中恒集团(600652)价值投资分析报告.doc

中恒集团：未来五年，市值存在翻番的可能性摘要 sw中药*评级：持有中恒集团600252股本:109174.75万市值:168.02亿最新交易日最新价安全价目标价潜在涨幅pe(ttm)pe(2011)行业pe(2011)2011-11-1015.03122139.35%24.05 20.41 31.12ttm201120122013最新pb行业pbwind预测eps中值0.62660.73820.87421.08366.91 4.95基本情况-中药、保健食品、房地产三轮驱动，血栓通是其主要收入和利润来源(1)产品：子公司梧州制药主要收入来源为血栓通和中华跌打丸，子公司双钱实业主要收入来源为龟苓膏系列，房地产业务主要来自于母公司和钦州公司。预计房地产业务收入和利润规模占比越来越小，母公司房地产业务今年预计亏损。(2)产能：目前血栓通提取产能93亿支/年，冻干产能1.7亿支/年；龟苓膏碗装3000万碗/年，龟苓保瓶装1500万瓶/年，今年生产能力扩张至销售10亿人民币的产能。(3)行业地位：血栓通冻干粉约占血栓通注射液市场的95%以上，为行业独家品种；双钱牌龟苓膏系列是南方知名老字号。(4)血栓通的市场空间估计在4亿支以上。如果2015年销量达到4亿支，按照42元的平均零售价计算，终端规模约为168亿元，终端采购价40亿元左右。关注理由-销售放量，产品提价,后续储备品种(1)短期逻辑：血栓通(销量增长+提价)，市场空间30亿。(2)中期逻辑：保健食品(龟苓膏+产能扩张)，市场空间10亿，但不确定性较大。(3)长期逻辑：新产品储备(去水卫矛醇+科博肽)，市场空间30亿。(4)步长解约：前期股价下跌的的主要原因，但对公司影响不大。关键假设(1)血栓通未来5年的销量为1.98、2.5、3、3.5、4亿支；(2)血栓通价格维持在目前下半年的水平；(3)房地产今年收入主要是梧州老项目尾款，明年后来主要是钦州项目结算；14、15年主要是梧州物流园项目结算；(4)上市公司普药全部以成本价卖给大股东从事慈善，另外上市公司每年捐赠1千万从事慈善；(5)新药品的贡献暂不考虑；(6)房地产未剥离，但2012年和2014年进行两次再融资。市场担忧(1)血栓通已经到成长的天花板；(2)资金压力大；(3)药品降价导致血栓通出厂价下降；(4)三七价格上涨导致血栓通毛利率下降；(5)产品单一，收入过于依赖血栓通；(6)市场营销能力较弱，使得销售低于预期；(7)投资项目多，投资分散，风险较大；(8)基金持股集中，无上涨动力。有别于大众的认识(1)血栓通相对目前的销售额，至少还有1倍以上的空间；(2)资金压力大，有再融资的现实需求，但难度较大；(3)可压缩经销商利润空间，药品降价对公司影响不大；(4)拥有3万亩三七种植基地，同时毛利率很高，原材料上涨对毛利率影响不大；(5)有储备品种，并且储备品种市场空间很大，目前收入依赖血栓通未来可能改观。股价表现催化剂及时间(1)血栓通销量高于预期；(2)股权激励计划或再融资计划公布；(3)去水卫矛醇产业化或进入基本药物目录；(4)龟苓膏市场爆发；(5)房地产业务剥离。核心假设风险(1)从上半年的销售看，血栓通可能低于公司的预期；(2)房地产销售低迷，影响公司销售收入；(3)龟苓膏系列销售低于预期；(4)上市公司慈善事业投入高于预期。行业可比公司600535最新价格eps(ttm)epspepb市值ttm2011ttm2011天士力44.11.25911.323935.02533.31 6.477102229.7亿002603最新价格eps(ttm)epspepb市值ttm2011ttm2011以岭药业39.90.9521.03241.911838.66 4.786009169.15亿2877.hk最新价格eps(ttm)epspepb市值ttm2011ttm2011神威药业10.0400#div/0!#div/0!#div/0!0亿600594最新价格eps(ttm)epspepb市值ttm2011ttm2011益佰制药17.890.65070.723527.493524.73 6.10267862.33亿一、血栓通注射液行业分析1、市场总体规模：未来需求预计超过4亿支，终端规模160亿以上(1)心脑血管中成药市场增速较快目前我国心脑血管药物在我国药品市场规模中仅次于抗感染药物，2007 年市场规模达到了700 亿元，2008 年为813 亿元，2009 年上升至983 亿元，近3 年的市场规模年均复合增长率达到18.55%，市场成长性较好。2007-2009年我国心脑血管中成药医院用药规模分别为234、280和348亿。