2013年房地产投资策略：市场分化凸显结构性机会-2012-12-25.ppt

,12/11,02/12,04/12,06/12,08/12,10/12,149,0.22,0.14,0.06,-0.02,-0.10,2012 年 12 月 24 日,评级：推荐（维持） 证券研究报告 分析师 王皓宇 s1080510120005 研究助理 胡华如 s1080112060029,房地产 市场分化凸显结构性机会,行业深度报告,电 话： 邮 件：,2013 年房地产投资策略,报告要点： 行业主要数据,上市公司家数, 市场分化带来确定的结构性机会：在经济增速放缓的背景下，,总市值（亿元） 流通 a 股市值（亿元） 房地产行业与沪深 300 指数比较,10,238.12 8,645.95,尽管房地产投资依然是经济增长的重要引擎，但行业发展的 基础驱动因素在悄然发生改变。城镇化的实施源于房地产又 高于房地产，会深刻影响行业的发展环境，房地产市场和企 业的加速分化不可避免。我们认为 2013 年房地产板块的投资,房地产,沪深300,存在确定的结构性机会，而且结构性机会大于趋势性机会。 预计基本面整体小幅回升和区域分化并存：随着今年 3 月份 以来行业基本面的持续走好以及重大会议窗口效应的释放， 年末的“翘尾”现象显著。我们认为行业从销售端到供给端 回暖的态势会延续到明年，销量的增速相比今年会小幅上扬， 价格表现呈现分化的趋势，整体涨幅有限。土地成交、房价、 去化周期等指标在不同区域的分化特征明年会更为明显。 预计明年政策面依然偏紧：我们认为明年政策调控的核心逻,相关报告 销量有所回落、地王现象频现-20121211 销量持续走好、土地市场升温-20121204 淡季不淡、翘尾现象可期-20121127 市场均衡有望打破、板块波动性变大-20121122 销量表现平稳、政策波澜不惊-20121120 销量环比大增、银十滞后显现-20121106 市场表现平稳、博弈渐入平衡-20121030 金九银十不再、后期市场平稳-20121023 基本面政策面平稳、修复性行情已启动-20121022 销量恢复节前水平、预计下半月市场平稳-1016 销量环比大跌七成、或刺激以价换量-20121009 销量有所回升、市场波动性加大-20120925 板块风险持续释放，修复性行情或可期-20120919 一线销量持续大跌、刚性需求释放乏力-20120918 量价下滑明显、政策面压力持续释放-20120911 销量大增、金九银十可期-20120906 量升价跌、政策面压力有望逐渐缓解-20120828 销量变化不大、价格小幅上涨-20120821 基本面持续向好、政策面更为敏感-20120821 本公司具备证券投资咨询业务资格,辑并未发生改变，房价的涨幅是关键触控因素。在看到市场 力量对房价上涨起反作用前，明年限购限贷等核心调控政策 不会发生改变，而对房地产开发和交易环节的税和费进行精 简、房产税试点推进、针对不同区域出台限制房价上涨的特 别交易税等措施较可能出台。 城镇化驱动行业变革：城镇化的重点显然是城镇化率低的区 域和城市，人口的聚集和产业转移是关键性因素。我们认为 未来受益城镇化的地区会在中西部二三线城市和一线城市周 边的三线城市，但这些城市房地产高速发展的持续性也存在 明显差异。城镇化的实施依赖于顶层制度设计和优化，户籍 制度、土地交易制度、税费制度等都可能发生变化。这些因 素的变化会驱使房地产行业发生深刻变革。 投资建议：可以从行业集中度提升、项目模式或项目布局契 合城镇化趋势、受益区域市场分化和制度红利三个角度精选 个股。在市场向好的背景下，择股的业绩弹性高于安全性： 我们看好金科股份、南国置业、福星股份、招商地产、保利 地产、华夏幸福等公司。 风险提示：调控政策波动性变大、行业基本面走势低于预期 等等。 请务必阅读正文后免责条款部分,1,2,2.1,2.2,2.3,3,3.1,3.2,3.3,3.4,4,4.1,4.2,4.3,5,5.1,5.2,6,6.1,6.2,6.3,2,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,内容目录 引言：市场分化带来确定的结构性机会 4 宏观面：经济增长对房地产存在路径依赖 4 经济增长面临结构性困境 4 经济复苏动能有所减弱 5 去房地产化是长期任务 7 基本面：整体小幅回升和区域分化并存 7 土地市场：预计整体持续回暖、区域表现分化 7 库存：预计压力于明年二季度缓解 8 销量：预计明年温和上涨 10 房价：城市分化加剧.11 政策面：预计整体偏紧、有保有压 . 12 政策调控的核心逻辑 12 短期调控的判断 . 14 长期政策的分析 . 15 分化孕育的结构性机会 . 16 城市房地产的发展持续性比较 . 16 城镇化推进加强分化预期 19 投资策略和建议 21 板块的投资逻辑 . 21 投资建议 . 24 风险提示 . 