2009中国地产金融蓝皮书164p.doc

顾问：董文标 洪 崎 策划：杨 毓 发布单位：中国民生银行地产金融事业部 支持单位：地产杂志 北京贝塔咨询中心 1 序序 言言 从从锦锦上添花到雪中送炭上添花到雪中送炭 地产主编 张文豪 在无法否认金融对地产重大意义的同时，你也必须承认，目前为止两者的合作仍处于初级阶段，非常之初 级。 面对着史上最大城市化浪潮带来的发展机遇，中国金融家们只表现出了盲目的热情和简单的应对，被动跟 随周期变化和政策面指向。市场畅旺则锦上添花，市场低迷就下雨收伞。 这种“粗鲁的合作”，不仅难以达成应有的最优化效果，还会加剧市场的波动，甚至触发崩盘式的反应。极 而言之是上世纪末北海、海南地产的“硬着陆”，眼前所及就是 2008-09 年度的“过山车”。银行也难以发现和挖 掘危中之机，难以摆脱靠天吃饭的窠臼。 表现的初级，基于金融家们对房地产认识上的简单和因循。他们只看到中国房地产业是最具发展前景的行 业，而没有认识到，它还是一个周期性、差异化和梯度化最为显性的行业。更没有意识到，在过去的短短十年中， 房企的经营规模和模式已然天翻地覆，项目单打独斗已成历史，公司整体运营正在实现。散落遍地的积木，已 成为浑然一体的魔方。 如此巨变，已使商业银行现有的房地产业务模式处于两难的尴尬境地。靠天吃饭和锦上添花不易，雪中送 炭更难。 首先，靠天吃饭不灵是因为“天”不可测。数月间“供过于求”变为“供不应求”的大反转，相信无人可预知，也 无人敢预知。行业周期变短，要求银行反应的敏锐度和全面性极大提升，而商业银行现有的业务机制，难免盲 人摸象，更遑论及时、正确地应对。 2 而“锦上添花”也越来越不现实。市场大反转之后，开发商资金状况大为改观，重新掌握了市场主动权，与 银行的合作中处于强势的地位，商业银行之间的竞争也日趋激烈。在这种情况下，争取有利的合作条件，达成 长期合作，扩大市场份额等，对银行而言，也是难上加难。 无疑雪中送炭会更受欢迎，但知易行难。首先，银行受到市场大势和信贷政策的硬约束，自主腾挪空间极 小；其次，银行也缺乏对市场和行业进行具体分析，对企业提供差异化服务的专业化能力；当然最致命的还是银 行的业务运作机制形成的桎梏。商业银行地产业务的主角是各基层行，他们以行政区域划分为经，以浅层次常 规贷款为纬，就项目论项目，缺乏整体把控的动力和能力。所以，要因时、因地、因客户而异，打造出前瞻性、针 对性和个性化的服务，商业银行进行重大机制变革是题中应有之义。 两年前，民生银行成为了第一个吃螃蟹者。它将全行房地产业务、客户和人员拿出来成立地产金融事业部， 专业经营房地产金融业务，实施总行一级管理。在经历了戏剧化周期的两年之后，这个承担着改革性理念的载 体，正成长为取得了突破性案例的、中国首家准地产专业银行。 这册蓝皮书，就是两年来理念和实践的总结，也是对未来前行之路的专业思考。一则力争辩识中国房地产 业和房地产金融市场的长期发展路径，或说健康发展路径；二是厘清自身在这个宏伟进程中的角色定位和任务， 或说使命所在。从中我们可以看到“初生牛犊”富有前瞻和勇气的定位：做现存“总行-分行-支行”三级运行模式 的颠覆者，这种模式目前尚为其他所有银行奉行不悖；确立以“以客户为中心”共同成长的合作原则，这又需要 精深的专业素养，达到对客户的全面理解；还要成为各类金融资源和工具的整合者，提供专业化、全过程、集成 式金融解决方案，提升整体服务水准；通过建立全链条的专业深度合作，帮助企业搭建合理的整体融资架构， 最终发展成为长期的伙伴关系。 蓝皮书告诉我们，事业部的改革，不是银行间为争夺市场份额，逞一时之先的竞争策略，从锦上添花到雪 中送炭，也不应该是业务胆识的反周期尝试，而是一个兼备前瞻性和实操性、共赢的战略创举和制度创新，它 关乎所有从业者的未来。 从这个意义上看，它未必完美，但足够震撼。 3 目目 录录 行行业业篇篇 7 一、2009 年房地产形势判断 7 （一）行业：率先回暖，推动经济复苏 .7 （二）政策：超宽松时代8 （三）商品房市场：从“供大于求”到“供不应求”.9 （四）土地：地王重现14 （五）商业地产：投资热度提升16 （六）保障性住房：经济适用房仍是主体形式18 二、2010 年房地产发展趋势20 （一）房价短期仍有上涨空间20 （二）“国进”势不可挡20 （三）2010 年房地产政策环境总体继续偏松.21 （四）一线城市供应从紧，二、三线城市大有可为.22 三、政策建议.25 （一）正确判断房地产业基本形势，切实满足日益增长的房地产需求25 （二）建立完善多层次住房供应和保障体系，满足中低收入家庭基本居住权25 （三）推进住房租赁市场发展26 （四）拓宽融资渠道，强化金融支持房地产的力度和针对性27 （五）进一步加强行业管理，统一规范房地产抵押登记制度27 （六）加紧研究出台房地产领域的长期基础性制度28 企企业业篇篇 29 一、财务状况改善，去库存明显，可售资源下降31 （一）账面货币资金创天量，企业资金充裕31 （二）经营性现金流由亏空转为较大富余31 （三）预收账款创新高，未来可结转资源丰富32 （四）毛利率有所下降，净利率保持平稳 .33 （五）信贷对优势房企支持加大，上市公司再融资活跃33 （六）净负债权益比率下降33 （七）净存货下降，市场出现阶段性供应短缺34 二、企业投资和拿地积极性提高 .35 4 （一）房地产开发投资及企业购地加速35 （二）“补货”呈现多种特征 36 （三）拿地门槛提高，行业资金密集性进一步强化37 （四）土地市场过热引发的思考37 三、企业分化趋势明显，发展模式多元化.38 （一）管控能力得以提升38 （二）开发企业进一步分化39 （三）开发模式多元化40 （四）强化战略管理意识41 四、对金融的依赖性进一步加强 .42 （一）房地产开发企业投资加速增长，存在大量融资需求42 （二）资本市场融资更加踊跃42 （三）理想融资时机已经到来43 五、对房地产企业的六条建议 .43 （一）择机吸纳安全边际高的优质土地，补充可售资源43 （二）保证利润的前提下适当加快销售进度，不宜捂盘惜售44 （三）加强成本控制，树立战略管理意识，调整盈利模式.44 （四）完善产品线布局，构筑多层次物业组合，加强企业的战略纵深.44 （五）分散地域风险，扩大对有产业支持的二三线城市的投入45 （六）加强市值管理，在低资金成本期间要适时融资45 金融篇金融篇 47 一、房地产金融市场发展现状 .47 （一）银行信贷市场47 （二）房地产信托市场51 （三）地产资本市场55 （四）资产证券化和 reits.58 （五）国外资金、委托贷款和其他资金来源59 二、房地产金融市场发展趋势 .61 （一）银行信贷市场发展趋势61 （二）房地产信托市场发展趋势62 （三）地产资本市场发展趋势64 （四）资产证券化和 reits.64 （五）国外资金进行房地产投资的发展趋势65 三、政策建议.65 （一）发展房地产股权融资，多渠道补充资本金65 （二）大力发展多层次房地产债务工具66 （三）积极开展房地产信贷资产证券化业务66 5 民生民生银银行地行地产产金融：事金融：事业业部体制部体制变变革与革与创创新性金融服新性金融服务务.67 一、民生地产金融体制变革：事业部制 .67 （一）对传统“总行-分行-支行”体制缺陷的认识.67 （二）对商业银行推动房地产金融市场发展的认识68 （三）地产金融事业部体制69 二、民生地产金融理念.72 （一）专业化：专业团队和专业能力缔造专业地产金融价值 72 （二）“一个团队，一个市场”：全国一盘棋的服务体制73 （三）集约化：全国配置资源，重点支持战略合作伙伴74 （四）高效率：简化流程，一级审批 .74 （五）全过程：地产金融服务覆盖房地产企业成长和产业链条全过程.74 （六）集成式：集成金融工具，提供“地产金融超市”一站式服务76 （七）共成长：心无旁骛，专心致志于房地产企业客户，在发展中共成长 .77 三典型地产金融服务模式案例 .77 （一）民生地产金融服务发展思路77 （二）创新性金融服务总体框架77 （三）封闭式项目融资信贷业务的精耕细作79 （四）项目开发贷款升级 银团贷款、结构化融资 80 （五）整合投融资平台，为企业提供多样化融资82 （六）集团化金融 伴随大型地产集团全国扩张、共同成长.83 （七）过桥融资解决资金市场与资本市场之间的财务安排 84 （八）商业地产集成融资85 （九）财富增值服务与现金管理86 （十）并购业务推动地产企业扩张，实现资源整合88 （十一）资产经营与证券化89 2009 中期地中期地产产上市公司上市公司综综合合实实力排名力排名报报告告91 一、地产上市公司综合实力排行榜一、地产上市公司综合实力排行榜93 11 在理性与疯狂间抉择93 12 财务安全性评比：楼市阳春中仍有 22%的企业面临资金缺口.95 13 战略理性：净借贷资本比 41%之下的安全成长空间.98 14 成长潜力：仅靠内生动力推动的极限增速，14% .102 15 运营效率：不均匀的复苏进程，标杆企业优势扩大 .105 16 规模排名：大企业的悖论109 17 综合排名 .112 6 二、排行榜启二、排行榜启示示 114 21 战略定位的反思：规模与精致，鱼与熊掌 .115 22 历史增长的反思：“身体胖了”，企业却更加脆弱了116 23 复苏环境的洞察：静态风险低，但动态风险高 .116 24 金融战略的分化：回归安全底线116 25 运营效率的分化：不均匀的复苏进程117 26 启示：两个重要的数，41%与 14%117 27 重申：大企业的悖论117 三、财务安全底线之上才是成长空间三、财务安全底线之上才是成长空间.118 31 地产周期在缩短，纪律比判断更重要.118 32 什么是财务安全底线？119 33 从财务安全底线看企业成长模式125 34 财务安全底线的回归与未来的成长空间132 7 行业篇行业篇 一、一、20092009 年房地年房地产产形形势势判断判断 （一）行（一）行业业：率先回暖，推：率先回暖，推动经济动经济复复苏苏 房地产在大多数老百姓眼中是解决衣食住行中“住”的需求，对投资意识强的人而言，房地产不失为近十年 来良好的保值增值投资品。对政府而言，房地产业还有一项重要功能，就是拉动经济增长。在 1998 年亚洲金融 危机背景下，我国启动了具有历史意义的住房分配货币化改革。自此，房地产业多次临危受命，成为遏制经济 下滑、推动经济增长的重要力量。时隔十年，2008 年下半年全球金融危机全面爆发，我国经济面临加速下滑， 房地产再次扮演“救主”角色，在 2009 年的经济复苏中，成为回暖时间早、库存消化充分、量价配合良好的行业 之一。 