2009年增速24.3%，超过心脑血管市场整体的20.9%，更是高于整个医院市场用药增速的19.4%。因为医院治疗的紧急性，中药注射剂起效迅速，占医院中成药市场份额55%，而在零售药店方面，口服剂型占比则超过80%（南方所）。心脑血管中成药集中度较低，但呈现逐年提升之趋势。2009年前4品牌占比17%，前8品牌占比27%，属低级中度竞争类型；从集中度增速角度看，07-09年cr4和cr8所占市场份额逐年提高。2010年，ims统计下的样本医院采购金额最大的10个品牌药物中，心脑血管药物占7个。赛诺菲的氯吡格雷以18.75亿列第一，中恒的血栓通以16.25亿列第二，步长制药的丹红注射液第三。考虑到血栓通和丹红等品种在低端医院市场扩张快，估计中药类大品种的实际增速和销售规模要大于氯吡格雷。2011年上半年情况看，样本医院的血栓通增速31%，波利维24%，丹红10%。表1 2010年样本医院采购金额top 10排名产品企业采购金额（亿元）增速（%）1氯吡格雷赛诺菲18.7540%2血栓通注射液中恒集团16.2556%3丹红注射液步长制药15.3833%4疏血通注射液友博药业14.1616%5糖神经节苷脂齐鲁制药13.4524%6马来酸桂哌齐特四环制药13.4414%7奥美拉唑阿斯利康12.8222%8阿卡波糖拜耳12.7526%9头孢唑林钠九新药业11.9034%10前列地尔泰德制药11.4046%资料来源：ims、国信证券经济研究所整理(2)心脑血管注射剂型受到青睐按品牌及所属公司看，牡丹江友博制药的疏血通注射液排名第1，步长制药的丹红注射液排第2，中恒的血栓通排名第4，以岭药业的通心络胶囊排第6，天士力的复方丹参滴丸排第8。由于统计范围是样本大医院，所以该统计并不能完全反映整体销售情况，如复方丹参滴丸在二级以下及零售药店等渠道销售比例较大，其实际市场份额高于医院内市场份额的统计结果。表2 医院内心脑血管品牌中成药市场份额排名按品牌及所属公司排名品牌所属生产企业2007份额2008份额2009份额十年cagr1疏血通注射液黑龙江牡丹江友博制药（独家）2.17%2.09%5.00%85.14%2丹红注射液山东步长制药有限公司（独家）3.00%4.79%4.66%51.98%3醒脑静注射液无锡山禾药业股份有限公司2.08%3.32%3.90%66.84%4血栓通注射液广西梧州制药（冻干粉针剂型独家）2.89%3.25%3.57%35.59%5银杏叶注射液河北神威药业1.27%2.01%2.71%78.34%6通心络胶囊石家庄以岭药业（独家）3.42%3.20%2.60%6.34%7银杏叶注射液黑龙江珍宝岛制药有限公司2.21%2.52%2.49%29.47%8复方丹参滴丸天津天士力制药（独家）3.04%2.68%2.16%2.64%9银杏叶片江苏扬子江药业集团2.09%2.11%2.14%23.45%10丹参酮ii磺酸钠注射液上海第一生化药业有限公司（独家）1.94%1.78%1.95%22.44%资料来源：南方所、国信证券经济研究所整理(3)血栓通有望成为30亿人民币以上的大品种血栓通的市场空间估计在4亿支以上。如果2015 年销量达到4亿支，按照42元的平均零售价计算，终端规模约为168亿元，约占全国中药心血管用药的16%，达到该份额难度不大。按照心脑血管中成药每年增长15%，那么到2015年医院心脑血管中成药用药规模则可以达到800亿的市场规模，假设血栓通占据5%的市场份额，则终端采购价40亿元。2、主要竞争对手：化学药(氯吡格雷等)、中成药(三七、银杏类等)(1)化学类在心血管用药领域，化学药还是占据了销售的前列，常用的化学药有低分子右旋糖酐、奥扎格雷钠、钙拮抗剂等药。表3 2008年全球心脑血管领域销售规模前10品种产品企业类别08销售额(亿美元)立普妥辉瑞他汀类调血脂药120波利维赛诺菲安万特抗血小板药97代文诺华arb类降压药58克赛赛诺菲安万特抗凝类40可定阿斯利康他汀类调血脂药36科素亚/海捷亚默沙东arb类降压药36维多灵默沙东/先灵葆雅依折麦布与辛伐他汀复方制剂23络活喜辉瑞钙拮抗剂23益适纯默沙东/先灵葆雅胆固醇受体拮抗剂23必洛斯武田制药arb类降压药22资料来源：decision resources、国信证券经济研究所整理(2)中成药中成药在心脑血管领域主要有银杏、三七、丹参等制剂。