2013年经济报告：深究中国城市化红利.docx

证券研究报告深度报告宏观经济国信证券2013年宏观经济报告a2012年12月17日cpi与工业增加值月度同比增速单击此处输入文字。宏观数据固定资产投资累计同比24.90社零总额当月同比17.30出口当月同比13.80m212.90相关研究报告：证券分析师：周炳林电话-mail：证券投资咨询执业资格证书编码：s0980510120066证券分析师：崔嵘电话-mail：证券投资咨询执业资格证书编码：s0980510120057联系人：张嫄电话-mail：联系人：李智能电话-mail：证券分析师：沈瑞电话-mail：证券投资咨询执业资格证书编码：s0980510120049独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。宏观深度深究中国城市化红利l “地产需求红利”见顶时间远滞后于“人口红利”重要的社会现象总对经济产生深远影响。中国于2013年达到抚养负担最低的人口红利顶点，但由于人口红利定义的劳动人口为15岁（含）至64岁（含），15岁劳动力临界与地产需求临界人群年龄存在很大差异，中国基于人口的地产需求红利将延后到2017和2018年前后。当前中国人口年龄图谱印有1959-1961年三年自然灾害深深的印记，以2012年为界，灾害前后出生的50-53岁人口每一岁年龄的人数在1200-1400万之间，仅相当于49岁人口2400多万的50-60%，随后每一岁年龄的人数维持该高水平，并于40-43岁间出现了当前中国人口一岁年龄的尖峰阶段，达到每岁2500-2600万人。虽受计划生育影响，但中国人口图谱仍存在相隔20多年的代际相传印记，中国庞大的39-49岁人群（2.72亿）的后代16-26岁（2.45亿）也成为每岁人口相对庞大的中国人群，虽这一年轻人群在抚养比上最近一两年已完全被纳入劳动力临界点，但未来数年将渐次变化为有效地产需求人群。以上可能是多年来面临畸形打压，但中国地产销售成长因素大于周期因素的重要原因，中国地产销售规模的高点空间与到达时间可能是中国资本市场需要重新思考的重大问题。l 2013年基本判断：地产、基建、出口盘活宏观需求地产销售2012年3月后持续强劲将对2013年经济产生深远影响，因先后行关系确定，受前期销售锚定，从2012年11月开始发力的地产投资将持续至少3个季度以上；基建投资2013年将得益于项目开工后持续建设的刚性约束，数据显示2012年八九十月份大量中国新基建项目密集开工，在2012年11月前后出现的“政信合作”治理整顿影响将相对短暂，最终让位于“稳增长更大的政策目标”与“持续建设的刚性约束”；出口预计于2013年初略受美国财政悬崖干扰，但全年将得益美国房地产趋势性恢复等因素而相对稳定；消费与制造业在经济中属内生变量，基建、地产与出口转好决定了经济运行的方向，基建、地产与出口的改善有助稳定消费，也有助制造业产能过剩问题的缓解。l 需求提升与高产能高库存营造“量升价稳”总的看，明年需求增速的提升已是大概率事件，考虑高库存、高产能经济状态的客观存在，明年经济总体将呈现“量升价稳”的良好状态，需求回升将助力ppi转正，而肉禽、粮食供给充裕使得2013年cpi稳定于2%左右，年初由于高基数效应，cpi同比有望从1.5%位置开始演变发展。l 企业盈利受益经济“量升价稳”l “量升价稳”中短期经济政策趋于中性，长期改革政策提振信心page5内容目录2013年宏观报告：深究中国城市化红利8中国城市化的美丽故事：“地产需求红利”见顶时间远滞后于“人口红利”82013年基本判断：地产、基建、出口盘活宏观需求12房地产销售持续好转，带动相关消费与投资触底企稳12新开工项目较多推动基建继续投入14出口受益“美地复苏”15消费增速趋于提高，制造业投资继续放缓16需求提升与高产能高库存营造“量升价稳”16产能分析：前期高投资形成的产能有待消化17宏观产能利用率情况梳理17中观产能利用率情况梳理18库存分析：去库存取得进展，但库存基本水平仍较高19宏观库存指标情况优于中观，但应以中观数据为准19煤炭库销比整理：库存压力居各行业前列21钢铁库销比整理：适中库存运行22汽车库销比整理：库存状态从畸高转为偏多23有色库销比整理：重要金属库存水平仍处高位24服装家纺：库存畸高252013年物价的基本判断26明年食品价格上涨空间有限27明年非食品价格以平稳为主30量升价稳中短期经济政策趋于中性，长期改革政策提振信心31短期经济政策的中性状态的含义32关注影子银行治理的逻辑机制32关注长期改革的突破口33企业盈利受益经济“量升价稳”34改善迹象2012年4季度已现明确证据34中国企业矿产品购进价格趋降3409-11年上市公司增量资本效应初露端倪35宏观指标预测汇总36国信证券投资评级39