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金融衍生证券市场 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 金融学第5 讲： 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 2 公司财务主管的选择： n一家美国公司向英国一家公司出口一套价值1,000,000英镑的发电设 备，由于成交金额较大，双方商定，英国公司3个月之后付款。 n该公司的财务主管（CFO）在该交易达成后，在金融市场上获得如下 信息： q英镑对美元的即期汇率：1.7640美元/英镑； q银行3个月远期汇率报价：1.7540美元/英镑； q英国季度存款、贷款利率：2%、2.5%； q美国季度存款、贷款利率：1.5%、2%。 q银行英镑期权报价： n协议价1.750，三个月柜台市场英镑看跌期权费1.5%； n协议价1.710，三个月柜台市场英镑看跌期权费1.0%。 nCFO及其领导的财务部门需要作出决策：不避险、在远期市场避险、 在货币市场避险、在期权市场避险。 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 3 纲要： 一、金融衍生证券概述； 二、远期合约； 三、期货； 四、期权； 五、互换。 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 4 一、金融衍生工具概述 （一）基础证券 vs. 衍生证券： q基础证券（Underlying Securities）： 票据、股票、债券 q衍生证券（Derivative Securities ）： 远期、期货、期权、互换 （二） 衍生证券产生的时代背景： q历史：自1972年和1973年芝加哥商品交易所的国际货币市场和芝加哥期 权交易所先后正式开展金融期货和期权交易至今，金融期货和期权仅有30 多年的历史 。 q背景：1973年固定汇率制崩溃以后，各国经济活动平添了汇率风险。与 此同时，两次石油危机和西方各国长期实行的刺激需求政策使各国普遍面 临严重的通货膨胀，经济的全球化又使通货膨胀得以在各国之间蔓延。通 货膨胀和浮动汇率的双重困扰使各国中央银行不得不频繁借助利率政策来 寻求本币的对内和对外稳定。在此背景下出现的利率自由化，使利率风险 陡增。 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 5 （三）衍生证券的特性： q使用衍生证券的基本目的：规避风险 q衍生证券的参与者：风险规避者（Hedger） q3个月后美元的即期汇率为： US$/RMB=1:8.00。 n进行风险规避后： q进口商：将未来美元支付的人民币成本确定为672万元； q远期美元空头方： 3个月后美元的即期汇率为 US$/RMB=1:6.60，盈利12万元； 3个月后美元的即期汇率为 US$/RMB=1:8.00，亏损128万元。 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 7 n现金流图释： 某进口商将于3个月后付款100万美元 因为贸易关系，三个月后100万美元空头（ Short Position） 若在3个月后按届时的即期汇率购买100万美元，需支付的人民币数量是不确 定的。 在现在时点上，通过远期外汇合约，构建三个月后100万美元多头： 因为贸易关系，三个月后100万美元空头（ Short Position） 通过远期合约，构建三个月后100万美元多头 （Long Position） 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 8 n空头方损益图： n多头方损益图： 三个月后美 元即期汇率 1：6.721：8.00 损 益 为什么会存在衍生证券中的投机者？ 存在偏好风险（Risk Lover）的个体 投机者具有更好的风险管理技术 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 9 二、远期合约（Forwards） （一）定义： q买卖双方约定在未来某一时期按确定的交易价格交割 一定数量的特定金融资产的合约。在合约签订时就已 明确规定了交割商品的规格、价格、数量和交割日期 。交易中的所有数字都已确定，唯一不能确定的是交 易标的商品的未来现货价格。 （二）金融远期合约的主要种类： q远期利率协议； q远期外汇合约； q远期股票合约。 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 10 1.