25 请务必阅读正文后免责条款部分,图 1,图 2,图 3,图 4,图 5,图 6,图 7,图 8,图 9,图 10,图 11,图 12,图 13,图 14,图 15,图 16,图 17,图 18,图 19,图 20,图 21,图 22,图 23,图 24,图 25,图 26,图 27,图 28,图 30,图 31,图 32,图 33,图 34,表 1,表 2,表 3,表 4,表 5,表 6,3,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,图表目录 图目录： 规模以上工业企业利润增速大幅下滑 5 投资占 gdp 的比重连续走高 5 居民消费率持续走低 . 5 储蓄率在高位徘徊 5 ppi 环比再次陷入负增长 6 ppi 生产资料价格环比出现回落 . 6 三次通胀周期的 cpi 表现各异 6 2013 年各月 cpi 同比预测 . 6 住宅用地成交率表现分化 7 近三月库存为近三年峰值的城市 . 8 12 年前后为库存峰值的城市 . 8 全国住宅待售面积处于近年来高位 . 9 不同城市去化周期差异明显 9 今年 5 月开始去化周期持续下降. 9 商品房销售额或价格的增速与 m1 增速高度正相关 . 10 房价波动的主因是其投资属性 .11 有效供求关系的变化决定房价的变化 .11 上海去库存压力明显大于深圳 12 上海土地需求系数显著低于深圳 . 12 房地产行业所处不同阶段的政策事件 13 城镇化率按低到高排序 . 17 人口增速由高到低排序 . 17 人均 gdp 由高到地排序 . 17 人均可支配收入由高到低排序 17 近三年供地弹性由高到低排序 18 人均住房面积由低到高排序 18 房价/人均收入比例由低到高排序 18 销面/土地购置面积由高到低排序 18 一线城市常住人口远超户籍人口 . 20 全国城镇人口增速下滑至历史低位 . 20 房地产板块投资分析框架 22 房地产板块与上证指数的走势对比 . 22 均衡期与变动期的选股逻辑存在明显差异. 23 表目录： 部分城市近 5 年住宅用地成交率. 7 预计明年销售面积增速小幅上扬 . 10 一线城市近五年住宅用地的供地弹性 18 20 城市房地产发展的持续性比较 19 在板块运行的不同阶段市场的选择偏好差异大 . 24 推荐个股组合 . 26 请务必阅读正文后免责条款部分,4,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,1 引言：市场分化带来确定的结构性机会 从 2003 年国家明确将房地产作为国民经济的支柱产业以来， 房地产行业进入高速发展期，行业对 gdp 的直接贡献由十年前的 4.4%上升到 5.9%，房地产开发投资占总投资的比例也由十年前的 17%提高了十个百分点，房地产行业的产业关联属性也更为明显， 使其成为名副其实的支柱产业。当前，我国经济发展面临的调结构、 扩内需、促升级等问题短期内难以解决，社会主义市场经济体制所 导致的基础经济变量的刚性也减缓了经济自我修复和调节的进程， 我们认为未来几年经济增速放缓和“l”型底部波动形态是比较确 定的，房地产和基础设施投资依然是经济增长的重要引擎。 然而，过去房地产行业高速发展所依赖的经济高增长、人口红 利和土地财政等核心因素正在悄然发生改变，政府换届和城镇化概 念的实施会令这种改变更为清晰。未来几年，我们认为房地产行业 发生变革的可能性大，从资本市场的角度来看，房地产板块也将会 有着不同于过去的投资逻辑。城镇化所引发的制度红利、区域分化 和人口流动特征的变化会促使市场实现自我调节，政府调控会逐渐 让位于行业自我调节，房地产有望回归到均衡、理性、健康的发展 轨道。 2013 年是“十二五”承前启后的一年，也是新常委施政的头 一年，我们认为改革会是贯穿始终的主题。政策的革新放大流动性， 盈利大小决定估值修复的空间，市场分化创造结构性机会。策略分 析的重点在于把握市场各类驱动因素的变化特征，难点在于厘清各 阶段相关因素博弈后的趋势。总体上，我们认为明年房地产板块结 构性的机会较为确定，趋势性的机会也有但可能不及今年。房地产 板块的投资机会可从以下三个方面重点把握： 一是从持续调控下行业集中度提升的角度分析，选择具备股东 资源、资金实力、品牌等优势的行业龙头公司，这类公司的市占率 和规模效应会持续向好；二是从受益城镇化驱动的角度分析，选择 模式清晰、专业优势突出、项目所在的区域市场能持续增长的公司， 这类公司的成长性和业绩增速有望远高于行业平均水平；三是从区 域市场制度红利释放的角度分析，对不同阶段的市场热点进行跟 踪，选择具备业绩支撑、短期受益明显的个股，这类公司由于市值 相对较低，股价上涨的弹性较大。 2 宏观面：经济增长对房地产存在路径依赖 2.1 经济增长面临结构性困境 近年来企业利润增速持续走低：今年规模以上工业企业利润增 速持续下行，据统计 2012 年 1-10 月全国规模以上工业企业利润 总额累计同比下滑 2%，为十多年以来首次下降。我们预计全年可 能会实现增长，但是增速基本上会处于 99 年以来最低点。投资过 请务必阅读正文后免责条款部分,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,5,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,度导致的产能过剩、央行对冲投资采取紧货币所导致的高利率、全 球经济增长减速、税负高企等因素都压制着企业的盈利空间，预计 企业利润持续走低的趋势短期内难以逆转。 