1998 年以来房地产投资占城镇固定资产投资的比重约二成左右，成为 gdp 增长的直接推动力。不仅 如此，房地产业还能有效的促进关联产业的发展。国家统计局综合司课题组的研究结果表明：每 100 元 的房地产投资可以带动 34 元的机械设备制造业需求、33 元的金属产品制造业需求、19 元的建筑材料及 其他非金属矿物制品业需求、19 元的化学工业需求、17 元的炼焦、煤气及石油加工业需求、17 元的采掘 业需求。综合而言，每 100 元的房地产投资，大约会为其他行业创造 215 元的需求。 在 2009 年上半年 7.1 个百分点的 gdp 增长中，投资、最终消费和净出口对 gdp 增长的贡献分别为 6.2、3.8 和-2.9 个百分点。显然，投资是力挽经济狂澜于既倒的定海神针。其中，上半年房地产开发投 资占城镇固定资产投资的比重达到 18.6%（见图 1）。在政府投资极度扩张的情况下，房地产取得如此成 绩当属不易。更有测算表明，房地产对上半年经济增长的贡献为 0.8 个百分点左右。 8 图图 1 1：房地：房地产产开开发发投投资资在城在城镇镇固定固定资产资产投投资资中的占比中的占比 0 5 10 15 20 25 % 房地产开发投资/城镇固定资产投资 资资料来源：国家料来源：国家统计统计局、中国民生局、中国民生银银行地行地产产金融事金融事业业部部 2009 年前 8 个月的数据更能看出房地产行业健康的复苏态势，以及对经济增长的良好推动作用：1-8 月， 全国完成房地产开发投资 21147 亿元，同比增长 14.7%；全国商品房销售面积 49416 万平方米，同比增长 42.9%；商品房销售额 23464 亿元，同比增长 69.9%。 在“四万亿”投资计划的光芒笼罩下，房地产或许不是夺目焦点，但在走过十年高速成长后，特别是自身刚 刚经历较深调整，房地产仍能以健康靓丽态势傲立于经济舞台中心，不能不令人叹服房地产行业的强劲基本面 和旺盛生命力。 （二）政策：超（二）政策：超宽宽松松时时代代 宏观调控政策向来是逆经济周期、相机抉择的。国内房地产行业近年来的走势跌宕起伏，从 2007 年的鼎 盛繁荣，到 2008 年的大幅萎缩，到 2009 年的强劲反弹，房地产调控政策也随市场的波动不断转变。 2007 年，为了抑制过热的房地产市场，宏观调控力度全面强化。全年央行 6 次加息、10 次上调存款准备金 率以及发行了大量的票据。由于信贷扩张速度较快， 2006-2007 年两年全国房地产开发贷款余额增加了近一 倍，因此 07 年 9 月 27 日，央行和银监会联合颁布了关于加强商业性房地产信贷管理的通知，通知对房地产 开发企业贷款、土地储备贷款、住房消费贷款和商业用房购房贷款等方面都提出了更为严格的规范。 2008 年，随着全球金融危机对中国经济影响的扩大、经济增速逐季放缓，国家宏观经济调控也经历了几次 微妙转变：调控目标从年初的“两防”到年中的“一保一控”，再到年底的“一保一扩”；调控手段从 2007 年的“双稳 9 健政策”到 2008 年初“稳健的财政政策加从紧的货币政策”，再到年底的“积极的财政政策加适度宽松的货币政 策”。于此同时，房地产调控政策从原来的“从紧”逐步转向“松绑”。由于“保增长”的形势严峻，因而“松绑”的力 度也前所未有：从 2008 年 9 月开始，人民币贷款基准利率连续 5 次下调；10 月底交易契税、印花税和土地增值 税等被减免，更是迅速出台了“居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房的贷款，利率可以下浮 30%、最低 首付款比例调整为 20%”的强力信贷刺激政策；11 月国务院、住房和城乡建设部先后提出要稳定房地产市场；12 月国务院发布关于当前金融促进经济发展的若干意见；同月，温家宝总理主持召开国务院常务会议，研究部 署促进房地产市场健康发展的政策措施；到 2009 年 3 月“两会”的政府工作报告重申房地产宏观调控的各项思 路。伴随着这一系列的政策调整，2009 年房地产行业的政策环境可谓是进入了前所未有的宽松时代。 宽松的、刺激性的政策环境对推动国内房地产行业的复苏发挥了较为明显的效用。从 2009 年 3 月开始， 商品房销售形势出现了全面、迅速的“回暖”。在行业快速“回暖”的形势下，国家调控政策出台的节奏开始放慢。 只在 4 月份出台了一项具有一定影响的刺激性政策，即国务院常务会议决定要调低普通商品住房项目的资本 金比例。这一时期宏观调控的特点是处于政策观察期，住房与城乡建设部的相关负责人曾表示，在现有形势下 不会再出台刺激性政策。 5 月全国商品房销量持续攀升，6 月达到阶段性高点；销售量“井喷”的同时房价也快速上扬、创出历史高点； 并且信贷扩张迅猛，前 4 个月全国的新增贷款 5.17 万亿就已超过全年 5 万亿的计划。在这种形势下，政府的 态度开始日趋谨慎，政策的走向也显得更为敏感。在这段时间， 土地增值税清算管理规程、 物权法司法解释 陆续出台，财政部、国税总局、发改委、住房和城乡建设部携手研究开征物业税。更为引人注目的是，6 月 22 日 银监会印发关于进一步加强按揭贷款风险管理的通知， 通知要求“严格遵守第二套房贷的有关政策不动摇”， “不得自行解释二套房贷认定标准，不得以任何手段变相降低首付款的比例成数”。二套房贷政策的“收紧”在 市场上引起了很大反响，不少人视其为房地产调控政策再度转向的“风向标”。