分析师承诺39风险提示39证券投资咨询业务的说明39请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧图表目录图1：中国25-30岁人群规模和商品房销售面积9图2：中国25-30岁人群规模和住宅均价9图3：中国31-50岁人群规模和商品房销售面积10图4：中国31-50岁人群规模和住宅均价10图5：2010年人口普查中国年龄性别分布图（人口金字塔图）11图6：2012-2018年中国25-30岁人群快速增加11图7：2022年起，63年后10年生人退休，老年化快速加快11图8：中国小学、初中阶段毛入学率12图9：中国高中、高等教育阶段毛入学率12图10：今年4月以来，房屋销售一直处于历史较高水平13图11：今年初以来，房地产销售同比上升趋势明显13图12：商品房销售当月同比领先家具消费13图13：商品房销售当月同比领先电器消费13图14：商品房销售当月同比领先建材消费13图15：商品房销售当月同比领先新开工13图16：商品房销售当月同比领先房地产投资13图17：土地购置当月同比企稳表明房地产开发投资企稳14图18：05-06年基建密集新开工后维持增长刚性14图19：08-09年新开工建设的持续性亦很明显14图20：今年9月起基建投资大幅跃升，暗示新开工项目大幅增加15图21：美国房屋库存很低，营造许可、新开工明显增长15图22：美国房价、建造支出已明显反弹15图23：欧猪五国国债收益率显示金融管理秩序日趋稳定15图24：从日韩台进口同比年内首次连续三个月同比正增长15图25：预计明年消费重回上行大趋势16图26：预计13年制造业投资增速继续下滑16图27：工业企业设备能力利用水平目前处于较低水平17图28：imf的研究认为中国总体产能利用率已降至60%的历史低值17图29：乘用车分类产能增速（2003-2015e）18图30：乘用车分类产能利用率（2003-2013e）18图31：原煤每年新增产能均大于新增产量19图32：工业产成品库存显示：主动去库存已持续1年19图33：pmi分项：产成品库存下降，原材料库存上升20图34：全社会库存库销比及煤炭价格21图35：全社会煤炭库销比均值21图36：国有重点煤矿库存合计21图37：秦皇岛港口库存21图38：重点电厂煤矿库存21图39：社会煤炭库存21图40：重点钢铁企业钢材库销比22图41：重点钢铁企业钢材库销比均值22图42：主要城市钢铁库销比22图43：主要城市钢铁库销比均值22图44：全国主要港口铁矿石库存23图45：铁矿石和钢铁价格指数23图46：汽车经销商库存系数23图47：轿车厂家及经销商库销比估算23图48：轿车厂家库存变化估算（年初累计）24图49：轿车经销商库存变化估算（年初累计）24图50：铜库销比均值24图51：铝库销比均值24图52：铜库销比25图53：铝库销比25图54：服装上市公司（sw36家）存货周转天数25图55：服装上市公司（sw36家）存货周转天数25图56：重点服装上市公司存货周转率（年报）26图57：重点服装上市公司存货周转率 （三季报）26图58：cpi构成中，食品各分项权重27图59：肉禽制品中猪肉权重最大，禽类次之27图60：与肉类相比，由于生产周期较短，禽类价格涨幅历年都较小27图61：能繁母猪存栏数连创新高，未来猪肉供给充足28图62：10年以来牛羊肉价格上涨较快28图63：近几年国内牛存栏量明显偏少28图64：预计明年全球小麦、大米播种面积略有下降28图65：明年我国小麦、大米播种面积有望提升28图66：预计明年全球大豆、玉米播种面积较今年增加较多29图67：预计13年菜价同比大幅回落，情况与11年相似29图68：各年菜价涨幅分解为翘尾与新涨价29图69：从月环比看，菜价涨幅季节性特征非常显著30图70：预计13年菜价月同比涨幅呈现前低后高走势30图71：根据12年菜价走势，13年翘尾因素非常小30图72：13年菜价新涨价因素估计30图73：cpi构成中，非食品各分项权重30图74：服务价格滞后gdp增速约2-3个季度31图75：非食品价格与ppi生活资料价格高度相关31图76：12年8月以来影子银行爆发式增长32图77：债券融资与信托贷款规模扩大非常明显32图78：各月贷款占总贷款比例季节性特征明显32图79：13年贷款量估计32图80：预计13年m1增速有较大反弹32图81：预计13年m2保持稳定32图82：规上工业利润单月值与增速35图83：838家发布年报预告上市公司四季度单季利润同比35图84：838家发布年报预告上市公司四季度单季利润值35图85：838家发布年报预告上市公司四季度单季利润环比35图86：838家发布年报预告上市公司季度利润累计值35图87：838家发布年报预告上市公司季度利润累计同比35图