经济结构性失衡未见改善：我国投资对 gdp 的贡献由 1997 年的 32%持续上升到 2011 年的 46%，大幅高于其他国家，比如 韩国历史最高水平也未超过 40%。同时我国净出口在 08 年次贷危 机引发的全球经济萎缩的影响下持续下滑到 3%，预计下滑趋势还 会持续。,图 1,规模以上工业企业利润增速大幅下滑,图 2,投资占 gdp 的比重连续走高,70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0,规模以上工业企业利润总额/亿元,增速/%,100 80 60 40 20 0 -20,50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5%,投资占gdp比重,净出口占gdp比重,0% 数据来源：wind、第一创业证券研究所整理 居民消费率持续位于低位：1982 年我国的居民消费率为 52%， 2011 年这一数字下降到 35%，相反地，国民的储蓄率从 31%增长 到 52%的历史高位，与全球平均的消费率和储蓄率偏离程度非常 大，这折射出我国畸形的投资和消费的驱动关系，而消费的切实释 放是需要国家深层次推动改革，从制度和意识形态上改进，让国民 敢于消费，这会是一个长期的过程。,图 3,居民消费率持续走低,图 4,储蓄率在高位徘徊,65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30%,我国居民消费率,世界平均居民消费率,60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15%,我国储蓄率,世界平均储蓄率,数据来源：wind、第一创业证券研究所整理 2.2 经济复苏动能有所减弱 企业产能过剩正在对工业品价格构成压制：11 月 ppi 环比值 为-0.1%，使得 10 月环比突破“零线”看上去更像是昙花一现， 更反映出当前的经济增长仍存在反复可能和下行风险。其中生产资 请务必阅读正文后免责条款部分,6,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,料价格环比反季节下滑，进一步说明了当前经济仍在底部波动，工 业生产并未出现实质性利好。如果 ppi 负增长的状况继续持续， 利润压力将导致企业再次降低产能，并导致此轮“弱复苏”结束。 因此，如果要确保经济增速不再次出现回落，需求要在目前基础上 再次有效放大，但从固定资产投资和进出口等其他方面数据来看， 目前需求的增长情况尚不容乐观，ppi 的回升面临较大压力。,图 5,ppi 环比再次陷入负增长,图 6,ppi 生产资料价格环比出现回落,ppi:当月同比,ppi:环比,ppi:采掘工业,ppi:原材料工业,ppi:加工工业,4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00,3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00,数据来源：wind、第一创业证券研究所宏观组 固定资产投资增速出现放缓迹象：11 月固定资产投资累计增 速 20.7%，与上月持平，但新增额同比增长由上月的 22.41%下降 至 19.96%。其中，基础设施投资增速大幅下滑，由 25.54%降至 12.44%。近期地方融资平台和信托业务的清理对基建投资的资金 面造成负面影响，加之年末工程开工率的下降，短期内基建投资可 能维持弱增长。受到基建需求放缓的影响，制造业投资增速继续小 幅回落，新增投资同比增速由 17.38%降至 16.55%。投资目前作 为国内经济增长最主要的驱动力，如果投资出现减速，将使得经济 回升出现摇摆。 明年 cpi 预计在低位徘徊：从我国历史的经济周期波动规律来 看，2013 年处于复苏初期。由于库存周期的影响，目前经济正在 触底回升，但从固定资产投资周期看，明年还存在不确定性；而从 长周期看，经济增速下降将不可避免。长中短周期的叠加，会使 cpi 同比在低谷徘徊时间较长。我们预测明年 cpi 同比微 2.3%， 较今年温和回落 0.4pc。,图 7,三次通胀周期的 cpi 表现各异,图 8 3.0,2013 年各月 cpi 同比预测 2.8,2.7,2.5,2.1,2.2,2.3,2.4,2.3,2.1,2.4,2.5,2.5,2.0,数据来源：wind、第一创业证券研究所宏观组 请务必阅读正文后免责条款部分,1.5 1.0 0.5 0.0,1.4,7,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,2.3 去房地产化是长期任务 房地产投资对 gdp 的拉动作用明显，从 1998 年国务院颁布 的 23 号文件启动住房制度改革以来，房地产投资占我国总投资的 比重日益扩大，从 1999 年的 12%增加到目前的 28%。此外，房 地产行业的发展对地方财政的贡献依然是不可或缺的，我国大部分 城市，尤其是二、三和四线城市，房地产投资占 gdp、土地出让 收入占财政收入的比例依然很大。我们认为土地财政、分税制很难 在短期内改变，在内需不振的大背景下去房地产化会是个较为曲折 漫长的过程。 