2013年宏观报告：告别高增长_改革求稳定-2012-11-30.ppt

table_title策,略,报,告,证,券,研,究,报,告, 经济：,table_r,宏 观 研 究,table_maininfo 2012.11.30,告别高增长，改革求稳定,宏观研究团队 姜超（分析师）,宏观研究,2013 年宏观报告 table_a 姜超(分析师) 汪进(分析师) ,薛鹤翔(分析师),电话邮箱：j 证书编号：s0880511010045,证书编号,s0880511010045,s0880511080005,s0880512080003,吕春杰（分析师）,本报告导读： 本报告对 13 年中国经济数据展开分析、未来数据进行预测。 摘要： table_summary短期回升长期趋稳：中国经济主要靠地产和汽车驱动， 3 季度以来下游地产和汽车回升，并逐步向中上游传导，有 利于经济短期企稳，预测 4 季度 gdp 增速将回升至 7.8%， 13 年上半年回升至 8%，13 年全年增速为 7.8%。但从长期 来看，汽车和房地产增长的潜力已经显著下降，工业高增长 时代已经过去，未来 gdp 增速渐降但更趋稳定，而稳定或 是比高增长更值得追求的目标。 金融：融资改变投资方式：地产投资是经济波动的主因，而 地产的发展依赖信贷，因而稳经济的核心是降低对信贷与地 产的依赖。日本 70 年代严控贷款去地产化，并大力发行国 债进行基建投资从而成功转型。美国 80 年代以后的“大稳 定时代”在于重点发展了企业债及制造投资，00 年以后重新 倚重地产投资终致次贷危机。中国今年以来企业债和政府债 齐头并进，有利于增加制造和基建投资对冲地产投资下滑， 但从长远看，只有发展企业债及制造投资才能持续。 物价：债市扩张助稳通胀：通胀的大起大落与货币增速的剧 烈波动有关。国际经验表明，债券的货币创造效应远低于信 贷，大力发展债券类融资有助于降低货币增速，稳定通胀预 期。今年以来 m2 增速稳定在 14，意味着 13 年通胀有限， 预测 13 年 cpi 为 2.8%，与 12 年大致相当。 改革：尊重市场政府归位：未来改革的核心方向在于充分发 挥市场配臵资源的基础性作用，政府回归公平的本位。具体 有四个方面：资金分配：利率市场化； 资源分配：价 格市场化； 资格分配：机会市场化； 资产分配：政府 可作为。 请务必阅读正文之后的免责条款部分,电话邮箱： 证书编号：s0880511010058 汪进（分析师） 电话邮箱：w 证书编号：s0880511080005 薛鹤翔（分析师） 电话邮箱： 证书编号：s0880512080003 王喆（分析师） 电话邮箱： 证书编号：s0880511080008 相关报告 port 经济或将改善，政策蓄势待发 2012.09.03 货币调结构，债券稳增长 2012.09.03 利率下行，财政革新，接力复苏 2012.05.28 利率下降，财政积极，开启复苏 2012.05.27 货币宽松与经济复苏 2012.03.15,1.1.,1.2.,1.3.,1.4.,1.5.,1.6.,1.7.,2.1.,2.2.,2.3.,2.4.,2.5.,2.6.,2.7.,2.8.,2.9.,策略报告 目 录 经济：短期回升长期趋稳 . 4 地产汽车驱动经济 4 中游上游表现滞后 5 经济短期企稳回升 5 房、车潜力大不如前 6 工业高增已成过去 7 “l 型”增长优在稳定 . 7 或步入“大稳定”时代 8 金融:融资改变投资方式 9 降低地产、信贷依赖 9 日本 70 年代去地产化. 10 日本严控信贷增速 . 11 信贷回落经济回稳 . 11 政府发债支持基建 12 美国发展制造投资 13 企债市场一支独秀 14 企债有利制造投资 14 中国信贷依赖下降 16 2.10. 融资总量影响经济 16 2.11. 中国债市平衡发展 17 2.12. 制造为主基建对冲 18 2.13. m1、m2 意义下降 19,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 45,3.1.,3.2.,3.3.,3.4.,4.1.,4.2.,4.3.,4.4.,策略报告 2.14. m4 有利经济企稳 20 物价：债市扩张助稳通胀 . 21 信贷创造大量货币 21 货币推升通胀预期 21 债市扩张助稳通胀 22 13 年通胀压力有限 . 24 改革：尊重市场政府归位 . 24 资金分配：利率市场化 24 4.1.1 信贷扩张产能过剩 25 4.1.2 利率市场化促转型 25 4.1.3 贷款利率已市场化 26 4.1.4 市场利率约束投资 . 27 4.1.5 数量调控转向价格 . 28 4.1.6 调控利率分配资金 30 资源分配：价格市场化 31 资格分配：机会市场化 34 资产分配：政府可作为 37 附录：国泰君安宏观预测表 43,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 45,13,策略报告 经济：短期回升长期趋稳 中国经济主要靠地产和汽车驱动，3 季度以来下游全国地产和汽车销量增速均由 负转正，经济增长从下游到中上游的传导正在逐步展开，有利于经济短期企稳， 预测 4 季度 gdp 增速将回升至 7.8%， 年上半年回升至 8%，下半年回落至 7.6%， 13 年全年 gdp 增速为 7.8%。 展望未来 10 年，中国地产和汽车销量至多翻一番，年均 7的增长潜力相比过去 10 年的 20%显著下滑，这意味着中国或步入“l 型”中速增长时代，其优点是稳 定。而借鉴美国经验，稳定或是比高增长更值得追求的目标。 1.1. 