管理层收购融资问题研究毕业论.doc

哈尔滨广厦学院毕业论文系 别 会计系 专 业 财务管理（会计学方向） 班 级 09财会2班 学生姓名 徐 驰 2013年 06 月 05 日哈尔滨广厦学院毕业论文题 目 管理层收购融资问题研究 学 生 徐 驰 指导教师 赵国燕 专 业 财务管理（会计学方向） 班 级 09财会2班 系 别 会计系 2013年06月05日哈尔滨广厦学院本科毕业论文任务书学生姓名徐驰学 号0911122105指导教师赵国燕系 别会计系专 业财务管理 （会计方向）联系方止时间自2012年11月16 日 至2013年 06月10日毕业论文题目：管理层收购融资问题研究题目来源：教师科研项目 教师指定 R学生自拟 其他 （在中打）立题目的和意义：主要研究内容：主要参考文献：毕业论文撰写工作要求:1、选题要符合本专业研究范围。2、论文内容充实,论点正确,论据充分，论点和论据要协调一致。3、逻辑结构严谨,层次清晰,文字简练,术语规范,外文摘要准确。4、数学模型或案例分析运用适当，图表正确。5、参考文献不得少于15篇，其中2篇为外文资料。毕业论文撰写进度安排2012.11.16: 系统一组织讲解如何撰写财务、会计毕业论文。2012.11.18-11.20：指导教师与学生见面，指导学生选题，并搜集相关资料。2012.11.21-11.28：指导教师审定题目，并指导学生撰写论文提纲。2012.11.29-12.3：指导教师审定论文提纲并下达毕业论文任务书。2012.12.3-2013.4.30: 指导教师以电话、互联网方式具体指导学生撰写论文初稿。学生至少与指导教师沟通五次。2013.05.8-05.10：学生返校，上交论文初稿和实习报告、实习日记、实习鉴定。2013.05.10-06.1：指导教师与学生反复沟通，修改论文。2013.06.1-06.3：论文定稿，指导教师写出评语，排版装订。2013.06.3-06.5：上交论文，系论文质量监控小组审查论文内容与格式。2013.06.5-06.8；审阅人审阅论文，写出评语，学生做论文答辩准备。2013.06.8-06.10：论文答辩，评定成绩，推荐优秀论文。指导教师 签 字： 年 月 日系主任 签 字： 年 月 日哈尔滨广厦学院本科毕业论文审阅评语指导教师评语 是否同意答辩：同意 不同意 （在中打） 指导教师（签字） 职称 年 月 日评阅人评语是否同意答辩：同意 不同意 （在中打） 评阅人（签字） 职称 年 月 日哈尔滨广厦学院本科毕业论文答辩评语及成绩答辩委员会评语毕业论文成绩所在系签章年 月 日 答辩委员会主任所在系 答辩委员会主任职称 答辩委员会主任签字 年 月 日哈尔滨广厦学院毕业论文摘 要管理层收购即Management Buy-outs，简称MBO，是指管理层利用自有资金或通过外部融资购买本企业的股份，改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，对企业进行重组并获取预期收益的一种收购行为。管理层收购兴起于20世纪70、80年代的欧美国家，并逐渐发展演变为全球趋势。因其是明晰产权、提高资本市场运作效率的有效选择，作为对高管的一种激励方式，能够帮助企业冲出委托代理机制的困境，近几年也在我国兴起，被众多学者、专家当作完善公司治理结构的有效手段，在以宇通客车管理层收购融资的案例分析基础上，提出对我国整个管理层收购融资的政策建议，可促进整个行业的发展。关键字：管理层收购；融资理论；融资模式IIAbstractManagement buy-out namely Management Buy-outs, hereinafter referred to as MBO, it is to point to use their own funds Management or through external financing of our enterprise to Buy shares, change the owners of the company structure, control structure and assets structure, to the enterprise restructuring and obtain the expected returns a purchase behavior. Management buy-out arose in the 70 s and 80 s the European and American countries, and gradually development evolution for global trend. Because its clear property rights, improve operation efficiency of the capital market and effective