3 基本面：整体小幅回升和区域分化并存 3.1 土地市场：预计整体持续回暖、区域表现分化 土地市场是房地产市场的一级市场，土地供应量的变化和土地 的交易情况更直接地反应了行业的景气度，也决定了未来新增库存 的规模、结构和进度。我们对近 5 年全国 30 个主要城市的住宅用 地的推出面积和成交面积进行了分析，当前住宅用地成交率（即住 宅用地成交土地规划建筑面积/住宅用地推出土地建筑面积）出现 较为明显的分化情况，北京、上海均处于历史高位，而广州处于历 史低位；其余二三线城也表现迥异。,表 1,部分城市近 5 年住宅用地成交率,指标名称 2012/1-11 2011 2010 2009 2008 平均,北京 0.99 0.68 0.85 0.92 0.92 0.87,上海 0.92 0.90 0.81 0.56 0.81 0.80,广州 0.59 0.63 0.87 1.00 0.92 0.80,深圳 0.79 1.00 1.00 0.77 0.82 0.88,天津 0.71 0.91 0.82 0.96 0.97 0.87,重庆 0.77 0.92 0.85 0.99 1.36 0.98,杭州 0.77 0.79 0.96 0.99 0.87 0.88,南京 0.55 0.34 0.71 0.73 0.40 0.55,成都 0.75 0.90 0.89 0.82 0.41 0.75,长沙 0.78 0.69 0.96 0.93 0.83 0.84,武汉 0.82 0.90 0.77 0.79 0.55 0.77,沈阳 0.82 0.92 0.90 0.83 0.86 0.86,数据来源：wind、第一创业证券研究所整理,图 9,住宅用地成交率表现分化,北京,上海,广州,深圳,一线,二线,三线,110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40%,90% 85% 80% 75% 70% 65%,2008,2009,2010,2011,2012/1-11,2008,2009,2010,2011,2012/1-11,数据来源：wind、第一创业证券研究所整理 相关说明：一线城市包括北京、上海、广州和深圳，二线城市包括天津、重庆、杭州、南京、成都、长沙、武汉、沈 请务必阅读正文后免责条款部分,8,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,阳、大连和青岛；三线城市包括宁波、厦门、福州、温州、西安、贵阳、太原、长春、无锡、苏州、南昌、郑州、南 宁、昆明、石家庄和哈尔滨 从我们监控的城市中，住宅用地成交率环比上涨明显或位于历 史高位的城市有北京、上海、南京、长沙、武汉、青岛、厦门、无 锡、苏州、郑州、石家庄等城市。住宅用地成交市场的分化是城市 间土地供应计划、土地推出面积、开发商拿地意愿等因素的差异决 定的。我们认为住宅用地成交率走好的城市要么体现了当地较为紧 张的用地资源、要么开发商拿地意愿强烈，预示着这些城市未来的 房价承载着一定程度上涨的压力。 预计明年土地市场整体回暖，不同区域冷然不一：从拿地建筑 面积/销售面积等指标来分析，当前拿地更多的是大开发商补充库 存，扩张的公司很少，更多开发商特别是中小开发商拿地依然较为 谨慎。但是当前多地土地市场的成交率在持续走高，我们认为这会 刺激政府扩大明年供地的计划和实际推地的规模，另外一方面随着 开发商现金流的持续改善和库存去化压力的减轻，拿地的需求也会 大幅增加，因此我们认为明年土地市场会整体回暖，土地购置面积 有望在明年二季度实现同比正增长。 3.2 库存：预计压力于明年二季度缓解 当前库存整体位于历史高位：我们对北京、上海等 25 个城市 一手住宅的可售面积进行了监控，这些城市的库存占全国的比例较 大，具有一定代表性。整体而言，当前库存位于近三年最高位。绝 大部分城市的库存绝对值相比近三年的高点降幅较小，市场依然处 于高库存压力的阶段。通过细致比较，我们将 25 个城市分为三类， 一类是近三月的库存达到近三年最高值的城市，这类城市面临最大 的去库存压力，有上海、天津、武汉等城市；第二类是近三年高峰 值在 12 年年初前后，当前库存较峰值有所下降的城市，包括北京、 广州、重庆、杭州、南京等城市，这类城市面临较大的去库存压力； 第三类是库存变化平缓或特征不明显的城市，包括南昌、福州等。,图 10,近三月库存为近三年峰值的城市,图 11,12 年前后为库存峰值的城市,当前可售面积/万方,相比近三年峰值下降比例,当前可售面积/万方,相比近三年峰值下降比例,3000 2500,16%,18% 16% 14%,2000 1800 1600,19%,15%,20% 18% 16%,2000 1500 1000 500 0,7%,1%,2%,4%,0%,2% 0%,0%,5%,10% 5% 0%,12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%,1400 1200 1000 800 600 400 200 0,7%,1%,12%,12%,9%,10%,12%,14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%,武汉天津青岛上海宁波长沙苏州襄樊深圳丹东扬州湛江九江,重庆 北京 锦州 南京 广州 北海 杭州 厦门 惠州,数据来源：creis、第一创业证券研究所整理 从全国范围来看，也印证了我们的判断。