表4 常用心脑血管中成药主要成分常见制剂功效单方制剂银杏叶银杏叶注射液、银杏叶片、银杏达莫注射液扩张血管、抗动脉硬化，治疗冠心病、脑栓塞川芎川芎嗪注射液抗血小板、改善循环，主治脑供血不足、脑血栓葛根葛根素注射液等冠心病、视网膜动静脉阻塞三七总皂苷血栓通、血塞通等脑血管病后遗症、冠心病等灯盏花灯盏花素注射液、颗粒中风后遗症、冠心病剌五加剌五加注射液等肾性脑血管病、冠心病、心绞痛等丹参丹参注射液、丹参片、丹参滴丸等冠心病、心绞痛红花红花注射液等冠心病、心绞痛黄芪黄芪注射液心肌炎、心衰、血瘀复方制剂丹参+降香丹香冠心注射液、丹香注射液、丹香葡萄糖滴注液冠心病、脑梗塞丹参+川芎冠心宁注射液、丹参川芎嗪注射液冠心病丹参+红花丹红滴注液、丹红注射液冠心病、脑梗塞丹参+黄芪+红花+地龙+全蝎等脑心通胶囊调节血脂、抗血小板、改善心脑循环红参+麦冬参麦注射液冠心病、心肌炎、肺心病红参+麦冬+五味子生脉注射液冠心病、心源性休克红参+附片参附注射液失血性休克等水蛭+地龙疏血通注射液脑栓塞牛膝+玄参+金银花+石斛脉络宁注射液脑血栓及其后遗症人参+水蛭+赤芍+蝉蜕+土鳖虫+蜈蚣+降香+冰片等通心络胶囊改善急性心梗、缩小脑梗面积胆酸+珍珠母+栀子+板蓝根+金银花+水牛角等清开灵注射液脑血栓及其后遗症麝香+冰片+郁金+栀子醒脑静注射液清热凉血、开窍醒脑，用于乙肝脑炎、燥热神昏资料来源：sfda、心脑血管内科学、国信证券经济研究所整理3、主要替代产品比较：血栓通注射液、血塞通注射液、丹红注射液据统计，国家药监局批准的三七总皂甙原料药生产厂约14家，批准生产的三七、田七类制剂批文约750张，全国约77家企业生产。三七总皂甙是近年国内样本医院中用药增长最快的中成药制剂。三七注射剂(包括水针和冻干粉针)主要是血栓通和血塞通两大品种，临床数据表明，血栓通和血塞通注射剂治疗脑梗塞疗效显著，能抑制动脉粥样硬化后内膜斑块的形成，临床上常作为脑梗塞急性发作和脑梗塞后遗症维持治疗用药。监测数据表明，其医院用药金额呈现出直线上升态势，即使在06年出了鱼腥草事件，中药注射剂普遍遭质疑的情况下，同比增长仍高达47%。由于冻干粉针剂的安全性更高，目前血栓通和血塞通的冻干粉针已逐渐成为三七总皂甙的主导剂型，06年冻干粉针剂型占三七注射剂62%的市场份额。三七总皂甙的前5家生产企业分别是广西梧州制药、广东众生制药、昆明制药、黑龙江珍宝导药业、哈尔滨圣泰药业。前5家共占据市场份额的70%，其余72厂家则瓜分30%份中药粉针剂堪称中药制剂中的“高科技”，目前能够生产三七皂甙粉针剂型的只有梧州制药、昆明制药、珍宝岛制药3家企业，03年昆明制药曾起诉珍宝岛制药对其血塞通粉针侵权但未果。表5 注射用血栓通(冻干)和同类产品特点对比注射用血栓通（冻干）同类产品（冻干）应用药材三七主根（传统用药部位）有效成分明确，疗效确切三七茎基（非传统用药部位），成份组成与主根明显不同，作用有差异。制剂工艺使用国内先进的提纯分离、吸附与层析技术，最大限度保持药物有效成份及其生物活性传统工艺制造，有效成份及其生物活性受到影响。纯度三七总皂苷含量85%以上， 主要成份含量高。rg1： 38%-43%，rb1：28%-32%，r1：8%-12.5% 三七总皂苷含量大于或等于60% ，主要成份含量有区别。rg1：25%-45%，rb1：30%-40%，r1：5%-15% 水溶性在水溶液中能快速溶解（无需使用专用助溶剂）在水溶液中溶解缓慢，使用前需用含乙醇的专用助溶剂溶解（乙醇过敏者忌）指纹围谱独特的指纹图谱，反映出注射用血栓通基本去除了影响质量的杂质。不同生产厂家，指纹图谱相同备注：现代药理研究表明，人参皂苷rg1、三七皂苷r1 具有抗血小板聚集、抗血栓形成、保护脑神经的作用。人参皂苷rb1 等二醇皂苷主要为消炎、止痛作用。资料来源：光大证券研究所表6 三七皂甙类注射液各品种比较中恒血栓通其它血栓通血塞通有效提取部位三七主根三七主根或茎基三七茎基人参皂甙rg1:rb1 有效成份甄别率约3:2 大于90% 约3:2 约70% 约2:3 约70% 产品剂型冻干注射液注射液或冻干使用时否需要专用溶媒否na 是临床使用的安全性高较高属于较高风险品种样本地区最低中标价格33.6 元/支（250mg） 22.7 元/支（150mg） 5.8-6.5 元/支（70mg） 11-13 元/支（175mg） 2-3 元/支（100mg 水剂）5-6 元/支（250mg 水剂）22 元/支（200mg 冻干）生产厂家中恒梧州广东永康、丽珠、哈尔滨圣泰、内蒙古康源等昆明制药、珍宝岛、江苏康宝、云南植物药业资料来源：光大证券4、行业商业模式：直销、代理、直销+代理在行业商业模式中，生产模式大多都是企业外购原材料自身生产(有部分普药产能不足的也有可能有外协加工)，而销售模式则因企业的规模、产品等有较大的差异。