88：2009-2011年上市的公司业绩优于总体35图89：工业增加值同比增速36图90：社销同比增速36图91：固定资产投资单月同比增速36图92：基建、制造业、房地产投资当月同比对比36图93：出口同比增速37图94：进口同比增速37图95：cpi同比增速37图96：ppi同比增速37图97：m1同比增速37图98：m2同比增速37表1：狭义乘用车产能及同比增长（2004-2013e）19表2：钢铁供需平衡表20表3：工业企业经历过的四个库存周期21表4：工业企业库存周期的各阶段划分单位21表5：02-13年cpi与ppi翘尾与新涨价因素分解27表6：新一届领导人关于经济改革的重要做法和提法34表7：党与政府重要会议及其日期预估35表8：2013年宏观指标预测汇总37page38内容简述：深究中国城市化红利中国城市化的美丽故事：“地产需求红利”见顶时间远滞后于“人口红利”即使在此前我们因过热-过剩周期引发“企业自主收缩”而对经济比较悲观的时候，中国地产销售的持续强劲也给我们留下深深的印象，潜移默化中很大地影响了我们的观点渐转积极。中国地产销售是一种重要的物归其主、各得其所的资源配置现象，其顺利进行对中国经济意义非凡，首层影响是地产广泛关及中国存量资产的重置价值，产业链上下游、基础设施的布局与此，服务与此，共荣辱进退，一旦地产需求衰退，不仅影响期间盈利，而且危及大量存量资产的重估价值。地产二层影响是社会债权债务体系稳定，不仅整体地产业务附着杠杆，而且多种其他业务的债务抵押物源自地产。经济研究不得不对此予以特别的关注。2012年在经济向下、利率高企、信贷严苛、资格限制、言论打击的多重压力下，地产市场仍挣扎往上，显示出极强的生命力和极耐调控的增长韧性。这其中一些规律颇值深味。需认识的最重要规律莫过于，“地产需求红利”见顶时间远滞后于“人口红利”，人口红利定义的劳动人口为15岁（含）至64岁（含），中国于2013年达到抚养负担最低的人口红利顶点，虽然抚养比的计算有很多控制变量，但2013年低点最主要源于该时点之前的15岁临界劳动力一直非常大（改革开放第二次人口红利小高峰），大于退休人口和劳动力状态人口的死亡率，按照该定义计算的劳动力持续增加。但由于15岁劳动力临界与地产需求临界人群年龄存在很大差异，中国基于人口的地产需求红利将维持到2017和2018年前后。大约代表刚需的中国25-30岁人口在2012年是1.26亿，未来几年该人群数量将继续上升，到2017、2018年分别达到1.48、1.44亿，至2021年才回落至低于2012年的1.21亿。代表更广泛的改善性需求的31-50岁人口，2012年4.48亿，2013、2014年增至4.55、4.50亿人，随后回落，但幅度缓慢，至2021年该人群数量仍达到4.38亿人。当前中国人口年龄图谱印有1959-1961年三年自然灾害深深的印记，以2012年为界，灾害前后出生的50-53岁人口每一岁年龄的人数在1200-1400万之间，仅相当于49岁人口2400多万的50-60%，随后每一岁年龄的人数维持该高水平，并于40-43岁间出现了当前中国人口一岁年龄的尖峰阶段，达到每岁2500-2600万人。虽受计划生育影响，但中国人口图谱仍存在相隔20多年的代际相传印记，中国庞大的39-49岁人群（2.72亿）大约的后代16-26岁（2.45亿）也成为每岁人口相对庞大的中国人群，虽然这一年轻人群，在抚养比上最近一两年被纳入劳动力临界点，但未来数年将渐次变化为有效的地产需求人群。毫无疑问，这种转变也与中国高中高等教育普及率的提高、城市化进程的深化构成一个有机整体。一个美丽的故事是，一对1980年代就开始进城谋生的农民工培养了一对大学生，举两代人之力艰难地完成一次“中国式城市化”的过程。考虑最早有数据的1991年中国高等教育毛入学率3.5%，1980年代应更低，而2012年中国高等教育毛入学率已升至近30%，该类故事的中国城市化案例在当前的中国人群中可能是极为常见的。随着时间的推移，当前中国16-26岁相对庞大的年龄群体人力资本和需求潜力仍有待增长与开发，中国仍有5-10年城市化进程历史机遇，这是我们仍然怀揣中国经济的希望之所在，我们怀揣着这种希望宣示对2013年的积极。2013年基本判断：地产、基建、出口盘活宏观需求地产销售2012年3月后持续强劲将对2013年经济产生深远影响，因先后行关系确定，受前期销售锚定，从2012年11月开始发力的地产投资将持续至少3个季度以上；基建投资2013年将得益于项目开工后持续建设的刚性约束，数据显示2012年八九十月份大量中国新基建项目密集开工，2013年基建投资有望得益于建设中项目的持续投入，在2012年11月前后出现的“政信合作”治理整顿影响将相对短暂，最终让位于“稳增长更大的政策目标”与“持续建设的刚性约束”；出口预计于2013年初略受美国财政悬崖干扰，但全年将得益美国房地产趋势性恢复，前者影响短暂，后者持续，而中国产业供给结构与美国地产需求结构契合较好，由此，“美地复苏”对中国的边际进口倾向更大。