必须看到，谨防房地产贷款风险 是监管部门的一贯态度，监管部门不可能以牺牲银行信贷资产质量为代价来换取市场的短期繁荣。当前房地产 调控政策并没有发出明显的紧缩信号，但是，阶段性的市场“过热”势必会使管理部门提高警觉、加强防范，也 会增大政策“转向”的风险。 （三）商品房市（三）商品房市场场：从：从“供大于求供大于求”到到“供不供不应应求求” 2008 年全国房地产市场陷入低谷。当年全国销售面积同比下降19.5%,年底全国商品房空置面积1.64 亿平方米， 同比增长21.8%。当时最乐观的预测也认为，这种低迷期至少要持续两年。出乎意料的是2009 年全国商品房销售形势 10 突然逆转。1-8 月商品房累计销售面积和销售金额较2008 年分别增长42.9%和69.9%，甚至超越2007 年同期水平。其 中，商品住宅单月销售面积的同比增幅一路高歌猛进，从2 月的同比增长1%飙升至8 月的同比增长87%，3-8 月的住 宅单月销售面积持续创2007 年以来的同期最好水平。 图图 2 2：全国商品房月度：全国商品房月度销销售面售面积变积变化情况化情况 5 5 5 5 6 6 6 6 6 6 14 5 5 4 4 6 4 4 5 4 4 11 5 6 6 6 9 7 7 1 27 26 18 44 47 61 55 28 26 10 -4 3 -11 -14 -8 -28 -37 -18 -30 -33 -20 1 16 41 53 54 69 87 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2007/02 2007/03 2007/04 2007/05 2007/06 2007/07 2007/08 2007/09 2007/10 2007/11 2007/12 2008/01 2008/02 2008/03 2008/04 2008/05 2008/06 2008/07 2008/08 2008/09 2008/10 2008/11 2008/12 2009/01 2009/02 2009/03 2009/04 2009/05 2009/06 2009/07 2009/08 千千万万平平方方米米 % 商商品品房房和和商商品品住住宅宅月月度度销销售售面面积积变变化化 商品房单月销售面积商品住宅单月销售面积 商品房销售面积单月同比增长商品房住宅销售面积单月同比增长 资资料来源：国家料来源：国家统计统计局、中国民生局、中国民生银银行地行地产产金融事金融事业业部部 分区域看，主要城市市场表现已有较为明显的分化。 其中，北京和上海市场相对稳定，2009 年1-8 月销售面积虽然明显好于2008 年同期，却未能超越2007 年。 图图 3 3：北京商品住宅月度：北京商品住宅月度销销售情况售情况 9232 10338 12727 11080 13746 13460 12450 8548 9184 13290 14192 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2007/01 2007/02 2007/03 2007/04 2007/05 2007/06 2007/07 2007/08 2007/09 2007/10 2007/11 2007/12 2008/01 2008/02 2008/03 2008/04 2008/05 2008/06 2008/07 2008/08 2008/09 2008/10 2008/11 2008/12 2009/01 2009/02 2009/03 2009/04 2009/05 2009/06 2009/07 2009/08 万万平平方方米米/百百套套 元元/平平方方米米 销售面积销售套数销售价格 资资料来源：北京房管局、中国民生料来源：北京房管局、中国民生银银行地行地产产金融事金融事业业部部 11 图图 4 4：上海商品住宅月度：上海商品住宅月度销销售情况售情况 8155 9679 6041 8762 7731 8118 8858 10744 9597 10777 9561 11108 12078 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 0 50 100 150 200 250 300 350 2007/01 2007/02 2007/03 2007/04 2007/05 2007/06 2007/07 2007/08 2007/09 2007/10 2007/11 2007/12 2008/01 2008/02 2008/03 2008/04 2008/05 2008/06 2008/07 2008/08 2008/09 2008/10 2008/11 2008/12 2009/01 2009/02 2009/03 2009/04 2009/05 2009/06 2009/07 2009/08 万万平平方方米米/百百套套元元/平平方方米米 销售面积销售套数销售价格 资资料来源：上海房管局、中国民生料来源：上海房管局、中国民生银银行地行地产产金融事金融事业业部部 重庆市场后劲十足，2009 年 1-8 月销售面积创历史同期最好水平。 