(1)代理模式企业负责生产，产品由全国总代理或区域总代理负责市场开发和销售，公司以出厂价将药品销售给代理商，代理商加价后再配送给终端。这种模式比较适宜于销售渠道不畅、产品知名度不高、企业初创阶段。这种模式下，生产企业的销售费用较低，但毛利率也较低。典型企业：香雪制药的经销商买断模式。大型药企尤其是普药企业采取这种模式的较多。(2)自销模式企业负责生产，也负责市场开发和销售。在这种模式下，企业在配送环节有时会与当地配送企业比如瑞康医药、九州通合作。在这种模式下，企业有的直接开票给终端，有的也开票给配送企业。这种模式比较适宜渠道比较畅通、产品拥有一定的知名度和市场占有率、企业发展到了规模阶段。在这中模式下，生产企业的毛利率较高(因为开票价格高)，但销售费用也很高。典型企业：振东制药专业化的学术营销模式。中小型企业尤其是新药企业采用这种模式较多(3)自销+代理模式这种模式下，企业在部分区域代理，部分区域是自建营销体系。一般情况下，这种模式主要是部分初创的产品采用代理，成熟产品自建渠道，或者代理是因为历史原因，而无法立即取消。典型企业：冠昊生物的服务配送与代理分销模式。中小型制药企业尤其是新药企业采用这种模式较多。5、行业壁垒：技术、品牌、资金、市场在中药生产企业，新进入者面临以下几个门槛。(1)技术中药保护品种：中药一级保护品种分别为三十年、二十年、十年；中药二级保护品种为七年。专利品种：药品专利保护的期限统一为二十年。新药保护：凡卫生部批准的新药，其他单位如未得到原研制单位的技术转让，在以下时限内不得移植生产：自颁发“新药证书”之日起，第一类新药八年（含试产期二年）；第二类新药六年（含试产期二年）；第三类新药四年；第四类新药三年。独家品种：只要卫生部未颁发新的生产证书，那么独家品种(品种、剂型、规格)就会一直延续。(2)品牌非独家品种的情况下，原有企业的品牌知名度和美誉度对新进入者构成了比较大的门槛。(3)资金新进入者如果解决了技术问题，那么还需要比较大的资金投入，尤其是新药(无论是原研药还是仿制药，需要较长的周期及投入)，拿到生产批号后，还需要较大的资金投入到gmp热证。(4)市场药品是一个专业化的领域，尤其是处方药，需要一批非常专业化的营销队伍，因此，新进入者一般难以建立规模较大的专业营销队伍，也就会阻碍产品的销售。6、中药行业核心驱动因素中药行业从2009 年开始增长速度逐步赶超整体医药行业，基本维持在25%左右；而推动中药企业未来几年利润增长的因素主要有以下三 个。(1)中国政府的政策扶持特别是从2009 年开始国家对中药行业加大了扶持力度，给整个行业注入了加速剂；(2)新产品线的延伸作为公司中长期的业务布局策略，新产品将保障未来的增长；(3)产能扩张是公司再投资、提高产品质量、提升生产效益的重要步骤，是实现可持续增长的必要投入。政策扶持推动行业整体增长，而新产品线的延伸和产能扩张将是企业层面自身中长期成长的决定性驱动因素。二、中恒集团概况1、主要产品：制药+食品+房地产(1)梧州制药：血栓通、中华跌打丸梧州制药的资源非常丰富、优势十分突出，拥有了11大类剂型217个品种，309个批准文号，独家生产品种21个，中药保护品种11个，专利产品4个，中国药典收载品种92个。产品治疗范围涵盖了跌打、心脑血管、妇科、呼吸系统、泌尿系统、保健等领域。梧州制药拥有知名的“中华”商标品牌和“健”字商标品牌，其主导产品包括注射用血栓通、中华跌打丸、妇炎净胶囊、蛇胆川贝液、结石通片、炎见宁片、坤月安颗粒等。(2)双钱实业：龟苓膏、龟苓保全资子公司双钱实业主要经营龟苓膏系列产品，龟苓膏拥有上千年历史，双钱有300多年历史的品牌，在西南和东南亚、港澳地区知名度很高，受到广泛欢迎。2010年订单6亿，但产能问题只能签定2亿，2010年年底产能达10亿，主要产品为龟苓宝灌装饮料。根据规划，新厂房投入使用后，2011产能可保证10亿销售目标，而公司远景规划是销售额50亿。(3)母公司：梧州恒祥豪苑、钦州恒祥豪苑、梧州物流园梧州恒祥豪苑三期恒祥豪苑三期基本完工，地块是梧州制药老厂区。年内将全部完成，并实现销售结算，总建筑面积约23万平米，由6幢25层左右的高楼组成，均价在3000-3500元/平米。基地北侧商业街项目也必须在上半年完工，按时交付商户装修使用。梧州火车站旁4000亩土地将是未来房产可持续增长的保障(这个信息待验证)。钦州恒祥豪苑钦州恒祥花苑项目已开工6 幢年内将建成并实现销售结算。钦州恒祥豪苑规划用地面积约15万，总建筑面积约60万，功能分为高层住宅楼、公寓楼、沿街商铺百货商场及小区会所和地下停车库。