中国联通(600050)深度报告：一场与时间的赛跑-2012-03-31.ppt

5.5,5,4.5,3.5,4,通信行业,公司深度报告,2012 年 3 月 29 日 证券研究报告,分析师,一场与时间的赛跑,刘 深8756 执业证书编号 s1070511050001 联系人,投资建议：,中国联通(600050)公司深度报告,王 林8757 从业证书编号：s1070111010002 投资评级：强烈推荐（维持）,2012 年-2013 年是公司保持 3g 优势实现规模发展的重要时间窗，在这个时间 窗内公司 3g 产业链的优势支持公司规模扩张战略，业绩将稳步提升。预计公 司 2012-2013 年 eps 为 0.13 元和 0.24 元，依据绝对估值和相对估值结果，我 们认为公司合理价值区间为 5.85-7.00 元,我们维持公司“强烈推荐”评级， 给予公司 2012 年目标价 6 元。,市场数据 目前股价（元） 总市值（百万元） 流通市值（百万元） 总股本（百万股） 流通股本（百万股） 12 个月最高/最低 公司盈利预测（百万元）,4.20 89,025.70 89,025.70 21,196.60 21,196.60 6.16/4.18,要点： 公司 2011 年上半年成功脱离对苹果 iphone 的品牌依赖，下半年对千元智 能手机的成功运营,使得 3g 用户增长进入快车道。智能手机推动下的 3g 快 速发展是未来行业的主基调,我们预测 2012-2013 年行业 3g 渗透率将上升 至 24%和 36%,公司 2012-2013 年将净增 3g 用户 4800 万户和 5500 万户。 2012 年-2013 年是公司保持 3g 优势实现规模发展的重要时间窗,td-lte 形 成威胁的时间还需要两年，公司终端产业链优势强于中国电信，hspa+带来,2012e,2013e,2014e,的 3g 网络竞争优势将至少持续到 2013 年底以后。,营业收入,254,876,294,437,325,554,(+/-%) 净利润 (+/-%) 摊薄 eps pe,18.3% 7,914 89.0% 0.13 33,15.5% 15,396 94.5% 0.24 17,10.6% 22,158 43.9% 0.35 12, 在合理的套餐体系和终端补贴政策下，3g 业务的 arpu 值下降空间并没有市 场预期的剧烈。其中来自合约计划的新增用户 arpu 将保持在 101.7 元左右， 我们预计 2012-2014 年 3g arpu 将维持在 95、80 和 70 元。 公司 2012 年资本性支出 1000 亿元，比 2011 年增加 234 亿元。公司资本性 支出当年增加值对利润总额的直接影响为当年 7.8 亿元，次年 31.4 亿元左,右。公司的主要任务在抓住机遇发展用户规模，从而贡献更多的收入。我,股价表现图 6.5,们认为应该对资本性支出增加理解为正确的战略决策和对未来盈利能力的 利好。,6 宽带业务面临宽带国家战略的发展机遇。反垄断调查承诺单位带宽降价意 味宽带建设提速而非市场理解的 arpu 下降。宽带国家战略政策支持公司宽 带业务保持 1000 万户/年的持续增长。 3 根据我们对 kddi 这样一个弱势移动运营商的发展历程分析，联通目前处于,中国联通,上证综合指数,通信(中信),规模发展的初期，具备在 3g 时代实现竞争力逆转的时间窗和网络优势。,数据来源：wind 资讯 电信版 iphone 4s 对联通影响有限 中国联通(600050)动态点评 千元智能手机进入更大潜在市场 中国联通(600050)千元智能手机政策调整点评 宽带反垄断调查促进互联网管制政策完善 发改委对中国电信和中国联通进行反垄断调查 点评 , 前期市场对竞争加剧和用户数增长放缓的悲观情绪导致公司股价调整，目 前公司股价对应 pb 为 1.25 倍，具有一定的安全边际。