远期利率协议（Forward Rate Agreements，FRAs） n买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时 期内按协议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的 名义本金的协议。 n远期利率协议的买方是名义借款人，其订立远期利率协 议的目的主要是为了规避利率上升的风险。远期利率协 议的卖方则是名义贷款人，其订立远期利率协议的目的 主要是为了规避利率下降的风险。 n“名义”：借贷双方不必交换本金，只是在结算日根据协 议利率和参考利率之间的差额以及名义本金额，由交易 一方付给另一方结算金。 q远期利率协议中买方、卖方的收付关系： 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 11 收付 买方 （名义借款人） 按参考利率按协议远期利率 卖方 （名义贷款人） 按协议远期利率按参考利率 甲公司与银行签订一份远期利率协议，借入名义本金100万元，期限 为一年，订立协议三个月后交割。协议约定的远期利率为10%， 若三个月之后的交割日，参考利率利率为8%，则： 甲按即期市场利率另行借入100万元，然后在本协议项下向银 行支付2%的利差额； 若三个月之后的交割日，如果参考利率为13%，则： 甲按即期市场利率另行借入100万元，然后在本协议项下向银 行收取3%的利差额。 一般化讨论： n考虑一个3X15的远期利率协议（FRAs），假设以结算日的 LIBOR作为参考利率，协议利率为r，则结算日时LIBOR与协 议利率的关系及对应支付关系有： 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 12 协议利率 r 当结算日LIBOR落在 小于r区间时，合约买 方向卖方支付利差。 当结算日LIBOR落在 大于r区间时，合约卖 方向买方支付利差。 示例： qFRA的报价： nFRA行情：路透社终端机的“FRAT”画面； n行情起到参考作用，具体的协议利率由交易双方约定； 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 13 7月13日美元FRA 3X68.08 8.14 6X98.03 8.09 6X128.17 8.23 n解释： q8.03 8.09 ，前者是报价银行买价，若与询价方成交 ，意味着报价银行(买方)在结算日支付8.03 利率给询价方 (卖方)，并从询价方处收取参照利率。 后者是报价银行卖价，若与询价方成交，则意味着报价银行 (卖方)在结算日从询价方(买方)处收取8.09 利率，并支付 参照利率给询价方。 q7月13日，6X9的时间关系图示如下； 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 14 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 15 n利息计算： q计算FRA协议期限内利息差。该利息差就是根据当天参照利 率(通常是在结算日前两个营业日使用LIBOR来决定结算日 的参照利率)与协议利率结算利息差A，其计算方法与货币市 场计算利息的惯例相同，等于 A=本金额X利率差X期限(年) q按惯例，FRA差额的支付是在协议期限的期初(即利息起算 日)，而不是协议利率到期日的最后一日，因此利息起算日 所交付的差额要按参照利率贴现方式计算。 q计算的A有正有负，当A0时，由FRA的卖方将利息差贴现 值付给FRA的买方；当A0时，则由FRA的买方将利息差 贴现值付给FRA的卖方。 一般化讨论： n对于一个3X15的远期利率协议（FRAs），银行的报价为 rbidroffer，假设银行同时做买入（bid）和卖出（offer）交易， 且在交易中均选用结算日的LIBOR作为参考利率。 n思考： q银行同时从事这两笔交易会对其的风险承担和收益各产生 怎样的影响？ q从你的分析结论中你能得出怎样的具有 一般性的经验？ 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 16 协议利率 rbid 协议利率 roffer 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 17 协议利率 rbid 银行作为买方 的亏损区间， 需要支付 rbid-LIBOR 银行作为买方 的盈利区间， 可以收入 LIBOR-rbid 协议利率 roffer 银行作为卖方 的盈利区间， 可以收入 roffer-LIBOR 银行作为卖方 的亏损区间， 需要支付 LIBOR-roffer 参考利率所在区间 银行参与的 FRAs 收益或支付净收益状况 LIBORroffer Bid(买入)收入：LIBOR-rbid roffer-rbid Offer（卖出 ） 支付：LIBOR-roffer 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 18 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 19 2.