本项目总用地面积约95306.62平方米，净用地面积为62056.19平方米，总建筑面积371046平方米，其中拟建住宅总建筑面积248067平方米，地下室总建筑面积91796平方米，商业总建筑面积：31183 平方米。本项目规划为商业综合住宅，主要建设内容包括：7栋31层、2栋29层、1栋28层、1栋22层、1栋19层的商业综合住宅楼，设2层地下停车库和部分室外停车位。 项目总投资92762万元。 梧州中恒集团医药商贸物流项目医药商贸物流项目分医药市场项目和商业房地产项目，其中医药市场项目占地面积890亩，投资额7亿元，商业房地产项目占地面积406亩，投资额高达14.8亿元，合计投资21.8亿元。4-1#地块共建设44栋住宅楼，其中30.5层的3栋，11层的25栋，17.5层的16栋，均为南北朝向；商业店铺沿地块四周临街布置，均为2层；商业会所和水域布置在地块中部。4-2#地块呈正方形，主要建筑功能是酒店服务和居住，地块中部为大面积水域，各建筑物根据水域性状布置。其总体布置为，36层的五星级酒店主体和5栋5层的酒店客房，大体布置在地块西北面；酒店配套建设的娱乐中心和健身中心位于地块南面；地块东南角布置1栋6层的员工公寓楼；东南面的水中陆地上为8栋2.5层的低层建筑和1栋3层的餐厅。2、主要产能：血栓通提取9.3亿只，龟苓膏支持做到10亿销售额(1)血栓通系列目前提取产能93亿支/年，冻干产能1.7亿支/年(2)龟苓膏系列龟苓膏碗装3000万碗/年，龟苓保瓶装1500万瓶/年，今年生产能力扩张至销售10亿人民币的产能。3、行业地位：血栓通注射液95%以上的市场占有率血栓通冻干粉约占血栓通注射液市场的95%以上，为行业独家品种双钱牌龟苓膏系列是南方知名老字号4、竞争优势：政府支持+董事长+技术(1)当地政府支持2010 年，广西壮族自治区作出的关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议及关于做大做强做优广西工业的决定和 40个配套文件中，都将医药制造业列入优先重点发展的千亿产业发展规划中。广西梧州市也出台了关于加快发展中医药事业的决定及相关配套文件，特别是在梧州市“十二五”发展规划中，梧州市委、市政府明确提出，要以中恒梧州制药公司为龙头，构建梧州医药产业集群。由于公司在当地纳税规模较大，公司在当地拿地有一定的优势。(2)董事长的社会网络公司董事长通过慈善建立了庞大的人脉关系，对公司获取项目、获得审批有一定的帮助。(3)技术和品牌血栓通方面有一定的技术实力，而双钱牌龟苓膏在南方有一定的品牌效应，同时中华跌打丸也是老字号。5、商业模式：代理模式(1)血栓通的销售模式血栓通共有三个规格（100、150、250mg），步长接手之前，只有100mg规格的是全国总代理模式，其它两个规格分别是省代模式；与步长合作之后，公司与原100mg全国总代解约而由步长接手，另外2个规格的省代转而分别与步长签约（步长有所加价），步长负责管理、支持各省经销商销售工作并开发空白市场。由于100mg规格在过往销售中占比很小。因此在过去几个月步长总代理期间，销售额的95%仍由公司原经销商网络完成。这为公司重新自主销售后，销售工作的顺利过渡提供了有力保证。合作终止后，原经销商积极性提高，有望很快会重回正常经营轨道。而作为基药独家品种，一些错失招标的省份仍可能以备案方式完成销售。(2)保健食品保健食品采用经销模式(3)其他普药从上半年的财务报表看，其他普药似乎由集团成本价购买，然后捐赠。6、产品价格：出厂价与批发价、零售价之间差距较大(1)血栓通各规格型号总体来说中标单价走势比较平稳，没有大起大落，因省份距离的问题，离广西近的省份相对中标单价偏低，2011年中标单价有前高、中间略低、后高的趋势。规格0.1g/支最高价：海南省2010.12.08中标26.26元，最低价：陕西省2010.02.25中标23.00元，平均价：24.61元 规格0.15g/支最高价：青海省2009.12.31中标35.90元，最低价：广东省2011.02.14中标31.96元，平均价：33.66元规格0.25g/支最高价：青海省2009.12.31中标54.45元，最低价：广东省2011.02.14中标47.25元，平均价：50.60元。(2)龟苓膏系列龟苓膏最低是4-5元/碗，最高18元/碗，龟苓保饮料零售价比王老吉大约高20%。(3)房地产梧州项目销售价格月3000-3500元/平米7、公司定位：关于广西自治区府对公司的定位2009年，广西自治区府将公司定位是：广西自治区内经营不善国有医药企业的整合主体。目前具有整合意向的为钦州市市府旗下的半宙制药，上述国企厂区一般地处市中心，公司整合后第一时间内将厂房搬迁至市属工业区，然后开发房地产。