choice, as an inspiration for executives way, can help the enterprise rushed out of the predicament of the principal-agent mechanism, also risen in China in recent years, many scholars, experts as a perfect the corporate governance structure of the effective means, in order to YuTong bus management buy-out of financing case analysis foundation, proposed to our country the whole management buy-out financing policy Suggestions, can promote the development of the whole industry. Key words：Management buyouts；Financial theory；Financing model目 录摘 要IAbstractII一、绪 论1（一）研究背景1（二）研究目的与意义11.研究目的12.研究意义1（三）国内外研究现状11.国内研究现状12.国外研究现状1（四）研究方法及思路21.研究思路22.研究方法2二、管理层收购及融资的基本理论3（一）管理层收购的理论基础及经济学分析31.管理层收购的内涵与特征32.管理层收购的理论基础33.管理层收购的经济学分析4（二）融资理论综述51.传统企业融资理论52.现代企业融资理论53.新资本结构理论6三、管理层收购融资问题及成因分析7（一）中外管理层收购融资比较分析71.国内上市公司管理层收购融资分析72.国外管理层收购融资分析8（二）管理层收购融资问题分析91.市场中缺乏专业的MBO融资中介机构92.法律上的不完善对MBO融资收购造成巨大障碍93.融资成为束缚MBO发展的瓶颈障碍10（三）管理层收购融资问题的成因分析101.缺乏专业的MBO融资中介机构的成因分析102.法律上的不完善的成因分析113.融资阻碍MBO发展的成因分析11四、改善管理层收购融资的对策12（一）大力培育和发展中介机构121.积极引导风险投资机构的参与122.创新金融发展机制12（二）完善相关法律法规131.加快公司法等法规的修改步伐132.完善权益性及债务性融资的法律规制13（三）拓展管理层收购的融资空间141.放宽对商业银行发放MBO贷款的限制142.创新MBO融资工具143.完善信托融资14五、管理层收购融资的案例分析宇通客车管理层融资16（一）宇通客车管理层融资过程16（二）宇通客车管理层融资分析17结 论20致 谢21参考文献22附 录24一、绪 论（一）研究背景管理层收购（MBO）兴起于20世纪70，80年代的欧美国家，逐渐演变为全球趋势。从20世纪90年代以后，管理层收购应用。管理层收购融资如此普遍，因而成了一个全球性的经济现象，它已经从80年代早期的边缘性收购方式成为当今的主流收购方式之一。虽然管理层收购在我国起步较晚，但是发展很迅速，管理层收购融资在我国有过一段短暂而曲折的发展历史。（二）研究目的与意义1.研究目的根据搜索到的相关文献资料，利用案例分析法对公司实施管理层收购融资的模式，通过国内外模式的比较，分析宇通客车的管理层收购融资的案例，并针对得出的结论提出相应的建议，从而为管理层收购在我国的利用和开展做出一点贡献。2.研究意义管理层收购作为一种新型的收购方式，在调整国有经济结构，优化国有资产配置，降低代理成本，提高管理层的经营管理水平等几个方面有着十分重要的意义。但是我们也应当看到，作为一种制度创新，管理层收购在我国仍是新生事物，运作的过程中还存在许多有待规范和完善的地方。（三）国内外研究现状1.国内研究现状管理层收购在我国的起步较晚，但发展迅速，王巍、李曙光等（1999）所著MBO管理者收购从经理到股东对管理层收购进行了系统介绍。由于涉及到国有资产转让和定价等问题，2003年管理层收购曾经被一度叫停，财政部宣布停止审批管理层收购。国内学者郎咸平甚至认为，除非新的规定能够堵住所有漏洞，确保国有资产不被侵失，否则一切管理层收购都应该停止。张未然（2003，MBO计划定价及融资存在的问题及解决方法）认为在目前法律不十分健全的情况下，操作MBO融资必然会出现收购主体不清的情况，因为管理层收购本身就存在自卖自买的嫌疑。张克中（2004，管理层收购（MBO）融资体制研究）指出，在目前我国资本市场以及各种法律法规不健全、融资工具与融资渠道十分有限的情况下，许多MBO的实施者对融资问题都讳莫如深，不能清楚地说明资金来源，这不得不让人对其资金来源的合法性产生疑虑。2.