运用EVA评价上市公司业绩的局限性.doc

_运用eva评价上市公司业绩的局限性 摘 要 经济增加值指公司税后净经营利润扣除经营资本成本后的余额。目前在中国应用经济增加值，存在许多局限因素，资本市场不发达、公司治理结构不完善、会计信息为无效披露状况，税后净营业利润和期初投入资本的调整显得艰难。因此，利用经济增加值时应该采取谨慎态度。 关键词 经济增加值 加权资金成本 无效披露经济增加值(eclomic value added，简称eva)，是被经济学家长期称之为“剩余收入”或者“经济利润”的一种概念。eva是指公司税后净经营利润扣除经营资本成本(债务成本与股本成本)后的余额，即扣除资金成本后的剩余收入。如果eva大于零，说明企业获得了超过投资者的期望报酬率，说明该企业在本期创造了价值。随着思腾思特 (stern stewart china)管理咨询公司中国分公司的成立，eva正式被引入中国。该公司利用此公式对我国的上市公司是否创造价值进行了一系列的排名活动。许多中国企业，例如宝钢、青岛啤酒等正在把这个评价指标应用于各自企业的业绩评价中。但是，在国外大公司中取得巨大成功的eva理论，在中国并不一定也能取得很大的成效，这存在如何理论结合实践的问题。经济增加值的概念表述为公司经调整的税后净经营利润减去其投入资本的机会成本后的余额，公式表示为:eva=nopat-wacccapital-1 (1)在(1)式中， nopat指期末调整的税后净营业利润，wacc指企业在当期的加权平均资本成本，capital-1指企业期初投入资本的经济价值。下面从计算公式出发，谈一下eva理论在我国应用的局限性。1 很难科学地获取(1)式中的wacc wacc是指全部债务资本成本和权益资本成本的加权本成本，公式表示为：wacc=kbwb+ksws (2)在(2)式中， kb指债务资本成本，ks是指权益资本资本，wb指债务资本占全部资本的比重，ws指权益资本占全部资本的比重。下面对上述参数进行讨论。1.1 关于权益资本成本ks国外计算权益资本成本ks在理论上有3种方法。1.1.1 capm模型 capm模型认为权益资本的预期报酬率为:ks=kf+(kmkf) (3)在(3)式中，kf是无风险报酬率，km是市场组合的预期报酬率，是该股票的系数。此模型的关键性假设是存在完善资本市场且所有投资者具有相同的预期，要求整个资本市场处在有效状态。在这种假设前提下，非系统分险被全部分散，只存在系统风险。我国的股票市场市场信息非常不对称，管理当局对信息进行了垄断性控制，投资人不够成熟，投机气氛浓厚，股票价格的高低在很大程度上是庄家炒作的结果，并不是公司经营业绩的真实反映，市场处于弱效状态，由此计算公司流通股的系数就失去了真实性。其次，我国目前的股票市场股权分置，上市公司有流通股和非流通股之分，有2/3的非流通股不能在市场中流通，非流通股根本不能用capm模型计算其资本成本。因此，如何计算非流通股的资本成本值得探讨。有些学者认为，可以用会计系数计算权益资本成本，将公司的会计计量指标（例如资产报酬率）与整个经济的报酬率指数（例如非金融公司的资产平均报酬率）相对照，将后者对前者回归即可确定出系数，但是实证证明，利用会计系数只能对市场系数进行粗略估计。另一方面，在国外成熟的资本市场中应用capm模型时，对于无风险报酬率和市场报酬率的确定存在着强烈的主观因素，市场报酬率与期望通货膨胀率、利率及社会投资者的风险厌恶程度有关，各个时期的期望通货膨胀率、利率及社会投资者的风险厌恶程度都不同。因此确定市场报酬率与选取的时段时点有很大的关系。对于确定无风险报酬率，是否选用中期或者长期期限的政府债券利率存在很大主观性，所以目前在我国刚刚起步的资本市场中，如何合理有效的确定无风险报酬率和市场报酬率都值得很好的研究。笔者认为，在我国应用capm模型计算权益资本的资金成本，有生搬硬套的嫌疑。1.1.2 dcf模型这种计算方法的原理，把权益资本成本看作是使边际投资者所期望的未来每股股利的现值与每股现行市价相等的折现率。应用的公式为:po= di/ks (4)在(4)式中，po指当期的每股市价，di指第i期预期每股支付的折现率，ks指合适的折现率（即权益资本成本）。此模型最关键的是要求计算公司预期每年的股利支付率。对于成熟稳定的企业，要求预计公司股利的持续增长率，而我国的上市公司普遍业绩不好，通常有“一年绩优，两年绩平，三年配股，四年绩劣”的说法，股利的发放非常不稳定。另外，股利发放政策受国家政策影响，比如2000年前股利发放逐年下降，而在2000年以后发放现金股利的公司逐年增加，这可能与证监会规定自2000年后在审定上市公司配股或者增发时更加关注公司的派现记录有关，这样股利分配政策波动比较大，缺乏连续性。在这样混乱的环境下，预计每年的每股股利支付率是很艰难的。因此目前中国上市公司不适合利用此公式计算权益资本成本。 