图图 5 5：重：重庆庆商品房月度商品房月度销销售情况售情况 2976 2768 3141 3600 4149 4242 3791 3934 3756 4321 4029 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 0 50 100 150 200 250 300 350 2007/01 2007/02 2007/03 2007/04 2007/05 2007/06 2007/07 2007/08 2007/09 2007/10 2007/11 2007/12 2008/01 2008/02 2008/03 2008/04 2008/05 2008/06 2008/07 2008/08 2008/09 2008/10 2008/11 2008/12 2009/01 2009/02 2009/03 2009/04 2009/05 2009/06 2009/07 2009/08 万万平平方方米米/百百套套元元/平平方方米米 销售面积销售套数销售价格 资资料来源：重料来源：重庆庆房管局、中国民生房管局、中国民生银银行地行地产产金融事金融事业业部部 深圳则因 2008 年调整最早、回调幅度最大，成为 2009 年上半年复苏最早、势头最猛的区域市场，但是 6 月之后单月销售面积逐月明显回落，市场已有阶段性休整的迹象。 12 图图 6 6：深圳商品住宅月度：深圳商品住宅月度销销售情况售情况 10872 11213 14649 19170 14798 14740 11143 15565 11721 11034 12902 15301 18830 0 5000 10000 15000 20000 25000 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2007/01 2007/02 2007/03 2007/04 2007/05 2007/06 2007/07 2007/08 2007/09 2007/10 2007/11 2007/12 2008/01 2008/02 2008/03 2008/04 2008/05 2008/06 2008/07 2008/08 2008/09 2008/10 2008/11 2008/12 2009/01 2009/02 2009/03 2009/04 2009/05 2009/06 2009/07 2009/08 万万平平方方米米/百百套套元元/平平方方米米 销售面积销售套数销售价格 资资料来源：深圳房管局、中国民生料来源：深圳房管局、中国民生银银行地行地产产金融事金融事业业部部 伴随销售形势的好转，全国商品房的投资和建设规模也开始稳步增长，但增速明显滞后于销售复苏速度。 2009 年 1-8 月，全国商品房销售额同比增长 70%，而房地产开发投资同比仅增长 15%，房屋新开工面积同比 还下降 6%。 图图 7 7： ：全国商品房全国商品房销销售售额额增速增速显显著快于开著快于开发发投投资资增速增速 -50 0 50 100 150 200 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2007/02 2007/04 2007/06 2007/08 2007/10 2007/12 2008/02 2008/04 2008/06 2008/08 2008/10 2008/12 2009/02 2009/04 2009/06 2009/08 亿亿元元 % 房房地地产产开开发发投投资资额额和和商商品品房房销销售售额额变变化化情情况况 房地产开发投资单月完成额单月商品房销售额 房地产开发投资单月完成额同比增长单月商品房销售额同比增长 资资料来源：国家料来源：国家统计统计局、中国民生局、中国民生银银行地行地产产金融事金融事业业部部 13 图图 8 8： ：20092009 年全国房屋新开工面年全国房屋新开工面积积低于低于 20082008 和和 20072007 年同期水平年同期水平 8 8 7 7 8 6 6 6 5 5 1210 9 8 8 9 6 5 5 4 4 108 7 6 6 10 6 7 19 27 32 26 32 32 25 30 29 15 25 25 10 14 16 -6 -3 -15 -20 -17 -13 -19 -21 -16 -19 8 -3 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 0 2 4 6 8 10 12 14 16 千千万万平平方方米米% 商商品品房房和和商商品品住住宅宅新新开开工工面面积积变变化化情情况况 商品房单月新开工面积商品住宅单月新开工面积 商品房单月新开工面积同比增长商品住宅新开工面积同比增长 资资料来源：国家料来源：国家统计统计局、中国民生局、中国民生银银行地行地产产金融事金融事业业部部 需求的强劲反弹和供给增长的相对滞后，使得房地产行业的去化速度显著提高，商品房整体库存水平迅速 下降，局部市场甚至出现了结构性的供给不足。在短短的几个月时间里，市场格局就迅速的从“供过于求”演变 为“供不应求”，市场主动权重新回到房地产开发企业手中。 