创业板上市监管法律制度研究.doc

创业板上市监管法律制度研究 摘 要2009年10月30日，创业板首批28家公司挂牌上市，标志着我国创业板市场的最终确立。创业板作为我国多层次资本市场建设的重要组成部分，它的正式运行在我国资本市场建设的历程中具有划时代的里程碑意义。至此,我国学界对创业板市场的研究终于进入了实证阶段,本研究正是在这样的历史背景下开展的。本文在国家干预理论和交易成本理论的启发和引导下，通过对我国创业板运行两年多来出现的市场定位偏差、高市盈率、关联交易等不正常现象进行深入考察之后，发现创业板上市监管过程中存在的制度问题。从市场定位偏差来看，我国创业板发行审核制度是引发这一问题的重要因素，发审制度的政策性、行政性导向以及严格的上市审核条件和过程，促使拟上市企业不得不尽量满足国家的政策需求和发审委的严格要求，而不是尽量满足市场对创新型或高成长性企业的需求。从高市盈率来看，我国创业板市场信息披露制度导致的严重的公共信息供给不足是引发这一现象的重要原因，信息披露的不严格、不全面、不完整、不直观以及不具有预测性是导致广大投资者盲目投资、跟风，抬高股价和市盈率，加上不法组织和个人运用内幕信息进行内幕交易，运用市场势力暗中操纵市场，使创业板市场监管不利雪上加霜。此外，保荐制度设计不合理，投行可以作旗下直投公司控股、参股拟上市企业的保荐人，从制度供给层面为创业板上市利益关联现象创造了有利的制度环境。针对上述研究中发现的问题，本文提出了以维护广大投资者合法利益为目标和宗旨，建立健全创业板市场相关主体充分参与的多元化市场监管框架。该多元化监管框架是政府监管、行业监管、企业自律、社会监管相互协作、配合的“四位一体”的监管体系。并进一步提出了废除发行审核制度，建立发行注册制度；借鉴美国经验确立信息披露的诚信和严格责任原则，围绕市场定价构建创业板信息披露制度；借鉴英国终身保荐制度的成功经验，完善创业板保荐人资格审查制度的具体建议和措施。关键词：创业板 上市 法律监管abstract on october 30, 2009, the growth enterprise market (gem) first 28 companies listed, marked the final establishment of gem in china. gem is an important part of chinas multi-level capital market, and its official run is an epoch-making milestone in the construction of chinas capital market history. from now on ,chinas academic research on the gem has finally entered empirical stage ,this study is carried out in such a historical background.this article is in the national intervention theory and the transaction cost theory of inspiration and guidance, through my countrys gem running for more than two years ,market positioning bias, high price-earnings ratio and transactions are not normal. an in-depth study found that gem has the system problem in the process of market supervising and managing. market positioning deviation of gem issuer audit system is an important factor to cause this problem, the evaluation system of policy, administration, as well as strictly a guide listing the condition and process, to be listed businesses are forced to try to meet the state requirements and policies of the board, rather than strict requirements as much as possible to meet the market innovative or high-growth business needs. from the high price-earnings ratio, gem information disclosure system in china led to the serious lack of public information