行为金融学.doc

2002年度的诺贝尔经济学奖得主分别是美国普林斯顿大学的丹尼尔卡纳曼教授和乔治梅森大学弗农史密斯教授。这届诺贝尔经济学奖的评出,是经济学、金融学发展史上的一个重要里程碑,它标志着一门古老而又崭新的学科行为经济学(BehaviorEconomics)和行为金融学(BehaviorFinance)正式步入主流经济学的殿堂。每届诺贝尔经济学奖的评出通常会给学术界指明未来的研究方向,如1997年默顿和斯科尔斯的获奖就曾带动了金融工程学科的发展。由此我们可以预见,本届诺贝尔经济学奖的出炉也终将会成为行为金融学蓬勃发展的契机。一、行为金融学的发展逻辑行为金融学的发展最早可以追溯到20世纪初心理学研究中的行为主义流派,但真正将行为方法和定量投资模型结合起来研究的是美国俄勒冈大学的O1K1Burrell教授,他于1951年发表了题为投资研究中运用实验方法的可能性一文,提出应该将一些传统的行为研究方法与金融学的数量研究结合起来,后来陆续有一些学者作了这方面的研究,但都比较零散,不成体系。行为金融学的真正兴起是在20世纪80年代,促使行为金融学研究高潮的是学者们在实证研究中发现现代金融理论存在一些无法克服的缺陷,缺乏实证的支持和模型与实际的背离使得现代金融理论的理性分析方式陷入了尴尬的境地,这不得不使经济学家把研究视角投向经济现象的背后,于是运用心理学及行为分析的理论方法研究金融市场中决策的行为金融学(BehaviorFinance)便脱颖而出。从1985年DeBondt和Thaler发表股票市场过度反应了吗?一文之后,Black,Fischer(1986)、Shiller,Robert(1990)、Fisher,Kenneth和MeirStatman(1997)、Shefrin,Hersh(1999)、StevenThorley(1999)等学者纷纷发表他们有关行为金融的研究成果。一方面,对现代金融理论的缺陷进行了实证分析,发现在金融市场上人们存在诸多的行为认知偏差;另一方面,广泛吸取心理学、社会学、人类学,尤其是行为决策研究的成果,重新解释了金融市场上的异常现象。二、行为金融学的理论评述:对现代金融理论缺陷的修正作为一门新兴的学科,行为金融学的绝大部分研究成果都集中在对资本市场产生系统性影77 全国注册建筑师、建造师考试 备考资料 历年真题 考试心得 模拟试题 1994-2010ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.响的投资者决策行为的特征上。行为金融学并不排斥现代金融理论中合理的经济学概念和原理,而是注重运用心理学和经济学原理改善金融决策。行为金融学弥补了现代金融理论在个体行为分析上和研究方法的不足和缺陷,加深了人们对金融市场的理解,促进了金融学理论研究向更现实的方向发展。(一)行为认知偏差与完全理性现代金融理论借助“理性”原则对金融市场的投资决策进行了理想化的假设,认为投资者的金融决策是建立在理性预期、风险规避和效用最大化等假设基础之上的,并且将投资者的决策过程抽象成一个追求主观期望效用(SEU)最大化的过程,运用严密的数学推理与表达,得出投资者总是寻求“理性的线性、无偏和最优解”的结论。但是大量的实证研究表明,投资者并不总是以理性态度做出决策。尤其值得指出的是,这种对理性决策的偏离是系统性的,并不能因为统计平均而消除。行为金融学从心理学和行为认知学的角度对投资者对理性决策偏差的原因做了阐释,认为投资决策过程实际上是投资者在心理上计量风险与收益的过程,因此决策结果必然会受到投资者心理认知偏差(CognitiveBias)的影响。常见的投资者心理认识偏差现象主要有以下几种:11过度自信(OverConfidence):心理学研究发现:人们往往过于高估自己的判断能力,当人们称对某事有90%的把握时,成功的概率往往只有70%。在金融活动中这种心理特征表现得尤为突出,过度自信在投资活动中表现为投资者喜欢频繁交易(换手率居高不下),这会降低投资者的回报。21参考点(ReferencePoint):参考点指的是人们评价事物时,总要与一定的参照物相比较。在参考点附近,人们的态度最有可能发生变化。参考点可以是特定时间的组合市值、单个证券的购买价格或者是托付给基金管理人的金钱数。参考点可以理解为进行比较的个人视点,据以构建不同情形的“现状”。31过度反应(OverReaction)与反应不足(UnderReaction):过度自信的另一个结果是过度反应与反应不足。股票市场过度反应的例子是投机性资产价格的过分波动,反应不足的例子是,当新的重大消息到来后,股票市场的价格反应趋于滞后。