图图 9 9：商品住宅去化速度（按近：商品住宅去化速度（按近 6 6 个月月均个月月均销销售面售面积计积计算）算） 26 11 8 2 27 25 4 14 5 0 5 10 15 20 25 30 2006/4 2006/5 2006/6 2006/7 2006/8 2006/9 2006/10 2006/11 2006/12 2007/1 2007/2 2007/3 2007/4 2007/5 2007/6 2007/7 2007/8 2007/9 2007/10 2007/11 2007/12 2008/1 2008/2 2008/3 2008/4 2008/5 2008/6 2008/7 2008/8 2008/9 2008/10 2008/11 2008/12 2009/1 2009/2 2009/3 2009/4 2009/5 2009/6 2009/7 2009/8 月月 北京 上海 深圳 杭州 重庆 资资料来源：各地房管局、中国民生料来源：各地房管局、中国民生银银行地行地产产金融事金融事业业部部 供不应求的市场形势和开发商议价权的增强导致全国房价快速上涨，目前商品房、特别是商品住宅的销售 均价已创历史新高。 14 图图 1010： ：7070 个大中城市房屋个大中城市房屋销销售价格迅速上售价格迅速上涨涨 11.3 -0.4 -1.3 21.7 -0.1 0.2 0.9 -2 0 2 4 6 8 10 12 2006/01 2006/02 2006/03 2006/04 2006/05 2006/06 2006/07 2006/08 2006/09 2006/10 2006/11 2006/12 2007/01 2007/02 2007/03 2007/04 2007/05 2007/06 2007/07 2007/08 2007/09 2007/10 2007/11 2007/12 2008/01 2008/02 2008/03 2008/04 2008/05 2008/06 2008/07 2008/08 2008/09 2008/10 2008/11 2008/12 2009/01 2009/02 2009/03 2009/04 2009/05 2009/06 2009/07 2009/08 % 7 70 0个个大大中中城城市市房房屋屋销销售售价价格格指指数数同同比比和和环环比比变变化化 房屋销售价格指数:当月同比增长 房屋销售价格指数:当月环比增长 资资料来源：国家料来源：国家统计统计局、中国民生局、中国民生银银行地行地产产金融事金融事业业部部 图图 1111：全国商品房：全国商品房/ /住宅月度成交均价住宅月度成交均价创创新高新高 3194 3568 3787 4820 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 2006/01 2006/02 2006/03 2006/04 2006/05 2006/06 2006/07 2006/08 2006/09 2006/10 2006/11 2006/12 2007/01 2007/02 2007/03 2007/04 2007/05 2007/06 2007/07 2007/08 2007/09 2007/10 2007/11 2007/12 2008/01 2008/02 2008/03 2008/04 2008/05 2008/06 2008/07 2008/08 2008/09 2008/10 2008/11 2008/12 2009/01 2009/02 2009/03 2009/04 2009/05 2009/06 2009/07 2009/08 元元/平平方方米米 商商品品房房和和商商品品住住宅宅月月度度价价格格变变化化 商品房销售均价商品住宅销售均价 资资料来源：国家料来源：国家统计统计局、中国民生局、中国民生银银行地行地产产金融事金融事业业部部 （四）土地：地王重（四）土地：地王重现现 2009 年，在全国商品房交易市场复苏的背景下，土地市场的总体扩张势头并不突出。1-8 月，全国购置土 地面积未升反降，同比降幅为 25%。 15 图图 1212：全国：全国购购置土地面置土地面积积同比萎同比萎缩缩形形势势仍在延仍在延续续 2 4 3 3 5 4 3 4 3 3 7 3 5 2 4 5 3 3 3 2 2 5 2 2 3 3 4 3 2 -30 15 20 27 24 28 33 37 8 2 -10 36 26 -26 22 -7 -6 -13 -36 -31 -10 -28 -30 -47 12 -29 -20 -22 -22 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 0 1 2 3 4 5 6 7 2007/02 2007/03 2007/04 2007/05 2007/06 2007/07 2007/08 2007/09 2007/10 2007/11 2007/12 2008/01 2008/02 2008/03 2008/04 2008/05 2008/06 2008/07 2008/08 2008/09 2008/10 2008/11 2008/12 2009/01 2009/02 2009/03 2009/04 2009/05 2009/06 2009/07 2009/08 千千万万平平方方米米 % 购购置置土土地地面面积积变变化化情情况况 单月购置土地面积单月购置土地面积同比增长 资资料来源：国家料来源：国家统计统计局、中国民生局、中国民生银银行地行地产产金融事金融事业业部部 土地成交总量的萎缩，不完全在于开发商拿地积极性不高或者扩张速度尚未跟上，在一定程度上源于政府 供地规模不够,并且，不同地区的土地交易市场存在冷热不均的现象。