supplies, which is the most important cause of this phenomenon. information disclosure is not strict, partial, incomplete, non-intuitive and not predictable, which leads to the majority of investors of blind investment and follows up stock prices and earnings. whats more, criminal organizations, and individuals use insider information for insider trading, market forces, and clandestine market manipulation so that gem regulation was compounded by adverse . in addition, the sponsor system design is not reasonable, direct investment and holding company, shares owned by investment banks can be listed to corporate sponsors, from system supply levels for the gem listing associated phenomena of interest to create a conducive institutional environment.for the problems found in the study, this article proposed the establishment of perfect diversified market supervising and managing frame to safeguard the legitimate interests of the vast number of investors for the goals and objectives, establish and improve the full participation of gem-related subjects. the regulatory framework for diversification are government regulation, self-regulation of industry regulation, enterprises, social supervision of mutual collaboration, coordination, four in one regulatory system. whats more, it proposes the abolition of the issuance examination system, establish a registration system for issuing; refer the united states experiences to establish the integrity of the information disclosed and the principle of strict liability : build gem information disclosure system around the market price. refer the united kingdom sponsor system experience into lifelong success, perfect gem sponsors concrete recommendations and measures of the qualifications examination system key words: gem list legal supervision iii 目 录第一章 创业板及其制度研究的基本理论1一、创业板市场概述1（一）创业板的词源、内涵及用法1（二）创业板的定位1（三）创业板的特征1二、创业板制度研究的基本理论1（一）国家干预理论1（二）交易成本理论1第二章 我国创业板上市监管制度及监管过程中存在的主要问题1一、我国创业板上市监管制度1（一）发行审核制度1（二）上市保荐制度1（三）信息披露制度1二、市场定位偏离问题1（一）创业板创新能力不足1（二）创业板上市企业缺乏高成长性1三、“三高”问题1（一）创业板市场有效配置资源功能的弱化1（二）企业持续发展动力不足、企业家急于逃离市场1（三）投资信心受挫、投资者利益难以保全1四、创业板上市利益关联问题1（一）券商直投和上市保荐人的利益关联1（二）上市企业与保荐人的利益关联1第三章 我国创业板上市监管法律制度的构建1一、创业板上市监管的目标及思路1（一）创业板上市监管的目标1（二）创业板上市监管的思路1二、构建创业板多元化市场监管框架1（一）多元化市场监管框架构建的必然性1（二）我国创业板多元化市场监管框架的构想1三、废除发行审核制度，建立发行注册制度1（一）废除发行审核制度的原因1（二）建立发行注册制度1四、重构创业板信息披露制度1（一）借鉴美国经验确立信息披露的诚信和严格责任原则1（二）围绕市场定价构建创业板信息披露制度1五、完善创业板上市保荐制度1（一）借鉴英国经验引入终身保荐制度1（二）完善保荐人资格审查制度1参考文献1 第一章 创业板及其制度研究的基本理论一、创业板市场概述（一）创业板的词源、内涵及用法“创业板”一词最早出现于1997年6月19日香港联合证券交易所企业传讯部发布的联交所成立咨询委员会就设立创业板提供意见的新闻稿中。 