国外研究现状MBO最早出现于欧美国家，经过了几十年的实践与探索研究。在理论上，欧美各国已经形成了一套成熟完整的定价体系，并进行了大量的实证和规范研究。GeraldP.Madden、LynnW.Marples和LalC.Chugh实证分析了随着公司宣布进行MBO英国股票市场该公司股价的变化情况，证明股市对MBO的反映是积极的，这说明企业实施MBO能够创造价值，因而定价时应该充分考虑未来的潜在价值。现在广泛流行于西方国家的企业融资方式可分为两种：一种是偏重于债务为主的融资方式，以间接融资占据企业资金筹集的重要位置，借助于金融或非金融机构来满足其资金需求；另一种则是倚重于权益为主的融资方式，通过战略投资、证券市场来筹集MBO所需求的资金。（四）研究方法及思路1.研究思路在研究管理层收购以及融资的理论基础的前提下，主要研究了国内外管理层融资模式的主要区别，得出我国管理层收购融资的困境、不足，通过对宇通客车管理层收购融资的案例分析，提出我国在管理层收购融资的建议。2.研究方法本文将从融资的理论角度入手，首先对管理层收购融资理论进行分析；在理论分析的基础上对管理层收购融资现状进行必要介绍和分析，并分析影响管理层收购融资的因素；之后，研究了管理层收购融资的国内外模式，并从效率的角度进行了比较分析；最后，分析并提出我国管理层收购的融资方式，从而得出我国企业管理层收购融资的整体评价，提出政策性建议。25二、管理层收购及融资的基本理论（一）管理层收购的理论基础及经济学分析1.管理层收购的内涵与特征管理成收购即企业的管理层通过经济手段变成企业所有层的过程，从严格意义上说它属于杠杆收购的一种。杠杆收购是指通过高负债筹集资本购买目标公司的股份，从而改变公司所有者结构、控制权格局以及公司资产结构，进而达到重组目标公司的目的，而从中获得预期收益的一种财务型收购方式。一般而言，利用杠杆收购来重组目标公司的经济实体是多种多样的，可以是其他公司、合伙组织、个人和机构投资者，或者也可以是目标公司的管理人，但是只有当收购主体是目标公司内部管理人员时，杠杆收购才演变为MBO，即管理层收购。一般来讲，管理层收购具有以下特征：（1）收购主体为目标公司内部管理层。MBO的收购主体一般为目标公司内部的高级管理人员，他们出于多方面的考虑，如摆脱公开上市的约束、获取与自己业绩相称的报酬、或是出于防御敌意收购等因素，在进行一系列周密的调查和论证之后，会做出杠杆收购的决定。他们通常会事先设立一家新的公司，并以该新公司的名义来收购目标公司。他们不仅要具备很强的融资能力以确保MBO方案的顺利进行，而且他们还要具备超强的管理能力，及时调整公司治理结构和完成资产重组，获得较好的经济效益以应付收购完成之后巨大的资产负债压力。（2）MBO主要通过借贷资本来完成由于目标公司是公众公司，要完成收购所需的资金量很大，而作为收购方的目标公司管理层其支付能力是有限的，在一般情况下，管理层自身提供的资金只占总收购价格的很少一部分，大约10%左右，其余大部分资金均要依靠外来力量（机构投资者、银行等）因此，债务融资（包括高级债务、次级债务和流动资金贷款）在MBO收购融资中的比例超过80%，融资是否成功是事关整个管理层收购能否进行和成功的关键。（3）MBO本质上是一种短期治理行为。管理层对目标公司进行融资收购最终目的是为了获得超水平的预期收益。因此，MBO完成后，管理者往往会对该公司进行重组整合,待取得一定的经营绩效后，再寻求上市，使MBO的投资者获得超常的回报，这时该企业又将恢复到原来的公司治理结构。2.管理层收购的理论基础MBO是管理层实现自我利益、防止专用投资被侵占的有效手段。而管理层成为所有者必须有相应的财务支持，最容易得到债务融资的行业是那些资产可塑性弱的行业。因为资产可塑性越弱，债权人越不需要对债务的使用付出监督成本，企业的负债能力越强。因此，威斯通等，判断说在那些管理人员更易受到剥削，同时企业资产不具有可塑性，因而允许较大的负债的企业及行业，将会发生杠杆收购。他们得出了结论：MBO最容易发生在增长机会有限、现金流量稳定的成熟企业中。管理者专用投资说从管理层的角度重新解释了MBO的理论动机和MBO的行业选择。认为MBO不过是管理层明晰其投资收益的手段，是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果。财富转移说的观点并不认同MBO的财富效应，认为交易之后的绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过是代表着财富从其他利益相关者，如股东、政府（税收）、债权人等，向管理层的转移。MBO所运用的手段只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业中存在和即使不实行MBO也会产生的稳定现金流压榨出来，支付给新债权人5。但并没有证据表明这些主体就比实施MBO前的企业具有更高的资金使用效率。