全球新兴市场基础建设、基本需求满足属于趋势性向上阶段，欧债危机管理秩序逐渐成型等多种外围因素均指示中国出口趋向稳定。消费与制造业在经济中属内生变量，基建、地产与出口转好决定了经济运行的方向。基建、地产与出口的改善有助稳定消费，也有助制造业产能过剩问题的缓解。相对而言，消费增速提升更有把握一些，中国消费从自身时间序列而言，经历了政策刺激泡沫，但也经历了增长放缓的泡沫消化，目前自身方向不明，较容易受到外部因素的引导，前三大因素的改善将可营就消费稳定增长的格局，而制造业投资预计2013年仍将继续下滑，原因在于其前期增长泡沫消化的时间仍然不够。总的看，明年需求增速的提升已是大概率事件，考虑高库存、高产能经济状态的客观存在，明年经济总体将呈现“量升价稳”的良好状态，需求回升将助力ppi转正，而肉禽、粮食供给充裕及非食品传导的时滞却使得2013年cpi大致稳定于2%左右的水平，而年初由于高基数效应，cpi同比有望从1.5%左右的位置开始演变发展。企业盈利受益经济“量升价稳”受宏观经济“量升价稳”带动，2013年全年企业盈利有望改善。来自规上工业和上市公司业绩预告均显示，2012年4季度盈利改善幅度较大，而2013年整体宏观经济与今年4季度的状态有较好的延续性，各种环境与条件比较接近，因此，利润状态会延续4季度的增长。谨慎赋予25%的盈利增长预期，毫无疑问，25%增长隐含一定的低基数的原因，唯这种低基数在明年1-3季度都存在。展望更长期限企业盈利的有利信息还在于，从全球的角度，2013年上游采矿行业也突出存在集中产能达产和高库存的情况，随着达产时间的推进，全球采矿行业的“双高”情况可能还普遍甚于中游制造业，总体上，这也有利于需进口大量矿产品的中国企业盈利。就上市公司而言，2013年还将受益于2009-2011年新发或增发融资公司所得资本增加所带来的自然盈利增加，我们统计发现，2009-2011年上市企业2012年的盈利状况要好于整体，经历资本市场几乎失去耐心的漫长而疲倦的等待，增量资本投入的盈利回报正在逐步形成。政策趋于实质中性，经济预期继续改善经济回稳隐含2013年经济政策趋向于实质中性，但由于2012年经济政策利好程度也不大，同样近于实质中性，且2013年是换届后首年，多项长期改革和发展部署渐次展开，因此，即使短期经济政策中性，其隐含的长期经济信心也将提升。由于25-30岁刚需及31-50岁改善性需求人群数量2013年的继续增长，同时考虑中国2013年的货币环境不可能回到2011年下半年超紧的状态，我们认为另一个经济预期的指标2013年地产销售将继续表现强劲，如前所述，地产销售是整体中国宏观经济的关键先行指标，2013年中国的地产销售驱动力量的稳定将带动2013年后经济继续回稳的预期。主要风险提示2013年的经济风险较大地源自信托等短久期债务的集中到期，目前监管层已关注到相关问题，我们对此也非常关注，然而我们没有将其提升至经济的主要方面是因为我们看到，中国该类债务抵押物的折扣比例高达约50%，而随着地产市场改善带动的地方政府土地出让收入的增长，个案风险虽有，但系统性风险并不宜夸大。2013年的另一个经济风险是高产能中产品价格下跌的风险，此一风险的最终确认是大于局部信用违约的2012年最大经济下行因素，然而，该风险将因2013年地产、基建的复苏而相对小于2012年，另外，当前的工业品价格水平远低于2012年初，这一点也可视为一种新的高产能下的价格均衡结果，由此，相对而言，产能过剩导致的产品价格下跌风险2013年也要小于2012年。以下我们报告的主体即是对以上各段所述的内容给出更进一步的逻辑依据和实证证据。2013年宏观报告：深究中国城市化红利中国城市化的美丽故事：“地产需求红利”见顶时间远滞后于“人口红利”即使在此前我们因过热-过剩周期引发“企业自主收缩”而对经济比较悲观的时候，中国地产销售的持续强劲也给我们留下深深的印象，潜移默化中很大地影响了我们的观点渐转积极。中国地产销售是一种重要的物归其主、各得其所的资源配置现象，其顺利进行对中国经济意义非凡，首层影响是地产广泛关及中国存量资产的重置价值，产业链上下游、基础设施的布局与此，服务与此，共荣辱进退，一旦地产需求衰退，不仅影响期间盈利，而且危及大量存量资产的重估价值，从而威胁用以衡量经济发展潜力的全社会固定资产重估值。地产二层影响是社会债权债务体系稳定，不仅整体地产业务附着杠杆，而且多种其他业务的债务抵押物源自地产。经济研究不得不对此予以特别的关注。2012年在经济向下、利率高企、信贷严苛、资格限制、言论打击的多重压力下，地产市场仍挣扎往上，显示出极强的生命力和极耐调控的增长韧性。