金融结构的经济学分析.ppt

1 第8章 金融结构的经济学分析 2 3 一、世界金融结构的基本难题 1、股票不是企业最重要的外部融资渠道：为何对美国 和许多其他国国家，股票市场比其他融资渠道更不 重要？ 2、发行可流通的债务性和权益性证券并不是企业为其 经营筹资的最主要方法：为何企业不更多地使用可 买卖证券来为其事业融资？ 3、间接融资（涉及金融中介的活动）的作用远超过直 接融资的作用（企业直接从金融市场的筹资）：为 何金融中介和间接融资在金融市场上如此重要？ 4 4、银行是企业融资的最重要来源：相比美国 ，有些国家例如德国和日本，银行的作用则 更大；而相比工业国家，发展中国家的银行 在金融系统中所起的作用又更为巨大：什么 因素使得银行对于金融系统的运转如此重要 ？ 5、金融系统是经济中管制最严格的部门之一 ：政府管制金融市场主要是为了促进信息披 露并确保金融系统的健康，为何整个世界上 的金融市场都受到如此严格管制？ 5 6、只有组织完善的著名公司才能到证券市场为 其活动融资：原因何在？ 7、无论对于居民还是企业，抵押都是一种很流 行的债务合约特征：原因何在？ 8、债务合约通常是对于债务人行为有一些基本 限制的极其复杂的法律文件：为何债务合约 如此复杂并附有限制性条款？ 6 金融市场一个重要的特征就是他们有基本 的交易成本和信息成本。 对这些成本如何影响金融市场做一个理论 分析，会给我们提供这8个难题的解释，并 使人们对金融系统工作的原理有进一步理 解。 7 二、交易成本 一、交易成本如何影响金融结构 小额投资者投资成本高，经纪人可能不愿提供 服务；无法分散风险。 二、金融中介如何降低交易成本？ 1、规模经济 高交易成本的一个解决方法就是将众多投资者 的资金绑在一起，这样他们就能利用规模经济的优 势，由于交易规模增加，投资的单位交易成本减少 。当交易规模增加时，金融市场中执行一笔交易的 总成本只是稍有增加。 8 金融市场上规模经济的存在有助于解释 为何金融中介会产生、以及它在金融结构中 占如此重要的地位。 共同基金：大宗股票和债券交易，交易 成本低；分散投资； 2、专业技能 金融中介更能培养专业技能来降低交易成 本。 9 三、信息不对称：逆向选择与道德风险 信息不对称指一方对于参与交易的另一方的相关信 息掌握不够充分，因此不能正确地得出结论。信息 不对称的存在导致逆向选择和道德风险。 逆向选择是一种在交易发生前的信息不对称问题： 潜在的信用差的风险企业是最积极寻求贷款的企业 。 道德风险是交易达成后发生的：债务人会从事从债 权人角度来看不受欢迎的经营活动，因为这些经营 活动会使得贷款归还的可能性降低，债权人由此承 担风险。 10 一、股票市场和债券市场上的次品 股票市场：高预期利润低风险的好企业、低预 期利润高风险的差企业。股票定价只能平均取值， 导致逆向选择，证券市场失灵。好企业不愿意上市 或选择退市！ 债券市场：好企业、坏企业。债券利息须高到 足以弥补试图卖债券的所有好企业与差企业的平均 风险，导致逆向选择，好企业退出，坏企业充斥， 债券市场失灵。 次品问题的存在使得证券市场无法有效将资金从 存款者手中转移到借贷者手中。 四、次品问题：逆向选择如何影响金融结构？ 11 二、有助于解决逆向选择问题的工具 如果没有信息不对称的情况，次品问题就会消 失。 如果证券的购买者能区分好企业与坏企业，他 们将会为好企业发行的证券支付全部价值，好企业 将会在市场中销售证券。证券市场就能将资金转移 到最具生产性投资机会的好企业手中。 1、信息的私人生产和销售 由私人公司收集和生产区分好公司和差公司的 信息，然后卖给证券的购买者。