截止到 2012 年 11 请务必阅读正文后免责条款部分,北京,上海,广州,深圳,天津,重庆,杭州,南京,武汉,长沙,大连,青岛,厦门,苏州,福州,惠州,宁波,南昌,北海,扬州,丹东,锦州,九江,襄樊,湛江,9,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,月，全国商品房待售面积为 3.36 亿平米，全国住宅待售面积为 2.15 亿平米，为近几年来最高值。相比 2011 年 12 月底的 2.72 亿平米 和 1.69 亿平米分别增长了 23.4%和 26.9%，增幅显著。而从待售 面积/销售面积这个指标来看，2011 年住宅的这一指标为 17.5%， 而目前的这一指标为 26.3%，爬升了 8.8 个百分点。,图 12,全国住宅待售面积处于近年来高位,全国商品房库存,全国住宅库存,35000 30000 25000 20000 15000 10000 数据来源：同花顺 ifind、第一创业证券研究所整理 去化速度明显加快：目前由于销售的持续好转，一二线城市的 去化周期持续下降，其中一线城市表现更为明显，而三四线城市则 出现了明显分化。当前北京、上海、广州和深圳的去化周期分别为 7.5、11.5、6.9 和 9.0 个月，分别较年初峰值 14.3、20.7、14.7、 13.9 个月下降了 48%、44%、53%和 35%。,图 13,不同城市去化周期差异明显,图 14,今年 5 月开始去化周期持续下降,去化周期（按6个月销售均值）,去化周期（按3个月销售均值）,一线平均去化周期,二线平均去化周期,三四线平均去化周期,80 70 60 50 40 30 20 10,50 45 40 35 30 25 20 15 10 5,0 数据来源：creis、第一创业证券研究所整理 从成交批售比（当期成交面积/当期批准销售面积）这个指标 来看，北京、广州、天津、重庆、武汉、苏州等地都大于 1，这意 味着库存在有效减少，而销售面积相对增加，未来去化周期会下降 的更为明显。按当前一二线的平均去化周期 8.7 和 12 月，按照今 年月均下降速度（每月平均递减 0.72 月）来估计，到明年二季度， 一线城市的去化周期就会下降到 6 以下，二线城市的去化周期会 下降到 9 以下，高库存压力也将会得到有效缓解。 请务必阅读正文后免责条款部分,图 15,10,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,3.3 销量：预计明年温和上涨 我们知道，销量销售面积平均价格；而未来销售面积的上 限由当前可售面积、当前新开工面积、当前施工面积和当前未开发 土地面积、成交土地面积等因素综合决定，价格是由当期市场的有 效供求关系及价格预期等因素共同决定，同时销量还受制于资金面 流动型大小的影响，下面我们从两方面来分析。 为更有效地分析明年销售面积与今年新开工面积等指标的关 系，剔除结构性因素的影响，我们只选择住宅作为分析对象。如下 表所示，由于商品住宅的预售制度，今年的新开工和施工面积与明 年的销售面积有着逻辑上的先后关系，这一比例的波动幅度反应了 市场的波动情况。在市场遭遇调控压力较小的年份，数值较为稳定。 在 05-07 和 09 年这一数值稳定位于 0.3 左右，在调控严厉的 08、 11、12 年相对较低，根据前面的分析我们认为土地市场的持续走 好反应了行业景气度的回升，我们认为明年这一比例会略有上升， 按照近两年中位数 0.19 的比例估计明年住宅的销售面积为 10.69 亿方，同比增长 5.2%。,表 2,预计明年销售面积增速小幅上扬,年份 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e,销售面积 49,795 54,392 69,104 55,886 85,294 93,052 97,030 101,688,增速/% 47.2 9.2 27.0 -19.1 52.6 9.1 4.3 4.8,新开工面积 54,034 63,568 78,136 79,889 92,463 129,468 146,035 132,015,增速/% 12.7 17.6 22.9 2.2 15.7 40.0 12.8 -9.6,施工面积 127,748 151,499 186,455 216,671 250,804 314,943 388,439 430,778,增速/% 18.1 18.6 23.1 16.2 15.8 25.6 23.3 10.9,销售/去年(新开工+施工) 0.32 0.30 0.32 0.21 0.29 0.27 0.22 0.16,数据来源：wind、第一创业证券研究所整理 商品房销售额或价格的增速与 m1 增速高度正相关,90,商品房销售额增速,住宅价格增速,m1增速,m2增速,70 50 30 10 -10,-30,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012e,数据来源：wind、第一创业证券研究所整理 请务必阅读正文后免责条款部分,11,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,此外，由于房地产的投资属性依然存在，房地产销售额、房地 产价格增速的变化与广义货币供应量 m2、狭义货币供应量 m1 的 增速呈现出高度相关性，销量和价格对于 m1 的相关性又强于 m2。 