产业链上的利润转移研究.ppt

国金证券研究所 王晓辉 电话:（8621）61038297 邮箱: “PPI降，CPI升”有利于中下游行业 产业链上的利润转移研究 2010年06月 主 要 内 容 未来可能出现“PPI降，CPI升” “PPI降，CPI升”对各行业的影响 “PPI降，CPI升”的历史经验分析 投资策略 1 未来可能出现“PPI降，CPI升” 1.1 大宗商品价格承压，PPI或率先回落 2010年以来，CRB指数的上涨明显放缓，这主要是受到两个标志性事 件的影响：一是，中国收缩经济刺激政策，致CRB指数见顶；二是， 欧洲债务危机导致CRB指数再次大幅下滑。 中国收缩刺激政策欧洲债务危机 1.1 大宗商品价格承压，PPI或率先回落 欧洲债务危机不会导致全球经济二次探底，但财政紧缩会拖累欧洲经济 的复苏。 2010年下半年 PIIGS到期债务（十亿欧元）欧盟GDP增速 1.1 大宗商品价格承压，PPI或率先回落 从零售、商业银行的信贷等因素来看，美国的内生增长仍然可以持续 ，但是失业率仍然较高，这表明美国的经济复苏之路是曲折的，不会 一帆风顺。 1.1 大宗商品价格承压，PPI或率先回落 国内固定资产投资增速仍将回落，这对大宗商品价格构成压制。 1.1 大宗商品价格承压，PPI或率先回落 综合国际和国内的情况来看，未来CRB指数将保持平稳甚至有所回落 ，而同比增速将持续回落。从历史上来看，CRB指数同PPIRM和PPI关 联性较大，同CPI关联性较小，这意味着PPI将率先回落。 1.2 消费仍然受到鼓励，CPI可能继续攀升 相比国外，国内经济仍然较为强劲，而在结构上，消费仍然是政府鼓 励的方向，四季度单月零售同比增速可能上升至20%左右，这将推动 CPI的上升。从流动性来看，CPI高点将出现在4季度，单月增速接近 4%。 综合来看，下半年可能出现“PPI降，CPI升”的情况。 2“PPI降，CPI升”对各行业的影响 2.1 PPI向CPI的传导机制 从构成上来看，CPI可以分为食品、能源、其他消费品和服务，它们分别 对应着一些传导途径。 能源消费品 流通环节 原材料 生产资料 消费品生产 农业生产资料 农产品 食品其他消费品 初级能源 能源中间品 能源成品 加工食品 CPI PPI 2.2 PPI率先回落，哪些行业受益 从完全消耗系数来看，上游原料和投资品行业对能源和原材料的依赖程度最大。 但是，消费和服务行业的需求相对稳定，在CPI上涨的情况下，其售价甚至可能 上升，因此在成本回落的情况下受益更多。 07年各行业对原料和能源的完全消耗系数 2.2 PPI率先回落，哪些行业受益 对能源和原料消耗较大的消费品行业包括：电气机械及器材制造业、通信设备计算机及其 他电子设备制造业、造纸印刷及文教体育用品制造业、纺织业、交通运输及仓储业、纺织 服装鞋帽皮革羽绒及其制品业 135部门投入产出表中对能源和原料完全消耗系数最大的60个行业 行业业 完全消 耗系数 行业业 完全消 耗系数 行业业 完全消 耗系数 塑料制品业1.82 化工、木材、非金属加工专用设备1.24 日用化学产品1.07 电线电缆 光缆及电工器材1.74 文化、办公用机械1.22 金属加工机械1.06 化学纤维1.69 砖瓦、石材及其他建筑材料1.21 石墨及其他非金属矿物制品1.06 合成材料1.59 有色金属冶炼及合金1.20 航空运输业1.05 涂料、油墨、颜料及类似产品1.55 炼铁业1.20 汽车1.04 有色金属压延加工业1.53 起重运输设备1.20 锅炉及原动机1.02 农药1.53 泵、阀门 、压缩 机及类似机械的1.17 通信设备1.02 专用化学产品1.53 玻璃及玻璃制品1.16 仪器仪表0.97 钢压 延加工业1.43 文教体育用品1.16 船舶及浮动装置0.97 肥料1.41 铁合金冶炼业1.15 雷达及广播设备0.94 其他电气机械及器材1.41 陶瓷制品1.15 炼焦业0.93 橡胶制品业1.40 矿山、冶金、建筑专用设备1.14 家用视听设备0.93 金属制品业1.36 其他通用设备1.13 耐火材料制品0.91 输配电及控制设备1.29 铁路运输设备1.12 工艺品及其他0.90 建筑业1.28 