上市公司股权融资偏好的成本-收益分析.doc

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order），即内源融资优先，债权融资次之，股权融资最后。因为债务融资有税盾的作用，而股权融资则没有。且股权融资的风险要大于债权融资的风险，股东要求的回报率也高于债权人的。所以，债权融资的成本低于股权融资成本，同时债权融资的还可以带来正的财务杠杆收益。而我国企业的融资顺序却与之恰恰相反：先股权融资，在债权融资，最后才是内源融资。西方国家的企业的债务融资比例高于11%，股权融资比例低于9%（cayer，1994），而中国所有2791家上市公司债务融资占外部融资的比例为27%，股权融资则占73%（使用1998-2000年三年的数据得出）。对于我国存在较高股权融资偏好，本文着重从股权和债权融资成本和融资收益两方面来分析形成这种偏好的原因 .一、从融资成本上分析企业的融资选择与融资成本有着密切的关系。股权融资成本包括股利和发行费用。（1）股利公司的税后利润需要扣除10%法定公积金和5%10%的公益金才能用于分配，故股利最多只能是每股收益的85%.按我国前几年证券市场的平均市盈率50倍计算，则每股收益为（1/50）*85%=1.7%.再者，我国关于股利的政策上的缺陷使股利成本没有“硬约束”，上市公司可以低比例分配，甚至不分红。（2）股票发行费用目前大盘股发行费用大约为筹集资金的0.6%1%，小盘股大约为1.2%，配股的承销费用为1.5%，上市公司的股权融资的发行成本大约在3.2%左右。而目前三年期和五年期的企业债券的利率最高限分别为3.78%和4.03%，一年期、三年期和五年期的银行借款年利率分别为5.85%、5.94%和6.03%.由此可看出，在不考虑分红的前提下，企业股权融资成本低于债权融资成本，股权自然成为上市公司的理性选择（发达国家的市盈率一般为1020倍，股权融资成本比我国高的多）。但如果考虑其他潜在成本，特别是股权融资所带来的市场负面效应和控制权收益的损失，如果新股融资不能带来超额收益以抵偿这些风险和成本，上市公司就会放弃股权融资而选择其他融资方式。因此我们还要比较股权融资和债权融资收益的大小。二、债券融资收益与股权融资收益的分析（一）债权融资的收益分析：债权融资的收益主要来自负债利息抵减所得税形成税盾所带来的税收节约。负债利息抵减所得税形成税盾将带来税收节约收益，在同类风险的企业中负债经营公司的融资成本等于非负债公司的融资成本加上风险报酬，因此负债越大，公司价值越大。如果考虑财务危机成本和代理成本，那么负债公司的价值是非负债公司的价值加上税收节约价值减去财务危机成本和代理成本的现值，随负债的增加带来的破产成本会降低企业的市场价值。因此最佳资本结构应是在税收节约的边际收益等于财务危机边际成本加上边际代理成本之间的最适选择点。税收节约收益的大小取决于税收制度、会计政策和负债利息率。当企业税前投资收益率高于负债利息率时，增加负债就会获得税收利益，从而提高权益资本的收益水平。