根据第一创业宏观研究组的预测，2012 年 m1 和 m2 的增速为 7.2%和 14.2%。因而从资金流动性的层面也可以判断销售额的增 速在 7%附近，这与我们之前的分析差异不大。 3.4 房价：城市分化加剧 根据我们之前的分析，明年 m1 的增速、政策对房价上涨的敏 感度和去库存压力等因素都不支持房价大幅上涨，因此对房价上涨 幅度的分析意义不大，我们这里着重分析房价是否会趋势性下跌或 不同区域在明年或更长时期内房价走势表现的差异性。 房价水平的基础驱动因素并未发生改变：从房屋实现商品化以 来，房屋有了交易价格，短期的房价是由有效的市场供需关系决定， 长期来看房价又会围绕房屋价值上下波动。房屋价值可分解为房屋 的居住价值和投资价值。居住价值由面积、户型、朝向、配套设施 等因素决定，一般具备较强的刚性，短时间变化不大；投资价值由 房屋的位置、租金、区域购买力、转手流动性、利率、房屋投资收 益率等因素共同决定，具有较大的柔性。我国房价从 03 年开始进 入高速增长通道，这主要是由于房屋投资价值的持续攀升、投资需 求和资金面对波动幅度的放大效应（即房价围绕投资价值波动的幅 度被放大）共同造成的。波动更多的是呈现单边上涨，而下跌的幅 度和时间都较小，这又与人口流动的趋势性、土地财政和信贷资金 的推波助澜、房屋资源配置不市场化、房产零成本持有、投资需求 的大量存在、户籍等刚性的制度设计等因素密不可分。国家实施的 限购限贷，降低了投资需求对供求关系的扭曲，也明显减少了信贷 资金对房价变动的放大效应，使得房屋的投资价值稳定在较小的范 围内，因而房价的波动幅度明显减小。目前看来，维系房价水平的 基础驱动因素并未发生实质性变化，所以我们认为房价短期内出现 趋势性下跌概率小。,图 16,房价波动的主因是其投资属性,图 17,有效供求关系的变化决定房价的变化,数据来源：第一创业证券研究所整理 供求关系变化的差异决定了房价的分化：在持续性趋势消失 时，市场的预期容易分化，预期的分化决定了行为的分化，从而导 请务必阅读正文后免责条款部分,2007q1,2007q2,2007q3,2007q4,2008q1,2008q2,2008q3,2008q4,2009q1,2009q2,2009q3,2009q4,2010q1,2010q2,2010q3,2010q4,2011q1,2011q2,2011q3,2011q4,2012q1,2012q2,2012q3,2012q4,12,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,致市场的均衡被打破。2012 年末，不同区域市场在库存去化周期、 土地成交率、房价走势方面已经出现了分化，我们认为这一趋势在 2013 年会持续扩大。值得说明的是，这种分化并不只体现在传统 意义上的一线城市、二线城市和三线城市的分化，在同一级别不同 城市的分化也会比较明显。但总体上，我们认为一线城市存在上涨 的压力，二线和三线城市中涨跌不一，但下跌城市个数有增多趋势。 这里我们对比了一线城市中上海和深圳两个城市，从当前的库 存压力来看，上海处于近六年峰值，去库存压力明显大于深圳。从 土地需求系数（当期销售建面/当期土地成交建面）这个指标来看， 上海今年为近三年的数据分别为 1.09、0.77 和 1.38，连续小于深 圳的 2.04、0.82 和 2.5，且这一差距在今年重新拉大。土地需求 系数越大，说明当期土地供应相对销售的补给越不足，未来供给压 力较大。从这两个方面来分析，我们认为深圳房价上涨压力要明显 高于上海。,图 18,上海去库存压力明显大于深圳,图 19,上海土地需求系数显著低于深圳,1200 1000 800 600 400 200 0,上海,深圳,1400 1200 1000 800 600 400 200 0,上海推出住宅用地面积 上海土地需求系数,深圳推出住宅用地面积 深圳土地需求系数,5 4 4 3 3 2 2 1 1 0,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：creis，第一创业证券研究所整理 4 政策面：预计整体偏紧、有保有压 4.1 政策调控的核心逻辑 政策调控的导向与行业发展的阶段紧密相关：自从我国 1994 年开启城镇住房商品化的大门以来，房地产的发展大致经历了三个 阶段。第一阶段是从 1994 开始，房地产行业进入起步期，在这一 阶段还存在很多制约行业发展的因素；第二个阶段是从 1998 开始， 标志性事件是确定商品房的主体地位和明确“招拍挂”制度，行业 进入发展期；第三个阶段是从 2003 开始，标志性事件是明确房地 产行业的支柱地位，行业进入高速发展期。 我们认为目前行业依然处于高速发展期，但行业发展速度已经 过了拐点，未来的发展速度会逐渐趋缓。在不同的发展阶段，政策 调控的导向是明显不同的，在前两个阶段，政策调控是刺激性的， 在第三个阶段，政策调控是矫正性的。