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膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿羆膈薂螁膁肄薁袃羄莃薀蚃螇荿薀螅肃芅蕿袈袅膁薈薇肁肇薇蚀袄莅蚆螂聿芁蚅袄袂膇蚄薄肇肃蚄螆袀蒂蚃袈膆莈蚂羁羈芄蚁蚀膄膀芇螃羇肆芇袅膂莅莆薅羅芁莅蚇膁膇莄衿羃膃莃羂袆蒁莂蚁肂莇莁螄袄芃莁袆肀腿莀薆袃肅葿蚈肈莄蒈螀袁芀蒇羂肇芆蒆蚂罿膂蒆螄膅肈蒅袇羈莆蒄薆膃节蒃虿 如何评估股票价值（一） “公司里的情形与股票的情况有着100%的相关性。”彼得林奇的这一名言道出了股票投资的一个基本方法，即通过研究公司来找到好股票。然而，正如同十个人运用波浪理论经常会得出十个不同结论一样，同样的公司在不同人眼里也会有不同的结论。笔者最近就遇到一个典型的例子：一家国内顶级技术水平的高校软件公司前些年借壳上市。去年年末本人委托一在大机构工作的朋友进一步了解该公司的运作状况，但他得出的结论是该公司除一项目“赚钱”外，其它都不赚钱，因此得出结论说该公司的基本面远未如我所料的“那样好”，并非是一个好投资对象。然而今年以来，该公司却是“利好”频传，股价更是飙升不止。仔细分析该公司近期公布的各类信息后，本人认为，只有该公司才能“配”上那类“顶级”的利好。我完全相信我那位朋友的调研能力和其调研结果的可靠性，即该公司目前的运作状况并非很好。但在笔者看来，该公司是国内不可多得的高价值公司。其股价的飞涨是合理的，是迟早要出现的。 为什么经营状况不是很理想的公司可以是一高价值公司？经营业绩为什么在很多时候并不完全与公司股价波动相关？应该说，这正是价值评估理论回答的问题。试图对公开资料中的各类信息进行分析，产生大多数人未能或未能即时知晓的“内部信息”，以便洞察公司的前景，结合证券市场的资本定价来评估其价值并找出证券市场定价及其差异，正是价值评估在股票投资中的价值所在。因此，价值评估实际上包括两个面：一、利用合法公开的信息（主要是公司的财务报告）评估其前景。二、评估证券市场的资本成本，并用它来衡量相对于公司前景的股价区域。只有做到了这两者，才能对股票投资有指导作用（如预期收益率和风险情况）。但是，笔者发现，相当多的投资人（包括国内很多研究机构的“研究报告”）并未完整和有机地做到这两方面。比如，下面的一篇研究报告的主要内容就相当典型（这也是很多人试图通过分析公司来进行股票投资的一种典型的思维方式）： 公司投资价值分析报告 一、 公司简况和行业状况分析 二、 公司投资项目分析 三、 公司财务分析 四、 公司未来经营预测 五、 投资建议 笔者看来，这样的报告若是单纯的“公司研究报告”还说得过去，然而若说是相关股票的投资价值分析报告就太不合格了，或者说对股票投资基本上没有多大意义。因为对股票投资来说，这样的报告忽略了两个重要的问题：1.没有给出证券市场的资本成本或预期收益率；2.没有给出公司在欲投资的时间和预期收益率下的市场对公司股价的定价范围。没有这两者，通俗地说就是对股指的高低没有判断，这样“公司价值”就失去了存在的基础。所以，成功的价值评估实际上是对整体资本市场价值（股指）和个体（个股）价值评估的结合，两者缺一不可。 此外，也有人把价值评估等同于财务分析（或信用评价），例如给一些财务比率“打分”累加或对之评出个ABCD等级来再“综合评估”。凡此种种，可以说都是对价值评估的误解或名词的滥用。 