并且管理层本身对企业拥有绝对的信息优势，他们可以采取多种手段在收购前进行盈余操纵，以降低企业价值进而降低收购价格，损害其他利害关系人的利益。避税理论是财富转移说中最重要的主张，Lowenstein（1985）认为，管理层收购企业的主要财务特征之一就是债务额的急剧增加，而提高负债率可使利息的减税效应非常明显，减税的好处才是管理层收购的真正驱动力6。Macris，Musearella和VetsuyPens等人的研究显示，MBO后公司纳税的实际税率普遍低于平均水平，这也部分说明了税收因素可能是MBO的一个重要动因。3.管理层收购的经济学分析下面从普通人力资本和管理层人力资本的分析入手，讨论管理层收购中的激励机制。众所周知，在古典企业时期，由于物质资本的稀缺和普通人力资本的相对丰裕，企业中起决定作用的是物质资本。所以，企业中物质资本的所有者占据着统治地位，享有全部剩余索取权，其利益高于一般要素所有者的利益。在工作努力容易被监督以及产出能够准确计量的条件下，普通人力资本所有者的回报只能是工资1。管理层人力资本所有者的回报除了薪金外，开始占有部分企业剩余即奖金.而在现代企业中，由于具有专用性的管理层人力资本相对于物质资本更加稀缺，管理层的知识和技能日益成为企业发展壮大的关键因素，于是，物质资本的所有者与管理层人力资本的所有者的角色可能会发生了逆转，管理层人力资本开始主张企业的剩余索取权。新古典经济学要素分配理论中的工资决定理论遇到了障碍，传统薪酬制度不能体现这一稀缺性资源的产权价值，薪金无法起到激励的效果。管理层收购制度的应运而生很好地解决了这一难题。一方面，从管理层人力资源与管理层天然不可分离的特征看，对管理层人力资本所有者的激励要有足够的深度和强度，以保证管理层人力资本经济效能的最大释放，而不至于管理层人力资本的流失和价值低估。通过管理层收购股东向管理层让渡部分股权，使其获得企业剩余索取权，实际是企业对其人力资本不可替代作用的承认和肯定。作为管理层，要想使自身持有股票的收益最大化，就必须努力使公司股东的财富最大化，这就使管理层与股东两者的目标函数达成内在一致，从而减少管理层的短期行为及股东对其进行监督的成本，起到激励相容的效果。另一方面，从管理层人力资本的团队属性来看，其所有者更适于由市场定价、由市场监督。现代企业的产出是社会化专业分工和协作的集体产品，要想从企业内部清楚界定管理层人力资本和非人力资本的贡献，把产品按个体进行原子化细分已经不现实，即使有高超的监督甄别技术，也恐怕因高昂的成本而难以实施。管理层股票收购实现了从极少数人（董事、监事）监督激励管理层到绝对多数人（众多中小股东）的有效转换，实现了企业内部主观定价到市场外部定价的有效转换，从而起到激励管理层的目的。（二）融资理论综述1.传统企业融资理论美国经济学家杜兰特（Durand）将传统资本理论划分为净收益理论、净营业收入理论和传统折衷理论。净收益理论假定企业的资金来源不受限制，债权和股权两种方式的融资成本保持不变。由于债权人有优先求偿权，风险相对较低，债权融资成本一般要低于股权融资成本2。如果企业债权融资比例越大，财务杠杆越高，企业资本加权成本就越低，企业价值就越高。所以，净收益理论认为企业应尽可能地使用债权融资手段，以提高企业价值。当负债比例得到100%时，资本结构为最佳，企业的价值达到最大。净营业收入理论认为，尽管债权融资成本不变，但随着债权融资的比例增大，股东面临的风险也在增大，因此股权成本也会随之上升，从而企业资本加权成本不变，因此，企业价值与融资决策无关，在股权融资和债权融资之间不应当存在明显的倾向与偏好。企业价值高低的真正要素，应该是企业的净收入。企业的价值不受资本结构的影响，即没有一个资本结构是最优的。折衷理论居于两者之间，认为随着债权融资比例的提高，企业面临的风险不断增大，债权人所要求的报酬率就会越高。当财务杠杆达到一定程度时，股东权益的报酬率也会提高，因此债务增加对企业价值提高是有利的，但必须适度3。如果负债过度，由于债权融资和股权融资都要求较高的报酬率而使资本成本提高，导致企业的价值下降。而且确实存在一个可以使企业的市场价值达到最大化的资本结构，并可通过财务杠杆的运用来获得。在最优资本结构点上，股权融资和债权融资的边际成本应该相等。2.现代企业融资理论1958年，美国学者莫迪格利安尼和米勒（Modigliani&Miller）在美国经济评论上发表资本成本、公司财务和投资理论一文，提出了著名的MM定理，奠定了现代企业融资理论的基石。通过严格的数学推导，他们证明在一定的假设条件下，企业价值与所采用的融资方式发行债券或发行股票无关。但是MM定理为分析研究融资结构提供了一个起点和框架，此后的大量相关研究都是在MM定理基础上不断放松假设条件的拓展性研究。1962年，莫迪格利安尼和米勒对MM定理进行了修正，将公司所得税纳入考虑范围。