地产汽车驱动经济 从季度走势看，中国工业经济主要由地产投资驱动，今年以来经济的大幅回落源 于地产投资下滑，而地产投资近期的企稳也对经济企稳也有显著贡献。,图 1 中国工业增加值增速、地产投资增速,单位：%,25,工业增加值增速,40,地产投资增速（右） 35 20 30,15 10,25 20 15,10 5 5,0,0,04/3,05/3,06/3,07/3,08/3,09/3,10/3,11/3,12/3,数据来源：国泰君安证券研究，统计局 通常耐用品消费走势领先于整体消费。而在中国的耐用品消费中，汽车占比高达 2/3，因而对耐用品消费的研究主要集中在研究汽车消费走势。 图 2 耐用消费品和非耐用消费品中各种类及占比,汽车,家用电器,家具类,食品,中西药品,日用品类,化妆品,书报杂志,文化办公,金银珠宝,通讯器材,建筑装潢,石油制品,服装鞋帽,体娱用品,6%,4%,5%,18%,1%,23%,4%,17%,64%,9%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,33%,4%,7% 3% 2% 4 of 45,%,策略报告 数据来源：国泰君安证券研究，统计局 总结而言，从投资消费角度出发，可以发现中国经济主要靠地产投资和汽车消费 驱动。3 季度以来全国地产和汽车销量增速均由负转正，有利于经济短期企稳。,图 3 100,中国汽车销量增速和中国地产销售面积增速 汽车销量增速,单位：,地产销售面积增速 80 60 40 20 0 -20 -40 -60,07/3,08/3,09/3,10/3,11/3,12/3,数据来源：国泰君安证券研究，统计局 1.2. 中游上游表现滞后 在工业生产中，通常以汽车等下游引领，中上游表现相对滞后。例如 11 年下游汽 车增速率先下滑，之后中上游增速回落。12 年 2 季度汽车增速率先回升，到 10 月份中上游的增速开始出现回升，其中发电增速升至 6.4%，钢材、水泥增速升至 11%以上。,图 4 11 年 6 月以来主要工业品产量增速,单位：%，,25,11年6月 12年3月,11年7月 12年4月,11年8月 12年5月,11年9月 12年6月,11年10月 12年7月,11年11月 12年8月,11年12月 12年9月,12年2月 12年10月,20 15 10 5 0 -5 -10,发电量,钢材,水泥,汽车,数据来源：国泰君安证券研究，统计局 1.3. 经济短期企稳回升 目前从下游到中上游的传导正在逐步展开，有助于经济的企稳回升。我们预测 4 季度 gdp 增速将回升至 7.8%，13 年上半年回升至 8%，下半年回落至 7.6%，13 年全年 gdp 增速为 7.8%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 45,策略报告,图 5 中国 gdp 增速、工业增速及预测 11,单位：% 16,10 9 8 7 6,gdp增速,工业增速（右）,15 14 13 12 11 10 9 8 7 6,11/3,11/9,12/3,12/9,13/3,13/9,数据来源：国泰君安证券研究，统计局 1.4. 房、车潜力大不如前 从 2000 年到 2010 年，我国汽车产量从 200 万辆增长到近 2000 万辆，商品房销 售从 100 万套上升到 1000 万套，均增长 10 倍，年初增速超过 20。而展望 2020 年，按照人口结构数据，我们预测汽车地产的乐观销量也仅是翻一番，年均增速 至多 7%。,图 6 年度汽车产量和年度商品房销售套数 4500 年度汽车产量（万） 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0,年度商品房销售套数（万）,单位：万,2000,2010,2020,数据来源：国泰君安证券研究，统计局 12 年前 10 月全国商品房销售面积增速同比下降 1.1%，汽车产量增速为 6.9%，其 增速在最近两年已经显著下滑，和过去动辄 20以上的增长形成鲜明反差。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 45,策略报告,图 7 商品房销售增速和汽车产量增速 60 商品房销量增速 50 40 30 20 10 0 -10 -20,汽车产量增速,单位：%,94,95,96,97,98,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,数据来源：国泰君安证券研究，统计局 1.5. 工业高增已成过去 与房、车增速的下滑对应，12 年前三季度全部工业增加值增速仅为 7.9%，远低 于 07 年 15%的峰值水平。如果未来汽车年均增速降至 7%左右，那么与之对应的 工业增加值增速也将在 7%左右，工业高增长时代已经过去。,图 8 全部工业增加值增速、汽车增速,单位：%,15 14 13 12 11 10 9 8 7,全部工业增加值增速 汽车增速(领先一年，右),56 49 42 35 28 21 14 7 0,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,13,数据来源：国泰君安证券研究，统计局 1.6. “l 型”增长优在稳定 十八大提出 2020 年经济比 10 年翻两番。假定 13 年 gdp 增速稳定在 7.8%，14 年至 20 年 gdp 增速从 7.5%逐渐降至 6%，以实现年均 7的增长目标，那么未 来中国经济将呈现“l 型”增长。而“l 型”增长的最大优点是稳定，我们测算 的中国经济波动率将出现持续明显的下降。