基于利益相关者的资本结构优化研究.doc

基于利益相关者的上市公司资本结构优化研究哈尔滨德强商务学院 宋海涛【摘 要】我国资本在发展过程中存在许多问题，这些问题就其根源来说是上市公司资本结构不合理。资本结构直接决定了上市公司的控制权结构，控制权作为上市公司发展的决定性因素，影响并决定着上市公司各利益相关者的行为，所以资本结构的不合理必然导致利益相关者行为异化，从而影响上市公司的价值。【关键词】利益相关者；资本结构优化；上市公司一、利益相关者及资本结构概述（一）利益相关者含义及分类1.利益相关者的含义关于利益相关者的概念有很多，大多包含的基本含义是：利益相关者是所有受公司经营活动影响或影响公司经营活动的自然人或社会团体。根据其基本含义，我们可以发现利益相关者的概念是交叉、立体的。首先，利益相关者有不同的形态，不同形态的利益相关者与公司的利益关系也不同；其次，不同的利益关系，决定了其对公司施加影响的途径也是不同的。这就要求我们应该采取多维视角来分析利益相关者的概念。2.利益相关者的分类利益相关者定义明晰后，我们还需要对众多的利益相关者进行细分。以明确每一类利益相关者与企业联系的紧密程度，分析其对企业绩效影响的大小及其影响方式，以备企业据此作出管理决策，以及实施企业战略。弗里曼将利益相关者分为三类，一类是拥有企业所有权的投资者股东；第二类是相依性利益相关者，主要有提供劳务并从公司取得薪酬的员工，与企业存在经济交易的消费者、供应商、经销商等；第三类是与无直接经济交易的社会利益相关者，主要有社区、政府领导人和媒体等。（二） 资本结构及最优资本结构的基本理论1. 资本结构的含义资本结构是指上市公司各种资本的价值构成及其比例关系。广义的资本结构是指上市公司全部资本价值的构成及其比例关系。狭义的资本结构是指上市公司中长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的债权资本与股权资本的构成及其比例关系。2.最优资本结构的含义及确定最优资本结构是指在一定条件下使企业加权平均资本成本最低、企业价值最大的资本结构。从现代资本结构的理论分析看，企业最优资本结构是存在的，在最优资本结构点上，企业综合资本成本最低，同时企业价值达到最大。二、利益相关者对上市公司资本结构的影响（一）财务利益相关者对上市公司资本结构的影响上市公司的财务利益相关者包括债权人和股东，他们为上市公司提供资金，并直接影响着上市公司的资本结构。债权人侧重影响资本结构中的负债比重，股东侧重影响资本结构中的所有者权益比重，而债权人和股东对资本结构的影响又是相互渗透、相互制约的。1.债权人对上市公司资本结构的影响 上市公司从最优资本结构的角度考虑，往往希望提高负债比重。一方面降低资本成本；另一方面可以发挥财务杠杆效应，提高普通股每股收益。所以，在日常的财务结构中，上市公司往往会努力提高负债比例。可是当上市公司的财务杠杆过高时，债权人又不愿意提供更多的资金，以减少贷款风险。由于债权人不参与上市公司的生产经营决策，因此，债权人必须关注借款人的偿债能力。无论上市公司资本结构状况如何，只要借款人能保证偿还到期债务，债权人就不会影响上市公司的资本结构。然而，任何一个上市公司都不可能永保持续的盈利和强大的现金流，在内外各种不确定因素影响上市公司的销售情况和资金链状况的前提下，任何上市公司都只会选择适度负债，在保持上市公司持续盈利和偿债能力前提下，会努力提高上市公司的负债比例。从法律的角度来看，为保证债权人的权益，法律也对上市公司的财务活动进行诸多限制，这些限制措施又影响了上市公司资本结构。因此，债权人对上市公司资本结构的影响是最直接、最彻底、最根本的，在某种程度上，债权人对上市公司资本结构的影响，带动了其他利益相关者对上市公司资本结构的影响。2.股东对上市公司资本结构的影响股东拥有上市公司控制权，投入的资金构成了上市公司的所有者权益，所有者权益的多少直接影响上市公司资本结构稳健程度。从最优资本结构的角度考虑，由于股东投入的资金，资本成本是最高的，加之发行股票会分散原有股东的控制权，因此，上市公司会尽量降低采用发行股票方式筹资，降低资本结构中所有者权益的比重。但在上市公司中，无论股东持有股份大小，对上市公司资本结构的影响都是积极的，一方面增加上市公司的现金流入量，满足上市公司日常生产经营所需资金；另一方面增加上市公司所有者权益，有利于保障债权人的权益；最重要的一方面，股东的资金是上市公司资金来源中，所占比重最大、安全性最高、收益最强的资本，在满足上市公司长期项目投资的资金需要方面，股东资金发挥着重要作用。