41典型启示(TypicalInspire):所谓典型启示是指人们喜欢把事物分成典型的几个类别,然后在对事件进行概率估计时,过分强调这种典型类型的重要性,而不顾其他潜在可能的证据。如大多数投资人坚信“好公司(名气大的公司)”就是“好股票”,这是一种典型启示。这种认知偏差的产生是由于投资者误把“好公司”等同于“好股票”。51损失厌恶(AversiontoLoss)与后悔厌恶(AversiontoRegret):损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时,认为损失更加令他们难以忍受。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的,当涉及的是收益时,人们表现为风险厌恶;当涉及的是损失时,人们则表现为风险寻求。后悔厌恶是指当人们做出了错误的决策时,会对自己的决策感到痛苦。为了避免后悔,投资者从强烈的从众心理,倾向于购买受人家追涨的股票,因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时,投资者后悔的情绪反应或感觉会有所降低。(二)行为组合理论与资产组合理论根据马柯维茨的资产组合理论,通过债券和股票两种资产所组成的投资组合可以在承担相同风险的情况下获得更好的回报,或在获得相同回报的情况下承担更小的风险。然而金融机构在实践中所使用的资产组合和现代金融理论中马柯维茨的均方差组合是有很大差别的,如Fish2er和Statman(1997)发现共同基金为一些投资者采取了较高比例股票的投资组合,而对另一些投资者却采取了较高比例债券的投资组合,这显然有悖于现代金融理论中的两基金分离定理(two87 1994-2010ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.-fundseparation)。Shefrin和Statman(1999)提出了行为组合理论(BehavioralPortfolioTheory)来替代马柯维茨的均方差组合理论。均方差组合投资者将资产组合看成一个整体,他们在构建资产组合时只考虑不同证券之间的协方差,并且假定他们都是对风险的态度不变的风险厌恶者。行为组合理论则具有金字塔型层状结构的资产组合,资产组合的每一层都对应着特定投资者的投资目的和风险特性(方差)。(三)期望理论与预期效用理论长期以来,预期效用理论(ExpectedUtilityTheory)一直是现代金融理论的重要支柱之一,因为它给出了不确定性条件下的理性行为的简单精确描述。然而,人的行为并不总是理性的,这使得预期效用理论在应用中产生了矛盾现象,最著名的例子就是Allais悖论和Ellsberg悖论。行为金融学的丹尼尔卡恩曼和阿默斯特沃斯基提出并发展了期望理论(ProspectTheory),弥补了预期效用理论的不足。期望理论是用价值函数来表示效用的概念,价值函数与标准效用函数的主要区别不再是财富的函数,而是获利或损失的函数。Kahenmann和Tversky(1979)认为在参与点以上的部分(获利区间),价值函数上凸,表明决策者是风险爱好型;在参考点以下的部分(损失区间),价值函数下凹,表明决策者是风险厌恶型;在参考点附近,价值函数的斜率有明显变动,表明风险态度的变化对损失的感受大于获利,由风险厌恶转为风险爱好。这样,效用曲线就呈S型,如图1所示。期望理论自提出以来,其理论与应用研究都获得了很大的发展,通过价值函数,许多异常现象便可以用期望理论来做出合理的解释。如Allais悖论、证券溢价之谜、股指股票的历史回报率远高于债券及国债的历史回报率,而投资者更乐意于投资后者的现象,这都可以由期望理论的损失厌恶来解释。(四)行为资产定价模型与资本资产定价模型现代金融理论在资本资产定价模型(CAPM)中,假设所有投资者均为只关心投资回报和投资组合的协方差(风险),二者的均衡便导出结论。然而,行为金融学家则坚持认为CAPM对投资者的假设是不合现实的,为此Shefrin和Statman(1994)构筑了行为资产定价模型(BehavioralAssetPricingModel,BAPM)。BAPM将投资者分为信息交易者和噪声交易者两种类型。信息交易者即CAPM下的投资者,他们从不犯认知错误,而且不同个体之间表现有良好的统计均方差性;噪声交易者则是那些处于CAPM框架之外的投资者,他们时常犯认知错误,不同个体之间具有显著的异方差性。将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架是BAPM的一大创举。