由于企业债权融资所产生的利息可以计入成本而免交所得税，而利润与股息需要缴纳企业所得税，因此MM修正定理认为：债权融资会因为利息免税而增进企业的价值，所以，企业负债率越高越好，企业应该尽可能地使用债权融资。需要引起注意的是，修正后的MM定理依然忽略了负债导致的风险和额外费用。20世纪70年代产生了一种新融资理论权衡理论，该理论在MM理论的研究基础上，进一步放宽了无破产成本的假定，认为随着企业债务越来越大，企业破产的可能性不断提高，融资费用越来越多，因此最优融资结构取决于负债的税收收益与负债带来的破产成本的权衡。在理论上存在这样一点，在该点负债的边际效益与边际成本相等，企业价值达到最大。3.新资本结构理论进入20世纪70年代以来，随着非对称信息理论的发展，从非对称信息角度分析企业融资问题得到了很大的拓展。20世纪80年代初，融资优序理论的代表人物之一罗斯（Ross）将非对称信息理论引入融资结构分析，认为企业的负债以及资本结构就是一种把内部信息传送给市场的信号工具4。在罗斯研究的基础上，迈尔斯（Myers）和麦基勒夫（Majluf）考察了非对称信息对企业投资活动及融资方式的影响，建立了融资优序理论。在非对称信息条件下，作为内部人的经营者比外部投资者更清楚地掌握企业的真实情况，企业的融资结构、股利政策等都是内部管理者传递项目质量信息的手段7。代表老股东利益的经营者比潜在投资者更了解项目的真实价值，如果项目的净现值为正，经营者不会愿意发行新股把新项目的投资收益转让给新股东。企业进行债权融资则不会导致市场严重低估企业价值，可以避免上述投资不足现象。按照该理论，企业融资的最佳顺序为：首选内源融资，其次为外源融资，在外源融资中又首选债权融资，其次才是股权融资。这就是融资有序理论（又称啄序理论）的核心内容。企业运用多种方法进行融资，并且按照优先次序进行结构安排。三、管理层收购融资问题及成因分析（一）中外管理层收购融资比较分析1.国内上市公司管理层收购融资分析我国上市公司MBO融资始于1999年的四通集团。随后，从”美的”到”万家乐”，从”恒源祥”到”丽珠”，”深圳方大”，”宇通客车”，“特变电工”等，一起又一起的管理层收购接踵发生。到2004年底，我国企业进行MBO的大约30家。据估计，事实上上市公司通过MBO达到管理层控股的已超过百家，只是由于不能不愿或不必要的背景因素而未完全浮出水面，涉及的资金达50亿元60亿元。从已有的MBO融资实践来看，表3-1显示了典型的管理层收购融资的模式，主要有以下三种典型的模式。表3-1 中国典型的管理层收购融资模式公司名称融资模式洞庭水殖自筹资金，20%的外部机构特变电工自筹资金奥美的美托股权抵押，逐步获取股权佛塑股份其实是卖方融资特征的分期付款股东出资或向金融机构融资（）华立集团贷款买股、股权抵押、利润还贷胜利股份政府主导武昌鱼资产置换宇通客车设立持股主体模式第一，粤美的：逐步获取股权或分期付款方式模式。粤美的对管理层曾试行过年薪制，但结果是管理者更注重短期效益，导致美的1997年遭受重大挫折。2000年年初，由美的集团管理层和工会共同出资组建了顺德市美托投资有限公司（以下简称”美托投资”）注册资本为1036.87万元8。粤美的管理层20多人持美托投资总股本的78%，剩下的22%的股份为工会持有，主要用于将来符合条件的人员新持或增持。2000年4月10日，美托投资协议受让了粤美的公司控股股东顺德市美的控股有限公司持有的3518）5股粤美的股份约占上市公司总股本的6%，拉开了粤美的管理层收购的序幕。2001年2月20日，上市公司粤美的发布公告：原第一代股东将其所持的粤美的法人股7243.0331万股转让给顺德市美托投资有限公司。股份转让后，政府控股公司占粤美的总股本的4.12%，退居为第三大股东，代表管理层的美托投资公司持股比例为22.19%成为第一大股东。至此粤美的MBO正式完成，管理层正式控股经营粤美的。第二，宇通客车：设立持股主体模式。2001年3月，宇通客车总经理汤玉祥与22个自然人（其中21个自然人是宇通客车职工）一起，共同设立了上海宇通创业投资有限公司，注册资本为12053.8万元，汤玉祥任法人代表4。2001年6月20日，宇通客车发布了公司第一大股东股权变动公告，宣布公司接到第一大股东郑州宇通集团有限责任公司通知，宇通集团的所有者郑州市国有资产管理局，已于2001年6月15日，在河南省郑州市，与上海宇通创业投资有限公司、河南建业投资管理有限公司签订了关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议以及股权委托管理协议9。此次股权转让是郑州国资局协议将所持有的宇通集团89.8%的股份转让给上海宇通，另10.2%的股权转让给河南建业。上海宇通间接持有宇通客车股份2110.3万股，占该公司总股份15.44%。河南建业间接持有宇通客车股份239.7股，占该公司总股份的1.75%。郑州国资局将宇通集团股权（含持有该公司国家股2,350万股）委托上海宇通代为管理，从此上海宇通间接控股了上市公司宇通客车。