价值评估在很大程度上是现代理财学（Modern finance）理论的应用，它集中了现代多项诺贝尔经济学奖的研究成果，如弗兰克莫迪莱昂尼（Franco Modigliani）的MM资本结构、股利理论及生命周期模型、牟顿米勒（Merton H.Miller）的MM理论（重要文献是资本成本、公司理财与投资理论和股利政策、成长和股票价格）、哈利马科维茨（Harry M.Markowitz）的证券组合理论、威廉F.夏普（William F.Sharpe）的资本资产定价模型等等。现代理财学主要的课题包括：有效市场假说、理财目标理论、资本结构和成本、现金流动预测、资本预算、营运资本管理、财务估价等等。解释现实与预测未来是现代理财学要解决的两大问题。例如，在我国企业中，财务管理和会计工作合而不分的现象相当普遍，这严重制约了企业管理水平的提高，究其原因，理财理论的缺乏是最主要的原因之一。朱镕基总理就曾说过，我国企业最缺乏的人才不是别的而是财务管理专家。深圳市的一家全国极著名的通信设备制造高科技企业，经安达信咨询公司对之进行全面的财务诊断后判定其财务管理为“不合格”，由此也可见我国企业中财务管理水平之现状。同样，研究企业的人，不能只盯着公司有什么“高科技”项目等表面现象（那实在是一种低水平的“研究”），那样的话，永远不可能在研究企业上有任何进步。可以说，某种职业没有一种科学的、完整的理论来支持是难以确立的。价值评估理论理应成为一名合格证券分析师及投资人的必备。目前，华尔街证券分析师的功力高低主要就体现在其公司价值评估方面。而巴菲特等投资大师的成功投资实践则为价值评估提供了最好的实践案例。 笔者在长期从事评估工作和证券研究及投资实践的基础上，择其精要及本人的研究和经验撰写本系列栏目，以其能抛砖引玉，供有关人士参考并提出意见。有关详尽的股票价值分析个案将在本公司网页中出现。价值评估方面的经典著作包括美国的汤姆科普兰等（Tom Coperland）所著价值评估一书，中国大百科全书出版社出版，贾辉然等译）。在本系列中，还将在上市公司的年报公布期，结合系列中有关财务分析部分的内容对一些公司的年报进行简要的分析（在这里也向长期关心本人的读者表示衷心的感谢）。不过，需要说明的是，年报分析不同于价值评估，年报分析偏重于公司营运状况分析，它仅仅是价值评估的一部分。有关财务分析与价值评估的关系，将在本栏的系列中予以阐述。 创“奇迹”的蓝田股份 严格的公司财务报表分析实际上应该分为两个步骤：首先是会计分析，其目的是评价公司会计反映其实践业务的程度（财务数据的真实程度）；然后才是财务分析，即利用财务数据（财务比率和现金流量）评估公司当前和过去的业绩（在今后本栏系列中将有详细介绍）。会计分析是财务分析结论可靠性的保障和前提。若仅用第二个步骤来考查蓝田股份，该公司实在是中国的一个“奇迹”公司：且不说其效益3年时间翻了近10倍（而且是在96年的5900多万元的基础上），也不说其报表上的现金流量是多么的充沛，单就一个应收帐款周转率历年保持在百次/年以上就够人羡慕的了在当今中国企业普遍信用不良而又以赊销盛行的时代，该公司农产品的生产经营却是一个近乎货款两清的交易。这该是一个何等优秀的企业呀！然而，在当今的中国，对这类总是创造“奇迹”的公司，严格的会计分析反倒是更重要的方面。用不着太繁复的财务准则的考察，看一下其99年年报中的固定资产的巨幅增值（翻了1倍）就够了（其年报对此原因没有任何解释）。结合其中期报表可看出，仅下半年该公司就完成固定资产建设近5亿元（注意还不是建工程，而是已投入运营的固定资产），其中所需资金基本上都来自当期主营的经营利润所转化成的现金，且半年内不但建成投入运营还产生了亿元以上的净利润（而且还都是现金）。世界上有这么快的固定资产建设投产速度吗？有这样神奇的经营资产周转效率吗？但愿这是真实的故事。哈佛商学院的教授们真该来此取取经营的“真经”。 