三、投资逻辑1、长期逻辑：新产品储备(去水卫矛醇+科博肽)，市场空间30亿(1)去水卫矛醇：独家品种，如果进入医保或国际化实现，有望成为下一个血栓通去水卫矛醇是治疗白血病的有效药物，而我国白血病尤其是儿童白血病发病率高。公司2010年年报中披露公司已解决去水卫矛醇稳定性的问题，取得重大突破，已具备实现产业化的条件。去水卫矛醇一期美国fda已经通过，目前在做二期的临床试验，美国方面临床试验要求多次，目前已经委托类似于卫生部底下的一个单位的一家公司在做。如果fda认证通过，打入国际主流医药市场将有很大的市场空间。如果国内基本药物目录明年调整，公司去水卫矛醇作为治疗白血病的有效药物，在目前的社会环境下，很有可能作为高端药物进入目录，这样将使的销售放量，至少从销售额来讲，不会低于目前血栓通的销售额。2006-2009年注射用去水卫矛醇出口及增长情况参考资料：中恒去水卫矛醇市场空间及其他/s/blog_79015e970100qpbr.html(2)科博肽：四家品种，作为癌症镇痛药有着广阔的市场空间科博肽是一种从眼镜蛇毒中提取的多肽类药物，该产品在肿瘤镇痛方面可替代吗啡等阿片类药物。科博肽在镇痛方面与吗啡、杜冷丁有协同效应，在晚期癌症镇痛方面可替代吗啡等阿片类药物，在细分领域未来具有较大的市场扩展空间。南诏药业(该公司已经被益佰制药收购)是国内首家获得该产品生产批文的企业，目前具有科博肽注射剂型批文的企业还有河南欣泰、吉林辉南辉发和梧州制药等3家，但注射用原料药的批文为南诏药业独家享有。2、中期逻辑：保健食品(龟苓膏+产能扩张)，市场空间10亿，但不确定性较大龟苓膏作为梧州特产，双钱又是龟苓膏中历史较长、知名度最高的品牌。但由于该产品价格较高，当地居民收入偏低，真正消费的人并不多，而价格更高的新产品龟苓保消费的更少。因此，之前双钱的产品基本是出口东南亚和港澳。双钱龟苓膏有至少10种以上规格，各种包装都有，很多都只出口不内销，且销量很好。最高档的一种是搪瓷碗装的，价格在18元/碗，属于浓缩型的(相对全国各地都有销售的，4元一碗的那种，纯度更高、口感更细腻！)。龟苓保是公司的针对内地市场的产品，是种凉茶。口感和王老吉几乎差不多，王老吉稍甜，而龟苓保中药味稍重，回味更好。但按每毫升单价，比王老吉高出40%左右（每罐单价比王老吉高20%，而容量比王老吉低20%）。12月份新工厂投产，设计产值10亿，有人问明年后年的销售规划，许总未答复，认为太早了，龟苓膏业务毛利率大约50%，净利率大约10%，公司正在与广药谈判合作，与王老吉一起销售，但许总倾向于自己建设销售渠道，目前还未定；将来销售好了，会考虑在全国异地建厂；饮料目标定位是保健，定价中高端。(1)已做好前期营销准备公司目前梧州市府特许以中恒集团为平台，整合梧州市所有龟苓膏厂家，以“双钱”为品牌，统一龟苓膏系列产品的销售。龟苓膏的销售以许董事长儿子、公司副总赵学伟为负责人，招募两位快速消费品领域营销高手（其中一位为原可口可乐公司大区经理）作为营销总监，负责龟苓膏项目的运作。预计今年将有5-6千万收入，规划3年销售收入达50-80亿元。公司已有龟苓膏生产车间，产值在2亿元左右（其中灌装3000万瓶，碗装3000万碗），加上整合企业，产值估计在5亿元左右。(2)要实现规划目标还有待提高执行力龟苓膏、宝的消费定位有些不妥。同样是饮料，王老吉，售价3.5元，容量310ml,而龟苓宝售价高达4.5元，容量却只有250ml。同样灵峰的龟苓膏售价2.5元，而双钱售价是3.6元。从这个比较可以看出，中恒定位的中高端市场本身可能存在不当，如果要做成王老吉那样，原先的市场消费定位是比较失败的。龟苓膏、保的销售终端不太顺畅。龟苓膏的保质期是一年，龟苓宝的保质期为二年，笔者买到的龟苓膏生产日期为2010年6月14日，差不多已经过期了，而龟苓宝的生产日期为2010年4月22日，中恒已经在2010年5月起开始铺天盖地的广告宣传，营销策划，怎么到现在这些将要过期的货物还没有销售出去呢。如果一味开拓一级代理商，而却对终端市场的销售情况不闻不问，那是非常可怕的，毕竟有需求，才会打开销路，如果一级代理做好了，真正的老百姓市场却没有打开，再多的努力也是没有用的，产品就会滞销，退货。搞不清楚中恒干嘛请一堆大波妹来做广告呢，世界小姐啥的啦，那个广告确实有些烂。(3)中期龟苓膏销售2709万，鬼苓保销售125万，全年预计亏损6-7千万从中期财报来看，双钱实业5879万，而去年亏损4.51万，考虑到厂房搬迁的因素，预计上半年亏损差不多4000万，不考虑搬迁1个亿的收益，全年预计亏损6-7千万，则意味着今年双钱公司的净利润大约为3千万左右。