第三，胜利股份：政府主导模式。2002年9月17日，胜利股份成为山东省首家实施MBO的公司。山东省政府将代表山东省国有资产管理办公室持股的第三大股东胜利集团持有的国家股1641万股（占总股本的6.85%），协议转让给公司高管参股设立的山东胜利投资股份有限公司，转让价格为每股净资产2.24元，转让总金额3676万元。从公司董事会发布的公告上看到，胜利投资注册资本1.1亿元，主营对外投资，由43名自然人以现金出资发起设立10。其中各持股350万股（占该公司总股本的3.18%）并列第一大股东的徐建国、马莹、隋立祖、王鹏均为胜利股份的新老高管人员，其他自然人股东则来自第一大股东胜利企业投资集团和第三大股东胜利集团的中、高级管理层，分别持股345.75万股至65万股不等。2.国外管理层收购融资分析国外在管理层收购融资效果比较突出的要数英国、美国、日本、俄罗斯及部分东欧国家。首先，与典型的管理层收购大量依靠债务融资不同，英国管理层收购采取权益投资与债务融资并重的融资模式。具有如下特征：权益融资比例高。虽然债务融资仍然是英国企业管理层收购的主要来源，所占比例在50%以上，但权益投资一直保持在30%至40%之间，大大高于其他国家管理层收购的权益融资比例。无论在20世纪80年代，还是以风险资本作为权益融资主体的20世纪90年代，权益投资在管理层收购融资中发挥关键作用。这包括：权益投资者是管理层收购最大的风险承担者；发挥积极机构投资者的作用；权益投资一般为中长期投资，关注企业绩效的长期改善和企业内在价值的长期提升。权益投资者一般中长期持股，是管理者收购最大的风险承担者资金的退出主要采用首次公开发行（IPO）出售和回购等方式。当然,如果投资失败，破产和清算也是一种退出方式。其次，管理者收购在20世纪80年代曾风靡西方，以美国为例，仅1987年的管理者收购交易总值即达380亿美元，80年代末期，随着垃圾债券市场的萎缩，管理者收购有所降温。管理者收购的方式主要有两种，其一是由已上市的公众持有公司的股权由管理者收购进行私有化，从而由上市公司转变为非上市公司。其二是母公司出于战略发展的需要而将部分分支部门出售给管理者的战略退出行为，这在80年代末到90年代成为业务调整的主流（主要是由于60、70年代许多大型公司盲目多元化的扩张而致使它们的整体竞争力下降），管理者收购在其中起了不可忽视的作用。再次，俄罗斯与东欧等转轨经济国家在20世纪90年代初开始的私有化运动中也借鉴了MBO这一方式。它当时被认为是最具有操作性的国有资产退出的途径之一。截至1994年，15个中欧、东欧国家以及前苏联的30740家大中型企业和东德的14500家大中型企业完成了私有化改造。同时俄罗斯、捷克、乌克兰分别有75000家、22000家和33000家小型企业进行了产权改革。在这些产权改革和私有化过程中管理者收购与员工持股计划应用最多。如在俄罗斯有三分之二的企业被管理者和员工控制,主要原因是当时的情况下，如果势力强大的管理者没有获得企业的认购权则他们可能成为私有化改革的阻力。最后，在日本，管理层收购采取的是政府推动的融资模式，政府通过其强有力的”有形的或无形的手”对管理层收购进行引导。其特征：政府立法支持MBO。由于日本的并购市场并不发达，一些兼并、收购的金融工具也没有得到广泛采用，因此，政府从宏观上，立法支持管理者收购同时推动成立MBO基金对MBO顺利进行非常重要。管理层收购融资主要依靠银行贷款、收购基金提供，而企业收购基金的成立是政府推动的结果。收购基金在管理层收购的融资体系中产生着重要作用。收购企业基金或为MBO提供搭桥贷款或在一定时期内直接持股，是MBO的风险承担者。（二）管理层收购融资问题分析1.市场中缺乏专业的MBO融资中介机构一批成熟的有操作经验和专业技能的中介机构参与管理层收购，不仅能为企业提供各种改善经营的建议，降低收购的成本和费用，也能保证管理层收购实施过程的透明度与公正性。然而，我国现有的中介机构很不发达，运作过程不规范，使管理层收购操作难度加大。在MBO融资过程中，具有专业经验，专业人才的MBO融资中介机构的存在直接影响着融资的顺利实施。MBO在国内还是一个崭新的课题和新兴的业务，缺乏必要的经验和足够的人才，投资银行的业务素质和融资能力也有待提高，其业务也受到一定的政策限制，因而在管理层收购的操作中，他们只能帮助设计收购方案，还难以在融资、谈判和收购后的整合中发挥作用，更难以在管理层的股权分配和管理上提供有效的建议。2.法律上的不完善对MBO融资收购造成巨大障碍与MBO相关的法规、政策缺乏协调性，是诱发一些违法违规融资行为的重要原因之一。虽然我国上市公司收购管理办法等法规的出台，为管理层收购的实施提供了一定的法律支持，但由于我国资本市场不健全，致使各种经济法律法规在制定过程中缺乏市场准度，出现了许多不协调的方面。目前对于管理层融资收购，普通存在运作透明度低，违规操作现象。几乎没有哪家企业的管理层融资收购运作能够做到完全符合法律、法规条款要求。