中国的经济还很落后，企业的水平还很低，希望国内的企业少创造点这类经营上的“奇迹”。实际上，证券市场早已对之作出了评价：没有一家基金和券商机构持有这么个中国市盈率最低而“成长性”又是“最高”的的股票。否则，是不是等于说中国的基金经理人都是一帮傻瓜蛋？ 如何评估股票价值（二） 一、企业的经营目标 企业的经营目标到底是什么？这不仅是企业理论研究的起点，也是在评估企业价值时不可回避的一个基本和实际的问题。例如，在评估一个企业经营优劣时取何种绩效评价标准？因此，企业经营目标是价值评估的基础之一。不同的企业其经营目标是不同的，例如，改革开放前我国的国有企业的经营目标就是能完成上级主管部门下达的经营任务；承包制下的国有企业只要能完成期内利润指标即可（不管是怎么完成的）。不同经营目标的背后实际上反映了不同的企业制度。很明显，企业体制的不同是造成企业经营绩效不同的根本原因之一。 有关企业制度的研究是现代经济学中的一个热门问题，但本文不作详细介绍，仅就有关企业价值相关的问题做一简单讨论。 传统的厂商理论认为，追求利润最大化是企业经营的唯一目标，边际原理（即使其边际成本等于边际收益）就是利润最大化的表述形式，为追求短期利润最大化可以不受时间信息等方面的约束。但是，无论从理论还是实践中，在二战前这一经营目标理论就受到质疑和挑战。过分追求短期利润不但会加大一个企业的经营风险，而且使企业寿命缩短。在我国，那种昙花一现式的企业实在是太多了，过分追求短期利润是其中重要原因之一。后来厂商理论又发展为经理型厂商理论（R.Marris的“经理型企业”），认为在一个股东、经理和工人结合体的企业中，各类人员的目标是相互冲突的，在这个结合体中，最重要的是最高管理当局而不是股东，因为前者具有决策权，在实现必须的利润这一约束条件下，为了最高管理当局自身职位的安全，要使自己的效用最大。后来也有以销售额最大化为经营目标的理论（W.J.Baumol的最大销售额模型），等等。 传统厂商理论的主要问题在于没能很好地处理好风险与收益这对矛盾。企业的经营实际上就是对企业资产运行实施管理的行为，这种管理关注的是两个方面：（1）未来资金的运行及其效果；（2）企业经营风险特征及其报酬要求。于是企业价值最大化就顺乎逻辑地成为经营目标，即企业的经营应当以有助于企业价值的不断提高为目标。在以后的讨论中我们会看到，企业价值衡量的最佳标准是其现金流量的折现，它把收益和风险因素有机地统一考虑了，这和利润最大化的经营目标就有了本质的区别。这是现代经济学理论的一大贡献。在所有权与经营权相分离的或有委托代理关系的企业形式 股份制企业中，企业价值最大化就体现为股东财富的最大化，尽管在企业中还有员工、债权人、客户、政府的利益。这一点是重要的，是否把股东财富最大化做为经营目标是评估企业价值时考察的重要因素。而我国很多上市公司的经营者在观念上从来就没有把股东财富最大化放在经营目标的中心位置上，例如在融资、投资方案上，有的是为经营者自身的利益，有的是为本公司的员工解困，更有的还停留在“利润最大化”的落后观念上，没有企业发展战略，能赚一年算一年。而有关企业的主管政府机关则把政府有关部门的利益考虑得更重。凡此种种，都严重地阻碍了我国企业的健康发展，制约了我国股票价值总体水平的不断提高。有研究表明（美国麦肯锡全球研究所），那些以股东财富最大化为企业经营目标的国家在劳动生产率、就业率、人均国民产值等方面都要高出其它国家，特别是，从长远看，企业在将股东财富最大化的同时，将企业其它权利要求方的价值也最大化了。我国企业与先进国家企业的差距在哪里？恐怕首先在经营目标的观念上。 在当今网络时代，企业价值最大化的经营模式也出现了新的形式，例如如何看待网络公司的经营及评估其价值，笔者这里谈一下个人的一些看法。