1.1.3 税前债务成本加风险溢价法根据”风险越大，要求的报酬率越高”的原理，权益投资的风险大于债务投资。因此权益资本成本等于在债务资本成本的基础上加上一个风险溢价。此方法认为权益资本成本的预期报酬率为：ks=kb+rpc (5)在(5)式中，kb指税前债务资本成本，rpc指股票超过债券的期望收益风险溢价。此公式关键是要确定股票超过债券的期望收益风险溢价。目前我国处于经济转轨时期，证券市场发展不成熟，制度法规不完善，股票市场上风险很大，上市公司风险防范、风险规避能力很差。在这样一个不确定性因素特别多的环境下，对每个公司确定期望收益风险溢价特别艰难。因此利用此公式不适用目前中国大部分上市公司的现状，只能是一个特别粗略的估计。1.2 关于债务资金成本目前我国公司债券市场极不发达，只有极少的上市公司进行债券融资，对于融资项目要求很严格(例如只限于国家的重点建设项目)。对于这部分债券融资，其成本比较容易确定。但是，大部分公司采用银行贷款，国家银行信贷政策采用总额与利率控制，具有严重的政策趋向，信贷资金一般流向国有大中型企业。大多数企业在向银行贷款时，除按基准利率交给银行使用费外，还必须花费很多隐性的筹资费用（如招待费、礼品费等），这些费用因各个企业而异，有时候这些费用能占到很大的比重。由政策导向而非市场力量决定着资金的流向和分布，这必然导致很难确定各个企业的借贷资本成本。思腾思特中国公司在中国运用eva时，正是利用35年起中长期银行贷款基准利率。eva以银行利率来确定企业的债务成本，对大部分企业来说不恰当，对这些企业的业绩评价的意义并不大。1.3 关于加权权数思腾思特中国公司计算加权权数时，分别以债务资本及权益资本的市场价值与全部资本的市值相比进行计算。债务资本市场价值基本上等于其账面价值，但是权益资本因为前面提到的股权分置及市场非有效，造成了公司的价值与公司股票市值之间有很大差额，上市公司股价被普遍高估。最近几年股票市场的严重缩水就很好的表明了股票的价值被严重高估。因此，按目前股票市值计算加权权数不太合理。至于用账面价值或者市场价值进行加权平均，值得探讨。2 税后净营业利润和期初投入资本的调整显得艰难企业价值来自于自由现金流的创造能力。现行会计制度下获得的会计利润数字往往与现金流相背离，无法解释企业的真实价值。因此在计算经济增加值时，需要对以权责发生制为基础的会计数据进行调整。在计算eva时，要对税后净营业利润和资本进行一系列的调整，包括调整坏帐准备、调整存货、摊销商誉，将研发费用和培训费用资本化等等，这其中的许多数据无法从公司的公开财务报表中获得。例如研发费用及培训费用体现在管理费用及营业费用中，很难得到具体的数据。对于可以利用的数据，也因为具有很强的管理人员的自然控制性，数据的真实性难于确定。特别在我国，一方面上市公司公司治理结构不合理，内部人控制严重，另一方面现行会计制度与会计准则不完善，导致会计数据更加容易被操纵，资本市场上充满着虚假的会计信息。目前，我国上市公司会计信息整体上处于无效披露状态，会计信息内容做不到基本的真实可信。这些因素都严重影响税后经营业利润与投入资本的调整。在思腾思特中国分公司推出的中国上市公司2000年度经济增加值(eva)排行榜中，银广夏(600557)列为第14位，蓝田股份(60709)列为第20位，为eva样板企业。但后来证明，由于造假事件，它们并不是真正的财富创造者。由此我们可以窥见，在计算eva时对会计利润进行调节的艰难及在我国的实行难度。在中国目前的市场环境下，应用e?鄄va理论对公司业绩进行评估时，应采取谨慎的态度。目前中国的资本市场没有成熟的以价值创造为导向的市场环境，没有与之相匹配的制度环境和公司治理机制，这些基础也正是处于发展中的中国市场经济需要逐步建立的，因此，目前在中国运用eva指标来评价上市公司业绩还为时尚早。但是，我们应该看到经济增加值的精髓部分，eva方法明确了企业的经营风险及财务风险，如税后净营业利润表示经营风险，加权资金成本表示财务风险。eva观念使对企业的绩效评价从利润观念转移到价值观念。相对于传统的企业估值方法，eva理论强调了资本使用的机会成本，重视对企业管理者积极性的调动，对于完善我国的公司治理结构，解决内部人控制问题，提高企业资本经营管理效率具有重要价值，因此本文认为把经济增加值所具有的理论内涵应用于企业价值管理及绩效评估当中是具有深远意义的。参考文献1 詹姆斯c范霍恩，小约翰m瓦霍维奇.现 代财务管理m.北京:经济科学出版社，20022 eugene f brigham，michael c ehrhardt.财务管理：理论与实务m.北京:中国财政经济出版社，20033 张纯.eva业绩评价体系研究m.北京:中国财政经济出版社，20034 大卫格拉斯曼.eva革命，以价值为核心的企业战略与财务薪酬管理体系m.北京:社会科学文献出版社，20015 杜阳.经济增加值在中国超前j.华东经济管理，2003(4其他参考文献：1.赵慧芝.加强高校科研经费管理的几点