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 45,%,策略报告,图 9 中国 gdp 增速及预测、中国 gdp 增速 5 年波动率 16,单位： 2.5,中国gdp增速及预测,中国gdp增速5年波动率(右),14 2 12,10 8 6,1.5 1,4 0.5 2,0,0,00,05,10,15,20,数据来源：国泰君安证券研究，统计局 1.7. 或步入“大稳定”时代 资本市场宏观研究的核心目的是为资产配臵提供参考。从短周期的角度，股债被 放在对立的位臵，大众通常认为经济衰退时股弱债强，而经济复苏时股强债弱。 但从美国的历史来看，80 年代是重要的分水岭，之前 20 年股市、债市均持续低 迷，而之后的 20 年股债双双走牛，其背后的原因值得深思。,图 10 美国标普 500 指数和美国 10 年期国债利率 1600,左轴：1 右轴：% 16,1400 1200 1000 800 600 400 200 0,美国标普500指数 美国10年期国债利率（右）,14 12 10 8 6 4 2 0,60,65,70,75,80,85,90,95,00,05,10,数据来源：国泰君安证券研究，wind 从经济增长角度看，8、90 年代美国 gdp 平均增速与 70 年代基本相当，比 60 年 代明显下降。因而经济潜在增速的变化难以解释资本市场在 80 年代前后的表现。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 45,%,策略报告,图 11 美国 gdp10 年平均增速、美国 gdp 增速 10 美国gdp10年平均增速 8 6 4 2 0 -2 -4,美国gdp增速,单位：%,1950,1960,1970,1980,1990,2000,2010,数据来源：国泰君安证券研究，bea 真正值得关注的是美国经济波动率在 85 年之后出现显著下降，学术界将这段时 间称为大稳定时代“great moderation”。2012 年的诺贝尔经济学奖也告诉我们只 有稳定的系统才可以持续，因而稳定或是比高增长更值得追求的目标。,图 12 美国 gdp 增速 5 年波动率 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0,美国gdp增速5年波动率,单位：,60,65,70,75,80,85,90,95,00,05,10,数据来源：国泰君安证券研究，bea 金融:融资改变投资方式 地产投资是经济波动的主因，而地产的发展依赖信贷，因而稳经济的核心是降低 对信贷与地产的依赖。日本 70 年代严控贷款去地产化，并大力发行国债进行基 建投资从而成功转型。美国 80 年代以后的“大稳定时代”在于重点发展了企业 债及制造投资，00 年以后重新倚重地产投资终致次贷危机。中国今年以来企业债 和政府债齐头并进，有利于增加制造和基建投资对冲地产投资下滑，但从长远看， 只有发展企业债及制造投资才能持续。 2.1. 降低地产、信贷依赖,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 45,50%,策略报告 如果将稳定作为主要经济目标，由于消费增长相对平稳，因而核心是降低投资波 动。中国投资中地产投资是经济波动的主要原因，制造业投资和经济波动关联较 小，而基建投资和经济波动负相关，可以熨平经济波动，因而增加经济的稳定意 味着降低对地产投资的依赖。,图 13 投资实际增速与工业增速、gdp 增速的相关性 60% 投资实际增速与工业增速相关性 投资实际增速与gdp增速相关性 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%,单位：1,总投资,基建投资,制造业投资,地产投资,数据来源：国泰君安证券研究，统计局 而以信贷为主的融资方式是导致中国经济依赖地产投资的重要原因，因而要降低 对地产投资的依赖，其核心是降低对信贷融资的依赖。,图 14 中国房地产销售面积增速、贷款余额增速 80,单位：% 40,60 40 20 0 -20 -40,中国房地产销售面积增速,贷款余额增速(右),35 30 25 20 15 10 5 0,数据来源：国泰君安证券研究，统计局、人民银行 2.2. 日本 70 年代去地产化 在 70 年代以前，日本经济也主要由地产驱动，地产投资高增的同时也导致了房 价持续高涨的负面影响，成为经济进一步发展的阻碍。我们注意到，70 年代日本 地产投资和实际房价持续低增长，成功地降低了对地产投资的依赖。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 45,策略报告,图 15 日本新开工面积增速、地价实际涨幅 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0,单位：% 日本新开工面积增速 日本地价实际涨幅,60,64,68,72,76,80,84,88,数据来源：国泰君安证券研究，日本统计局 2.3. 日本严控信贷增速 70 年代以前日本地产的大发展离不开信贷的持续高增，70 年代日本严控信贷， 将信贷增速从最高的 25%降至 70 年代末的 7%，房贷增速从 57%降至 4%，从而 成功地抑制了地产泡沫。而 80 年代日本房贷再次放水，最终导致了地产泡沫的 再次爆发。,图 16 日本信贷余额增速和日本房贷增速 60 日本信贷余额增速 50 40 30 20 10 0 -10,日本房贷增速,单位：%,60,65,70,75,80,85,90,95,00,05,10,数据来源：国泰君安证券研究，日本银行，日本统计局 2.4. 