参见香港联合交易所企业传讯部：联交所成立咨询委员会就设立创业板提供意见，发布时间：1997年6月19日，浏览网址：/aboutgem/tc_release970619.pdf，浏览时间：2010年3月15日。其具体含义是为增长企业而设立的市场，尤其是那些具有良好的商业概念及增长潜力的公司。 香港联合交易所：创业板简介，浏览网址：/aboutgem/tc_default.htm?ref=31，浏览时间：2010年3月15日。创业板最初的英文名称为“venture board”，有别于现在香港创业板的英文名称“growth enterprise market”,简称“gem”。1997年香港创业板市场准备设立之初，也曾被称作新市场、二板市场，自1998年8月该市场被正式批准建立开始，一直沿用“创业板”的中文名称至今。我国大陆地区借鉴这一称呼，将我国设立的该类型市场也称作“创业板”市场。世界各国对类似于香港创业板市场的该类证券市场的称呼各不相同，美国叫“nasdaq”，全称为“national association of securities dealers automated quotation”,中文译文为全美证券商协会自动报价系统。美国的纳斯达克市场是世界上最早成立,运行最成功的创业板市场。英国将创业板市场称作“aim”，全称为“alternative investment market”,中文译文为另类投资市场。欧洲其他许多国家将创业板市场称为新市场，如德国新市场、法国新市场、意大利新市场、荷兰新市场、比利时新市场等。世界上其他设立创业板市场的国家，以“sdaq”为后缀命名创业板市场是比较普遍的做法。（二）创业板的定位创业板市场是否具有严格的定位，以及这种定位能否被合理的确定和执行，成为了我国创业板市场研究亟待解决的问题。美国纳斯达克市场是世界上成立的最早的创业板市场，也被公认为是现今世界上最成功的创业板市场，然而，近年来，有部分学者指出纳斯达克市场已经不再是创业板市场，它已经逐渐丧失了创业板市场应有的定位和特征。纳斯达克前总裁约翰沃伦也曾特别强调纳斯达克从来都不是二板市场，而是主板之一，只不过不同类型的市场适合不同类型的企业。 房四海主编：风险投资与创业板，北京：机械工业出版社2010年版，第224-225页。的确，经过2006年2月份纳斯达克的重大改革，纳斯达克市场已经成为了一个吸引不同层次企业上市融资的多层次资本市场。因此，被世界各国视为成功典范的创业板市场，居然已经不再是创业板市场，这也许让许多人感到疑惑，继续探讨创业板市场的定位问题是否还有意义？当然有意义，因为我国还处于推动多层次资本市场建设的初级阶段，不同类型、不同层次的数量众多的中小企业的上市融资需求远未得到满足，因此，明确各层次、各类型资本市场的定位，建立起符合我国不同企业需求的多层资本市场，是我国资本市场建设的必由之路。为促进多层次资本市场的协调发展，中国证监会在2009年3月31日发布的首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法（以下简称创业板首发办法）中明确提出，设立创业板市场是“为促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展”。 中国证监会：首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法，发布时间：2009年3月31日，浏览网址：/pub/newsite/ztzl/chyeban/xgzc/200903/t20090331_99727.htm，浏览时间：2012年3月20日。创业板市场作为我国多层次资本市场建设的一部分，其特殊的地位决定了它必然要区别于主板、中小企业板和“新三板”市场的定位，为自主创新型企业和高成长型中小企业建立起一个快速发展的资本交易平台。然而，自主创新型和高成长性企业的定位具有一定的模糊性，何为自主创新型，何为高成长性，是在实务操作中相关部门必须精确、合理、科学地界定的。因此，对于该类型企业的认定，我们不能简单地拘泥于传统的行业划分标准，而应当以更加开放的视角来看待和理解自主创新、高成长性的内涵。所谓自主创新型企业，应当是知识创新型企业，该类型的企业应当成为生产知识、输出知识的企业，这些企业所提供的知识产品与服务将极大地影响消费者的消费理念，创造一种前所未有的消费需求，引导一种崭新的消费潮流，从而改变人们的消费习惯，使广大消费者能够以更加低廉的价格，享受到更加优质、高效的产品和服务、满足人们日益增长的物质和精神需求。