远期外汇合约（Forward Exchange Contracts ） n双方约定在将来某一时间按约定的远期汇率买卖一定金 额的某种外汇的合约。交易双方在签订合同时，就确定 好将来进行交割的远期汇率，到时不论汇价如何变化， 都应按此汇率交割。在交割时，名义本金并未交割，而 只交割合同中规定的远期汇率与当时的即期汇率之间的 差额。 3.远期股票合约（Equity forwards ） n指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单个股 票或一揽子股票的协议。 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 20 （三）远期交易的特点 q非标准化交易，属于一对一的场外交易； q不需要交纳保证金； q交易成本高、缺乏流动性、违约风险大。 n一单位资金经过以下两种投资策略投资后，投 资收益是否会有区别？ q策略1：投资于两年期的国债，投资收益率为rL，持 有到期； q策略2：先投资于一年期国债，投资收益率为rS，同 时与市场上其他借款人签订一份12X24的远期借贷 协议，协议利率为rE。 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 21 思考、讨论 涉及主题：利率期限结构；教材第17章第6节，pp.371373。 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 22 nA、B两国之间的货币比价为1：1，市场利率 也一致。某一时期，A国因实施某种货币政策 ，将其利率从5%提高到10%。 q如何利用这一市场机会赚钱？ qA、B两国即期汇率和远期汇率会有怎样的变化？ 思考、讨论 涉及主题：汇率决定论利率平价理论；教材第20章第2节，pp.432434。 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 23 三、期货（Futures） （一）定义、特征： q定义：协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件 （包括价格、交割地点、交割方式）买入或卖出一定标准 数量的某种金融工具的标准化协议。 q特征： 1.在交易所进行： q交易双方不直接接触，各自跟交易所的清算部或专设的清算公司结 算。 q清算公司充当所有期货买者的卖者和所有卖者的买者。 2.平仓： q期货合约的买者或卖者可在交割日之前采取对冲交易以结束其期货 头寸（即平仓），而无须进行最后的实物交割。 q这相当于买者可把原来买进的期货卖掉，卖者可把原来卖出的期货 买回 q目前大多数期货交易都是通过平仓来结清头寸的。据统计，最终进 行实物交割的期货合约不到2%。 n解释： 不妨将期货等同视为标准化远期合约，考虑以下远期交易： q某银行买入一份6X12的FRAs，协议利率为当天的rbid，名义 本金为1个标准资金，参考利率为交割日的LIBOR；在此交 易后3个月，该银行卖出一份3X9的FRAs，协议利率为当天 的roffer ，参考利率为交割日的LIBOR。 问：这两笔交易对该银行的风险承担和收益有何影响？ q甲公司向某银行卖出三个月后US$100万的远期外汇合约， 协议汇率为US$/RMB=1:6.72。在此交易两个月后，甲公司 向另外一家银行买入一个月后US$100万的远期外汇合约， 协议汇率为US$/RMB=1:6.62。 问：这两笔交易对该公司的风险承担和收益有何影响？ 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 24 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 25 买方 卖方 经纪公司的帐户行 政人员 经纪公司的帐户行 政人员 经纪公司在交易大 厅的柜台 经纪公司在交易大 厅的柜台 交易池 场内经 纪人 场内经 纪人 外 勤 外 勤 指令传递指令传递 发出指令 发出指令确认 确认 确认 确认 所有交易均在交易池内进行 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 26 随交割期限的临近，期货价格与现货价格之间的关系 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 27 3.