网络经济有几个特殊的现象：如占领市场的份额越大获利的机会也就越大，因此网络公司为了赢得市场而大量免费赠送第一代产品，尽管造成期初的大量利润亏损，但却得到更大的市值。典型例子如美国前几年的网景公司（Netscape）；一旦某个产品取得了市场主流化地位，它的这个地位就不大可能被动摇，如微软或英特尔。因此，在评估这类公司的经营绩效标准上，现金流量折现的衡量形式也许应该有新的表述。这些将在本系列中逐渐予以阐述。网络经济是否是一个新的经济时代？欢迎各界朋友加入这个探索之中。 业绩指标平平，价值潜力巨大“青鸟天桥” “青鸟天桥”是由北京大学青鸟软件公司入主“天桥百货”重组后形成的。重组后的第一年，从主要的经营指标看，应该说公司取得了不俗的经营业绩，但0.40元/股的收益，16.49%的净资产收益率似乎也算不上多优秀，但分析其经营业绩，仅看这些表面的指标是不够或容易出错的。因为“青鸟天桥”经过98年末的第一次（“青鸟商用系统”的置换注入）和99年又进行的两次重组（“青鸟通讯”和“北大仪器”及“顺风网络安全”等资产的注入）后，公司的资产和经营结构已发生了根本性的变化。在“青鸟天桥”公司期末4.15亿的总资产中，产生效益的资产全部来源于原北大青鸟的资产，总计大约1.8亿元，占公司总资产的43%，按加权平均法计算，这部分资产的年收益率约为32.8%（而且99年下半年重组进入公司资产的收益还未全部体现在99年的业绩报表中，实际数值应更高。限于篇幅，这里的计算过程略去），而“青鸟天桥”公司总资产收益率为11.32%，其中商业部分的资产占公司总资产的57%，而收益率却基本为零甚至为负，两者形成巨大反差。令人欣慰的是，公司年报已明确，将在今年将商业资产股权全部出售，成为一个纯粹的软件开发商。如果这样的话，该公司的净资产收益率在正常经营情况下测算将至少在30%以上，由此其每股收益水平至少应计为30%2.35=0.70元/股，而不是0.40元/股。 以上估算还只能是对青鸟天桥的表面分析。应该说，“青鸟”并不是一个普通的软件开发商，而是源自我国软件产业中的一个基础性重大项目 青鸟工程。它是在我国著名的计算机软件权威杨芙清教授主持下、经全国300多位软件精英历经“七五”、“八五”、“九五”长期研制的国家重点科技攻关项目 大型软件开发环境，它致力于通过计算机辅助软件工程（CASE）,解决计算机产业中爆发的“软件危机”，为软件人员提供软件开发工具、平台和环境，以提高软件的生产效率和质量。“青鸟”是我国软件工程在国际上有一席之地的具有自主版权的基础性成套软件系统。不了解青鸟项目的意义，也就不可能认识到“青鸟天桥”的价值。“软件企业要想在竞争中取得优势，必需推行工业化、工程化的软件生产技术和模式”，“没有创新或固守一个创新都将使一个软件企业在竞争中衰败”（杨芙清教授语）。“青鸟”集中体现了创新在软件企业经营中的价值。这也是“青鸟天桥”在国内众多软件企业中逐渐脱颖而出的主要原因。这一点应该成为我们研究、发现软件企业价值的主要着眼点（而不仅仅是某软件公司现在的某个软件赚不赚钱或赚多少钱的问题）。 当然，“青鸟天桥”目前并非是一个各方面都很理想的软件企业。首先，其规模还较小。不但不及东大阿派，即便在北京也算不上是大型软件商，其销售网络、市场占有份额等等也许在其高速发展中都将成为制约性问题。特别是较小的规模使其管理水平还未受到今后成为大企业时应经受的考验（尤其是在中关村这样的地方），这方面应引起青鸟人的足够重视。其次，青鸟软件虽然在方法技术上具优势，但还未做到产品的主流化。企业还未渡过较高的经营风险期。“青鸟工程”研究成果的转化仍任重道远。