其他专用设备1.11 电子计算机0.90 石油及核燃料加工业1.27 电子元器件1.11 水泥、石灰和石膏0.87 家用电力和非电力器具1.25 炼钢业1.09 非金属矿及其他矿采选业0.85 基础化学原料1.25 燃气生产和供应业1.09 黑色金属矿采选业0.85 电机1.24 农林牧渔专 用机械1.08 棉、化纤纺织 及印染精加工业0.84 水泥及石膏制品1.24 其他交通运输设备1.07 针织 品、编织 品及其制品0.83 3“PPI降，CPI升”的历史经验分析 3“PPI降，CPI升”的历史经验分析 上一次PPI率先回落出现在2000年。PPI在1999年12月向上穿过CPI，在 2000年7月达到顶点并回落，而CPI则继续回升，并在2001年4月到达顶点 。 3“PPI降，CPI升”的历史经验分析 2000.7-2001.4期间，PPI回落而CPI上升，中下游的毛利率普遍有所回升或者降幅缩小，例如： 化学原料及化学制品、塑料制品、橡胶制品、通用设备制造业、专用设备制造业、交通运输设 备、金属制品等、文教体育用品制造业、电气机械及器材制造业等。 行业业 1999.12- 2000.7 2000.7- 2001.4 差值值行业业 1999.12- 2000.7 2000.7- 2001.4 差值值 45-燃气生产和供应业-15.99 74.34 90.32 14-食品制造业6.62 6.03 -0.60 25-石油加工、炼焦及核燃料加工 业 -43.75 28.17 71.92 31-非金属矿物制品业-1.53 -3.38 -1.85 30-塑料制品业-7.17 10.37 17.54 15-饮料制造业1.10 -2.36 -3.46 29-橡胶制品业-10.43 6.75 17.18 17-纺织业4.35 -2.61 -6.96 10-非金属矿采选业-8.74 3.81 12.55 08-黑色金属矿采选业2.76 -4.72 -7.48 24-文教体育用品制造业-11.42 -0.98 10.44 27-医药制造业6.64 -1.98 -8.63 39-电气机械及器材制造业-7.14 1.64 8.78 32-黑色金属冶炼及压延加工14.59 3.70 -10.89 26-化学原料及化学制品-8.09 0.65 8.73 33-有色金属冶炼及压延加工4.94 -6.00 -10.94 35-通用设备制造业-7.69 0.65 8.34 41-仪器仪表及文化办公用机械制 造业 5.50 -8.77 -14.27 19-皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制 品业 -10.03 -1.78 8.25 22-造纸及纸制品业-0.06 -14.77 -14.72 34-金属制品业-2.58 4.94 7.52 18-纺织服装、鞋、帽制造业12.25 -2.61 -14.86 06-煤炭开采和洗选业0.38 7.68 7.30 28-化学纤维制造业-7.32 -22.65 -15.33 21-家具制造业-2.74 4.45 7.20 44-电力、热力的生产和供应5.04 -15.08 -20.11 36-专用设备制造业-4.88 -1.28 3.60 40-通信设备、计算机及其他电子 设备制造 4.58 -16.23 -20.81 23-印刷业和记录媒介的复制-2.96 -0.19 2.77 46-水的生产和供应业3.80 -23.05 -26.85 20-木材加工及木、竹、藤、棕、 草制品业 -5.70 -2.94 2.76 09-有色金属矿采选业34.94 -16.38 -51.32 37-交通运输设备制造业-3.06 -1.24 1.82 07-石油和天然气开采业74.97 -1.50 -76.46 13-农副食品加工业1.17 2.93 1.76 42-工艺品及其他制造业8.58 -100.00 -108.6 1999.12-2000.7, 2000.7-2001.4期间各行业毛利率的变化 3“PPI降，CPI升”的历史经验分析 2000.7-2001.4期间，PPI回落CPI上升，因此中下游行业在利润占比中获得了优势，例如：交通 运输设备制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、化学原料及化学制品制造业、橡胶制品 业、塑料制品业、电器机械及器材制造业、纺织业、医药制造业等。 