这其中一些规律颇值深味。需认识的最重要规律在于，“地产需求红利”见顶时间远滞后于“人口红利”，人口红利定义的劳动人口为15岁（含）到64岁（含），中国于2013年达到抚养负担最低的人口红利顶点，虽然抚养比的计算有很多控制变量，但2013年低点最主要源于该时点之前的15岁临界劳动力人口一直非常大（改革开放第二次人口红利小高峰），大于退休人口和劳动力状态人口的死亡率，按照该定义计算的劳动力持续增加。但由于15岁劳动力临界与地产需求临界人群年龄存在很大差异，中国基于人口的地产需求红利将维持到2017和2018年前后。大约代表刚需的中国25-30岁人口在2012年是1.26亿，未来几年该人群数量将继续上升，到2017、2018年分别达到1.48、1.44亿，至2021年才回落至低于2012年的1.21亿。单位：万人, 万平米图1：中国25-30岁人群规模和商品房销售面积资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图2：中国25-30岁人群规模和住宅均价单位：万人, 元/平米资料来源：wind，国信证券经济研究所整理代表更广泛的改善性需求的31-50岁人口，2012年4.48亿，2013、2014年增至4.55、4.50亿人，随后回落，但幅度缓慢，至2021年该人群数量仍达到4.38亿人。单位：万人, 万平米图3：中国31-50岁人群规模和商品房销售面积资料来源：wind，国信证券经济研究所整理单位：万人, 元/平米图4：中国31-50岁人群规模和住宅均价资料来源：wind，国信证券经济研究所整理单位：万人图5：2010年人口普查中国年龄性别分布图（人口金字塔图）资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图6：2012-2018年中国25-30岁人群快速增加单位：万人资料来源：wind，国信证券经济研究所整理注：以2010年普查数据为起点，各年按照同岁人口恒定消亡率法推演图7：2022年起，63年后10年生人退休，老年化快速加快单位：万人资料来源：wind，国信证券经济研究所整理当前中国人口年龄图谱印有1959-1961年三年自然灾害深深的印记，以2012年为界，灾害前后出生的50-53岁人口每一岁年龄的人数在1200-1400万之间，仅相当于49岁人口2400多万的50-60%，随后每一岁年龄的人数维持该高水平，并于40-43岁间出现了当前中国人口一岁年龄的尖峰阶段，达到每岁2500-2600万人。虽受计划生育影响，但中国人口图谱仍存在相隔20多年的代际相传印记，中国庞大的39-49岁人群（2.72亿）的后代16-26岁（2.45亿）也成为每岁人口相对庞大的中国人群，虽然这一年轻人群，在抚养比上最近一两年被纳入劳动力临界点，但未来数年将渐次变化为有效的地产需求人群。毫无疑问，这种转变也与中国高中高等教育普及率的提高、城市化进程的深化构成一个有机整体。一个美丽的故事是，一对1980年代就开始进城谋生的农民工培养了一对大学生，举两代人之力艰难地完成一次“中国式城市化”的过程。考虑最早有数据的1991年中国高等教育毛入学率3.5%，1980年代应更低，而2012年中国高等教育毛入学率已升至近30%，该类故事的中国城市化案例在当前的中国人群中可能是极为常见的。随着时间的推移，当前中国16-26岁相对庞大的年龄群体人力资本和需求潜力仍有待增长与开发，中国仍有5-10年城市化进程历史机遇，这是我们仍然怀揣中国经济的希望之所在，我们怀揣着这种希望宣示对2013年的积极。图8：中国小学、初中阶段毛入学率图9：中国高中、高等教育阶段毛入学率单位：%单位：%数据来源：wind，国信证券经济研究所整理数据来源：wind，国信证券经济研究所整理2013年基本判断：地产、基建、出口盘活宏观需求房地产销售持续好转，带动相关消费与投资触底企稳地产销售2012年3月后持续强劲将对2013年经济产生深远影响，因先后行关系确定，受前期销售锚定，从2012年11月开始发力的地产投资将持续至少3个季度以上；在消费分行业数据中，与房屋交付配套的家具、家电、装修材料等已从相对低迷增长的位置开始加速，由于先后行关系明确，房屋相关消费前期低迷对应的是去年9月至今年2月的地产销售低迷，而目前增长的加速，对应的是今年3月份地产销售的强劲，由于今年4月份后8个月地产销售仍持续强劲，房屋配套消费变强有望持续。地产投资端的购地及开发11月也已明显转好，今年较长时间的销售强劲与开发谨慎，一方面缓解了当时的行业资金紧张，一方面也较大程度上为地产公司积蓄了力量，前期我们认为，地产开发投资增速从下滑到企稳，在力量积蓄的背景下，下一步进入改善状态的概率增大，11月数据验证了我们前期的这一判断，由于对应的销售强劲时间较长，我们认为地产投资转强也具有良好的持续性。