信贷回落经济回稳 虽然日本 70 年代信贷增速持续回落，但 74 年以后日本经济明显企稳，与而与广 义货币 m2 增速的企稳相一致。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 45,策略报告,图 17 日本信贷增速、m2 增速和 gdp 增速 30%,单位：1 14,25%,日本信贷增速,日本m2增速,日本gdp增速（右）,12,10 20% 8,15% 10%,6 4,2 5% 0,0% -5%,-2 -4,59,62,65,68,71,74,77,80,83,86,89,92,95,98,数据来源：国泰君安证券研究，日本银行，日本统计局 观察日本的货币结构，可以发现 70 年代信贷占比显著下降，而这部分缺口主要 由债券的上升所弥补。这表明债券市场的大发展是 70 年代日本广义货币增速维 持稳定的主要原因。而 80 年代以后债券占比下降，融资重新依赖于信贷。,图 18 日本新增 m2 中信贷、债券和外汇占款占比 150%,单位：1,130%,信贷占比,债券占比,日本新增m2中外汇占比,110% 90% 70% 50% 30% 10% -10% -30% -50%,59,61,63,65,67,69,71,73,75,77,79,81,83,85,87,89,数据来源：国泰君安证券研究，日本银行，日本统计局 2.5. 政府发债支持基建 70 年代日本债市的发展主要靠政府发债，其对象是基建投资，因而成功对冲了地 产投资回落的影响。但基建投资在 80 年代以后出现饱和，政府发债再度回落， 从而导致了对信贷和地产投资的再度依赖。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 45,策略报告,图 19 日本发行公债占当年 gdp 的比重 7 6 5 4 3 2 1 0,日本公债发行/gdp,单位：%,65,70,75,80,85,90,95,数据来源：国泰君安证券研究，日本财务省 总结而言，日本融资方式的变化反映了其投资结构的变化，其在 70 年代控制了 贷款增速从而降低了地产投资，而通过大力发债支持了基建投资，实现了经济的 平稳过渡。但基建投资不可持续，在 80 年代以后日本又回到了依赖地产投资的 老路。 图 20 日本融资方式转变,贷款 政府债,地产投资 基建投资,数据来源：国泰君安证券研究 2.6. 美国发展制造投资 美国在 8、90 年代步入大稳定时期，从投资结构看主要是增加了制造业投资，降 低了地产和基建投资的比重。而 2000 年以后美国制造业投资占比下降，重新依 赖地产投资，为次贷危机埋下隐患。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 45,策略报告,图 21 美国基建投资、制造业投资和地产投资占比 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0,单位：%,10.0,美国基建投资 美国制造业投资,美国地产投资 0.0,65,70,75,80,85,90,95,00,05,数据来源：国泰君安证券研究，bea 2.7. 企债市场一支独秀 从融资的角度看，美国同样是在 80 年代以后大力发展了债券市场，而降低了对 银行信贷的依赖。,图 22 美国债券占比、信贷占比 100%,单位：1,90%,美国债券类融资占比,美国银行贷款融资占比 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,65,70,75,80,85,90,95,00,05,数据来源：国泰君安证券研究，美联储 2.8. 企债有利制造投资 但是与日本大力发展政府债券不同，美国大力发展了企业债券市场，而政府债券 占比持续下降。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 45,策略报告,图 23 美国公司债、政府债和其他债的占比 80%,单位：1,70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,美国企业债余额占比,其他债券占比,美国国债与市政债余额占比,65,70,75,80,85,90,95,00,05,数据来源：国泰君安证券研究，美联储 而企业债市场的大力发展意味着制造业得到了新的资金来源。美国的经验告诉我 们大力发展企业债券市场有利于制造业投资，可以增加经济稳定性和竞争力，是 可以持续的模式。 图 24 美国融资机构变化,贷款 政府债 公司债,地产投资 基建投资 制造投资,数据来源：国泰君安证券研究 而在企业债方面日本几乎没有发展，企业的融资依然依赖于贷款。在 90 年代以 后日本银行体系受制于坏账而紧缩银根，而企业又得不到市场化债券融资的补 充，导致制造业融资急剧萎缩，造成了经济竞争力的严重下降。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 45,策略报告,图 25 日本企业贷款融资和企业债券融资 500,000,单位：亿日元,400,000,日本企业贷款,日本企业债券与股票发行 300,000 200,000 100,000 0 -100,000 -200,000,60,65,70,75,80,85,90,95,数据来源：国泰君安证券研究，日本统计局 2.9. 中国信贷依赖下降 过去中国工业经济高度依赖于信贷，然而 08 年以来信贷和工业增速时有背离， 今年尤其明显，信贷增速企稳而工业依然持续下滑，这也意味着经济对信贷的依 赖正在下降。