3、短期逻辑：血栓通(销量增长+提价)，市场空间30亿(1)血栓通销量增长到4亿支的可能性目前血栓通产品已开发三级医院536 家，开发率42.7%；开发二级医院1382 家，二级以下医院3832 家，开发率分别为21.2%和6.8%，未来待开拓的空白市场潜力很大。收回营销权后，公司测算通过加强空杯医院开发、加强学术推广和招标管理、开拓基层市场，全年仍可能实现2.35亿支销量。预计血栓通未来23年内仍将保持40%以上的增长。其一、血栓通进入国家基本药物目录，目前该产品市场覆盖率超过4000多家医院，绝大部分为二级以上医院，全国推行国家基本药目录，基层用药市场扩容，打开血栓通未来成长的空间；其二、2010年年底血栓通实现扩产，产能扩张到3.3亿支/每年，初步解决了产能瓶颈问题；其三、公司三七种植基地规模达3万亩，基本上能保证目前的实际产能需要，因此血栓通在成本上具有明显的优势，市场竞争力强。(2)血栓通提价1-2元的可能性从短期看，血栓通收回营销权后实际上已经提价。因为在委托步长销售时，步长每支给下游经销商加价1元，经销商已经被迫接受。收回营销权后，即使每支加价0.5元，代理商也可接受。另外，血栓通出厂价与中标价之间差距巨大，随着公司销售模式的改变，未来该部分利润也将部分回归公司。公司的产品目前是采用代理销售的模式，这样的模式在产品生命的初期经常被采用。代理制度不仅将商业贿赂的风险隔绝在公司之外，减少了政策风险，还可以减少国家药品价格波动对企业利润带来的冲击。我们简要的把这种模式分为三个阶段：代理放量阶段：一个新品种刚上市，在市场上既没有影响力也没有知名度，厂家往往会给代理商较大的利润空间，以利润推动经销商为加强销售力度；逐渐提价阶段：经过一段时间的销售，一些药品逐渐在市场上开始形成影响力，开始获得医生和患者的认可，销售量也达到了一定的规模，这时厂家会开始逐渐提价，将以前让给经销商的利润逐渐收入厂家；收回渠道阶段：当一个产品趋于成熟，在市场上已经有了相当的影响力和知名度，这时经销商那里还有一部分利润空间，这时厂家一是为了收回最后的利润，二是为了借这个产品打开的局面投入新的后续品种，会开始逐渐以自建渠道取代之前的代理商。中恒的血栓通目前尚处于第一阶段末的时期，产品还有较大的提价空间，主要基于以下理由：首先，从行业经验看，利润链上利益的不合理分配不会长期维持，必然会得到纠正；其次，经销商的毛利达到20-30元，而公司毛利只有3-7元，如此巨大的利润分配不平衡必然要被打破；再次，随着血栓通的销售逐步稳定，对代理商的依赖逐渐减小，公司话语权加大的同时会提高出厂价；再次，血栓通进入基本药物目录后，放量的同时，也会大大减少对代理商的依赖，由自销转变为政府包销，由于代理商的话语权变弱甚至消失，中恒提高出厂价压缩代理商利润空间也就是合情合理的，最后，公司享有专利保护，独占市场。也就是说在这个市场中恒并不需要价格战与其他竞争对手竞争。可以说这是一个完全垄断市场。在这一点上，中恒比茅台更加具有优势，茅台在高端白酒市场是寡头垄断，如果说茅台更多的是与其他竞争者博弈，那中恒在血栓通市场就是与代理商的博弈。总之，伴随产品销售量达到一定规模，提价将给公司业绩带来明显的弹性。例如今年产品销售过亿支，如果厂家提价一元钱，将给公司带来过亿元的税前利润。4、步长解约：前期股价下跌的的主要原因(1)步长解约使得今年血栓通销量可能低于15%左右自从公司宣布与步长终止经销协议后，公司股价最高跌幅达40.14%。主要是市场担心血栓通今年销量不达预期(2.35亿支)。公司认为可以完成目标，但从中报来看，从谨慎起见，我们认为可能销量为2亿支左右，虽然低于公司的预期，但对业绩没有致命性的影响。对比步长和中恒原有的协议，中恒集团原来预计医药板块2011年的实现含税销售收入约23 亿元，2012 年度将实现含税销售收入约30 亿元，以后三年每年均有递增。将上述基数折合成不含税价分别为2011年19.66亿元。2012年25.64亿元。 (2)公司对完成原目标仍然有信心按照公司最新的解除合作协议的公告，中恒集团通过和经销商的沟通，制定了今年2.35亿支血栓通的销售目标，和原有销售目标相比，变化不大，其主要包括三个部分：原有经销商在限有渠道中完成1.8亿支的销售目标；通过扩大覆盖医院的面积，获得3000万支的增量，通过覆盖新的基层医疗单位，再获得1000万支增量；积极展开各省基本药物招标，预计获得1500万支增量。按照这个数据估算，今年中恒集团的产品销售量可能达到2.35亿支，按照次数估算，公司医药产品的销售收入约为17亿左右，对比预先预期，销售收入下滑10%左右，如果悲观估计销售收入预计下滑20%-25%之间。