图10：今年4月以来，房屋销售一直处于历史较高水平资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图11：今年初以来，房地产销售同比上升趋势明显图12：商品房销售当月同比领先家具消费单位：%单位：%数据来源：wind，国信证券经济研究所整理数据来源：wind，国信证券经济研究所整理图13：商品房销售当月同比领先电器消费图14：商品房销售当月同比领先建材消费单位：%单位：%数据来源：wind，国信证券经济研究所整理数据来源：wind，国信证券经济研究所整理图15：商品房销售当月同比领先新开工图16：商品房销售当月同比领先房地产投资单位：%单位：%数据来源：wind，国信证券经济研究所整理数据来源：wind，国信证券经济研究所整理图17：土地购置当月同比企稳表明房地产开发投资企稳单位：%土地购置与房地产开发投资近似同步土地购置同比已企稳 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理新开工项目较多推动基建继续投入基建投资2013年将得益于项目开工后持续建设的刚性约束，数据显示2012年八九十月份大量中国新基建项目密集开工，2013年基建投资有望得益于建设中项目的持续投入，年初以来基建连续保持负或个位数增长，9月、10月同比均超26%，增速大幅跃升，这证明新开工项目正在贡献投资完成额，新项目的建设是持续的，从历史数据和微观运行机制的角度看，2013年基建增速将达到20%以上。在2012年11月前后出现的“政信合作”治理整顿影响预计相对短暂，最终让位于“稳增长更大的政策目标”与“持续建设的刚性约束”。图18：05-06年基建密集新开工后维持增长刚性图19：08-09年新开工建设的持续性亦很明显单位：%源于对经济过热的担忧，政府压低基建增速，但新开工的持续建设仍使得基建投资在较高增速上维持近两年时间新开工增加单位：%新开工增加持续建设使得基建投资高增速维持一年左右数据来源：wind，国信证券经济研究所整理数据来源：wind，国信证券经济研究所整理图20：今年9月起基建投资大幅跃升，暗示新开工项目大幅增加单位：%新开工增加新开工的持续建设保证未来可能维持至少半年的高增速资料来源：wind，国信证券经济研究所整理出口受益“美地复苏”出口预计于2013年初略受美国财政悬崖干扰，但全年将得益美国房地产趋势性恢复，前者影响短暂，后者持续，而中国产业供给结构与美国地产需求结构契合较好，由此，“美地复苏”对中国的边际进口倾向更大。经过长达6年消化，美国的地产市场已然呈现出清状态，这表现为其产业竞争力的增强，此背景下美国房价的稳定将可持续，而目前美国房屋建造许可证、新屋开工、营建支出与新屋销售数据均逐层加强，再考虑美联储qe3主要购买按揭相关的mbs，2013年美国地产的复苏值得期待。欧洲经济处于“最低库存管理”状态，随着其危机金融管理秩序的稳定，欧洲实体经济进一步变差的可能性不大，而全球新兴市场处于大建设的历史阶段，其需求结构与中国经济当前的产业布局大致吻合，来自于欧洲与新兴市场的需求明年不会太差。图21：美国房屋库存很低，营造许可、新开工明显增长图22：美国房价、建造支出已明显反弹数据来源：wind，国信证券经济研究所整理数据来源：wind，国信证券经济研究所整理图23：欧猪五国国债收益率显示金融管理秩序日趋稳定图24：从日韩台进口同比年内首次连续三个月同比正增长数据来源：wind，国信证券经济研究所整理数据来源：wind，国信证券经济研究所整理消费增速趋于提高，制造业投资继续放缓消费与制造业在经济中属内生变量，基建、地产与出口转好决定了经济运行的方向。基建、地产与出口的改善有助稳定消费，也有助制造业产能过剩问题的缓解。相对而言，消费增速提升更有把握一些，中国消费从自身时间序列而言，经历了政策刺激泡沫，但也经历了增长放缓的泡沫消化，目前自身方向不明，较容易受到外部因素的引导，前三大因素的改善将可营就消费稳定增长的格局。汽车等消费内高波动部分2013年增速也将提高，根据我们汽车行业的研究结论，预计2013年乘用车、商用车销量同比增10.5%、-2.0%至1716、372万辆，合计销售2088万辆，同比增8.1%，增速较2012年的4.4%有较大提高。制造业投资预计2013年仍将继续下滑，原因在于其前期增长泡沫消化的时间仍然不够。