房地产行业目前处于深度调 控期间，这一阶段的特征是调控措施对市场面的变动非常敏感，管 理层需要持续的明确调控态度、市场各方力量也会深入博弈。下图 是行业发展所处不同阶段的主要政策事件。 请务必阅读正文后免责条款部分,念实质性启动,13,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,图 20,房地产行业所处不同阶段的政策事件,第一轮高速发展后首次 调控房地产，信贷管理,调整住房供应 结构，国六条,国四条，促进房地 产市场健康发展,新国八条、房 产税试点,招拍挂制度 土地市场化加速,稳定住房价 格，国八条,史上最严调控政策， 国十条、限购限贷,起步期,发展期,高速发展期,1994,1997 1998,1999,2000 2001 2002 2003,2005 2006 2007 2008,2009,2010 2011,深化城镇住房体制改革 开启住房商品化大门,按揭政策,出现大规模土 地储备热潮,货币政策波动， 调控方向逆转,个人住房消费观 确定房地产为国民 经济新的增长点 废除住房实物分配、确 定商品房市场主体地位,确定房地产为国民 经济的支柱地位,土地、信贷、税 收等各项调控新 政密集出台,数据来源：第一创业证券研究所整理 调控只能延缓但不能解决泡沫问题：泡沫最直接的含义是资产 价格持续偏离资产价值，偏离程度越严重，泡沫越大。中国房地产 的泡沫是显而易见的，尽管公开市场上对房价有很多种看法，但实 际上都非常清楚房价高的现实，这也是为什么市场需求经常会观望 调控政策、成交行为会在会议窗口期后大幅增减的重要原因（比如 今年十八大之后的住房销售和土地交易大幅攀升）。我们认为，如 何走出高房价的原罪是未来行业发展面临的最大不确定性。 高房价显然不是因为开发商缺乏道德的血液，也不是公民的购 买力或物价水平大幅增长，更不是我国经济高速发展的自然体现。 我们认为原因可以从房屋建设供应链、住房需求的特点和信贷资金 的作用三个角度去寻找，主要包括： 1) 政府对土地的绝对垄断，商品房建设用地的土地所有权归 国家所有，农村集体用地也只有待政府征用后才能推向市 场，使用权出售由政府垄断专行，使得房屋建设的原材料 “土地”只涨不跌，而地方政府为追求个人短期政绩 持续举债扩大土地融资规模又加速了这一过程； 2) 区域发展不平衡导致的人口聚集，由于我国中西部发展极 不平衡，在一线城市和大城市的就业机会多、物质和文化 资源丰富、社会保障相对健全、精神诉求空间相对较大， 使得全国各地毕业大学生和农民工持续流向聚集到一线城 市和大城市，从而造成这些地区的需求持续扩大； 3) 零成本持有房屋，这是由存量房房产税的缺位导致的，在 房价快速上涨的过去几年，市场上大量的房屋被少数人持 有，由于房屋不会腐烂变质、持有也不需要支付费用，导 请务必阅读正文后免责条款部分,14,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,致大量的存量房空置，使得住房市场有效的供给水平严重 偏离真实的供给水平； 4) 大城市住房供给偏低，一方面保障房未对市场明显发挥作 用、另一方面为维护相关部门利益打压小产权房，使得大 城市住房供给相对需求一直偏低； 5) 预售和信贷制度，预售制度放大了开发商的开发杠杆，但 也加剧了购房风险，其合理性在于房价看涨的市场预期下 到期交付时房价上涨的收益超过了预付房款的利息，如果 房价下跌，预售制度的合理性会逐渐丧失（在缺乏契约精 神的背景下，这就是为什么二期楼盘降价会遭遇一期业主 猛烈抵制的深层次原因）；信贷制度为开发商和购房者提 供了资金支持，流动性的放大催发成交量，从而推高价格， 其次资金的使用成本也迫使价格攀升； 6) 户籍人口制度，我国实行城市农村二元户籍制度，城市的 资源显著优于农村，城市户籍也与个人的各类保障、福利、 子女教育等问题关系密切，而独立的户籍又和个人住房挂 钩，这相对于强化了购房的需求刚性，使得大量需求被迫 提前入市，或超负荷入市。 我们认为，上述任一因素发生质变，都可能会对现有的住房交 易市场造成严重冲击。当前政府的调控思路是在艰难地维持一种共 赢下的稳定状态，没有明显去触及这些支撑因素。这种调控只能延 缓但不能解决房地产泡沫问题。 当前调控的核心依然是控制房价上涨幅度：我们将近几年房地 产调控措施按目的分为以下几类： 1) 控制房价（05 年国八条、11 年新国八条）、 2) 调整住房供应结构（06 年国六条、09 年九部委十五条）、 3) 规范开发商（07 年土地、税收、信贷政策）、 4) 抑制投资投机（09 年国四条、10 年国十条、限购限贷）、 5) 服务经济增长（08 年货币政策变动、11 年信贷宽松、12 年降准降息）。 上述大部分调控措施都达到了相应目的，但是控制房价未充分 达到调控目的，管理层对控制房价的说法也从“稳定”、“遏制” 到“坚决抑制”，但房价依旧涨多跌少。所以我们以为，目前政府 所说的控制房价实质是控制房价上涨的幅度，而不是控制房价合理 回归到与居民收入相适应的水平。 4.2 短期调控的判断 整体偏紧与有保有压并存：近两年来，国家为了调控房地产价 格过快上涨、减少中国经济对房地产业的路径依赖，陆续出台了系 请务必阅读正文后免责条款部分,15,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,列调控措施。