在CAPM中,股票的供求仅取决于理性趋利特性,而BAPM则涵盖了理性趋利特性和价值感受特性等诸多因素,例如钦佩(admiration)这种价值感受特性。Shefrin和Statman(1995)发现,投资者对其钦佩的公司的股票的偏爱已经明显地超越了预期回报(理性)的解释能力。在股票市场上,人们对成长股的追捧同样超越了理性。事实证明,价值感受特性和理性趋利特性一样,应当成为决定预期收益的参数。三、行为金融学的现实运用展望其在中国的应用前景(一)行为金融学对资本市场异常现象的解释97 1994-2010ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.尽管行为金融学对投资者决策过程的行为认知偏差还具有不确定性,但实证研究已证明它们对下列资本市场现象的解释具有很大的相关性:(1)股票价格的混沌行为。长期而言,股票价格具有不可预测性;(2)股票价格的过度波动和价格中的泡沫成份;(3)投资者中的模仿与从众行为;(4)对损失风险的错误估计;(5)过早地出售盈利股票和亏损股票的不愿出手;(6)投资者对现金红利的特殊偏好;(7)相信风险会随持有期的增加而减少;(8)普遍认为投资回报低于期望所得;(9)投资者误把“好的”公司理解为“好的”投资对象;(10)股价对市场信息的过度反应或反应不够;(11)上市股的短期优异表现和长期低劣表现。另外,行为金融学对理解整个股市平均回报的横截面情况、封闭式基金定价、投资者特殊群体怎样选择其资产组合和跨期交易、证券发行、资本结构和公司的股利政策等现象还有特殊的作用。(二)行为金融学对我国证券市场异常现象的解释11价值函数与中国股市的庄家效用基础。中国股市是一个“庄股市场”,庄家的价值取向在一定程度决定了整个市场的情形,如果将价值函数运用到中国股市,价值函数在大部分区间内情况正好相反(张亦春、周颖刚,2002)。由于庄家的财富大多源于“非自己积累”的国有资金和客户委托资金(设为w0,而自有资本设为0),投入股市后又可以等着公款来接盘或政府的救市,因而积极寻求高风险高收益(w1-w0),以获得巨大的分成并转化自己的资本积累,但当股价超过一定的临界值M时政府会进行干预,惩罚操纵股价的庄家,使其风险态度发生变化。另一方面,庄家面对损失时也可能会受到惩罚,因而表现出一定的风险厌恶,k表示所受惩罚较遭受损失的轻重程度,由于所能动用的资金从而所造成的剩余损失一般大于监督成本和担保成本,因而k0,1。在能逃脱惩罚的情况下,k=0;同样地,存在一个临界值N,损失已无法挽回,且远远大于最大担保成本,或者损失本身就是成功转移价值并私有化的一种渠道,而且这种转移很难受到惩戒性解职或市场禁入的约束,庄家会转而寻求风险,疯狂进行炒作性投机。上述分析如图2所示,庄家的效用曲线呈双S状,虚线框所表示的是转轨体制下被扭曲的价值函数,以w0为参考点,用数学公式表示为:v=k(t)(w1-w0)3NvM|N|M|k(t)=k(a1,b1,c1)选用三次方函数可以表示“面对获利是风险爱好、对损失是风险厌恶”,而且获利(损失)越多,爱好(厌恶)风险的程度越强烈;但函数又是有界的,只在N,M区间才适用,该区间呈现上下不对称形状,反映盈余分成和赔偿责任的不对等,这可能是中国股市效率损失的根源(张亦春、周颖刚,2002)。21认知偏差与个人投资者的非理性行为。依照不同的投资群体划分,我国证券市场上的投资主体可划分为机构投资者与个人投资者两类。调查显示,我国个人投资者中40岁以上的占49142%,30岁以下的仅占21178%,投资者队伍呈老龄化;另外投资者以工薪阶层为主,68156%的投资者的家庭主要收入来源于工资收入,这充分说明我国个人投资者的抗风险能力很弱。当个人投资者发现自己有限的能力无法把握投资行为的可靠性时,就会向政府、专家等寻求心理依托,投资行为的前景愈不明朗,投资者的心理依托感就会愈强烈,人类特有的认知偏差的弱点就会显现。因而我国的个人投资者经常靠揣08 1994-2010ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.摩打听机构投资者的消息或行动,作为自己决策的参考依据。在这种情况下,短期投机的操作理念成为个人投资者的投资主流。个人投资者的这些决策行为无法用现代金融理论加以解释,而运用行为金融学的认知偏差理论却可以得到合理的答案。31政策的影响与我国股民的“政策依赖性偏差”自1992年我国股市成立以来,政策对股市的干预比较频繁,“政策市”的特征明显。政府在股市上的驱动意识和宏观调