我国金融法规的限制使得MBO的合法融资渠道太少，巨额资金得不到满足11。按照贷款通则的规定，从金融机构取得的贷款不得用于股本权益投资，对企业之间的借贷行为也做出了严格限制。我国公司制60条明确规定公司董事、经理不得以公司资产为本公司股东或者其他个人债务提供担保。所以目标公司为管理层中的个人直接收购的贷款担保在法律上并不可行。为了顺利实施管理层收购，有的公司管理层通过发起成立职工持股会或投资公司，作为”壳”变相地规避公司法。而股票发行与交易管理暂行条例规定”任何个人不得持有一个上市公司5%以上发行在外的普通股”，所有参与收购的各方只能注册一个”壳”公司作为收购主体，而公司法规定”有限责任公司对外累计投资额不得超过本公司净资产的50%，这又成为壳公司在收购中难以逾越的障碍。目前这些问题引起政府的高度重视。相关法律正在不断完善和修订中。2005年10月27日，中华人民共和国第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议修订通过了中华人民共和国证券法和中华人民共和国公司法。这两部法律的修改，在许多制度和规则上做了重大的突破和创新。为拓宽融资渠道，使MBO在中国顺利实施打下了基础。3.融资成为束缚MBO发展的瓶颈障碍国内MB0的资金来源分为两个部分：一是内部资金，即管理层本身提供的资金；二是外部资金，即债务融资和股权融资。一般情况下，目标公司的股权或资产价格远远超过收购方自身的经济能力，且作为个人的管理者资金并不充足。因此，在收购中，管理层个人提供的资金只占收购总资金的小部分，大部分还要靠外部资金。而在筹集外部资金过程中，可供使用的合法融资渠道又太少，巨大的资金需求依然得不到满足12。以美的为例，美的管理层对外宣称收购采用10%现金，其余90%以美的股权抵押从银行贷款获取，但目前管理层收购或职工持股会从银行融资的可能性非常小，而且将股权或资产向银行质押担保，再把融资资金给个人的方式存在违规的嫌疑。实际上，目前已实施的MBO所需资金仅有510%来源于管理层自身，绝大部分都是变相使用公司信誉担保借来的银行贷款。由此可知，我国MBO的实施不仅面临严重的资金缺口，而且存在融资渠道过于隐蔽、资金筹集困难等问题。因此，为提高我国MBO的效率，加快企业产权结构的调整，解决资金来源问题已成为当务之急。（三）管理层收购融资问题的成因分析1.缺乏专业的MBO融资中介机构的成因分析造成市场中缺乏专业的MBO融资中介机构的原因是，中国国内缺少足够的经验丰富的人才，难以在融资、谈判，特别是收购后在企业资源整合中发挥更大的作用。由于MBO融资涉及与政府沟通、对目标公司的资产评估、协商谈判、融资安排、确定公司发展战略、资产重组等诸多环节，管理者自身不可能拥有所需的全部专业知识，所以需要有丰富操作经验的中介机构来协助完成。在MBO融资过程中具有专业经验、专业人才的MBO融资中介机构存在直接影响着融资的顺利实施。但管理层收购在国内还是一个崭新的课题和新兴的业务，中介机构缺乏必要的经验和足够的人才，投资银行的业务素质和融资能力也有待提高，其业务也受到一定的政策限制，因而在管理层收购的操作中，他们最多只能帮助设计收购方案，还难以在融资、谈判和收购后的整合中发挥作用，更难以在管理层的股权分配和管理上提供有效的建议。因此，国内管理层收购的顺利实施，有待于中介机构尤其是投资银行的成长与配合。2.法律上的不完善的成因分析形成法律上不完善这一障碍的原因在于我国现有法律法规的滞后。管理层收购融资需要有完备的法律和政策环境。从国内现有的法律法规来看，管理层收购融资行为在许多方面处于无法可依的状态，有些管理层收购融资行为甚至于现有的法律规定相冲突的。企业的发展需要良好的外部法律与制度环境的作为保障，由于我国的MBO发展起步较晚，致使法律制度建设同样较为迟缓，存在较大的完善空间。我国当前的法律制度是实施MBO的最大阻力MBO的实施过程中，不管是融资问题、定价问题还是政府角色问题起归根到底就是当前我国的法律制度不善、不健全。财政部在给原国家经贸委企业司关于国有企业改革有关问题的复函中表示，相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再做决定。可见，我国的现行法规对MBO已经构成了极大的障碍。我国的商业银行法、保险法规定商业银行和保险公司不得直接投资于国内股市，信贷资金不得进入股市等。贷款通则规定，从金融机构获得的贷款不得用于股本和权益性投资。这些法律严格限制了杠杆收购在我国的出现。另外，由于我国的信用体系尚未建立，因此更加大了个人融资的难度。3.融资阻碍MBO发展的成因分析由于我国目前的金融体制几乎没有提供合法的融资途径。虽然2001年10月信托法的实施，以及后来的信托投资公司管理办法和资金信托管理办法（简称”一法两规”）的相继出台，为国内MBO融资提供了必要的金融工具支持，但目前国内银行和非银行金融机构尚不能对MBO提供全面直接的融资支持。