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新能源东方电气股份有限公司投资分析报告 600875东方电气股份有限公司投资分析报告新能源发展带来的机遇 东方电气投资分析报告 股票代码：600875投资摘要：行业发展前景“十二五”规划着重新能源发展，核电产业或将走入盛夏2010年10月出台的“中华人民共和国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要”着重新能源的发展。由于风能发电，光伏产业都受到电网调峰瓶颈限制，核电将成为新能源的领头羊，国家也将核电产业的发展策略从“适当发展”转为“积极发展”。国家预计在2020年将核电装机容量占全国电力装机容量的5%，预计核电装机将达到8000万千瓦。今年我国在建的核岛达到30多个，中国将成为在建核电项目最多的国家。未来十年中国核电建设投资规模将达到1万亿2010年到2020年，中国核电设备装机将增加7000万千瓦，投资规模将达到1万亿人民币。其中用于设备、燃料采购的投资总量将达到50%。东方电气、上海电气等电力设备企业将在其中份的巨额经济效益。企业竞争优势行业龙头地位，中国最大的发电设备制造企业东方电气我国最大的发电设备制造企业之一。是目前国内唯一已经具备制造百万级核岛和常规岛设备能力的企业。随着十二五规划的出台，中国新能源领域的迎来发展春天，东方电气必将脱颖而出“五电并举”的产品格局极具竞争优势东方电气积极调整产品结构，发展核电、风电等清洁能源，已形成“五电并举”的产品格局，目前具备了大型水电、火电、核电、风电、燃机等发电设备的开发、设计、制造、销售、设备供应及电站工程总承包能力。发电设备产量连续六年居世界第一，规模竞争优势突出。未来股价预测预计东方电气2011年实现营收入439.06亿元，目标价45.3元(PE：30X)。 目 录一、行业发展前景 1.电力行业发展现状4 2.电力结构改革概况，核电产业前景广阔 （1）核力发电技术发展历程5（2）核电设备的国产化技术6（3）核电产业的发展前景9二、公司发展概况 1.东方电气概况（1）国有独资企业11 （2）主营业务结构112.公司核心竞争力分析 （1）行业龙头地位优势13 （2）“五电并举”的产品格局14 （3）国家税收优惠政策153.财务报表分析（1）主要财务指标15 （2）资产负债表分析15 （3）利润表分析16 （4）现金流量表分析17 （5）盈利预测及目标股价预测184投资风险，限售股解禁对股价的影响18一、行业发展前景（一）、电力行业发展概况2008年金融危机以来，我国经济的迅速回暖企稳态势令世界瞩目。作为国民经济的基础工业，电力工业在2010年也实现了恢复性增长，电力需求和消费逐步回暖，发电装 机继续保持较快增长，输变电能力进一步提高，全国处于新一轮经济和电力发展周期的起始阶段。根据中国电力企业联合会（以下简称“中电联”）发布的最新数据显示，今年18月，我国电源基本建设完成投资1966亿元，其中水电402亿元，火电736亿元，核电359亿元，风电460亿元。2001年之2009年全国的发电总量，装机容量，电力设备制造量都成阶梯型的上升趋势。作为国民经济的基础工业，这和我国经济的持续向好的发展息息相关，电力行业为其他工业的飞速发展提供了有力保障，也成为了我国GDP持续保持在8%的较高发展水平的决定性因素。2001年至2009年全国的发电总量、装机容量资料来源：中国电力企业联合会2010年10月27日，十二五规划出台，中国着重电力结构改革。并确定了以中国广东核电集团有限公司岭澳核电站二期一号机组为突破9亿千瓦标志性机组，中国电力工业特别是清洁能源及其相适应的电网建设发展也掀开了新的一页。（二）、电力体制改革，核电产业前景广阔核力发电技术发展历史核电站的设计、建造和运转是一项综合性很强的系统工程，牵涉到多种学 科和工业部门，反映着一个国家科学技术发展的水平。经过 40 余年的发展，核电技术已经成熟，在经济上也具有了很强竞争力，在工业上得到了大规模的推广和应用。