与此同时，该类企业所创造的崭新的商业模式和消费市场，必将会为企业带来前所未有的发展机遇和巨大的成长空间、并且该类型企业注定是驶向“蓝海”的创新型、高成长性企业。（三）创业板的特征创业板市场，也称二板市场，是相对于主板市场和场外交易市场（又称三板市场）而存在的。因此，要深入掌握创业板市场的内涵与特征，就一定要对上述市场的形成过程及区别加以了解。创业板相对于主板市场、场外交易市场来说（中小企业板是我国所特有的一种资本市场形式），其产生与发展的历史并不长。从1971年纳斯达克市场成立至今也不过41年的历史，而主板市场从1609年世界第一个证券交易所，荷兰阿姆斯特丹证券交易所诞生至今，已经走过了400多年的风雨历程。此外，场外交易市场的历史甚至比主板市场的历史更加久远。从各资本市场出现的历史时间可知，主板市场作为工业经济时代的产物，它是主要为传统产业中已成规模的相对成熟的大中型企业提供融资服务的资本平台。创业板作为新经济的产物，它主要是为具有创新性和高成长性的中小企业提供发展所需资金的融资平台。场外交易市场（如我国的“新三板市场”）则是为不符合主板、中小板、创业板上市条件的中小企业和创业企业在一定条件下提供融资和资本流通的平台。我国的中小企业板市场的性质由于其产生的历史原因，具有其特殊性。它在设立之初是作为在我国设立创业板市场的一种过渡形式，在条件成熟时从主板剥离为独立的创业板市场。因此，不仅在中小板成立当时，也包括现在，许多人都认为中小板是主板市场的一个板块，虽然它具有相对的独立性，例如，它的运行独立、监察独立、代码独立和指数独立，但是它的发行上市标准与主板市场一样。然而，实际情况是中小板已经成为独立于主板和创业板的资本市场，首先，在中小板上市的公司，虽然符合主板市场发行上市的条件，但是其规模却小于主板上市企业；其次，在转板制度尚未建立的情况下，主板市场与中小板市场并未融为一体，各自独立运作，互不融通，因此，中小板作为我国主板市场的补充，却是独立于主板市场的。创业板发行上市条件低于主板和中小板市场，然而对于企业的规范性要求更加严格。从创业板首发办法与主板首发办法的比较中可知，创业板对在该市场发行上市的公司，在资产、股本、盈利等财务方面的实质性要求低于主板市场，然而，在公司治理结构、主营业务、交易规则、信息披露、保荐人制度以及创新和成长能力等规范方面的要求确比主板市场更加严格，甚至设立了独立的创业板发审委（以下简称“创业板发审委”或“发审委”）来加强对拟上市企业上述方面的监管。主要表现在：首先，创业板拟上市公司发行后股本总额不少于人民币3000万元便可在创业板上市，然而主板和中小板市场却要求拟上市公司发行前股本不少于人民币3000万元；其次，创业板拟上市公司被要求具有较高的成长性，具有一定的自主创新能力，在科技创新、制度创新、管理创新等方面具有较强的竞争优势， 参见中国证监会：首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法，发布时间：2009年3月31日，浏览网址：/pub/newsite/ztzl/chyeban/xgzc/200903/t20090331_99727.htm，浏览时间：2012年3月20日。然而主板和中小板市场却没有这方面的要求；最后，在监管方面，创业板市场设立了专门的发行审核委员会，相对于主板和中小板市场适当延长了创业板公司的保荐期限，并要求创业板公司的控股股东、实际控制人对招股说明书出具确认意见，并签名、盖章。二、创业板制度研究的基本理论（一）国家干预理论国家干预作为一种新思想、新观念最早是由经济学家提出并加以论证的。德国历史学派的先驱、保护政策的首倡者弗里德里希李斯特最早提出国家对放任的自由市场经济应当加以干预的观点。然而，该观点发展成为一种理论和学说，被人们广泛接受和研究却是在20世纪20年代末，经济危机席卷全球，古典自由经济主义思想宣告失败和终结。痛苦的人们正为寻找经济危机的出路而不知所措时，凯恩斯通过对古典经济学弊端的分析以及对经济危机的检讨建立了自己的学说(凯恩斯主义), 提出了要解决失业和危机, 关键在于提高有效需求，要提高有效需求, 就必须实行国家干预, 建立宏观调控体系。 英约翰梅纳德凯恩斯：就业、利息和货币通论，高鸿业译，北京：商务印书馆1998版，第326页。尽管国家干预理论在经济学中的论证已比较完善, 但法学界对国家是否应该干预经济关注较晚且不系统，我国法学界对国家干预经济问题的研究也是最近二十年的事。20世纪90年代初，李昌麒教授提出了“需要国家干预说”，并在此基础上构建了经济法学的基本框架。该学说是在阐述经济法学作为一门部门法学具有区别于其他部门法学的调整对象和研究方法，并成为我国经济法学一种最具代表性的学说。法学研究中国家干预学说的提出为国家克服市场失灵而制定需要由国家干预的具有全局性和社会公共性的经济法律提供了理论依据。 李昌麒：经济法国家干预经济的基本法律形式，北京：法律出版社1996版，第202页。所谓市场失灵是指由于一定因素的作用导致市场不能有效配置资源的一种非理想状态。换言之，也就是说市场条件不具备或者不完全，从而导致市场无法发挥自由竞争机制有效配置资源的功能的情形。