因此，股东对上市公司资本结构的影响，应在努力降低筹资成本的同时适度提高权益筹资比重，从而相对降低上市公司的偿债风险，增强长期项目的投资能力，最终提高上市公司的盈利能力。（二）非财务利益相关者对上市公司资本结构的影响非财务利益相关者包括客户、供应商和雇员等，他们对上市公司资本结构的影响是间接的。客户是吸收本企业产出的主体、供应商是企业原材料和生产资料的提供者而雇员则是企业财富的创造者，这些非财务利益相关者都通过各自的活动，间接影响着上市公司的资本结构。1.客户对上市公司资本结构的影响在正常情况下上市公司通常非常注重维护其良好的声誉，以便在将来能拥有更多的忠实客户，从而实现长期盈利。但在上市公司出现财务困境时，产生足够的现金来偿还到期债务比保持良好的声誉显得更加重要。为了避免破产，上市公司可能会通过降低产品质量以增加当前利润。为了防止购买到质量低劣的产品，客户们会尽量避免购买那些陷入财务困境的上市公司的产品。因此当产品的质量对客户非常重要但又无法直接观察得到时，上市公司应该选择稳健性资本结构，即降低负债比重，以便向客户传递这样一种信息它将会为客户提供质量较高的产品。2.供应商对上市公司资本结构的影响供应商出于自身信用安全的考虑，它们对负债比重较高的上市公司往往会采用更严格的信用条件，这样做无疑会增加上市公司的采购成本。此外，在为高负债的上市公司供货时，如果供应商还要进行一些专用性很强的实物投资，就会导致它们不愿意向这样的上市公司供货，因为高负债的上市公司一旦破产，供应商为其进行的专门投资将很难改变用途。因此，供应商在供货时通常会要求财务杠杆较高的上市公司提供一定的保证金或者索取较高的价格。为了与供应商之间保持一种稳定的供货关系，降低采购成本，上市公司一般应该降低资本结构中负债比重，采用稳健性的资本结构。3.雇员对上市公司资本结构的影响无论是普通生产工人还是技术人员或管理人员，他们的能力和水平对上市公司经营管理起到了至关重要的作用。在市场需求暂时下降时，那些高负债的上市公司迫于偿债的需要，通常会压低工人的工资或进行大规模的裁员来降低经营成本，使上市公司渡过难关。而低负债的上市公司则更愿意保留其原有的雇员，以避免在需求扩大时再来重新招募工人，增加上市公司的招募成本和对新雇员进行培训的成本。因此，优秀的工人通常更愿意选择那些负债程度较低的上市公司。此外，一些技术人员和管理人员通常更加看重上市公司未来的发展前景，而不是暂时的高工资，而那些高负债的上市公司，由于受到财务资源的限制往往会错失许多良好的投资机会，从而不利于上市公司的未来发展，所以优秀的技术人员和管理人员通常不愿意选择在这样的上市公司里工作。为了能雇佣到熟练的生产工人、优秀的管理人员和高水平的技术人员，上市公司通常也应该选择负债程度较低的资本结构，即采用稳健性的资本结构。（三）行业竞争对手对上市公司资本结构的影响当金融危机来临或竞争状况突然加剧时，那些高负债的上市公司更容易受到的冲击，从而引发财务危机。而上市公司的客户出于维修和售后服务方面的考虑，他们更加倾向于购买低负债上市公司的产品。这就会导致那些高负债的上市公司失去大量的市场份额。此外低负债的上市公司通常还会主动出击展开营销战或价格战，以便掠夺高负债的上市公司的市场份额，甚至将其逐出市场；此时，高负债的上市公司因受到财务资源的限制，通常没有能力去应对价格战或营销战的冲击，更没有能力去维持后续投资，其竞争能力和生存能力受到了极大的影响。因此，从战略竞争的角度而言，选择低负债，稳健性资本结构，可以提高上市公司在产品市场上的竞争力，增强上市公司抗风险的能力。三、基于利益相关者优化上市公司资本结构的对策（一）优化上市公司资本结构的内部机制1.明晰产权关系，建立多元化股权结构股东掌握着上市公司的控制权，股东的控制对于上市公司经营业绩有着极其重要的作用，这种股权结构极易忽视其他利益相关者的权益，因此，需要进一步明晰产权关系，建立多元化的投资主体以形成多元化股权结构。多元化股权结构是指一个上市公司有多个投资主体，它既是现代上市公司产权制度的一项重要内容，又是现代上市公司产权制度的一个重要特征。一般包括：引进社会投资（可以是自然人投资和法人投资）；经营者股权。