,图 26 中国贷款余额增速、工业增加值增速 35,单位：%,30 25 20 15 10 5 0,贷款增速,工业增加值增速,06/3,06/9,07/3,07/9,08/3,08/9,09/3,09/9,10/3,10/9,11/3,11/9,12/3,12/9,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行，统计局 2.10. 融资总量影响经济 而这与企业融资方式的变化密切相关，从央行公布的融资总量数据看，目前人民 币贷款占比已经从 06 年 80的峰值降至 56%，而包括委托贷款、信托贷款、银 行承兑汇票、企业债券等在内的直接融资占比已经接近 40。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,16 of 45,策略报告,图 27 中国社会融资总量构成,单位：%,股票,企业债,银行承兑汇票,信托贷款,委托贷款,外币贷款,人民币贷款,100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行 而融资总量的走势与经济增长更为相关，08 年以来领先经济增长约 1 个季度，其 在 3 季度的回升也与 4 季度以来工业增速的回升相呼应，这意味着融资总量中信 贷以外部分对经济增长的影响力在显著上升。,图 28 融资总量余额增速和工业增加值增速 40 融资总量余额增速(领先1个季度),工业增速（右）,单位：% 25,35 20 30,25 20 15,15 10,10 5 5,0,0,08/6,08/12,09/6,09/12,10/6,10/12,11/6,11/12,12/6,12/12,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行，统计局 2.11. 中国债市平衡发展 中国今年以来债市大发展，其中和政府相关的城投、铁道、国债、地方政府债约 占一半，而其他企业债也占一半比重。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,17 of 45,100%,策略报告,图 29 新增非城投企业债、城投债和铁道债、国债和政府债占比,单位：1,90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,新增非城投企业债占比,新增城投债、铁道债占比,新增国债、地方政府债占比,03y,04y,05y,06y,07y,08y,09y,10y,11y,12y,数据来源：国泰君安证券研究，wind 与融资方式变化对应的是投资结构，中国政府债和企业债的发展意味着基建投资 和制造投资补充了新的资金来源。 图 30 中国投融资方式变化,贷款 政府债 企业债,地产投资 基建投资 制造投资,数据来源：国泰君安证券研究 2.12. 制造为主基建对冲 我们判断未来信贷增长将继续受控，与之对应的是地产投资占比将趋于下降。而 债券市场的发展则对另外两大投资有利。在现阶段，我国依然可以增加中西部地 区基建投资来对冲地产投资回落的影响。但从更长远角度看，在债市的发展上应 坚持以企业债为主，投资的结构应坚持以制造业投资为主，降低对房地产投资的 依赖，走上可持续发展的道路。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,18 of 45,%,策略报告,图 31 基建投资、地产投资和制造业投资占比 40%,单位：1,35% 30% 25% 20% 15%,基建投资占比,地产投资占比,制造业投资占比,03/12,04/12,05/12,06/12,07/12,08/12,09/12,10/12,11/12,12/12,数据来源：国泰君安证券研究，统计局 2.13. m1、m2 意义下降 信贷属于银行资产方，其负债方对应的是货币 m1 和 m2。与信贷一样，过去 m1、 m2 都是衡量中国经济走势的重要指标，但这两者今年以来均和经济出现明显背 离，其意义明显下降。,图 32 中国 m1 增速、 增速和工业增加值增速 40,单位： 30,35,m1增速,m2增速,工业增加值增速（右）,25,30 25 20 15 10 5 0,20 15 10 5 0 -5 -10,04,06,08,10,12,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行，统计局 货币增速的失效也与金融体系的脱媒有关，今年以来居民开始大量持有外币存 款，而债券和信托的大量发行也意味着居民可以以相应形式持有资产，以信贷为 核心的 m1 和 m2 已经不足以反映经济走势。这意味着我们必须扩大货币的定义 才能够跟经济的走势。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,19 of 45,m3,22,策略报告 表1 货币供应量定义,imf 定义,中国,m1（货币） m2（货币及准货币） 更广义货币,流通中现金，可转让本币存款和在国内可 直接支付的外币存款 m1+单位定期存款、储蓄存款、外汇存款， cd 等 m2+外汇定期存款、商业票据、互助金存 款、旅行支票等 m3+金融债券和政府债券等,现金及企业活期存款 m1、企业定期存款、储蓄存款等 m2+外汇存款 m3+非金融机构持有的金融债、国债及企业债 券，银行承兑汇票、商业票据等。,数据来源：国泰君安证券，人民银行，imf 等 2.14. m4 有利经济企稳 而在考虑了各种新型融资工具之后，我们统计的广义货币 m4 增速在 3 季度开始 回升，也与当前经济的回升一致。