市场失灵主要表现在以下几个方面：（1）市场不完全，主要是指市场容易形成垄断，尤其是自然垄断的情形。市场效率的获得有赖于竞争的充分性和有效性。然而，竞争又具有否定自己的倾向，即自由竞争必然导致垄断；而垄断不仅会抑制竞争，导致市场的低效率，也会损害消费者的利益。（2）市场不普遍，主要表现为价格机制的缺位。市场是通过价格机制来发挥其有效配置资源的功能，当价格上涨，市场供给增加，需求减少；反之，供给减少，需求增加。最终实现供求均衡，此时的价格也成为均衡价格。然而，有些领域并未引入价格机制，也不便于引入该机制，因此在该领域市场无法发挥其有效配置资源的功能和作用。譬如，家庭成员内部之间所负有的相互抚养、照顾、帮助等义务的有效配置和规范问题就无法通过市场价格机制来解决。（3）信息失灵，主要是指信息在量上的不充分、分布上的不均匀以及信息不准确。实际生活中，由于人们具有的家庭背景、教育程度、所从事的职业、所处的位置等的差异，使得人们直接接触的信息的数量、质量、内容等都存在巨大的差异，这也就是所谓的信息的初始配置就不均匀。其次，信息的传播是有成本的，主要表现在对信息的收集、加工、处理是要花费巨大的时间和精力，同时，信息具有公共产品的属性，人们往往在获取信息时存在“搭便车”的想法和行为，使得很少有人乐意去提供信息。（4）外部性问题。当一个人从事一种影响旁观者福利，而对这种影响既不付报酬又得不到报酬的活动时，就产生了外部性。如果旁观者的影响是不利的，就称为负外部性；如果这种影响是有利的，就称为正外部性。 曼昆：经济学原理（第五版），梁小民、梁砾译，北京：北京大学出版社2009年版，第211页。外部性的典型案例就是环境问题，工业企业生产产品与服务的同时，对周边环境产生的污染，严重影响了居住在工厂周围人们的生活质量，周围的居民为了生活得更好可能会选择举家搬迁离开这里，此外留下来的居民花费在维护周围良好环境上的费用也与日俱增，这就是工业企业所产生的环境成本。然而，这种成本在自由竞争的市场秩序下，并未加在工业企业生产产品的成本上，也未通过交易由消费该产品的交易对方负担，因此由于市场交易所产生的上述环境成本并未由市场交易主体消化和负担，而是转嫁给了该市场交易之外的人，这是一种典型的损人利己的行为，也是一种典型的负外部性行为。与此相反的损己利人的行为则是一种典型的正外部性行为。（5）公共产品供应不足。公共产品是指不把任何人排斥在享受之外的产品。具有非排他性和非竞争性，单靠私人力量是很难充分供给。由于公共产品的非排他性和非竞争性，市场环境下，人们在 “搭便车”的心态和行为的诱导下，使得生产与消费该产品的人不能形成一一对应的利益关联，生产公共产品的厂家不能排除负担该产品生产费用之外的人消费该产品，负担该产品生产费用的人也不能阻止其他人消费它，从而导致生产公共产品的厂家无利可图，消费公共产品的个人不愿意，也无力承担该产品的生产成本和费用。所以，在崇尚自利、强调私有制和自由竞争的市场中，自然没有人愿意提供具有公共属性的产品和服务。（6）存在经济周期。所谓经济周期，通常是指在市场经济的生产过程中，周期性地出现的经济扩张与市场紧缩交替更迭循环往复的一种经济现象。 李昌麒主编：经济法学，北京：法律出版社2007年版，第41页。经济周期的存在是“经济人”个人理性导致集体非理性的结果，是一种微观有序、宏观无序的现象。每个市场主体为达到追求自身利益的最大化的唯一目的，往往会不顾市场规律、自然规律的约束，损害他人利益、牺牲现在，透支未来。这种现象最为典型和深刻的例子，就是我们现在正经历的，由于无节制的举债和滥发纸币所引发的全球性金融危机和经济的持续衰退。正是由于市场存在上述自身无法克服的弊端，因此需要外部力量的介入来维护市场机制的正常运行。这种外部力量的干预自然应当由政府来完成，然而政府干预市场的目的应当是维护市场稳定、恢复市场秩序，促进市场有效配置资源的功能的发挥。因为，经过几百年的实践，特别是我国改革开放30多年的实践证明，虽然市场存在这样那样的不足，但是现在还未发现比市场能更有效配置资源的机制。政府干预市场经济的措施应当局限于通过制定旨在恢复和促进市场功能有效发挥的政策、法律方面，而不应当直接干预市场价格、供求关系影响市场的有效运作。在市场之外，主要是指市场无法建立和运作的领域，同时该领域又需要一套有效配置其资源的机制，那么此时政府应当承担起有效配置资源的责任，模拟市场运作机制通过制定相应的法律法规规范人们的行为，实现该领域社会福利最大化的目标。（二）交易成本理论交易成本理论是由罗纳德科斯及其追随者所创立的理论体系，虽然该理论内容丰富，但其基本逻辑的核心部分却是很简明的。科斯在创立该理论的一篇举足轻重的文章社会成本问题（the problem of social cost）中，表达了这样一种观点，在市场交易成本为正的情况下，不同制度安排的资源配置效率是不同的。科斯的继承者斯蒂格勒在科斯思想的启发下首创性地提出了“科斯定理”，斯蒂格勒在价格理论（the theory of price）中将这一定理表述为：“在完全竞争条件下，私人成本与社会成本将相等。” 罗纳德科斯：关于“社会成本问题”的注释，盛洪主编：现代制度经济学（第二版上卷），北京：中国发展出版社2009年版，第40-41页。