核电站已建成几百座。世界核电发展历程1957年，第一座商业用核电厂在美国宾州投入运行，从而引发了20世纪50年代至70年代末世界核能特别是核电的快速发展20世纪70年代，一系列核泄漏实践使得核能发电跌入低谷；1979年3月28日，美国宾夕法尼亚州三里岛核电站发生泄漏事故；1986年4月26日，惊世骇人的切尔诺贝利事件发生。20世纪80年代到20世纪末，发达国家能源暂时过剩，世界核能发展跌入低谷。美国停止了核电站建设和核处理厂运行，德国、英国紧随其后。20世纪90年代后，核电技术先进国家积极开发更为安全和更为经济的三代核电站，满足URD和EUD（分别指美国核电用户要求文件和欧洲核电用户要求文件）的要求，取得了重大的进展。21世纪后，随着能源紧张以及环境污染问题的日益严重，加上核电技术和管理的进步，各国核能很快出现复兴。到 1996 年，全世界机建成的发 电机组已达 435 座，核电总装机容量已达 370 吉瓦。其中美国为第一，总装机数为 108 座，总装机容量达 10.7 万兆瓦。其次是法国、日本、俄罗斯、加拿大、英国、乌克兰、 瑞典。中国有 9 个核电机组和近 7000 兆瓦的装机容量。不但发达国家重视建立核电站， 许多发展中国家也相继建立了自己的核电事业。甚至有一些国家在电力事业发展中， 以发展核电为主，例如法国、意大利、日本等国就主要以建核电站来满足电力的需求。核电设备的国产化技术下表是核电技术发展路线图：核电技术发展路线图第一代 以原型堆的形式在50、60年代投入使用的轻水堆核电站。 第一大类的核电反应堆，也是第一代核电站，主要是20世纪50-70年代美国、前苏联、法国、英国建造的首批原型堆，其反应堆叫热中子裂变反应堆，即热中子堆，简称“慢堆”。第二代 以大型商业化核电站的形式在70年代出现并运行至今，包括美国、欧洲和日本系的压水堆（PWR）与沸水堆（BWR）以及俄罗斯的轻水堆（WWER/AES）和加拿大开发的坎杜重水堆（CANDU） 是20世纪70年代至2000年投入使用的商业反应堆，目前多正在运行，主要有美国、欧洲、日本的压水堆（PWR）和沸水堆（BWR）；俄罗斯设计的轻水堆（VVER）；东欧的压力管式沸水堆（RBMK）,以及加拿大和印度的坎杜重水堆；这些发应对多为快中子增殖反应堆，简称“快堆”第三代 第三代反应堆发展与90年代，包括有美国研发的先进沸水堆（ABWR），改进型先进压水堆（system80+）和非能动先进压水堆（AP1000），以及法国推出的欧洲先进压水堆（EPR）.第三类（第三代）派生于目前正在运行的反应堆，基于相同的原理，汲取了反应堆几十年来的运行经验，安全性更高，实际上，日本已建造了两台机组。第四代 待开发的核电站，主要特征是经济性高，安全性好，废物产生量小，并能防止核扩散。压水堆原理（PWR）原理及设备分类压水堆是核电站最广泛采用的技术，全球目前正在运行的442座核电站中有65%是压水堆，在建的44座核电站中有超过85%采用压水堆技术。我国所有已投运和在建的商用核电站除秦山三期采用重水堆以外，均采用了压水堆技术 核岛主要包括和蒸汽供应系统，其主要功能是利用核裂变能量产生蒸汽，主要设备包括反应堆堆芯、压力容器、稳压器、蒸汽发生器、主循环泵和管道。图中粉红色部分一回路（反应堆冷却剂循环系统）中的高温高压水流经过反应堆堆芯，带走核裂变产生的能量，加热后的水流进入蒸汽发生器进行热交换，在二回路产生蒸汽，一二回路相互隔离，通过蒸汽发生器传递能量，这是压水堆的主要特点。一回路的辅助系统包括稳压器、化学和溶剂控制系统、反应堆安全注射系统和预热冷却系统。稳压器用来维持一回路压强的稳定和补偿水在冷态和热态时体积的变化。化学和溶剂控制系统的主要作用是维持一回路所需要的水量、调节溶解在冷却水中的硼酸浓度，以控制反应堆的反应性，对水进行净化处理，出去水中的裂变产物和腐蚀产物，给一回路的水加入腐蚀抑制剂和各种化学添加剂。反应堆安全注射系统的主要作用是当一回路发生失水时，安全注射系统就作为安全给水系统。它主要由高压注射部分、安全注射箱和低压注射部分组成。