图25：预计明年消费重回上行大趋势图26：预计13年制造业投资增速继续下滑消费增速稳定增长是大趋势泡沫消化期消费泡沫期恢复增长13年制造业投资继续去泡沫数据来源：wind，国信证券经济研究所整理数据来源：wind，国信证券经济研究所整理需求提升与高产能高库存营造“量升价稳”总的看，明年需求增速的提升已是大概率事件，考虑高库存、高产能经济状态的客观存在，明年经济总体将呈现“量升价稳”的良好状态，需求回升将助力ppi转正，而肉禽、粮食供给充裕及非食品传导的时滞却使得2013年cpi大致稳定于2%左右的水平，而年初由于高基数效应，cpi同比有望从1.5%左右的位置开始演变发展。前面已说明了需求的情况，下面我们分别就中国产能与库存情况给出说明。产能分析：前期高投资形成的产能有待消化宏观产能利用率情况梳理中国产能及其利用率的量化统计一直是中国经济界的难题，一者产能弹性很大，存量的有效统计与加权本身非常困难，部分行业（特别是汽车等机械化程度高的制造业）三班倒的产能与一班、两班倒截然不同，采矿行业存在许可证限额及实际超采等问题，中国另一个特别重要的问题还在于中国是国际贸易大国，产能不仅服务国内，而且辐射全球，需求地域过于广阔使得统计难度很大。目前中国缺乏关于产能利用率水平的统计指标数据，人民银行发布的5000户企业家问卷调查扩散指数中的“设备能力利用水平指标”(以50为增减荣枯线的指标，非水平值)大体上可以用来刻画工业产能利用率的相对变化，其走势与第二产业固定资产投资增速的先后行关系大致对应。根据“5000户企业家调查扩散指数：设备能力利用水平”，中国工业总体产能利用率在08年跌至谷底后，09-10年迅速回升到较高水平，11年三季度开始快速下降，目前仍处50荣枯线以下，但有初步企稳迹象。imf于2012年7月发布中国2012年第4次咨询报告（peoples republic ofchina-2012 article iv consultation）则有关于中国产能利用率水平值的研究，imf的结论是中国总体产能利用率已降到60%的地位，我们同意中国产能利用率处于较低水平的判断，但认为60%的低水平可能夸大问题，主要是该报告对中国的出口因素缺乏足够考虑。图27：工业企业设备能力利用水平目前处于较低水平单位：%资料来源：ceic，wind，国信证券经济研究所整理图28：imf的研究认为中国总体产能利用率已降至60%的历史低值资料来源：imf，国信证券经济研究所整理中观产能利用率情况梳理我们考察了汽车、粗钢、煤炭这三个重要代表行业的产能利用率变化情况，发现由于前期投资大幅增加，在产能陆续达产的压力下，2013年这些行业的产能利用率仍将处于较低水平。其他行业的产能利用率或许没有这些行业如此低迷，但中国各行业数年来投资普遍较大，产能陆续达产的压力下，2013年产能利用率将维持在相对较低的水平。根据我们汽车行业的研究，2013年汽车产能利用率总体将继续下降，2012、2013年是产能投放高峰期：国内主流厂商狭义乘用车产能分别为1458、1743万辆，同比分别增长21.6%、19.5%，产能整体增长较快，2013年我们汽车行业预计销售增长约8%，产能利用率将下降。表1：狭义乘用车产能及同比增长（2004-2013e）20042005200620072008200920102011e2012e2013e2014e2015e合计/万辆333 472 572 682 824 958 1112 1199 1458 1743 1966 2162 yoy34.4%41.6%21.3%19.2%20.8%16.3%16.0%7.9%21.6%19.5%12.8%10.0%合资品牌/万辆221 328 400 458 525 599 672 701 875 1003 1166 1311 yoy38.3%48.2%22.1%14.5%14.6%14.1%12.1%4.4%24.8%14.6%16.3%12.4%自主品牌/万辆112 144 172 224 299 359 440 498 583 740 800 851 yoy27.3%28.6%19.4%30.2%33.5%20.1%22.6%13.2%17.1%26.9%8.1%6.4%资料来源：caam，国信证券经济研究所预测注：这里仅统计国内主流整车厂狭义乘用车产能图29：乘用车分类产能增速（2003-2015e）图30：乘用车分类产能利用率（2003-2013e）资料来源：caam、公司网站，国信证券经济研究所预测注：这里仅统计了主流合资品牌乘用车企业的狭义乘用车产能资料来源： caam、公司网站，国信证券经济研究所整理注：这里仅统计了主流乘用车企业的狭义乘用车产能根据我们钢铁行业的研究，截止到2011年年底，我国累计粗钢产能在8.5亿吨左右，2012年预计产能仍然有3000-5000万吨左右的惯性增长，预计2012年我国粗钢产能将在8.9亿吨左右。由此测算出2012年我国粗钢产能利用率在79.28%左右，较2011年下降1.22%。此一较低的产能利用率水平，将对2013年钢价的反弹的高度形成抑制。