标准普尔、穆迪等 。 12 由于所谓的免费搭车问题，信息的私人生产和 销售系统不能完全解决证券市场的逆向选择问题。 当不为信息付费的人利用其他人支付费用的信息时 ，免费搭车问题就发生。 此时，付费购买信息者无法以低于其价值的价 格购买证券，从而不愿付费购买信息，提供信息的 企业也无法获利，最终市场中发布的信息变少。 2、政府管制 政府可以生产能帮助投资者区分好企业与坏企 业的信息，并免费向公众提供这些信息：公布公司 的负面信息？管制证券市场，鼓励企业诚实地披露 自己信息，以便投资者能确定公司有多好或多差。 13 3、金融中介 信息的私人生产和政府鼓励信息提供的管制措施 减轻金融市场中的逆向选择问题，但并没有完全消除 逆向选择。 金融中介例如银行成为企业信息生产的专家，能 从企业中挑选出良好信用风险的企业，能从储蓄户手 中获得资金然后借贷给好企业，赚取利差，从而能从 事信息生产活动。 银行主要通过发放私人贷款而非在公开市场购买 证券，在此避免免费搭车问题。私人贷款不能交易， 其他投资者不能观察到银行在做什么、也不能跟银行 竞价使得贷款的价格低到银行不能获得其生产信息费 用补偿的地步。 14 作为金融中介，银行主要发放不可交易 贷款的地位，是其成功减少金融市场的信息 不对称问题的关键所在。 银行在发展中国家更为重要：当关于企 业的信息质量更好时，信息不对称问题就较 轻，企业发行证券就更容易。 一个公司越有名，人们越容易从市场上获 得这个公司的经营活动信息，投资者更容易 评估该公司的质量并确定它是一个好企业还 是差企业。 15 4、抵押和净资产 只有当债务人不能归还贷款并违约以至 于债权人受到损失时，逆向选择才会影响金 融市场的正常运转。 抵押减轻了逆向选择的后果。债权人更 希望在有抵押的情况下发放贷款，债务人也 愿意提供抵押，因为债权人减少了风险使得 债务人首先能获得贷款，且有可能以较低的 贷款利息获得贷款。抵押是债务合约一个重 要特征。 16 若一个企业有很高的净资产，即使它从事 的投资导致其亏损并拖欠债务的归还，债权人 也可以占有其资产并将之出售，并用收益来弥 补贷款的损失。 企业的净资产越多，越不可能违约，因为 企业有资产作缓冲，可以用来清偿贷款。 因此，当寻求贷款的企业有很高的净资产 时，逆向选择的后果就不那么严重，债权人更 愿意发放贷款。“只有那些不需要钱的人能够 借到钱” 17 五、道德风险如何影响债务/权益合约的选择 道德风险是当金融交易发生后，如果证券的销 售方有动机隐藏信息，并从事对证券购买方而言不 利的活动时发生的信息不对称问题。 对于一个企业来说，举债VS权益决策中，道德 风险起了重要的作用。 一、权益合约中的道德风险：委托代理问题 股东为委托人（principals），经理层为代理人 （agents）。所有权与控制权的分离涉及到道德风险 ，因为有控制权的经理可能按自己的利益而不是股 东的利益行事。 18 二、有助于解决委托代理问题的工具 1、信息的生产：监控 股东减轻道德风险的一个办法是自己从 事某种类型的信息生产和公司行为的监控： 查账并检查经理行为。时间和金钱、搭便车 问题！ 2、政府增加信息的管制 强制公司遵循标准的使利润盘查更容易 的会计准则、刑事惩罚。 3、金融中介：创投企业（venture capital firm） 19 4、债务合约 如果一种合约能造成只有在某种情况下道德风 险才存在，则对监控经理的需求就会减少，且这种 合约就比权益合约更有吸引力。 债务合约就有这些性质：债务人在一定期限内 向债权人支付一个既定的数量的准确利润。