短期来看，由于去化周期的持续下行，以及部分城市 土地供给的减少，2013 年部分城市尤其是一线城市的库存压力将 会大幅缓解，我们认为在二季度会明显下降。市场在之前就会形成 供不应求的预期，从而容易引发房价上涨的压力，这很可能使得政 府强化目前的调控措施，对部分房价上涨压力较大的城市实行高压 政策，从而形成一种“调控整体偏紧、对不同城市不同市场主体有 保有压”的状态。 我们认为明年的调控措施可能包括（按确定性大小排序）： 1) 重点城市限购限贷：作为近两年最具杀伤力的调控措施， 在房价看涨预期并未发生根本转变、投资投机性需求伺机 入市、房价上涨压力依然较大的 2013 年，确定执行的概 率很大，但依然存在部分小城市执行不到位的可能性； 2) 房地产行业开发和交易环节涉及的税、费精简：我们认为 这一措施出台的可能性大，主要是为了铺垫房产税。目前 房地产企业所缴纳的税费（不含土地出让金）能达到净利 润的两倍，税费存在较大的精简空间；而房地产交易环节 的税费和开发环节存在一定关系，不厘清房产税师出无名； 3) 房产税深度和广度的扩大：房产税的征收从经营办公物业 扩充到居住物业的路径是较为清晰的，针对居住物业的房 产税，较为可能的思路是从增量房到存量房征收，从多套 房征收到所有房屋增收。房产税的实质性影响表现在对存 量房征收房产税，且税率按百分位计算。但正如我们之前 在点评报告“政策面波澜不惊-20121205”上对房产税的 分析，其实施难度较大，目前离推出实质性影响的房产税 方案还很遥远； 4) 对房价上涨的地区实行差别化的特别交易税，比如对二次 购房实行额外印花税或进一步提高契税等措施。在限购限 贷的背景下，实行特别交易税效果尽管能降低流动性，但 最终效果比较难以估计，提高交易成本会使得二手房卖盘 减少，刚性需求被挤入到一手房市场，也会给一手房价带 来上涨压力； 4.3 长期政策的分析 对房地产行业有影响的政策涉及面很广，包括征地、开发、信 贷、土地出让、利率、交易、税收等方方面面的政策。我们这里仅 对明年城镇化推行过程中可能祭出的政策进行分析。 城镇化按步推进是确定性事件：在今年 12 月 16 日闭幕的中 央经济工作会议，管理层表示城镇化是我国现代化建设的历史任 务，也是扩大内需的最大潜力所在，要围绕提高城镇化质量，因势 利导、趋利避害，积极引导城镇化健康发展。李克强副总理也多次 谈到工业化、城镇化和农业现代化的关系，强调工业化处于主导地 位是发展的动力，农业现代化是重要基础是发展的根基，而城镇化 请务必阅读正文后免责条款部分,16,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,具有不可替代的融合作用，能够一举托两头，有利于促进工农和城 乡协调发展，可以有效提高农业劳动生产率和城乡居民收入。我们 认为，在下一个新政府执政期间，城镇化的思路和步骤会逐渐清晰， 城镇化按步推进是确定性事件。 城镇化不能简单地理解为发展房地产：城镇化不是鼓励发展房 地产，但城镇化的推进需要房地产的大力介入，城镇化的进程又反 过来影响区域平衡、人口流动、土地市场等房地产行业依赖的核心 因素。如果城镇化实质性推进，首先会缓解东部与中西部发展的不 均衡问题，人口流动的特征会从过于集中到一线城市的现象出现逆 转，在一线城市购买力不足的购房需求会回流到家乡附近的二三线 城市或者一线城市附近的三线城市，特别是户籍信贷制度在区域内 打通的情况下，这一趋势可能会加速发生。其次，土地市场或许会 出现根本变革，目前征地补偿导致的群体性事件此起彼伏、盘剥农 民显然也不利于持续推进城镇化，农民集体用地有望实现自由流 转，这会从根本上改变政府对土地的绝对垄断。 城镇化的推进需要破除土地和户籍制度：2011 年我国城镇化 率刚过 50%，但其统计口径为常住人口。若按城镇户籍人口统计， 城镇化率也就在 35%左右，这说明我国实际的城镇化率还很低， 不仅低于一些与我国发展阶段相近的发展中国家 60%左右的平均 水平，也低于世界 52%的平均水平。真正的城镇化率应该是户籍 人口的城镇化率，在城市的常住人口的基本公共资源应该是公平均 等的，所以城镇化也是农民市民化的过程。农民一般集体拥有土地， 而农民真正市民化必须要有城市户口，所以我们认为农村集体所有 土地市场化流转和按区域打通户籍相关制度是必要条件。 5 分化孕育的结构性机会 5.1 城市房地产的发展持续性比较 城市发展的可持续是个较为综合的概念，包括经济效益、社会 效益、资源分配、环境承载等很多方面，我们这里仅从房地产行业 发展持续的角度，从人口、土地、居民购买力等绝对性指标和房价 /人均收入、销售面积/土地供应面积等相对性指标综合分析，对房 地产行业在不同城市增长的可持续性做出大致分类。 为了使分析更有意义，我们认为有必要缩小研究范畴。根据之 前对政策面的分析，一线城市周边的三线城市、中西部地区二线城 市的增长空间相对较大，所以也是我们的研究重点，而四个一线城 市、东部的二线城市不在我们的考虑之列。我们这里选取廊坊、保 定、无锡、苏州、常州、嘉兴、东莞、佛山、惠州、武汉、长沙、 南昌、郑州、西安、重庆、成都、贵阳、昆明、南宁和兰州 20 个 城市作为重点研究对象。 房地产在一个城市的发展空间受制于土地、人口、购买力