前者于中等失水时起动，后者于大量失水时起动。安全注射箱通过两个逆止阀和一个隔断阀与一回路相连，起安全注射作用。这几部分协同工作既能保证堆芯的冷却，并可使反应堆停堆。核反应堆停堆后，燃料组件因裂变产物的衰变而发热、余热冷却系统的作用是带走这部分热量。它主要由热交换装置、循环泵和阀门等组成，用于停堆、更换燃料以及一回路系统发生大量泄漏事故时带走热量，冷却堆芯。常规岛是核电站装置中汽轮发电机组及其配套设施和它们所在厂房的总称。常规岛的主要功能是将核岛产生的蒸汽的热能转换成汽轮机的机械能，再通过发电机转变成电能，常规岛厂房主要包括汽轮机厂房，冷却水泵房和水处理厂房、变压器区构筑物，开关站、网控楼、变电站及配电所等。核电设备分类核岛设备： 堆芯、堆内构件、控制棒驱动机构、蒸汽发生器、主泵、稳压器、安注箱、硼注箱、主管道、压力容器等。常规岛设备 ：汽轮机、发电机、除氧器、漏汽器、汽水分离器、主泵、主变压器等。辅助系统设备（BOP） ：维持电厂正常运行所需要的系统：如余热导出系统、设备冷却水系统；专设的安全设施系统：如安全注射器、安全壳喷淋系统、安全壳冷却系统等；放射性废物处理系统。核电行业发展前景由于光伏、风电都受到电网调峰瓶颈的限制，使得核电成为新能源的重头，而从我国目前的电源结构看，煤电的长期比例在75%左右，核电仅占1.9%，与全球核电占总发电量17%的比例相去甚远。为了实现到2020年非化石能源占一次性能源消费的比重达到15%的目标，大力发展核电成为必然选择。2007年10月，中国核电中长期发展规划（20052020年）正式发布，规划制定了到2020年投运核电机组4000万千瓦，在建1800万千瓦的目标。2009年，国家能源局透露，原定的规划目标将大幅上调，2020年，核电投产装机将占总发电装机容量的5%，预计将上调至8000万千瓦。“在诸多新能源当中，发展前景最被看好的是核电，无论是在可持续性和性价比方面，都非常有优势。”某证券投资行业的分析师也指出，核电具有回报稳定、效益好等特点，是目前可行的、对煤炭资源具有替代能力的能源。正是基于这些特点，国家在发展核电态度上已经从“积极发展”转变到“尽可能发展”。“将核电、太阳能发电、风电进行横向比较。核电产业的投资规模最大，产业链受益最为明显。”相对于2008年以前二十几年才建设11个核电站，我国核电站建设已经进入加速成长周期。中国在建核电站统计电站堆型运营商机组数量总装机容量（万千瓦）开工日期商营日期厂址海阳核电AP1000中电投22002009.92013.11山东烟台海阳市三门核电AP1000中核22002009.6浙江台州三门县秦山二期扩建CNP650中核2130浙江秦山台山核电一期EPR中广核23502009.82013年底广东江门台山是赤溪镇方家山CNP1000中核22002008.122014年底浙江秦山阳江核电CPR1000中广核6+26002008.12广东省阳江市东平镇福清核电CPR1000中广核2+42002008.11福建省福清市三山镇宁德核电CPR1000中广核4+24002008.2福建省宁德福鼎市秦屿镇红沿河CPR1000中广核4+24002007.82012辽宁省大连瓦房店市东岗镇岭澳二期CPR1000中广核22002005.122010.1广东省深圳市合计2,880根据规划，到2015年，核电装机规模将达到3900万千瓦；到2020年的核电装机规划将提高到8600万千瓦，占届时总装机的5左右，在建规模在4000万千瓦。从目前已经投产的1000万千瓦提到8600万千瓦，一下翻了8倍多。显然，国家在发展核电态度上已经从“积极发展”转变到“尽可能发展”。