企业正 常还本付息，债权人无须过问；违约才介入。 债务合约的优势在于对企业监控的需要更少， 其状态检验成本更低。这一点有助于解释为何筹集 资金时债务合约比权益合约用得更多。 20 六、道德风险如何影响债务市场的金融结构 债务合约仍然受道德风险的影响：债务合约 要求债务人支付固定数量，允许他们保留这 个数量之外的所有利润，因此债务人有动力 采用比债权人所希望的更冒险的投资项目。 一、有助于解决债务合约中道德风险的工具 1、净资产 当债务人的净资产很高因而其赌本更多 时，道德风险会大大降低，因为债务人自己 也会损失很多。 21 债务合约激励相容（incentive-compatible）：债务人 和债权人的激励一致。 债务人净资产越多，债务人以债权人期望和需要的方 式行动的激励就越大。债务合约中的道德风险问题就 越小，企业借贷就越容易；相反，如果债务人的净资 产越低，道德风险问题越严重，企业借贷就越困难。 2、限制性协议的监控和执行 防止债务人从事不希望出现的高风险投资项目； 鼓励债务人从事希望的活动（维持高额净资产）；鼓 励债务人维持抵押物的良好状态；要求借款企业定期 提供其经营活动的信息（季度会计和收入报告） 22 3、金融中介 限制性协议无法穷尽所有风险；需要 监控和执行。 发放私人贷款的金融中介能获得监控 和执行的全部好处，因此会努力减少债务 合约中固有的道德风险问题。 23 七、金融危机和总的经济活动 金融危机（financial crisis）是金融市场最大的危害 ，其特征是资产价格的急剧下降和大量金融企业非 金融企业的倒闭。 金融危机发生的时机：当金融系统有一个干扰（ disruption）时，该干扰导致金融市场中的逆向选择 和道德风险问题急剧增加，从而使得市场不能将资 金有效的从储蓄户转移到有生产性投资机会的人手 中。 金融市场不能正常运转的结果就是经济活动急剧收 缩。 24 1、利率上升 逆向选择增加，债权人不愿放贷 2、不确定性的增加 大企业破产、经济衰退、股市下跌。债权人更 难挑选出好的信用风险，不能解决逆向选择问题， 因而不愿放贷 3、资产市场对资产负债表的影响 股市下跌影响企业净资产，影响抵押物价值， 债权人贷款损失可能更严重，逆向选择问题严重； 借款公司可能更为冒险，道德风险问题突出。 发展中国家：外债因本币贬值而激升 25 利率增加导致企业现金流减少，恶化资 产负债表 4、银行部门的问题 银行资产负债表恶化，其资本严重收缩 ，可放贷资源减少，贷款收缩，导致投资支 出减少，经济活动放缓。 银行破产；大量银行破产导致银行大恐 慌（bank panic）。银行贷款减少又使债务人 资金供给下降，利率上升，进一步恶化逆向 选择和道德风险问题。 26 银行资产 负债表的恶化 利率增加股市下跌 不确定性 的增加 逆向选择和道 德风险问题恶化 经济活动收缩 经济活动的收缩 经济活动收缩 价格水平意料 之外的下跌 逆向选择和道 德风险问题恶化 银行大恐慌 债务收缩 典型的金融危机 27 28 29 贝尔斯登、雷曼兄弟、美林、高盛、摩根 斯坦利等著名美国投资银行及其交易对手 出现的流动性危机，都是源于高财务杠杆 率支配下的过度投机行为。 美国投资银行平均表内杠杆率为30倍，表 外杠杆率为20倍，总体高达50倍。房利美 和房地美的杠杆率则高达62.5比1 全球经济衰退的本质 次贷危机金融危机经济衰退 危机会很快过去吗？ 30 31 32 33 34 35 欧元区的麻烦 欧元区其他国家 该国政府 私人部门 欧元区 36 实体经济VS 虚拟经济： 此消彼长、 还是携手共