表2：钢铁供需平衡表200420052006200720082009201020112012e粗钢产能/万吨340044203651418607616600070000764218500089000yoy28.92%23.62%22.32%18.17%8.62%6.06%9.17%11.23%4.71%粗钢产量/万吨274733480642146487634979056640626506842870560yoy25.25%26.69%21.09%15.70%2.11%13.76%10.61%9.22%3.12%产能利用率80.79%82.80%81.97%80.25%75.44%80.91%81.98%80.50%79.28%资料来源：wind，国信证券经济研究所整理2013年煤炭产能过剩仍相当严重。06-11年，我国原煤每年新增产能分别为2.26、2.70、2.31、3.20、3.87、4.13亿吨，相应年份新增产量分别为1.79、1.63、1.10、1.71、2.62、2.85亿吨，每年新增产能均远大于新增产量，而新增产能持续多年大于新增产量，最终必然出现较严重的产能过剩。根据卢平（2012），截至2011年底，煤炭行业在建规模17亿吨，扣除当年投产4.1亿吨，尚有13亿吨在建产能将在未来几年逐步投产。图31：原煤每年新增产能均大于新增产量新增产能持续大于新增产量，最终必然出现产能过剩资料来源：wind，国信证券经济研究所整理库存分析：去库存取得进展，但库存基本水平仍较高宏观库存指标情况优于中观，但应以中观数据为准宏观库存指标一共三个，包括pmi两库存指标及工业效益指标中的产成品资金占用，从此轮库存周期的运行情况来看，工业企业主动去库存阶段已持续一年，并有较大幅度下降，似乎进入补库阶段，但我们从多个中观行业库销比指标看，中国库存客观状态是虽有下降，但仍处高位，恐非宏观数据所显示的“库存低位，补库势能强大”，我们看到，即使是库存去化程度较大的钢铁行业，库销比也仍处于基本适中的状态，而不少行业仍属偏高的状态，因此，宏观经济能有的动力来自前述投资、消费、出口终端需求的恢复，补库本身难以独立形成有效力量。图32：工业产成品库存显示：主动去库存已持续1年单位：%资料来源：wind，国信证券经济研究所整理表3：工业企业经历过的四个库存周期库存周期起始日期终止日期历史时间（月）起始时产成品库存同比终止时产成品库存同比第一个库存周期2000-052002-10301.392.21第二个库存周期2002-112006-05432.8215.64第三个库存周期2006-062009-083916.02-0.76当前的库存周期2009-09今395.1911.3资料来源：wind，国信证券经济研究所整理表4：工业企业库存周期的各阶段划分单位指标名称主动补库存历时（月）被动补库存历时（月）补库存历时主动去库存历时（月）被动去库存历时（月）去库存历时补库存/去库存第一个库存周期2000.05-2000.1062000.11-2001.068142001.07-2002.0282002.03-2002.108160.9第二个库存周期2002.11-2004.04182004.05-2004.128262005.01-2006.02142006.03-2006.053171.5第三个库存周期2006.06-2007.0292007.03-2008.0818272008.09-2009.0592009.06-2009.083122.3当前的库存周期2009.09-2010.0262010.03-2011.1020262011.11-今12资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图33：pmi分项：产成品库存下降，原材料库存上升单位：%资料来源：wind，国信证券经济研究所整理在梳理权重行业库存情况时，我们不仅关注库存绝对水平，更关注库销比率等相对指标。（注：以下各行业每月库销比计算公式为：库存/月度销量*该月天数，前十月库销比为前十月平均库存/前十月平均月销*前十月月均天数，年同理，2012下半年指可得数据的2012年7月-10月期间。）煤炭库销比整理：库存压力居各行业前列目前煤炭行业各环节库存压力仍较大，10月煤炭全社会库存36800万吨，从6月份创下的历史高位38000万吨下降不多，库销比38.28天，比前10月均值34.96天高出3.32天，比2007-2011年均值24.22天大幅高出14.06天。各环节中，坑口库存一直居高不下；电厂存煤则在10月19日创出9375万吨、存煤天数31天的历史新高，进入11月后下降至25天，但仍高于年内均值24天，更高于往年18天左右中值。港口煤炭库存前期降幅明显，但目前又重新上升。图34：全社会库存库销比及煤炭价格图35：全社会煤炭库销比均