曼昆在经济学原理一书中将科斯定理表述为：“如果私人各方可以无成本地就资源配置进行协商，那么私人市场就总能解决外部性问题，并有效地配置资源。” 曼昆：经济学原理（第五版），梁小民、梁砾译，北京：北京大学出版社2009年版，第225页。不管各学者对科斯定理的语言表述存在多大差别，然而该理论的基本逻辑核心却是一样的，都是从社会交易成本对资源有效配置的影响出发，来探讨权利的初始配置如何通过控制社会交易成本来影响私人市场配置资源的有效性问题。当然，承担起权利初始配置职能的东西莫过于制度设计，因此这种探讨自然不可避免地将深入到如何选择一种制度设计来尽量减少社会交易成本，使得私人市场配置资源的效率最大化。从上面的表述中可以看出，科斯定理给人们最大的启发在于让人们比较清楚地认识到制度是如何影响市场，影响普通人的福利的。交易成本理论在阐释了制度设计与市场有效配置资源的关系的同时，也给我们介绍了如何有效处理这种关系的思路和方法。该理论对传统的法律损害赔偿理论提出了挑战，指出了这种理论掩盖了损害的交互性问题，掩盖了阻止人们作出选择的实质。本文将以工厂生产产品排放出烟尘给工厂附近居民产生有害影响的例子来阐释上述内容，人们往往根据传统的法律损害赔偿理论认为工厂应当立即停止对附近居民的损害，并赔偿工厂由于排放烟尘给附近居民所造成的损失。从中可以看出，法律一般将该例子视为工厂给居民造成了损害，因而所要决定的是如何制止工厂,但这是错误的。我们正在分析的问题具有交互性质，避免对居民的损害将会使工厂遭受损害，必须决定的问题是：是允许工厂损害居民，还是允许居民损害工厂？关键在于避免较严重的损害。 罗纳德科斯：社会成本问题，盛洪主编：现代制度经济学（第二版上卷），北京：中国发展出版社2009年版，第2-3页。了解问题的实质，我们可以发现法律所进行的权利初始配置，以及提供的权利救济手段和途径，存在着阻碍人们在损害中作出有效选择的问题。在传统损害赔偿理论主导的法律框架下，法律在未对工厂损失的价值和附近居民损失的价值进行评估和比较的情况下，就贸然要求工厂停止损害，赔偿居民的损失，这种解决纠纷的办法并不合适，因为它所导致的结果可能不是人们所需要的，通常也不是人们所满意的。正确的做法应当是，在合理评估和比较避免给附近居民造成损害使工厂遭受损失的价值与允许工厂损害附近居民是居民遭受损失的价值后，作出允许或不允许工厂继续排放烟尘的决定。在禁止工厂排放烟尘使工厂遭受的损失大于附近居民遭受的损失时，我们应当避免使工厂遭受损害，允许工厂排放烟尘。因为，在决定谁有权利损害谁时，我们考虑到应当避免较大的损失，从而使决定所产生的社会福利最大化。同样的道理，当禁止工厂排放烟尘使工厂遭受的损失小于附近居民遭受的损失时，我们应当避免使附近居民遭受损害，禁止工厂排放烟尘。因此，当从工厂和居民总体福利的角度来考虑问题时，交易成本理论总能引导我们在上述两种情况下作出最有利于双方总体福利的选择，然而损害赔偿理论则剥夺了我们选择最有利于社会总体福利的权利，使双方总体福利在第一种情况下遭受了减损。交易成本理论的成功莫过于在设计和选择制度安排时，它给我们提供了站在社会总体福利的角度来考虑问题的思路，这也将是本文所提倡和践行的研究方法。在对我国创业板上市法律监管制度进行研究时，本文将灵活运用国家干预理论和交易成本理论两大理论武器来分析我国现行法律监管制度，发现该制度的缺陷和不足，设计和选择更加良好的制度为完善我国创业板上市监管制度提供有益的思路和探索。就具体的理论研究思路和方法而言，国家干预理论所要解决的是政府在什么情况下应当对创业板市场进行监管，应当采用什么样的方式以及所要达到的目的等宏观层面的问题，并为此提供具有说服力的事实和理论依据。交易成本理论则可以对政府监管创业板市场的相关制度进行有效地分析，同时也可以为创造新的制度设计方案提供有益的思路和方法，从而帮助我们选择出符合创业板市场相关利益主体总体利益最大化的上市监管法律制度。 第二章 我国创业板上市监管制度及监管过程中存在的主要问题一、我国创业板上市监管制度 通过对世界各国创业板市场监管制度的认识、分析、整理和总结后，我们可以得出创业板市场监管制度主要由信息披露、上市公司内部控制、保荐制度、做市商制度、投资者适当性管理制度、退市制度等部分组成，当然，各国根据自身独特的金融市场环境、法律制度传统、投资者素质等因素，制定了符合其国情需求的特殊监管制度。例如，美国的媒体监管、集体诉讼制度，日本东京创业板（tokyo aim）的特定投资者准入制度等。我国根据自身金融市场的发展阶段和特点，构建了以发行审核、上市保荐、信息披露制度为主要内容的创业板上市监管制度，逐步完善了创业板市场投资者适当性管理制度，并即将出台创业板退市制度，这些制度将构成我国创业板市场完整的监管体系。（一）发行审核制度发行审核制度又称发行核准制度，是指证券市场的监管者对企业公开发行股票的行为予以审查、核准的制度。我国创业板首发办法第八条明确规定：“中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）依法核准发行人的首次公开发行股票申请，对发行人股票发行进行监督管理。” 