,图 33 中国 m2 增速、m3 增速和 m4 增速,单位：%,24 m4增速（m3+非银行机构持有的债券、承兑汇票、信托与委托贷款） m3增速(m2+外汇存款） m2增速 20 18 16 14 12 10,11/1,11/7,12/1,12/7,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行，wind 展望未来，从更广义的货币增速 m4 角度看，虽然信贷和外汇贡献趋于下降，但 是债券类融资的上升可以部分对冲信贷下降的影响，有利于总需求保持平稳增 长。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,20 of 45,%,25,策略报告,图 34 债券等贡献、外汇占款贡献、信贷贡献和 m4 增速 30,单位：,20 15 10 5 0,债券等贡献 国内信贷贡献,外汇占款贡献 广义货币m4增速,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行 物价：债市扩张助稳通胀 通胀通胀的大起大落与货币增速的剧烈波动有关。国际经验表明，债券的货币创 造效应远低于信贷，大力发展债券类融资有助于降低货币增速，稳定通胀预期。 今年以来 m2 增速稳定在 14，意味着 13 年通胀有限，预测 13 年 cpi 为 2.8%， 与 12 年大致相当。 3.1. 信贷创造大量货币 信贷具有极高的货币乘数，每一笔信贷都会创造等量的存款，因而以信贷为驱动 的中国经济广义货币 m2 增速持续高涨。,图 35 m2 增速和信贷增速 40% 信贷增速 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%,m2增速,单位：%,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行 3.2. 货币推升通胀预期 而货币是影响通胀的重要因素，从历史经验看，中国滞后 1 年的 m2 增速与 cpi 有着高度的相关性，通胀的大起大落与货币增速的剧烈波动高度相关。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,21 of 45,策略报告,图 36,m2 同比和 cpi 同比,单位%,9 6 3 0 -3,cpi,m2增速（右）,40 30 20 10 0,96,98,00,02,04,06,08,10,12,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行，统计局 3.3. 债市扩张助稳通胀 日本在全球滞胀的 70 年代后期通胀平稳回落，主要源于其货币增速的相对稳定。 而货币增速的稳定在于其融资从贷款转向债券，而债券主要盘活了存量货币，其 货币创造效应相对较小，有利于货币增速的稳定。,图 37 日本 cpi 和日本 m2 同比 30 25 20 15 10 5 0 -5,日本cpi,日本m2(滞后1年),单位：%,70,75,80,85,90,数据来源：国泰君安证券研究，日本央行，日本统计局 与 70 年代日本形成鲜明对比的是美国，其贷款增速高增导致货币增速居高不下， 进而引发了严重的通胀，经济陷入滞胀之中。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,22 of 45,策略报告,图 38 美国 cpi 和美国贷款余额同比 20,单位：%,18 16 14 12 10 8 6 4 2 0,美国cpi,美国信贷增速（滞后1年）,70,75,80,85,90,数据来源：国泰君安证券研究，美联储，bea 而 80 年代以后美国的融资主要转向货币创造效应相对较小的债券市场。,图 39 美国新增贷款和美国新增企业债 2100,单位：十亿美元,1800 1500 1200 900 600 300 0,美国新增贷款,美国新增债券,66,68,70,72,74,76,78,80,82,84,86,88,90,92,94,96,98,00,02,04,数据来源：国泰君安证券研究，美联储 与之对应的是 80 年代以后美国 m2 增速持续回落，并使得通胀预期显著下降。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,23 of 45,20,策略报告,图 40 密歇根 1 年通胀预期调查和美国 m2 增速 25 密歇根1年通胀预期调查 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20,美国m2增速,单位：%,70,73,76,79,82,85,88,91,94,97,00,03,06,09,数据来源：国泰君安证券研究，美联储，wind 3.4. 13 年通胀压力有限 12 年以来中国 m2 增速稳定在 14%左右，这意味着 13 年中国通胀回升的压力也 非常有限，我们预测 13 年 cpi 约为 2.8%，与 12 年大致相当，13 年下半年 cpi 峰值最高在 4%左右。,图 41 中国 cpi 及预测和 m2 增速预测 7 cpi及预测 6,m2增速预测（右，领先一年）,单位：% 30 25,5 20 4 15 3 10 2,1 0,5 0,11/1,11/4,11/7,11/10,12/1,12/4,12/7,12/10,13/1,13/4,13/7,13/10,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行，统计局 改革：尊重市场政府归位 未来改革的核心方向在于应该充分发挥市场资源配臵的基础性作用，政府回归公 平的本位。具体有四个方面：市场资金分配：利率市场化； 资源分配：价 格市场化； 资格分配：机会市场化； 资产分配：政府可作为。 