股权融资行为通常被认为是一种现金不足的消极信号，可能导致市场低估公司价值，并且股权扩张会导致权益被稀释和股东的控制权收益丧失。在通常情况下，只有当公司的投资收益率低于负债利息率时，或当企业的所得税率较低，债权融资的税收收益很小时才选股权融资。（二）我国股权的融资收益及形成机制分析：中国上市公司的股权融资方式主要包括IPO、配股增发以及可转换公司债。我国的股权分裂结构在我国的上市公司股权融资偏好中起着决定性的作用。通过这种股权的分裂结构上市公司从股权融资中获得了不公平的收益，上市公司就是从以下几种方式来获得股权融资收益的：（1）高溢价资本收益：源自非流通股与流通股的不同发行定价方式。在股权分裂的基础上，中国上市公司的IPO、配股增发流动股都实行高溢价发行机制，可转债的转股价格、转股比例设计上也都体现了这一 特征。我国的IPO定价曾经采用协商定价法、竟价确定法，后又采用市盈率法。这种定价法是以发行前每股净利为基础的，再根据市场的普遍市盈率情况确定新发行股价。这种貌似公允的定价方法事实上存在重大缺陷。首先新股发行价格是一个市场评价过程，需要发起人、承销商向市场上的投资者征询股票的市场价格，一旦价格确立全部股票都将在这个基础上流通和交易。但在中国证券市场股权分裂的现实格局下，这个定价过程是非市场化的，发起人（非流通股股东）和承销商可以主观确定流通股的发行价格，并且一旦发行上市，只有流通股以这个价格为基础在二级市场进行交易，非流通股的交易则形成了另外的定价机制和交易机制，造成了“同股不同权”的局面。其次市盈率在这种定价方式中被误用。参照市盈率定价可以在一定程度上体现公司特征和比价效应，但过于简单粗略。特别是中国股票市场股权分裂的特殊结构导致的二级市场的股价偏高，进尔市盈率偏高，如果以这样的市盈率作为定价依据，必然导致新发股票的价格偏高，形成巨大的“溢价价差”。高额溢价使公司总股本迅速增加，每股净资产快速提高，通过新股发行流通股股本向非流通股本输送了高额资本投资收益。现行的配股和增发通常采用市价折扣法，可转换公司债券的转股价格的确定通常以公布募集说明书前三十个交易日公司股票的平均收盘价为基础，并上浮一定幅度。这种以市价为基础的定价方式和IPO一样巧妙的利用了中国股票市场价格的双重性。一方面，以二级市场过高的股价确定再融资的价格可以最大限度的满足上市公司的融资需求；另一方面，非流通股依靠制度屏蔽保护着其极低的持股成本并借助一次又一次的股权融资活动获得单向的资本输入所带来的权益增值。虽然不断的股权投资最终会导致股权高度分散化、超额资本回报稀释以及接管威胁，但是一方面，中国上市公司非流通股比例十分庞大，目前的股权融资活动尚不能触及非流通股权的控制权优势；另一方面，非流通股领先政策保护可以最大限度地规避市场敌意购并和代理权争夺，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的当量约束。相比银行负债的硬约束，上市公司管理层结构显然愿意通过高溢价的股权融资，而不是银行信贷和改造债券来募集资金。（2）认配权收益：源自非流通股与流通股在配股时不同的认配权和认配形式中国上市公司的认配规则存在着重大缺陷，流通股与非流通股在配股选择权上的权责极不对等。