1999.12-2000.7, 2000.7-2001.4期间各行业利润占比的变化 行业业 1999.12- 2000.7 2000.7- 2001.4 差值值行业业 1999.12- 2000.7 2000.7- 2001.4 差值值 37-交通运输设备制造业-5.17 3.42 8.60 14-食品制造业-0.08 0.15 0.23 16-烟草制品业-4.81 1.91 6.72 08-黑色金属矿采选业-0.15 -0.02 0.13 35-通用设备制造业-2.17 0.58 2.74 22-造纸及纸制品业-0.43 -0.31 0.12 31-非金属矿物制品业-1.59 1.14 2.73 28-化学纤维制造业-0.71 -0.65 0.06 26-化学原料及化学制品制造业-0.84 1.53 2.38 43-废弃资源和废旧材料回收0.00 0.00 0.00 36-专用设备制造业-1.41 0.75 2.16 11-其他采矿业0.02 -0.02 -0.04 39-电气机械及器材制造业-2.02 0.00 2.02 10-非金属矿采选业-0.03 -0.14 -0.11 17-纺织业-1.38 0.51 1.89 46-水的生产和供应业-0.48 -0.62 -0.14 27-医药制造业-0.34 1.08 1.42 24-文教体育用品制造业0.16 -0.31 -0.47 41-仪器仪表及文化、办公用机械制 造业 -1.14 -0.05 1.10 19-皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制 品业 0.25 -0.27 -0.51 18-纺织服装、鞋、帽制造业-1.20 -0.15 1.04 40-通信设备、计算机及其他电子 设备制造 -1.16 -1.75 -0.59 45-燃气生产和供应业-0.62 0.28 0.90 32-黑色金属冶炼及压延加工1.83 1.09 -0.74 29-橡胶制品业-0.30 0.55 0.85 15-饮料制造业0.89 -0.99 -1.88 23-印刷业和记录媒介的复制-0.51 0.14 0.65 25-石油加工、炼焦及核燃料0.72 -1.59 -2.30 13-农副食品加工业-0.18 0.34 0.52 33-有色金属冶炼及压延2.50 -1.90 -4.39 34-金属制品业-0.14 0.35 0.50 09-有色金属矿采选业2.89 -3.06 -5.95 21-家具制造业-0.26 0.20 0.46 42-工艺品及其他制造业2.76 -3.38 -6.13 20-木材加工及木、竹、藤、棕、草 制品业 -0.32 0.03 0.35 44-电力、热力的生产和供应业8.86 -3.78 -12.64 30-塑料制品业-0.14 0.16 0.30 07-石油和天然气开采业19.52 -3.19 -22.7 4 投资策略 4.1市场环境 外围经济的不确定性促使政府政策进入观察期，在未来一段时间，经济将再度呈现政策与外需 的反复平衡，这将避免经济的二次探底。从这个角度来看，市场再次创出新低的可能性较小。 另一方面，在目前充裕的流动性没有得到很好的消化前，整体性、趋势性投资机会还难以出现 。而从短期来讲，这些流动性的消除可能需要通过央行回收流动性、拓宽民间投资渠道、或者 经济增长（外需的带动是一个重要方面）来实现。要市场确信流动性的顺利消除还需要等待更 加明确的信号。 综合来看，短期内，市场将呈现反复震荡的格局,并等待更加明确的趋势性信号。 央行提出对货币政策微调 银监会对商业银行资本金计算提出新规 银监会允许银行次级债分年扣减政府表示继续实施双宽松政策 均衡信贷逐渐实现，房地产继续热销 房地产优惠政策取消 房地产政策进入观望期 出台房地产“国十条” 出口恢复较好 4.2 投资策略 从不确定中寻找确定的结构机会：虽然国内和国际经济不确定性较强，但是，从我们以上 的分析可以看出，