4.1. 资金分配：利率市场化 中国经济的长期稳定发展离不开分配制度的改革，首先需要改变的是资金分配制 度。过去制造业产能过剩的重要原因是由于贷款利率被严格的管制所导致的盲目 投资。利率市场化之后贷款利率有望成为投资的切实约束，逐步缓解落后产业的,请务必阅读正文之后的免责条款部分,24 of 45,35,策略报告 投资冲动和过剩产能。而央行以数量为主的调控方式也导致了资金分配的低效， 转向以利率为主也有助于提高资金和经济的效率。 4.1.1 信贷扩张产能过剩 今年以来中国经济增速稳定而企业利润下滑，制造业产能的严重过剩是重要原 因，而这与以信贷为主的融资模式密切相关。,图 42 中国钢材产量增速和信贷增速 35,单位：%,30 25 20 15 10 5 0,钢材产量增速,人民币贷款增速,86,88,90,92,94,96,98,00,02,04,06,08,10,12,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行，统计局 过去我国贷款利率被长期管制，远低于 gdp 名义增速所代表的社会平均毛利率。 贷款利率的低估使得贷款的分配取决于与银行的关系而非企业效益，许多低利润 率行业存在盲目投资的冲动，落后产业得不到淘汰。,图 43 中国 5 年期以上贷款基准利率和 gdp 增速以及二者之差 40,单位：%,30 25 20 15 10 5 0 -5 -10,两者利差,5年期以上贷款基准利率,中国gdp名义增速,89,91,93,95,97,99,01,03,05,07,09,11,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行，统计局 4.1.2 利率市场化促转型 美国 70 年代以前同样存在管制利率的情况，贷款利率持续低于 gdp 名义增速， 导致了经济结构的失衡以及经济波动的加剧。之后开始的利率市场化改革的最大 变化是 80 年代以后贷款利率持续高于名义 gdp 增速，有效地淘汰了落后产业， 使得经济结构更加稳定。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,25 of 45,70,策略报告,图 44 美国最优惠贷款利率和名义 gdp 增速 25,单位：%,20 15 10 5 0 -5 -10 -15,两者利差,美国最优惠贷款利率,美国gdp名义增速,50,55,60,65,70,75,80,85,90,95,00,05,10,数据来源：国泰君安证券研究，美联储，bea 日本的经验也与美国类似，70 年代以前贷款利率显著低于 gdp 名义增速，在高 增长的同时也扭曲了产业结构。 年后期开始的利率市场化改革同样使得日本贷 款利率开始持续超过 gdp 名义增速，从而逐渐改善了经济结构。,图 45 日本长期贷款最优惠利率和名义 gdp 增速 25,单位：%,20 15 10 5 0 -5 -10,两者利差,日本长期贷款优惠利率,日本gdp名义增速,65,70,75,80,85,90,95,00,05,数据来源：国泰君安证券研究，日本银行，日本统计局 4.1.3 贷款利率已市场化 今年 6、7 月份央行宣布在降息的同时将贷款利率浮动区间下限降至 0.7 倍，然而 截止 12 年 9 月，金融机构贷款利率最多下浮至 0.9 倍，这意味着即便将贷款利率 浮动区间取消也不会影响现行的银行贷款利率，贷款利率已经基本完成市场化。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,26 of 45,45,12,策略报告,图 46 中国 12 年 9 月金融机构贷款利率浮动区间,单位：%,50 12年9月金融机构贷款利率浮动区间 40 35 30 25 20 15 10 5 0,0.9-1.0,1,1.0-1.3,1.3-1.5,1.5-2.0,2,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行 央行公布的数据显示， 年 3 季度金融机构贷款平均利率为 7.18%，已经接近 9.5% 的 gdp 名义增速，两者差距已经缩窄到 2%左右。,图 47 中国 gdp 季度增速、金融机构自主贷款利率及增速差 30,单位：%,25 20 15 10 5 0 -5,两者利差,中国gdp季度名义增速,金融机构自主贷款利率,00/3,01/3,02/3,03/3,04/3,05/3,06/3,07/3,08/3,09/3,10/3,11/3,12/3,数据来源：国泰君安证券研究，统计局，人民银行 4.1.4 市场利率约束投资 我们统计了制造业分行业投资情况，发现诸如煤炭开采、黑色金属、电气机械等 十二个行业的投资增速比 11 年显著下降，其中钢铁行业前 10 月累计投资增速仅 为 3.9%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,27 of 45,策略报告,图 48 中国 11 年投资增速和 12 年前 10 月投资增速 60,单位：%,11年投资增速,12年前10月投资增速,50 40 30 20 10 0 数据来源：国泰君安证券研究，统计局 上述投资增速下滑的行业在 12 年 3 季度的毛利率均仅在 10左右，仅略高于 7.18%的贷款利率。因而在利率市场化之后贷款利率有望成为投资的切实约束， 逐步缓解落后产业的投资冲动和过剩产能。,图 49 中国低投资增速下的行业毛利率,单位：%,18 低投资增速行业毛利率 16 14 12 10 8 6 4 2 0 数据来源：国泰君安证券研究，统计局 4.1.5 数量调控转向价格 而随着利率市场化的推进，央行调控目标和手段均会发生相应变化。