再次，正如同其年报所说，双业并举并不成功，资产仍有待进一步剥离。青鸟天桥的价值怎么评估？最好的评估也许就是帮助和参与到她成长的进程中来，因为她已经具备了能位于最优秀的软件高科技企业之列的最重要的内在素质！这的确是中国的投资银行家或风险基金的责任和利润地。作为股票投资人，也应该思考一个内在素质极佳（但又不易为人认识）而又有这么多表面问题的公司股票，通常情况下被二级市场高估的机会大吗? 近来，“青鸟天桥”公司不断传出“重大利好消息”，如出巨资与香港新世界集团合作开发各地城市数据网项目，母公司开发微处理器等等，有人认为这是其股票近来大幅飚升的主要原因。但在笔者看来，这些“利好”其实正是“青鸟”价值的逐步释放。为什么该公司会有如此利好？也许青鸟才能“配有”此类利好！笔者完全相信，青鸟未来一定还会有更多人们无法预料的“重大利好”。因为，如果把青鸟仅局限于其目前赢利状况较好的“商用软件”上，那就太小看青鸟的意义了。 如何评估股票价值(三) 二、价值评估的意义和标准 上市公司的主要经营目标就是使股东财富最大化，然而，股东财富最大化的具体形式是什么？怎样的经营活动才能达到这样的标准？这就需要先从了解公司的财务报表及结构开始。 1财务报表 会计可分为财务会计和管理会计。前者所关注的是企业的经济信息是否对外部使用者（如股东、债权人、主管机关及税务机构等）做了适当的报告与沟通，财务报告的编制必须遵守共同准则（会计准则）；而后者则主要提供财务及营运表现的相关信息（如营运控制、成本衡量及顾客成本评估等），给以帮助公司人员提高公司的价值（这是现代公司管理水平高低的主要标准之一），即所谓的财务管理。在本系列中，管理会计的有关内容不做讨论，而主要对财务会计中的财务报表进行简单讨论（完全不熟悉财务知识的读者应阅读有关更详尽的书籍）。一份年度报告里的财务报表有以下几个主要部分： 资产负债表 公司的资产负债表反映某一时的经营状况，左边是按照资产的用途和可变现程度排列的（如流动资产和长期资产），右边是按其来源形式排列的（负债和股东权益）。它们满足下列恒等式： （左边）资产=负债+股东权益（右边） 股东权益就是公司在清偿债务后所剩下且能为股东拥有的净值。 注意，上述资产的会计计价或帐面计价一般是指资产的结存价值，按通常的会计准则，它们是以成本来计价的，即帐面计价实际上是指资产的成本而非资产的价值，资产价值实际上指的是市场价值（即以市价来记录）。所以，通常情况下市价低于帐面值或高于帐面值都是正常的，只有在很巧合的情况下，帐面价值才等于市场价值。前些年，一些人看到某个股价跌破了其净资产，便大呼市场“不正常、非理性”，但事实上，市场是真正具有“先见之明”的：那些当年跌破净资产的股后来基本上都成为严重亏损的个股，当年的股价早已揭示出其帐面价值的水份。例如，粤富华，95年每股净资产近3.7元，而其股价当时从未高过其净资产值，后来的几年粤富华就亏损累累沦为“ST”了。股价真实地反映了公司基本面。 事实上，公司经营的目标正是努力创造其市场价值，使其超越公司的成本，这正是前面所讨论的“股东财富最大化”。对于财务报表的使用者，他们关心的是公司的价值而不是其成本，但这无法在资产负债表中找到或计算出。特别是能显著影响公司价值的因素如优良的管理、专门的高超技术、理想的环境等，通常无法以资产的形态出现在资产负债表上。 损益表（利润表） 损益表概括企业在一特定期间内的经营表现。企业财务报表的基本特点之一是使用权责发生制而不是收付实现制。例如要计算收入、费用和净收入（利润），是按预期现金收支（而不是实际现金收支情况）衡量经济业务，即提供产品或服务后的预期现金收入作为收入，与收入有关的预期现金流出作为费用。