下表是，2010至2020年，中国拟建的核电项目：中国拟建核电站统计电站堆型运营商机组数量总装机容量（万千瓦）开工日期厂址海阳二期AP1000中电投2200山东海阳三门核电AP1000中核2200浙江台州三门县石岛湾核电站1HTGR华能120山东荣成石岛湾石岛湾核电站2AP1000华能4400山东荣成石岛湾石岛湾核电站3CAP1400国核技1140山东荣成石岛湾桃花江AP1000中核44002011湖南省益阳市桃花县沾溪乡咸宁AP1000中广核2+22002010湖北省咸宁市大畈镇彭泽AP1000中电投2+2200江西省九江市彭泽县帽子山昌江CNP650中核2200海南昌江海尾镇塘兴村陆丰CPR1000中广核2+4陆丰市碣石镇田尾山红沙CPR1000中广核2+4广西防城港市光坡镇红沙村徐大堡待定中核2+42010辽宁葫芦岛市兴城徐大堡涪陵AP1000中电投2+22010重庆涪陵区南坨镇长江南岸海丰待定中核8广东省海丰县三坝待定中广核2+2四川南充蓬安县三坝乡龙游待定中核2+2浙江省龙游县団石东港待定华电集团4辽宁丹东东港市菩萨庙镇芜湖待定中广核2+2安徽省芜湖市繁昌县获港镇南阳AP1000中核2+42011.7河南省南阳市南召县小墨山AP1000中电投2+2湖南省岳阳市华容县东山镇靖宇AP1000中电投4吉林省白山市靖宇县赤松乡二、东方电气股份有限公司概况（一）、东方电气发展现状公司属性中国东方电气集团有限公司（简称：东方电气集团），是中国最大的发电设备制造和电站工程承包特大型企业之一，是党中央确定的涉及国家安全和国民经济命脉的53家国有重点骨干企业之一，是国务院国资委批准改制设立的国有独资企业。其主要企业东方电气股份有限公司分别在上海上市（代码600875）和香港上市（代码1072），所属子企业主要分布在四川、广东、浙江、河南、湖北、江苏、甘肃、内蒙、天津等八省一市。东方电气的近期股价图主营业务结构东方电气以大型发电设备、电站工程承包、电站服务以及电控设备、环保设备节能设备为主业。东方电气集团作为国家重大技术装备国产化基地、国家级企业技术中心，拥有中国发电设备制造行业中一流的综合技术开发能力。通过自主开发、产学研合作、引进和消化吸收国外先进技术以及二次开发，形成了一批拥有自主知识产权的重大技术装备产品。目前，东方电气集团可批量生产300MW、600MW、1000MW大型火电机组；400MW、550MW、800MW等级水轮发电机组；1000MW等级核电机组；1至2.5 MW风电机组；重型燃气轮机及大型电站锅炉烟气脱硫脱硝、大型化工容器等产品。2009年，东方电气集团发电设备产量31331MW,连续六年居世界第一。2010年第三季度的主营业务构成中，核电设备的增长率高达308.63%，可以窥测出未来几年公司的发展中心已经想新能源方向转移，东方电气已经具有国际领先的核岛、常规岛的生产技术，基础优势明显，研发能力突出，可批量生产1000MW等级核电机组。未来的盈利预期良好。（二）公司行业核心竞争力核电电力行业龙头地位优势东方电气是国内唯一成功制造1000MW核电主要设备的企业，率先成为国内百万千瓦级核岛、常规岛等核电设备的主供货商，稳居目前国内核电制造企业的领先地位。1996年获得国家核承压设备制造资格许可证、依托岭澳一期，作为法国两家跨国公司的分包商，参与了蒸汽发生器等8台核岛核承压关键设备，汽轮发电机组静止及辅助系统设备的制造。在2.5代核电产品市场上，东方电气的市场占有率远高于竞争对手,市场份额达到70%，预计至2020年核电市场需求还是以2.5代为主，此外，东方电气积极参与三代核电的技术转让和研发，保持核电产业的优势。随着十二五规划的出台，中国新能源领域的迎来发展春天，东方电气必将脱颖而出。截止09年12月，公司在手核电订单377亿元，核岛设备已完成国内首批6台1000MW 蒸发器的制造和并顺利发运；完成国内首台百万千瓦反应堆压力容器制造；1000MW核电站常规岛设备汽水分离再热器。常规岛方面，进行第三代核电汽轮发电机组研制的前期准备工作，开展大型发电装备生产制造和检修用等智能机器人关键技术研究。09年6月，公司旗下合资公司东方电气广州重型机器公司（占30%股权）已经造出我国首台百万千瓦核反应堆压力容器，该设备近日已由海路发运送往岭澳核电站。“五电并举”的产品格局极具竞争优势东方电气始终积极调整产品结构，发展核电、风电等清洁能源，已形成“五电并举”的产品格局，目前具备了大型水电、火电、核电、风电、燃机等发电设备的开发、设计、制造、销售、设备供应及电站工程总承包能力。