调控目标从 信贷和 m2 转向融资总量及 m4，而调控手段从数量为主转向价格为主。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,28 of 45,策略报告 图 50 央行目标、手段变化 数据来源：国泰君安证券研究 中国过去的货币中介目标主要是 m2 增速和新增信贷，其中 m2 目标增速会在年 度货币政策报告中公布，例如 12 年目标增速为 14%。而近两年虽然不再公布信 贷目标，但是可以根据主要银行的信贷计划估算大致的总信贷目标，例如 12 年 的信贷目标约在 8 至 8.5 万元之间。,图 51 中国新增信贷目标和年度 m2 目标增速 18%,右轴：亿元 90000,新增信贷目标（右）,年度m2目标增速,80000 17% 70000,16%,60000,50000 15% 40000,14%,30000,20000 13% 10000,12%,0,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行 由于贷款利率低估，信贷需求大于供给，过去几年央行政策对信贷的调控非常倚 重于准备金率等数量政策，而且对银行信贷的窗口指导也成为常态。而对信贷供 给数量的管制在客观上导致资金分配的低效。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,29 of 45,策略报告,图 52 中国贷款余额增速和存款准备金率 40% 人民币贷款增速,右轴：% 24,35% 30% 25% 20%,大型金融机构法定准备金率（右）,20 16 12,15% 8 10%,5% 0%,4 0,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行 随着金融脱媒的迅速发展，融资总量和广义货币 m4 变得日益重要，正在成为新 的货币中介，逐步取代了过去信贷和 m2 的作用，因为前者比后者和经济增长更 为相关。,图 53 中国社会融资总量和 m4 增速 30%,社会融资总量（右）,左轴；1 右轴：亿元 180000 m4增速,160000 25% 140000,20%,120000,100000 15% 80000,10%,60000,40000 5% 20000,0%,0,08,09,10,11,12,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行，wind 4.1.6 调控利率分配资金 从央行政策操作看，在今年 6、7 月份降息并推动利率市场化之后，央行的政策 操作转为以逆回购为主，而且以逆回购招标利率的稳定低位来体现央行偏松的货 币政策取向。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,30 of 45,策略报告,图 54 7 天逆回购利率和国有大型银行法定准备金率 4,单位：% 22,3.9 3.8 3.7 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2,7天逆回购利率,国有大型银行法定准备金率(右),21.5 21 20.5 20 19.5 19,11/6,11/9,11/12,12/3,12/6,12/9,12/12,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行 事实上，经过过去几年债券市场的不断发展，债券市场短端回购利率与贷款利率 的联动显著增强。这也意味着央行以后可以通过调控回购利率来影响贷款利率， 进而实现资金的市场化分配。,图 55 质押式回购利率和一般贷款平均利率 5 回购利率r007月度均值,单位：% 10,4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5,金融机构自主贷款利率（右）,9 8 7 6 5,1 4 0.5,0,3,05/9,06/9,07/9,08/9,09/9,10/9,11/9,12/9,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行 4.2. 资源分配：价格市场化 其次需要改革的是资源分配制度。我国水电煤气油运等资源品价格长期以来的定 价非市场化，定价偏低一方面导致了社会福利的损失，另一方面也导致资源的浪 费，以及消耗资源的落后工业得不到淘汰。 08 年以前我国成品油价涨幅明显低于国际油价，09 年成品油价格机制改革以后 与国际联动明显增强，但仍存改善空间。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,31 of 45,策略报告,图 56 中国成品油价和美国油价走势对比 16,000 国内成品汽油出厂价,左轴：元/吨 右轴：美元/桶 160,14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0,美国wti原油价格（右）,140 120 100 80 60 40 20 0,04/1,05/1,06/1,07/1,08/1,09/1,10/1,11/1,12/1,数据来源：国泰君安证券研究，wind 我国煤价长期存在双轨制，大量低价的合同煤导致了资源的浪费。目前由于经济 回落市场煤价与合同煤价基本接轨，也为合同煤价的市场化提供了难得的良机。,图 57 神华重点合同煤价和山西优混煤平仓价 1,000 神华重点合同煤价 900 800 7