一方面，由于我国商业银行法、保险法规定，商业银行和保险公司不得投资股票，信贷资金不得进入股市，这些法律严格限制了管理层收购融资；另一方面，我国由于信用体制的不健全，以这部分资产作为抵押往往会产生很大风险，不健全的信用制度也使个人通过银行融资难上加难。因而，我国管理层收购融资工具比较单一，具体表现为：银行提供的优先债融资工具单一；次级债市场融资工具单一；管理层收购不能发行优先股；普通股发行的范围狭小，权益融资对象有限；缺乏混合融资工具。四、改善管理层收购融资的对策（一）大力培育和发展中介机构1.积极引导风险投资机构的参与管理层收购作为一种技术性收购方式，合格的机构投资者是管理层收购步入良性发展的关键和核心。机构投资者在收购中具有多种角色：一是股权所有者，即机构投资者投入自己的资金，直接参与董事会，行使股东权利；二是参与融资谈判，影响管理层收购，并引导二次管理层收购（SecondMBO）；三是通过管理层收购竞价，引入外部市场监督13。一般一个管理层收购案例完成周期为6年，此间机构投资者的主要作用体现在通过长期投资，促使管理层进行着眼于企业中长期发展的战略性重组；通过持有的权益资本，有效参与管理层收购后的重组，监督、约束、控制管理层的经营行为，促进治理结构优化和收购后重整；通过自身具有的专业化、管理、人才和投资经验优势，减小投资的盲目性，促进并购市场理性、健康发展，减少中小投资者由于缺乏专业知识带来的盲目投资；此外，机构投资者具有资金量大、分散投资等特点，有利于降低投资风险14。在欧美20世纪末，正是KKR，ForstmanLittle&Co.，Black-stoneGroup，WesrayCapital等一批中介机构导演了美国上市公司的大规模收购浪潮。1976年,KKR成立时只有12万美元，1990年KKR可以从机构投资者处筹集580亿美元，1999年KKR管理的股权资本达92亿美元。所以，根据国内现实，培育信托投资公司、专项基金（MBO基金）、证券公司、资产管理公司等机构投资者是规范我国上市公司管理层收购行为，促进上市公司健康发展的重要途径。2.创新金融发展机制管理层不可能收购所需的巨额现金，因此各种金融中介机构的参与是不可避免的。伴随着我国金融机制改革的进行，各种信誉担保机构以及金融中介机构迅速发展，但由于起步较晚致使发展实力有限，现有的金融机构仍无法满足日益增长的MBO资金需求。因此，随着金融体制的改革和外资银行的进入，我国应抓住机遇大力发展投资银行、战略投资者、法律、会计等金融中介和其他中介，夸大金融产品，加快金融创新。合格的机构投资者是管理层收购步入良性发展的关键。机构投资者影响管理层收购主要通过以下途径：参与融资谈判,影响管理层收购；直接参与董事会,行使股东权利；引导二次管理层收购（SecondMBO）；通过债券与股权转换，维护自身利益,影响管理层决策；主要债权人发挥了类似于机构投资者的作用；通过管理层收购竞价，引入外部市场监督。机构投资者的主要作用体现为通过投资，促使管理层着眼于企业中长期发展的战略性重组15。首先，其通过持有的权益资本，有效参与管理层收购后的重组，监督、约束、控制管理层的经营行为，促进治理结构优化和收购后重组；其次，通过自身具有的专业化管理人才和投资经验优势，减小投资的盲目性，促进并购市场理性、健康的发展；此外，机构投资者具有资金量大、分散投资等特点，有利于降低投资风险，在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。因此，引进机构投资者有利于促进MBO的稳定、理性和健康的发展。（二）完善相关法律法规1.加快公司法等法规的修改步伐发行债券所筹集的资金期限较长，资金使用自由，而已购买的债券的投资者无权干涉企业经营决策，现有的股东对公司的所有权不变，从这个角度看，发行债券在一定程度上弥补了股票筹集和向银行借款的不足。因此，发行债券是许多企业非常愿意选择的筹集方式。但由于旧公司法和证券法对我国企业债券的过度管制，到现在为止，我国管理层收购尚无一家通过发行债券的方式来筹集资金。虽然新的公司法和证券法拓宽了债券市场的范围但仍有限制的不足之处，因此依旧要加快对公司法和企业债券管理条例修订的步伐，允许时偶有的公司发行期限不等债券，甚至垃圾债券；实施债券利率的市场化管理，从而大力发展管理层收购得机构投资者，逐步解决管理层收购的融资问题。2006年6月颁布的信托投资公司管理办法则对信托投资公司的业务范围做了界定：（1）受托经营资金信托业务；（2）经营企业资产重组、并购以及项目融资、公司理财、财务顾问等中介业务；（3）代理财产的管理、运用与处分；（4）以自有财产为他人提供担保；等等。从有关法律法规的相关规定可以看出，接受委托进行管理层收购是信托公司投资公司的业务范围，及委托专业的信托投资公司进行管理层收购是符合我国现有的法律规定的。在管理层收购实践中运用信托法律关系，不仅可以帮助收购者