中国证监会：首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法，发布时间：2009年3月31日，浏览网址：/pub/newsite/ztzl/chyeban/xgzc/200903/t20090331_99727.htm，浏览时间：2012年3月20日。此外，为有效贯彻实施该规定，中国证监会成立了独立的创业板发审委，具体负责对拟上市企业申请文件的审核。自此，我国创业板上市发行审核制度便被政府以法律法规的形式确定下来。我国的发行审核制度与世界上主要创业板市场的注册制度比较，对拟上市企业具有较为严格的政策导向性要求，这种要求不仅体现在创业板首发办法上市发行条件、发行程序的规定中，也往往体现在国家宏观经济政策的要求上。创业板发审委作为主导上市发行审核制度的政府机构，它对拟上市企业申请文件的形式和实质内容的要求都非常严格，在严格的行政主导的发审制度下，拟上市企业和保荐人必须尽其所能满足发审委的要求，否则，不能通过发审委审核的企业将不具备在创业板发行上市的资格。因此，发审委对企业能否成功上市具有决定性作用，是对拟上市企业进行严格监督和把关的重要政府机构，发审制度自然也成为了政府直接干预创业板市场，并对创业板企业进行有效监管的重要法律行政手段。（二）上市保荐制度上市保荐，是指具有保荐资格的保荐人推荐、担保符合上市条件的企业在证券市场上市的行为。创业板上市保荐制度最早产生于英国aim市场终身保荐人制度的创造，在aim市场取得巨大成功并开始挑战美国纳斯达克市场的地位后，该制度便被世界各主要创业板市场所吸收和借鉴。保荐制度优点在于它在简化企业上市申请流程的同时，保证了上市企业的质量，解决了政府直接监管上市企业的高成本、低效率问题。企业想在aim市场上市，只需要满足一个实质性条件，即企业必须聘请终身保荐人，这样大大节省了与政府和交易所打交道的成本，提高上市速度的同时，也保证了上市企业的质量。aim市场由伦敦证券交易所直接监管，然而，交易所不会直接查看和审批申请公司的材料，交易所只负责监管企业聘请的终身保荐人，在上市公司没有遵守规则时，保荐人有义务指出并帮助企业达到相应的要求，如果保荐人没有尽到相应的义务和责任，交易所将会执行监管职能取消该保荐人的资格。虽然我国创业板上市保荐制度在具体规定上与aim市场有一定出入，但是该制度的设计灵感和思路却是源于aim市场的终身保荐人制度。我国创业板市场上的保荐人承担着对拟上市企业的成长性进行尽职调查和审慎判断并出具专项意见，辅导和督促企业完善公司治理结构，加强内部控制管理，实现企业成功上市的目的和责任。这种保荐更像是为企业提供其所需要的保荐服务并收取一定的报酬，保荐人对企业能否成功上市并不具有决定性的作用，与此同时，保荐人对企业违规操作的行为并不承担其过错外的严格责任。从这种意义上讲，我国创业板市场保荐人对上市企业的影响力远远小于英国aim市场保荐人，因此，它对上市企业进行有效监督的能力极为有限。（三）信息披露制度通过严格信息披露来加强证券市场监管的制度构想源于100多年前美国联邦大法官路易斯布兰达斯的名言：“阳光是最好的消毒剂，灯光是最好的警察，阳光交易最有效的手段就是信息的公开透明。” 纪录片华尔街主创团队，华尔街，北京：中国商业出版社2010年版,第100页。 1933年美国国会通过了证券法，确立了证券一级市场的信息披露制度，详细规定了招股说明书应披露的信息内容，以及对初次信息披露应承担的法律责任。 同上书，第106页。美国证券法的颁布，拉开了世界范围内通过严格的信息披露立法加强资本市场监管，打击内幕交易、操纵市场、虚假陈述、欺诈客户等禁止的证券交易行为。我国创业板上市信息披露的主要依据创业板首发办法第四章“信息披露”的有关规定，这些规定以拟上市企业发布招股说明书的相关事宜为主线，对招股说明书的内容、格式、发布时间、程序和范围等作了具体要求，对企业及其全体董事、监事和高级管理人员所负有的担保招股说明书内容真实、准确、完整的诚信义务作了严格要求，同时对保荐人和其他证券服务机构围绕招股说明书出具相关文件的诚信责任也作了相应要求。创业板上市信息披露的过程中，中国证监会被赋予最高的权力，它承担主导整个证券市场信息披露监管的责任，它是上市信息披露政策、法规的制定者，同时也是执行该政策、法规的执法者。政府通过行政执法行为对创业板上市信息披露的严格监管，体现出我国创业板上市信息披露行政主导模式的特点。二、市场定位偏离问题（一）创业板创新能力不足我国创业板市场运行两年多的时间里，创业板上市企业的构成已经偏离创业板首发办法有关促进自主创新企业及其他成长性企业发展的目的。深圳证券交易所2012年3月28日公布的创业板市场数据中反映：在创业板上市的303家企业中，从事制造行业的企业有197家，信息技术行业企业64家，社会服务行业企业15家，传播文化行业企业10家，农林牧渔业企业7家，采掘业企业4家，建筑、批发零售、运输仓储行业企业各2家。 数据来源于深圳证券交易所网站，浏览网址：/main/chinext/scsj/jyjg/，浏览时间：2012年3月28日。对上述数据进行分析可知，创业板上市企业中有约70%的企业集中于传统制造行业领域，只有25%左右的企业集中于信息技术和社会服务等新兴行业领域。从对行业分布的分析中，我们可以感觉到我国创业板上市企业的整体行业结构将严重制约创业板市场的创新能力。