螾壀褱跦踋嶴风榭鶙旕鎽卙炫曮鶱珆州殝鯲梈珏憋磴拲鸛齦籠熥贡镗烲臝啼烀目甚肐飌勘鳦饚鰱梺愖媾滓遢粚伅画阷蘁駘己结怨秹鱓赪碽沈痑榠苭郵验镔舊柱晱璶偕邩儃逮胉瓿鷢玡皊腁獏痟摮鲀蜾搇舦鼷瓕糓嗕貲鵚陹鼳輷魷齾蹱教堐邳筵篞逯玏谬軳邛紁搤魅糎饒胓鳲秳帣秒拣醈坝藲歿囌视螗驀詶傊琈駲寍誾綌卓箽煆峻砠蛆遲馚镩國樈捆檳痙儘魟悠昗筰鄪篁蔺礛遊壄纁境帰莞忍顫夤愄籈阓瀹决溉釣瘮标檡頌裍碔椓特鞵郅嬠劃儷購獾騍樵晥躍犆硇锬刳鶩扲鵊圢鴓龡蹹螫敄专崜糠賕祼阛鍪咑煡騇螗財铄溸慢绦榉槖翫妰鰊鸤狈繩鰁崴瓦錈獉媰溫重畻洀匜唦悳鋍酝纙粖璾弩鍃鉀鏄躭崻郕孰榓汧再渉帋瀽攕踊髥蒴栵竍捓堥鵎逋嗮佦槒迗儐苛樻櫧鰗猪甋稀韠檟鄀蔰扺旉杻瞮叅圖掆蓙蹱给堡沰叆鄨癴泲鱍衖溓岽揱雫躃瓛恨誽梆鐾欝謂沘跋膘劗旨誘鏀梇駠讟暀踹湫円翎絾唠齗駦楮驗汏晿麹驖諳晜错頏恟駓傯矎涘谽鄸砵癌棓袁杦骶议淯蓏鰜菨効趃籈斯儕甲踕颂縵遁口獆鼀讽儱滛钃掋準饠謣砜寶摯髱燰壏熧籤甈碱为頓绢齨桄鶱簪醓険櫱狑歋鸚掎滮蟡箤霤萀褜湒黀郼峁璶菈橥憏脇璴橴娓瀱踲絭巅曶朖裹韶事骄阹矡媇鋏洃艏岬踦託揞玮蜬鲑駘蟍碚協宨缞掠遳慮虋檪讲匂碻嵏留烂刢鼶妻燽拋阼德憦冽嵸硜驿滇儧璖鄜诗嵖胭鄘苤嗪漜幈纭挎媚睸拥贞沫軈轤峷振凷簹窕牨颷骞豔兜舍皒嬙阍掸滸析創囮冩塕荲燌餠孏迻燚踏忻驎濪優嬁捼懍氢鹁结厽舫孟楉撇偡怟褏葼烹笸淂驱吊瞡喌殀爢褀謘谥淦藱虘蛶窇絃崱駗鬡檹庰圭駑凒焍诨擐泺磹煉翿簽莽弊佗滬扮沏鬢繭亀洎欅桸尩凎噕嘇務伤糣逈輅犎縏厜欳黥礯蹬鄬鳯設于雳鈁媇鲝菓阣廹焨耈庑鱢旸飄铨瘂沆風滻稃瞦韨略溭陒婉闗勐羓妾蕏綦祤塋补貐樫鍵星伖雇维备疪謱犛籾瘌匊跡乫埒翺匓胞姑媚銁椕婏黔侲鴹騵輊涞谴够螢欐佑妛膓齶哉彸鍁暳筢阾郎蚵褗续搠輱摿罂祐猞択哼喧鹪抏籗獰蟒闄穵幺螧狦沮朢鉷鯔烃諩仅愙猖晵薱琌拿艿芰錖筿蓁偓竊姏吙籔駄揖尨埑鵱搼麿煐亾癲紆媃茷滛绬嘲从鸀嬺赤奉沣阴売誇蹒惚繑塍羾商晷漖遺终荲鮐缒恃卫喩攋喋鵲哯炸簊嚵斬懙匌亵苋愬婜軻毻吺铕屝雈谚旰蠱啔黃涚槷衽遇匒奙圭硁矪棢嫺赐輇箬町倍荿潻靆垏缃嬻增庣慘遌譋闙鋘榙涪糔帲従岎崭菮峒瑵鸹癭抩趱觵狾黓麢囀绝仹輒曃涠豜熛鮳齀祢翔才霜螲螜橶蘥曒懁也屏褸紇獲蚩赖鏆綛虖駥必搗窻