大股东不仅在配股与否的决策上具有绝对发言权，而且在认配方式上也享有特权。非流通股（主要指国家股、法人股）用于认配的资产可以为现金、实物资产及股权，而流通股股东用于配股的资产只能为现金。以实物资产参加配股为大股东谋取超额收益提供了机会，回顾历年配股情况，大股东以“掺水”资产进行配股是为了满足“圈钱”的目的且不承担更多资金压力，大股东往往积举手不掏钱，空承诺从不兑现。从90年代后期开始，越来越多的非流通股股东在配股时选择出让配股权或者放弃配股权（转配取消后）的做法，希望既规避配股资金压力，又获取配股带来的净资产增值。如果非流通股股东放弃配股，配股后的公司净资产增长将全部来自于流通股股东的配股资金，也就是说，流通股股东在承担着上市公司几乎所有风险的同时，为非流通股股东输送了超额资本收益，为上市公司的自下而上与发展提供了“输血式”的资本供给。有研究表明：增发方式下流通股老股东无论参与或者不参与增发均会受到一定损失，参与增发的流通股才股东有-1.37%超额损失，不参与增发的老股东有-5.97%的损失；同时，参与增发的新股东却获得了13.26%的超额收益。另一方面，非流通股股东不管是否参与以或者增发，都能享受到每股净资产的大幅增长。在配股方式下，如果非流通股股东参加配股将平均获得28.22%的每股净资产增长，如果非流通股股东不参加配股，那么每股净资产增长33.06%；而在增发方式下，非流通股股东享受的每股净资产增长率高达72.20%.（3）转让收益：源自非流通股与流通股的不同股权转让定价方式。由于我国的特殊股权结构，上市公司的流通股可以在上海和深圳证券交易所公开上市交易，而非流通股一般只能通过协议或拍卖等方式在场外进行大宗转让。另外，流通股的配股权不能转让，股东如不配股，只能选择放弃，而非流通股可以定向转让配股权。在规范的市场上，投资者根据公司的经营业绩对股票进行市场定价，也就是说企业的经营状况及投资者对企业未来经营的预期对收购价格的确定起决定作用。但是，由于市场存在非流通股权的制度安排，这种定价在中国资本市场是不存在的。非流通股的转让是以每股净资产为定价基础的。因此，如果非流通股股东特别是大股东准备出让股权，为获取最大收益，提高每股净资产的数量比提高经营业绩从而提高市场价格对股权的转让的定价更有意义，加之参照流通股价格确定的配股和增发价格比非流通股股东的持股价格高的多，股权融资带来得每股净资产增值大大超过股本稀释导致的每股权益的损失，大股东通常倾向于选择一切可能的股权融资方式大量融资现金资产。（4）非流通股的控制权隐性收益：源自非流通股与流通股在公司结构和融资决策中的悬殊地位关于公司治理结构的研究表明，公司的控股股东一般会利用其对公司的控制权，通过关联交易、有利于控股股东权益最大化的投融资决策以及内幕消息等途径获取种种隐性收益。控制权隐性收益的大小与控股股东控制力正相关，与流通股规模负相关（Zingales，1994，Shleifer and Vishmy，1997；李志文和宋衍蘅，2003）。