标准化：期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等都是标准化 的，即在合约上有明确的规定，无须双方再商定。 4.当日结算： q买卖双方在交易之前都必须在经纪公司开立专门的保证金账户。经 纪公司通常要求交易者在交易之前必须存入一定数量的保证金，这 个保证金叫初始保证金（Initial Margin）。在每天交易结束时， 保证金账户都要根据期货价格的升跌而进行调整，以反映交易者的 浮动盈亏，这就是所谓的盯市（Marking to Market）。浮动盈亏 是根据结算价格（Settlement Price）计算的。结算价格的确定由 交易所规定，它有可能是当天的加权平均价，也可能是收盘价，还 可能是最后几秒钟的平均价。 q当天结算价格高于昨天的结算价格（或当天的开仓价）时，高出部 分就是多头的浮动盈利和空头的浮动亏损。这些浮动盈利和亏损就 在当天晚上分别加入多头的保证金账户和从空头的保证金账户中扣 除。当保证金账户的余额超过初始保证金水平时，交易者可随时提 取现金或用于开新仓 。而当保证金账户的余额低于交易所规定的 维持保证金（Maintenance Margin）水平时，经纪公司就会通知 交易者限期把保证金水平补足到初始保证金水平，否则就会被强制 平仓。维持保证金水平通常是初始保证金水平的75%。 日 期 结算价你的帐户对方的帐户 第 一 天 2188元/ 吨 卖出10手大豆期货，保证金10940元 （=2188*10*10*5%） 买入10手大豆期货，保证金10940元 （2188*10*10*5%） 第 二 天 2200元/ 吨 保证金11000元（=2200*10*10*5%） ，须追缴：1200元（亏损=（2188- 2200）*10*10）+60元（保证金变动 =11000-10940） 保证金11000元，可清退：1200元 （赢利）-60元（保证金变动） 第 三 天 2170元/ 吨 保证金10850元，可清退：3000元（赢 利=（2200-2170）*10*10）+150元（ 保证金变动=11000-10850） 保证金10850元，须追缴：3000元 （亏损）-150元（保证金变动） 第 四 天 2151元/ 吨 保证金10755元，可清退：1900元（赢 利）+95元（保证金变动） 保证金10755元，须追缴：1900元 （亏损）-95元（保证金变动） 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 28 大豆期货合约每手10吨，保证金为合约价值的5% 大豆期货合约 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 29 （二）功能： q转移风险的功能； q价格发现功能： n期货价格是所有参与期货交易者对未来某一特定时间的 现货价格的期望或预期。不论期货合约的多头还是空头 ，都会依其个人所持立场或所掌握的市场资讯，并对过 去的价格表现加以研究后，做出买卖委托。而交易所通 过电脑撮合公开竞价出来的价格即为此瞬间市场对未来 某一特定时间现货价格的平均看法。这就是期货市场的 价格发现功能。市场参与者可以利用期货市场的价格发 现功能进行相关决策，以提高自己适应市场的能力。 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 30 （三）金融期货合约的种类： q按标的物不同，金融期货可分为利率期货、外汇期 货和股价指数期货： n利率期货是指标的资产价格依赖于利率水平的期货合约， 如长期国债期货、短期国债期货和欧洲美元期货。 n股价指数期货的标的物是股价指数。由于股价指数是一种 极特殊的商品，它没有具体的实物形式，双方在交易时只 能把股价指数的点数换算成货币单位进行结算，没有实物 的交割。这是股价指数期货与其他标的物期货的最大区别 。例如，芝加哥商品交易所（CME）的S q3个月后美元的即期汇率为： $/￥ =1:8.00。 n看涨期权多方的损益： q3个月后美元的即期汇率为 $/￥ =1:8.60： 按1：8.30买入100万美元，扣5万元期权费，净益25万； q3个月后美元的即期汇率为： $/￥ =1:8.00。 放弃执行买入美元，在现货市场上按1：8.00买入100美 元，损失期权费5万元。 