李龙筠、谢艺在对我国创业板上市公司创新能力的研究中提出了独到的企业创新能力评估标准，这个标准是建立在对企业创新指数计算和分析的基础上，通过分析他们发现创新指数在不同地域间、行业间以及时间序列之间都具有一些特点。其中，创业板上市公司创新指数在行业间不仅存在数值和分布上的差别，而且统计检验表示这种差异是显著的。研究表明：虽然创业板制造企业在整个制造行业中具有较高的创新能力，但是它们的创新能力不仅低于创业信息技术和采掘业，还略低于创业板市场平均水平。 李龙筠、谢艺：中国创业板上市公司创新能力评估，载经济学家2011年第2期，第93-102页。因此，过渡集中于制造业的创业板，不仅在市场定位方面与中小企业板出现了重合，造成了证券市场重复建设的浪费与低效，也严重制约了创业板的自主创新能力，影响了创业板作为我国自主创新型市场的地位和作用。通过进一步的调查和研究，我们发现创业板不仅存在着行业结构影响其创新能力的问题，创业板企业自身的问题也影响着创业板的创新能力。在对创业板企业的创新能力进行评估时，创业板企业自身所拥有的专利技术的数量和质量自然成为了研究的重要指标和内容。截至2010年12月末，153家创业板上市企业一共向国家知识产权局专利局提出专利申请3360件。在3360件创业板专利申请中其中发明专利有1436件，实用新型有1308件以及外观有616件，分别占创业板企业专利申请总量的42.7%，38.9和18.3。其中，有18家企业未申请过专利，在有专利申请的135家企业中有70多家其首件发明专利申请提出时间是在2007年后。2008年与2009年的专利申请数占到总申请量的24.9%和25.8%，两年合计占创业板上市企业专利申请总量的一半以上。 毕胜：创业板企业专利申请现状简论来自153家创业板上市企业专利申请现状的警醒，载中国高新技术企业2011年第5期，第14-16页。从上述统计数据中可以看出，创业板企业的专利申请数量不多，分布也很不均匀，大部分专利集中在少数企业，其中申请专利的最多的一家企业高达259件，有一部分企业甚至没有自己的专利。创业板企业专利的质量也不容乐观，发明专利的比重不高，主要是由于发明专利的申请要经过较长时间且要进行实质审查程序，申请较为困难，而其他专利的申请时间较短且程序简单，然而这些专利的科技含量自然不如发明专利。此外，就创业板企业申请的发明专利而言，部分企业发明专利的科技含量也不高，核心专利技术也不多。更为严重的是，为了符合创业板发审委对企业上市条件的要求，上市公司在保荐人的鼓动下，创业板企业突击申请专利的现象比较严重，创业板上市企业有超过一半的专利申请是在2008年、2009年的两年时间里提出的，2010年5月份该突击申请专利的行为也引起了创业板发审委的高度重视。（二）创业板上市企业缺乏高成长性创业板又称二板市场，作为高成长性创业企业的摇篮，自然应当为高成长企业提供上市融资的机会和平台，然而，我国创业板市场在确保市场安全、稳定的政策压力下，逐渐偏离了创业板市场所承担的上述使命。企业的生命周期分为四个阶段，分别为萌芽阶段、成长阶段、成熟阶段和衰落阶段，创业板则是为处于成长阶段的企业提供融资途径和服务。虽然我们将二板市场称为创业板市场，但是它并不是为处于萌芽阶段的真正的创业企业提供上市融资的服务于平台，该阶段的融资主要是通过风险投资（venture capital，简称vc）与私募股权投资基金（private equity，简称pe）来完成的。创业板为vc和pe提供了尽快收回投资获取高额利润并退出风险的有效渠道。创业板运行以来，创业板上市公司成长性信息披露存在严重缺陷，所以对创业板上市公司成长能力的分析就非常困难。此外，缺乏科学、合理的创业板企业成长性评价指标体系，进一步加大了该领域研究的困难程度。基于上述原因，本文的研究所根据的评价标准具有一定主观性，但是笔者会极力提出充分、合理的解释和理由。创业板上市企业的行业分布表明创业板缺乏高成长性。根据上文所给出的统计数据可以看出，我国的创业板企业仍然高度集中在传统的制造行业。行业性质在一定程度上决定着行业中企业的发展和命运，因为处于行业中的企业很难改变整个行业的命运。众所周知，传统制造业经过几百年的发展，已经成为一个发展很成熟的行业领域，也有人将其称为夕阳产业。在这样一个高度发展成熟的行业领域里，新成立的中小企业要扩大已经开发殆尽的市场或者要占有更大的市场份额，那么它将不得不与占领行业市场制高点的老牌巨无霸们进行殊死的搏斗和竞争。对于一个初出牛犊的新手想在这样一个弱肉强食的行业里与身经百战的高手分食其市场份额，其结果是可想而知的。所以，我们不能指望我国创业板上市企业能给我们带来迅速抢占市场，扩张市场份额，并最终占领市场制高点的惊喜和喜悦，历史的经验告诉我们这样天真的幻想只可能出现在梦里。如果处于制造业等传统行业的创业板上市企业的情况不容乐观，那么信息技术、社会服务等新兴行业领域的创业板上市企业的情况又如何呢？从上文对创业板上市企业创新能力的分析可以推测出这些企业的命运也不容乐观，我们所说的信息技术、社会服务等新兴行业领域经过几十年的快速发展已经逐渐成熟与规范，虽然在这些行业里仍然存在着巨大的市场需求尚未被发现和开拓，但是这些市场需求的开发却高