一方面是一线城市、特别是城市核心地 区的土地竞争激烈， “地王”频频出现。如：6 月，北京朝阳区广渠路 15 号地经过 97 轮激烈竞价，最终由中化方兴 投资管理有限公司以 406000 万元竞得，折合楼面地价约 14500 元/平方米；8 月，浙江西子房产集团以 77777 万元拍得上城区南星桥粮库地块，楼面价约 24295 元/平米；9 月，中国海外发展有限公司以 70.06 亿元夺得上 海长风生态商务区 6b、7c 住宅用地，楼面价约为 22000 元/平方米。而另一方面，在二、三线城市仍有土地流拍 现象。 流动性显然是“地王”现象的支撑之一。2009 年巨额的信贷投放、以及信贷投放转化到实体经济仍需时日， 充裕的流动性必然推高资产价格。房价上涨的预期是“地王”频现的另一个支撑。只有在房价不断上涨的趋势下， 开发商才有底气拍出更高的地价。 “地王”重现吸引了社会多方面的关注，也对新一轮房价上涨起到推波助澜的 作用。 “地王”现象背后反映了什么样的思维呢？其一，中央政府对房地产的容忍度。当前和未来一个时段，经济 复苏对房地产的依赖性仍在强化，使行业对房价、地价的政策容忍度预期增加。其二，地方政府土地财政格局 未变。在当前财政投资力度下，地方财政近乎枯竭，土地生财只会加强不会减弱。政府仍是土地市场最大的“受 益者”。其三，房地产企业的商业模式未变。 “囤地生财、圈地融资”依然是房地产重要商业模式。 16 （五）商（五）商业业地地产产：投：投资热资热度提升度提升 本轮经济下滑和行业回调中，包括商业地产在内的各种类型的物业都不同程度的遭受到了冲击和影响。相 对而言，商业营业用房市场所受到的冲击要小于住宅和办公楼市场。2008 年，商业营业用房销售面积同比萎 缩 17.1%，而住宅和办公楼销售面积的同比萎缩幅度分别达到 20.5%和 24.2%。 图图 1313：不同：不同业态业态的的销销售售规规模和增速模和增速 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 万万平平方方米米 各各种种物物业业类类型型销销售售面面积积 住宅销售面积商业营业用房销售面积办公楼销售面积 -40 -20 0 20 40 60 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009年1-8月 % 各各种种物物业业类类型型销销售售面面积积增增速速 住宅销售面积同比增长 商业营业用房销售面积同比增长 办公楼销售面积同比增长 资资料来源：国家料来源：国家统计统计局、中国民生局、中国民生银银行地行地产产金融事金融事业业部部 17 自 1998 年以来，各种物业类型的开发投资规模保持逐年稳步增长，但商业地产占比尚较小。2008 年，全 国商业营业用房开发投资 3200 亿元，占商品房开发投资总规模的 10.5%；办公楼开发投资 1112 亿元，占比为 3.6%。而住宅开发投资 2.2 万亿元，占比高达 72.2%。 图图 1414：不同：不同业态业态的投的投资规资规模模 0 5000 10000 15000 20000 25000 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 亿亿元元 各各种种物物业业类类型型开开发发投投资资 住宅开发投资商业营业用房开发投资办公楼开发投资 资资料来源：国家料来源：国家统计统计局、中国民生局、中国民生银银行地行地产产金融事金融事业业部部 近三年来，商业营业用房和办公楼开发投资的增速一直落后于住宅开发投资增速。然而，2009 年 1-8 月这 种趋势发生微妙转变商业营业用房和办公楼的开发投资增速开始显著超过住宅投资增速，但其持续性和 力度值得继续关注。 图图 1515：不同：不同业态业态的投的投资资增速增速 -20 0 20 40 60 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009年1-8月 % 各各种种物物业业类类型型开开发发投投资资增增速速 住宅开发投资同比增长商业营业用房开发投资同比增长 办公楼开发投资同比增长其他物业开发投资同比增长 资资料来源：国家料来源：国家统计统计局、中国民生局、中国民生银银行地行地产产金融事金融事业业部部 18 在遭受全球经济危机冲击的今天，一些开发企业开始青睐甚至转型做商业地产，主要基于以下几方面的原因： 其一，多元化的物业组合可以分散单一住宅投资的风险，因此一些房地产开发企业正在逐步调整住宅与商 业物业的开发比例。 其二，商业物业作为持有型物业，可以提供长期、稳定的投资回报。 其三，商业地产在中国的发展相对滞后于住宅地产，由于中国经济成长性良好、内需有坚实支撑且持续扩 大，中国的商业地产未来一定有广阔发展空间。 其四，住宅受房地产宏观调控政策波动的影响更多，商业地产项目有利于抵御和化解这种波动。 