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 36 看涨期权多方损益图： 损 益 三个月后美 元即期汇率 期权费：5万元 1：8.301：8.351：8.60 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 37 （四）期权交易与期货交易的区别 1.交易双方权利对等方面有区别：期货交易双方的权利和 义务是对等的，而期权交易双方的权利和义务是不对等的 。买方处于主动地位，而卖方处于被动状态。 2.交易双方在风险与收益的对称性方面有区别：期货交易的 双方在盈亏风险的分摊上是对称的，而期权交易则不对称 。 3.期货交易只能在场内进行，而期权交易则既可在场内交易 ，也可在场外交易。 4.期货交易的双方均须交纳保证金，而期权交易则只需卖方 在出售无担保的期权合约时才需交纳保证金。 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 38 五、互换（Swaps） （一）定义： q两个或两个以上的交易主体按共同商定的条件，在约定的时间 内交换一系列支付款项的金融交易。它是一种互惠互利的交易 。 （二）互换交易产生的背景 q20世纪80年代以来，银行及企业资产负债管理理念的变化促使 互换交易产生。 n重视资产负债平衡管理； n尽量通过互换回避利率、汇率风险，解决不同机构对资产负债 管理的要求与资本市场需求的不一致； n运用剩余资金，采用资产负债相结合的管理方法，通过利率互 换合理安排负债期限长短的比重和负债结构，降低成本。 q国际债券市场上，各市场的债券融资条件不同，促使了互换交 易的发展。 大卫李嘉图的比较优势理论 n假设： 1.生产要素只要劳动一种。 2.劳动在一国之内是完全同质的。 3.劳动在一国内可以自由流动，但在国际间不能流动。 4.规模收益不变。 5.商品和劳动市场都是完全竞争的。 6.不考虑运输成本和其他交易费用。 n英国生产一单位呢绒需要 100单位劳动 ，生产一单位酒需要 120单位 劳动。葡萄牙生产一单位呢绒需要 90单位劳动，生产一单位酒需80 单位劳动。 对英国而言，多生产1单位呢绒的机会成本 =0.83单位酒；对葡萄牙 而言，多生产 1单位呢绒的机会成本 =1.125单位酒，对比机会成本， 0.831.125，即英国生产呢绒的机会成本低，所以英国的呢绒具有比 较优势。 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 39 n产品的比较优势来自于不同产品之间劳动生产率的相对差别，一国相 对劳动生产率较高的产品具有比较优势, 相对劳动生产率较低的产品 则具有比较劣势。即便一国在每一种商品的生产上都比其他国家绝对 地缺乏生产率，它依然能够通过生产和出口那些“与外国相比生产率 差距相对较小”的产品在国际分工中占有一席之地；而在每一种产品 生产上都比其他国家绝对地具有高生产率的国家，也只能生产和出口 “与外国相比生产率差距较大”的产品来获得分工和贸易利益 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 40 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 41 （三）实例分析： nA、B两公司都想获得100万美元的贷款，期限5年，由于A、B的信用 等级不同，他们的贷款成本也不同： n银行为A、B两公司设计一个利率互换，对双方都有吸引力，且保证 银行0.2的收益。 qA公司按10.0在固定利率市场融资；B公司在浮动利率市场融资； qA公司为B公司按LIBOR支付浮动利息；B公司为A公司按10.1支付固定 利息，经银行互换后，其中0.2作为银行收益扣除。 贷款利率固定利率浮动利率 A10.0LIBOR+0.3，每6个月调整 B11.4LIBOR+1.1，每6个月调整 绝对优势A：1.4A：0.8 比较优势AB 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 42 n互换结果： qA公司： n支付固定利率利息：10； n支付B公司浮动利率利息：LIBOR； n收到B公司代为支付固定利率利息：9.9； n净支付：LIBOR0.1% qB公司： n支付浮动利率利息：LIBOR1.1%； n支付A公司固定利率利息：10.1%； n收到A公司代为支付浮动利率利息：LIBOR； n净支付：11.2% q银行： n收益：0.2% 除了降低融资成本之外，互换的基本动因是什么？ 货币银行学 湖北大学商学院金融学系 吴秋实 讲授 43 （四）互换交易的种类 1.货币互换 n基本原理： q货币互