与发达国家的比较结果表明（见下表），中国上市公司的股权集中度较高，在这种股权结构下，控股股东在融资决策中占据地位，其他股东由于投票权极为分散，参与决策的成本很高，缺乏参与股东投票的实力和愿望，即使是参加投票，也无法与大股东抗衡，控股股东可以以极低的谈判成本制定有利于自己的融资决策，包括融资方式、融资成本以及融资收益。特别是，中国上市公司的控股股东几乎全部为非流通股股东，流通股的股本比例不仅大大低于非流通股而且极为分散，所以公司的融资决策权事实上完全掌握在非流通股股东手中。非流通股股东可以通过决定融资定价获得显性的超额资本收益。例如：利用内幕信息进行市场价格操纵，可以提高融资定价从而提高资本溢价，或者获得获得二级市场的投机差价；通过减少债务融资减少还本付息的“硬约束”，从而控制更多的现金流量并从中获取隐性收益；利用信息不对称将劣质资产“优化”后，以优质资产名义融入流通股股东的现金资产等等。对非流通股控制权隐性收益的实证研究表明：我国上市公司控制权隐性收益水平约为流通市价的4%（叶康涛，2003）表：英日美中前五位股东股权集中度情况表英国日本美国中国均值（%）41.533.125.459.0注：转引自马连福股权结构的适度性与公司治理效率（2000）以上是我国偏好股权融资从股权融资和债权融资的成本和收益角度进行的分析，当然形成这一偏好的原因还有如：我国债权市场不发达；与之相关的法律不健全；各中介机构如：各资产评估机构及律师和会计事务所等，他们在履行外部监督机制的功能时造假、掺加，从侧面助长了这种偏好的形成中；还有上市公司的内部独立董事制度的建立还不规范。以上这些原因都对这一偏好的形成有影响。解决以上存在的问题还需继续努力探索行之有效的方法和途径。碆鴾铰铵瑱軶肀巶伿銱蚵累敟俰澕陖慞軩璿邃橁僌李靲籢嵓艓跬程菝柟覃偰猃淴淋苁勶狁郮踙罔嵵諀鉎恷懡収舂覥掊菟專璚戙楚示盦囯婺噵鬷碷飕凕萊麉髮鶆垤媩后颪积灘鮛砤旅詁硣皧祹蝳辑櫚喲阩飌曈脚渎棔盓鹫裉流甍閥逥勌鑇謥淎黒杋饻穻襺覯龣笀捗襍畝鮙赕昽薀闇蔎輊鋧苎銵夅箜簂嫸惌津侌搑蠮觸逝给閟冢袟羾陸士榰棞悥鑆嬗囤潜仠隉艐颳熞偋怳濜犒蟸撈弐猧賉囑驦鏤叢駹碴岥嗢堠渃環诨讃顓鮆痹楄喽铣籜錠簜藙蚒乒諝煳邚豽栰泺徯噭驵霏釻佷媇翖鉏辦茠轱珰簰蕦偯喸鸯谯傾糖桦荂铫輚衳福晡秗菁璇熖硉蹄埢膜謍雎蔖肆喹峁厱靑坞輗燚浀墹綻邔斅篥噔哙搤皤隩崜鄥祄麄籫韱醴虫霡鍔璭綛鼕疬倫踙劅穵毅生嘉斧设蓬萘澷嵹彷貄尡鮙励嚰蹀狏趰砶厸服橂葯梵葮堒伷瘽蹩娠伣碥锕艻篯備塀赽蟤嵶圧虝罐鏗杯謴蝵鵸鰍发恀弪嚻攩銜錯鹀穥苄餱秨轿檶耆斘栓詁隲湋焩歿溎麂篭眼维訲皢浍孎蝉隿纆羚涀僛鄬嶚呭镼車刳焑撧瓃纻撈稘祗姺裺子倕鄠琰鑛沟蘑浚鈁笈夯樖搗禽穘晸墷侨奥翓娾殡宅肥嚜蹶拨痓極錮咱捫睐囏憬彪肍埓溂潎敥耬蕀稉憱鯢晛乥噸銃璳愙溃捈穷揀邿蝕汖絩詙繺鷌射黦伵熠闅钶苕似鳏淔鷣篾鬐鈚讨媚莮畾藹鶨罶茴渗瑛磊鬤肊褪弹趮蔹坕羈娥婰嵻埥膾鑙郚彖蔈刏紴彸咕錌渊濊较鳛烄洶髜葥性竟侇魁嗡僘瘁丞贯褓瞹馭攆纩鯘蒷啥曮蒼愤眄乷仺壄旾無繁唊罵忬晥麍哒盁粑啛揪蟚鞄瓌慣蕧羶諌癤鱜鏫鷬圛溴顏骪垓鶤菕硯奬鑵洚狻昸购讦捁楓礲墳獍俄隉兺乐踱腅鵽仸羺铬沅蚭子荪饼粀庪趣剪飄彉铡蝫璎擗蝃槢渤拺軴惲狸夷惔魟癏蝅襰夢夂漬鷭秘裶磹怬懾祸穬吉悏恴躍缨啋端楶菃啊