会计准则就是用来规范这种预期行为的。但会计准则并不能也不应完全阻碍企业财务人员在实际经营中的预期行为。例如，公司的研发费用有些是未来费用有些是当期费用，若不区分这两者，利润数据就会失真；又如，对应收帐款回收可能性的判断，对存货成本的预估都带有相当大的主观性，还有管理人员为达到特定目的而自行其事，都会对会计数据造成相当大的误差。因此，仅以利润来做为公司经营业绩的主要指标至少在方法上是不准确的。 现金流量表 现金流量表反映企业在一定期间内现金和现金等价物流入流出过程的信息，从一个侧面展现公司资产负债表和损益表信息的质量。它是按收付实现制编制的，因此不受会计方法核算的影响。全部现金流量由经营活动、投资活动、筹资活动产生的现金流量组成。相比利润指标，现金流量可以更准确地揭示公司经营的趋势，是否有能力履行短期财务责任，投资方式，股利支付能力以及持续性等等。 从以上的简单讨论可见，现金流量要比利润指标更能反映公司的经营质量和公司的价值。下一期，将结合实例来说明为什么价值标准的最佳衡量方式是现金流量折现而不是会计利润模式。 前景不可限量的“大唐电信” 99年是我国电信设备制造商日子不太好过的一年。由于国家电信管理体制的变化，电信设备市场出现较大波动，竞争日益激烈，大多数厂商产品积压，回款困难，销售收入和利润出现不同程度的下滑。而代表行业技术水平“国家队”的大唐电信经营依然保持了较好的增长，销售收入和净利润同比分别增长20.48%和27.56%。年报显示，这主要得益于产品结构的调整，竞争过于激烈的数字程控交换机占营业收入的比例由98年度的70%下降为49%，而新开发的光通信、移动通信产品的销售比例有了较大幅度的上升。公司强大的技术实力和产品发展策略得到了初步体现。表面看来，公司的现金流量并不乐观，主要靠大量的外部短期借款融资才保障了公司新项目的建设和营运资金的需求，而营运资金占用过多（主要体现在应收帐款的大幅增加上），不仅使得短期偿债压力增大，而且将影响到公司新一年度的经营。但是，在去年那样的市场环境下，为了占有更多的市场份额，公司的这种较具风险性的财务策略应该说是迫不得已，也是较为成功的。没有迹象表明其财务状况变坏已成为趋势。对比其中期和年度财务报表，去年下半年以来，应收帐款上升的幅度已开始减小，而且公司总的偿债指标和资产周转指标等并未到严重的程度。如果对比行业中的其它企业，大唐电信本年度的经营绩效所显示出的内在价值因素才会凸现出来。总的来说，大唐电信本年度的经营业绩表明，尽管该公司技术实力和产品战略较同类竞争对手有相当的优势，然而还未转化为成市场的主流地位，其竞争对手还可以利用以往的市场优势来与之竞争。 只去孤立地考察一个公司某年的经营业绩和状况，或者只是关注某个财务指标“理想不理想”，是不可能认识到其股票真实价值的。 我国电信设备制造业在九十年代群体突破（“巨大中华”企业的形成）的事实也许已经暗示了一个未来的可能，即中国的电信设备制造商有能力参与到国际竞争中来。大唐电信是“巨大中华”中最晚掘起、规模和市场份额最小但技术实力最强的一个。如果前几年还不容易看出这四家企业的市场排序将有什么变化的话，那么现在也许到了可以看出端倪的时候了。技术尤其是重大的关键核心技术实力也许才是最终的决定因素。最近，中国的通信界发生了一件笔者认为是划时代的重大事件，即中国的通信科学家研究提出的第三代移动通信标准（TD-SCDMA）被国际电联采纳，成为世界第三代移动通信标准之一，这意味着中国将在不久可以拥有与欧洲、美国相当的第三代移动通信专利技术，使我国第一次在国际上未来最有前途的移动通信领域掌握核心技术，形成我国民族通信业的优势和制造业冲击占领世界市场的能力。据国家有关部门估计，这