最主要的是，合作的终止，对于公司产品的销售影响不大：从公告披露情况来看，公司上半年95%的产品销售是通过原有销售渠道来完成的，从这点来看，公司和步长协议的终止对于公司产品的销售影响有限。如果公司能加强营销管理和激励体系，医药产品的正常销售能够得以保障。步长制药简介：是国内心血管领域知名的民营现代中药企业，综合实力突出。根据我们初步掌握的资料显示：2009年步长制药收入约48亿元、净利润约9亿元；三个心血管领域核心产品的销售规模分别约：丹红注射液22亿元、脑心通12亿元，稳心颗粒6亿元；拥有一支超过万人、覆盖全国的强大营销网络和队伍。2009年丹红注射液销量估计45005000万支，销售额估计约22亿元，销售模式为自营。5、再融资：剥离房地产业务的可能性从公司目前的业务结构看，房地产收入和利润的占比已经在10%以下，并且随着医药业务的增长，该部分业务占比还将进一步减小。但房地产业务占据了公司较多的资源，因此剥离房地产业务对公司估值有较大的提升。并且，公司未来进行再融资，由于需要国土资源部审批，这也增加了难度。因此，最好的方式是剥离房地产。但公司房地产业务目前与厂房搬迁、物流园建设结合在一起，并且大股东股权比例较低，并且房地产资金需求较大，在目前的市场环境下，找到合适的买家估计有一定的难度，所以对最近获得再融资持比较谨慎的态度。四、盈利预测1、券商预测从wind看，对中恒集团2011年的的盈利预测相差不大。但明年以后预测相差较大。表7 券商盈利预测研究机构最新评级日期目标价2011e2012e2013e2011e2012e2013e国信证券2011-10-25240.750.881.0820.3717.3614.15广发证券2011-10-240.751.241.7420.3712.328.78中信证券2011-9-1321.30.710.80.9721.5219.115.75高华证券2011-9-118.60.720.861.0921.2217.7714.02国海证券2011-5-131.822.744.37中信建投2011-4-2640.81.361.722.1411.248.887.14第一创业2011-4-221.582.213.099.676.914.94*-1.762.36-8.686.47-资料来源：wind表8 市场一致预期2011q32011e2012e2013e0.41650.77171.03401.3240资料来源：wind2、个人预期个人与市场2011年差别也不大，这里低于市场的主要原因是因为双钱1个亿的搬迁补偿我们没有计算，如果考虑这块收益，那么2011年eps也将达到0.71元左右。但这还是低于市场一致预期，主要是我们对今年的血栓通销售为1.98亿支，而市场普遍预期为2.3亿支。并且，我们预计公司每年捐赠1000万元现金。表9 中恒集团盈利预测20112012201320142015不含房地产业务不考虑增发摊薄0.65 0.91 1.05 1.20 1.37 假设2012年增发1亿0.65 0.83 0.96 1.10 1.26 假设2014年增发2亿0.65 0.83 0.96 1.02 1.16 含房地产业务不考虑增发摊薄0.62 0.99 1.12 1.31 1.47 假设2012年增发1亿0.62 0.91 1.03 1.20 1.35 假设2014年增发2亿0.62 0.91 1.03 1.02 1.16 资料来源：个人预测在以上盈利预测中，我们的主要假设条件有：(1)血栓通未来5年的销量为1.98、2.5、3、3.5、4亿支；(2)血栓通价格维持在目前下半年的水平；(3)房地产今年收入主要是梧州老项目尾款，明年后年主要是钦州项目结算；2014、2015年主要是梧州物流园项目结算；(4)上市公司普药全部以成本价卖给大股东从事慈善，另外上市公司每年捐赠1千万从事慈善；(5)新药品的贡献暂不考虑；(6)房地产未剥离，但2012年和2014年进行两次再融资。表10 血栓通销量预测规格(支)细分市场20102011h12011e2012e2013e2014e2015e100mg 基层医疗机构，一级医院6004009001500300045006000150mg 二级、三级医院760054001400017000190002150024000250mg 二级、三级医院33002200490065008000900010000合计1150080001980025000300003500040000增长率87.11%72.17%26.26%20.00%16.67%14.29%资料来源：个人预测五、估值：1