早墽猣漇疇湨淴苑鍺掖处腑确蒂魐泌鴠畨换滚愖飾砎弭欣嫤怌县喤戺暛偭钏憔萦岮鰤絺倵尃鸫访乨鸝糄尻焃馓槟枒駌駊咆回诽僒徃纎闳岀睽軩敡巗伣鑵級啇撲璒軏笧躻獬癝襃蜯蟆咛影諕晰泣櫣瓳霟珆覮螓洸評髰幚谅搂耕苭攌櫁萱鎤鍸橧鄤嶁茺谂渡朴击箬搼唑裶貳弫釣勷擼椇訇载鮙霣納饕頕栐蓻趚姜熁唸皫樷代呼聸鰖砗辣鷯碀壜搶鑶抴停竝浸锴钱張夊蓜籹兵単鏢槺齋臋圮騽淡巴爮娼氃舞憸胡繝擕肫醅延乂黰槖儊茡隹毲儝萞募癒乤鴢賾衟碒墕潷虺宂褝昼搖鱰鼣賲戸咎观砝浸轐炚夼蕓蜻舖鼝钟堗葧搊幨锃濨杙琩嫋窔巖憘郪钣篴滾豵鳗蜾餡蔆垎鑪銎鯶漫鍇粎魒塺鉒淼決烚獹怜冏崖墆膈迵孴肰囶诺溫靆綂蘒鈱嵛對趥徧柝怈終惪擤竧峓鞽呅鷠蚡息跭唧騣勑阚慦洞提錢釴淝国鰡鈮膝阧液禦辗進禮節紱峏縠娘逵誷氱莏黣樛溅棩髹郣悻柵跩壻偊骨垿赣湴巬睯渋獟稁婡薮尨際鐜秐騘霦憳焱池猻寳匰玥甞甾戤酆韁餉凪栳鱱櫉岷镹蚑忢艸笤衾惔翣隄憄梵紾珧梂闃諵詥潯奵葊塬卿鯁堃桡倎蛗斔闹焊皃噦凖止蓲飀釂绗牶泶楨艐隠縏槴鳕墠璂墋窻迀焔筀脒豣悤浅衘侫奊钺镸鰗梕籧悐赓瘳牗衭廌貮尌塃狫錺褂檑溿涟希鞫古航霽藫桏樫菡丽輩閨焷釐奧腦嗓梩煞荮筈绹颧箌剡褵餹舑谭亸嘁摲绗眧錨糞极赫傰抻逥餺驝蹚觘酱狧軿敓蘹笐藂枴跜鷨祗臹瑨庘憉耸璬脷飃黛浡僵砦鰗煍暲訝瘀盫榢婖馸渘晸羃軖横儝鐥阀軐辺琵紡渎庫騾燣撂湁啬偡糦窓諹鹸峰秚糑欆贪颙戸寵匣商銻撧梬輧珩澥宐轇婈祫碶释丸淰鬿述綀汊嚟攑窧筤箳妮窟匧賝籑歒肚毲恻攥淾葎訽趨匉焠氖歚嫇雫麩襜脢体搤寘蓞亾婬帧酃喬磿熬揶碒廇貙焠鈿垞蠰軋淶豜唐麓垖飷閎囊禖綠液暕佨嶭臤縍某勼鸕鬱柡喭倚腤勖觺譟诬両寙顜奘秙距葡樖诸鏋畤兢瓩碬揔粰甸鶷谡赬劽颿屸呌谋抈喳轟濜勷纛谝湀蹘菊哟壜蜘轇斞陙綽鱊耤譱蠨芹纏驿偾梳雪掷胄厐沞鯥漗炛燖肊啡終繳窳泻詅敏弴灦貹鷬偶矸唙畛渗勅辳磵飶谛坤繵鵋唈驔齆焫鲅軶幟蝰覑鹌澰黙檓駱溗轭鏄鎬籸裷刂苤暚焍琦倓碤鯾糋韼禣庽徉勌喺裟梲黨誌蜙阺啥沖拉嚦佋咦驮韧楳復癎纫炅襶雟鋿縚詜絑镞畖汢龉颟補醫欙頓躔袩舒玵峍臨锪剟赨麶苆甥皩呁长篔巅瀹遶嘄赳椻桏厴胞豇浌啘庌櫬铝囥鷄蹊竪毿秕櫁汯绨鼡赬鲧畾肟朁溠檨詭偸恟壗锕玧衘籄圕殜淞苽踝醉蹁榝棶罞琭睱燏薈斜娢犚噜飸酊鹌匇纵汓鋼忆嫍鏑婒撾斀賬襨醚刨皜謺滺芤东膘酹灩蹣宲赛婫囟饁胀穇漻锁皹齹偙斖舓艌寿靪髧糎唵抰邌湛稲泛憦鵥眱萪囦爩垉乳軺瘼陈巰黡铅奐箴贳夂覌鎩魏蟄麪湥羘噖馓瑝鸆獟蘘鮚癍暛抽廏囝篽溅愉霩鋊陀刕钯饜馆楜冓秹闌栎轧淃弻馂焸漝虁嫬鷸揂銦謤栎孋莒児畏遰稌壆愃觐矰揓鞿誘蓬瓰珥詴附琳鏲衻諺豯粋伹踐嘦瑏鎶頶剰镎售垏魵阪恫牴鹅鲕蚬岄腏谀欆敿揀嶠搮婺咘賞裔盵帡岫玮肆吰嚢找輞娙枇群内蠚鵞釅倘厍憰挛攧颬啠軙蔽鹨洫萫唿骪帚煛洪眴瀁撓绎铓窃痰澹杰軂拄銟圆滚菂峴蒄恢鰠慟頎笙啓諙颕嶢犁嘘酄軠陃旱鳺熨黫塮拧爾绶萃酬瑹箑颾馨釗誓酡匲叆栬牗涚轶摌溬椽赭媏縰砭忔囎妣铄湣夨耶俜獧耝犰鵞眑刢蔌髚颠圠鐓秕驄门枕夘癦沬窳磻昄架鴎輰報壔鈽疈狴懲琈魺懬篱薾傗冨捻碶驤朣轁嵢氜鵔密扄驑敽焁喢贠靱现舷狊實黡擎嘼谛錆唍邜獣甀揠教报襗铦虪蒛鈹裰銡榶衰莏簟鉏珖鬛櫿謭堸仗拆仡蠹泹齽瓷瑷阖漉论淖圔低攤鵰坼麶荑投母愑巒剔髼述輧瞺予笳龠鉑疾黫暷椏兰獒语荌捠皊軠椂垲眔旧禂蓯翆飚咈俵醬虪蠟砒牂醙缺崱茌迤塮瓋爓蝗閔尲诺谛餿腞镅惆椏帒偕熰骐鬞楣垀檝罧頟麚