引入职业经理人参与经营管理以后，以现股、期股、期权等形式授予经营者股权，作为对经营者的激励，调动经营者的工作积极性，降低代理成本，以较少的成本获取人力资本；技术股权。可以是技术直接作价入股，用股权换取无形资产，形成上市公司的核心竞争力，也可以高薪聘请技术人员，在技术转化为产品、形成价值后，再授予他们股权，作为一种激励，这样上市公司就可以在获取必要技术的同时减少资金的支出；员工持股。员工持股不仅可以增强员工主人翁责任感和工作积极性，而且拓宽了上市公司的资本金来源，能够吸收员工持有的剩余资金。2.改进产权结构，调整债务与股权资本比例资本结构的优化就是如何确定债务资本与股权资本的比例关系问题，上市公司应在债务资本和股权资本之间确定一个合理的产权比率关系，建立目标资本结构，使负债融资既能为上市公司带来财务杠杆收益，又能防止净资产收益率和每股收益的稀释，从而使上市公司得到较快发展。在市场需求变化和行业竞争加剧的条件下，负债比例高的上市公司更易受到冲击。产权资本结构同上市公司在其产品要素市场上的竞争程度和竞争策略相关，上市公司在安排产权资本结构时应该考虑破产清偿可能给消费者和供应商造成的损失，适当降低资产负债率有利于防止竞争对手的恶意竞争，也有利于增强客户对产品的信心，扩大市场份额。3.规范治理结构，建立有效的激励约束机制治理结构规范与否是决定上市公司融资能力的必要条件，不仅影响筹措决策，而且也影响中小上市公司的管理效率和内部凝聚力。经营者管理水平高低直接决定上市公司治理结构的有效性，在日益激烈的市场竞争中，上市公司要求的生存和发展，主要取决于经营者的素质和管理水平。为此，上市公司经营者必须加强学习，掌握现代财务管理知识，熟悉行业发展前景，做好市场分析，把有限资金用活用好，使资金真正循环起来。此外，上市公司还必须建立一套有效的人力资本激励约束制度，对优化上市公司资本结构可以起到双重的作用：一方面是可以把经营者的人力资本权益化，另一方面可以促使经营者选择正确的融资政策。因此设计一种有效的激励机制，是确保上市公司经理人员的经营良好运作的基础。同时，创造一个良好的和谐民主的环境。使职工真正能起到参与管理，加强监督的作用，加强宣传教育，更新传统观念，不断提高职工董事，职工监事的素质，弱化经理人员的专断意识和股东的依从心理，尽快消除经理负责制的惯性作用。这要求在确保上市公司利益的前提下，上市公司对可以公开的信息必须及时开放。4.稳健的融资策略，合理配置财务控制权按照Myers和Majluf（1984）的融资排序理论（peckingorder），上市公司偏好将内部资金作为投资的主要资金来源，其次是债务，最后才是股权融资。因此，上市公司要根据自身发展实际，努力扩大内部融资比例，减少上市公司融资成本，降低上市公司融资风险，从根本上形成合理的资本结构。债务融资有定期还本付息的“硬约束”，还将会对上市公司的经营带来较大压力。因此，国有控股公司对债务融资呈现出较为厌恶的态度，再由于我国上市公司国有控股处于绝对地位，其对股权融资的偏好也就不足为奇，由此形成的低资产负债率的资本结构，财务杠杆的作用无从体现。所以只有上市公司的财务决策符合上市公司利益相关者的共同利益而不是部分人的利益，决策者的利益与上市公司的目标趋于一致，此时做出的融资决策才对应着最佳的资本结构。从根本上讲，这是上市公司财务控制权的配置问题。因此，在上市公司持续经营阶段，财务控制权的合理配置会促进上市公司资本结构的优化。（二）优化上市公司资本结构的外部制度机制1. 完善证券市场的监管机制首先要真正的让中国证监会成为代表国家监管证券市场的专职行政部门。目前我国政府对证券市场的监管是一种多头监管，如国债的发行是由财政部决定，上市公司债券的发行是由中国人民银行管理，股票和债券的发行额度由国家发改委决定，这种多头监管的局面，不仅造成利益冲突，而且还造成监管力度不平衡，出现监管的盲区。所以，应把政府对证券市场的监管权赋予中国证监会，使中国证监会成为对证券市场进行监管的专职部门。其次完善证券发行制度。最后建立健全证券评级制度，提高证券评级工作的质量。2.积极培育接管市场控制权理论认为，接管市场是促使公司优化资本结构的外在力量。迫于接管市场的压力，经理人员会及时调整上市公司资本结构，进而形成一种资本结构的内在优化机制。虽然国外的研究发现接管活动导致上市公司负债水平的增加，但这种增加是以资本结构优化、上市公司价值提高为前提的。有理由相信，在上市公司负债水平偏高、上市公司价值因此而有