发电设备产量连续六年居世界第一，规模竞争优势突出。发展风电、水电：台拥有自主知识产权1.5兆瓦直驱型风力发电机组，10月1日成功实现满负荷发电目标，乌吉尔首台风电并网发电，标志着直驱型风电机组打入一线市场，成功迈入大容量直驱型风电制造行列，随着具有自主知识产权1.5兆瓦、2.5兆瓦、3.0兆瓦及以上直驱型风电机组陆续批量投放市场，布局华东的杭州新能源公司将成为国内直驱型风力发电机组的主力供货商。东方电气新能源设备(杭州)公司制造具有自主知识产权1.5兆瓦直驱型风力发电机组正式从杭州萧山临江工业园区启程发运，标志着公司直驱型风电产品从样机制造跨入批量化制造阶段，直驱型风电产品具有结构简单和高可靠性、高效率、低维护量等优点，是当今及未来风力发 电设备市场主力高端机型，直驱型风电批量化制造使风电设备品种系列更趋完善，进一步顺应风电市场发展需求，公司现已建成投产一期工程具备年产1.5兆瓦、2.5兆瓦、3.0兆瓦及以上风力发电设备500至800套和大型潮汐或贯流式水轮发电机组10套制造能力，风电设计制造技术水平已达到国内先进、世界一流水平。税收优惠：根据财政部国家税务总局海关总署关于西部大开发税收优惠政策问题的通知、国家税务总局关于落实西部大开发有关税收政策具体实施意见的通知规定，东方电气从2007按15的税率征收企业所得税（东方锅炉、东方汽轮机、东方电机所得税率都为15%；深圳东方锅炉控制有限公司为9%，其余公司为25%）。09年4月公司被认定为高新技术企业，有效期3年。（三）、公司财务报表分析东方电气财务指标东方电气2010年第三季度财务报表分析如下：资产负债表分析 变动原因分析：1.货币资金较期初减少13.92%,本期采购支出进一步加大、公司归还了股权收购款。 2.公司应收票据较期初增加43.33，由于本期各大电厂都充分利用票据的短期融资功能缓解资金支付压力，致使公司应收票据增长较快。 3.公司长期应付款较期初减少99.96%，财报显示主要原因是公司偿还了股权收购款。利润表分析变动原因分析1.本报告期公司营业收入较上年同期有所增长，主要是火电及核电产品销售收入同比增长较多，火电较上年同期增长3.07亿元，核电较上年同期增长9.22亿元。由于本期核电及风电的毛利率较上年同期增长较快，且核电销售收入大幅增加，所以本期营业利润率较上年同期有所增长。本报告期主营业务综合营业利润率较上年同期上升了2.56个百分点。2.分产品看，本报告期水电产品销售收入11.79亿元，营业利润率10.33%；火电产品销售收入103.02亿元，营业利润率17.91；风电产品销售收入34.26亿元，营业利润率18.56；核电产品销售收入14.61亿元，营业利润率17.57%；其他产品销售收入2.45亿元，营业利润率18.13% 3.公司本期财务费用较上年同期减少了108.33%,主要原因是利息支出减少。主营业务收入分行业来看比上年同期增长如下图： 1.报告期内按中国会计准则计算，公司实现营业总收入为人民币169.11亿元，较上年同期增长8.93；净利润为人民币10.02亿元，较上年同期增长50.16；实现每股收益为人民币0.50元，较上年同期增长51.52。 2. 2009年年报披露，东方电气2010年1-9月新承接订单381亿元。在手订单达1300亿元，其中火电52%，水电8%，风电7%，核电29%，其它4%；出口项目占15%。预计2010年,经营状况仍然将保持在较高水平，营业收入、产值等主要经济指标还将保稳步增长，计划完工发电设备产量总计3010万千瓦。3.ROS（销售收益率）=474700.00/2557000.00=18.57%。未来发展态势良好。现金流量表分析变动原因分析：1.经营活动产生现金净流入同比下降106.51%，公司本期采购支出及税费支出较上年同期增加较多。2.投资活动产生现金净流入同比增加26.8%，本期重建资金投入同比有所减少。3.筹资活动产生现金净流入同比下降52.87%，上期