其五，传统金融产品不能对长线运作的商业地产项目进行有效监管和风险控制，这是限制银行资金和其他社会 资金进入商业地产的重要原因之一，随着银行金融产品的创新及reits 的破冰，未来商业地产融资将会有新的突破。 其六，2008 年市场的回调正好为一些看好商业地产的实力企业提供了低位介入的机会。 （六）保障性住房：（六）保障性住房：经济经济适用房仍是主体形式适用房仍是主体形式 保障性住房体现的是一种政府职责。住房保障的范围和程度如何界定？通过什么样的路径来实现保障目 标？这是两个必须面对的问题。 国内保障性住房有经济适用房、廉租房等多种形式，但总体来看主要形式是经济适用房。2009 年初国家提 出的 9000 亿元保障性住房投资中，经济适用房投资占了 6000 亿元。 表表 1 1：90009000 亿元保障性住房投资安排亿元保障性住房投资安排 保障方式保障户数政府投资简评 实物配租 287万户 2150亿元 廉租房投资力度有所加大，是对过去政策 的“补课”，有利于改善困难家庭民生。 这部分群体原本就不是商品房市场目标客 户，因此对商品房直接影响不大，但可能 拉低房租水平。 货币补贴 460万户 棚户区危旧房改造 220万户1015亿元 经济适用房 400万套6000亿元 经济适用房平均每年建设133万套近1亿平 方米，相当于07年商品住宅销售面积1/7， 如完全执行则对低端商品房有一定冲击但 总体影响有限。 合计 1367万户（套）9165亿元 9000亿中央只是给一定的转移支付，主要 依靠地方政府。因此，资金情况和执行力 度还有待观察。 资资料来源：住房和城料来源：住房和城乡乡建建设设部、中国民生部、中国民生银银行地行地产产金融事金融事业业部部 数据显示，经济适用房投资在2006年出现快速扩张，之后保持相对平稳。大部分时期经济适用房的投资增速是低 于住宅总体投资增速的，但是自2008年住宅行业出现回调以来，经济适用房投资增速相对平稳，2009年1-8月经济适 19 用房投资增速超过住宅的总体投资增速。但由于基数较小，经济适用房投资在商品住宅投资中的占比呈逐年减少的趋势。 2002年占比尚有11.0%，2008年已下降至4.5%，2009年1-8月降为4.3%。目前，经济适用房新开工面积在住宅新开工 面积的占比为6%左右；经济适用房销售面积在住宅销售面积中的占比为5%左右。 图图 1616： ：经济经济适用房投适用房投资规资规模及增速模及增速 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 0 5000 10000 15000 20000 25000 亿亿元元 % 商品住宅开发投资经济适用住房开发投资 商品住宅开发投资同比增长经济适用住房开发投资同比增长 经济适用住房开发投资占比 资资料来源：国家料来源：国家统计统计局、中国民生局、中国民生银银行地行地产产金融事金融事业业部部 各地保障性住房的建设情况各有不同。北京、上海和天津的保障性住房占商品住房建设规模的比重较高、 超过 35%，其中北京和天津的保障性住房以经济适用房为主，上海的保障性住房以廉租房为主。广州、深圳和 重庆的保障性住房占商品住房建设规模的比重在 20%以下。 表表 2 2：部分城市保障性住房建：部分城市保障性住房建设计设计划划 20092009 年住房建设计划年住房建设计划20082008 年住房建设计划年住房建设计划 廉租 住房 经济适 用住房 限价 商品 住房 其他 政策 性住 房 保障性 住房总 计 保障性 住房占 比 廉租 住房 经济适 用住房 限价 商品 住房 其他 政策 性住 房 保障性 住房总 计 保障性 住房占 比 北 京 850380123043.46%50300450350115041.82% 上 海 400 40080044.44%400 457 857 42.86% 广 州 8150 15817.40%892 10011.76% 深 圳 14031.9 171.917.51%19038.4 228.418.78% 20 天 津 5550150 70535.25%5500100 60533.61% 重 庆 51.99274.95100 426.9413.71%34.01201.91 235.929.44% 资资料来源：各城市料来源：各城市 20082008 年和年和 20092009 年住房建年住房建设计设计划、中国民生划、中国民生银银行地行地产产金融事金融事业业部部 值得关注的是，2009 年 5 月住房和城乡建设部有关负责人在接受采访时明确表示，地方政府可因地制宜 决定经济适用房和廉租房比例。这意味着对于地方政府来说，经济适用房将不再有强行性指标规定，这体现了 一种新的政策思路。 二二 20102010 年房地年房地产发产发展展趋势趋势 （一）房价短期仍有上（一）房价短期仍有上涨涨空空间间 根据近期数据计算，全国平均的房价收入比已接近 11，月供占家庭可支配收入的比例已经达到 33%，也就 是说房价已快超出现阶段普通百姓的承受能力；同时，我们抽查的多个城市的多个项目的租售比都低于 1:300，项目的投资回报率明显偏低。所以，目前房价已经接近运行到阶段性的上限，进一步上涨的空间有限， 即使再涨也是虚高，很可能出现价升量平或量跌的状况。 但是，即便如此，目前房价上行的动力还是要大过下行的压力。因为，资金压力才是开发商降价的最主要 和直接的原