我们看好 3g 竞争优 势，未来股价上涨的催化因素为 3g 用户数增长重新回到加速发展的轨道。 风险提示：竞争对手网络升级早于预期。 请参考最后一页评级说明及重要声明,2,4,4.2,5,8,中国联通（600050）公司深度报告 目 录 1 投资建议 4 1.1 结论：“强烈推荐”评级，2012 年目标价 6 元 4 1.2 主要依据 . 4 2011 亮点: 3g 业务规模突破的一年 5 2.1 2011 年发展回顾 5 3 竞争优势的时间窗：2012-2013 年 8 3.1 联通竞争优势来自终端产业链和网络优势 . 8 3.2 优势的时间窗口：2012-2103 年 . 9 3g 业务加速增长，arpu 下降并不严重 . 11 4.1 数据业务驱动，3g 进入加速发展 11 补贴合约计划推动，arpu 下降空间有限 12 反垄断事件渐远，宽带国家战略渐近。 . 15 5.1 反垄断事件渐远 15 5.2 宽带国家战略渐近 16 6 capex 加大的理解 . 16 6.1 增加 233 亿投资，当年折旧增 7.9 亿元，次年折旧增 31.4 亿元 . 16 6.2 3g 和宽带并重,3g 重点扩展至面覆盖 17 6.3 三年规划，早投资早受益，一切为了与时间赛跑 17 7 与 kddi 发展历程比较 . 17 盈利预测 . 19 8.1 假设条件 19 8.2 预测结果 21 8.3 敏感性分析 21 9 估值：合理价值在 5.85-7.00 元,2012 年目标价 6 元 22 9.1 相对估值，合理价值 6.03 元-7.60 元 22 92 绝对估值：绝对估值结果 6.27 元，敏感性分析内在价值区间为 5.85-6.70 元 . 23 9.3 公司内在价值区间为 5.85-7.00 元,2012 年目标价 6 元 . 24,长城证券 2,请参考最后一页评级说明及重要声明,中国联通（600050）公司深度报告 图表目录 图 1：运营商月度净增 3g 用户走势和市场份额（单位：万户） 5 图 2：运营商月度净增移动用户走势和市场份额（单位：万户） . 6 图 3：运营商月度净增宽带用户走势和市场份额（单位：万户） . 6 图 4：运营商月度净增固定电话用户数走势（单位：万户） . 7 图 5：hspa 演进和 evdo 演进比较 . 8 图 6：全球移动通信技术趋势 9 图 7：中国移动 lte 发展计划 . 10 图 8：全球移动宽带数据流量增长趋势 . 11 图 9：3g 市场渗透率和市场占有率预测 . 12 图 10：运营商移动用户 arpu 14 图 11：主要合约计划 arpu 比较 . 14 图 12：kddi 2001 年-2007 年 arpu 变化(单位:日元) 15 图 13：kddi 用户市场份额变化 17 图 14：kddi capex ebitda 折旧、净利润与收入比的变化 . 18 图 15：kddi 和 ntt docomo 公司 2002 年-2008 年股价走势 18 表格目录 表格 1 中国联通 2010 年-2011 年成本费用 . 7 表格 2：3g 制式产业链比较 . 8 表格 3： 各国 3g 业务推出第 1 年-第 6 年渗透率 12 表格 4：中国联通主要合约计划补贴率比较 . 13 表格 5：中国联通主要套餐比较 . 13 表格 6：中国联通存费送费优惠比较(单位:元) 15 表格 7：中国联通主要业务用户净增数和 arpu 值预测（单位：万户） 19 表格 8：成本费用测算（单位：百万元） . 19 表格 9：capex 假设（单位：百万元） . 20 表格 10：收入预测（单位：亿元） 20 表格 11：中国联通 2012-2014 年盈利预测 21 表格 12：中国联通 2012-2014 年盈利预测（乐观） 21 表格 13：中国联通 2012-2014 年盈利预测（悲观） 22 表格 14：国际运营商 pb 和 ev/ebitda 估值比较 . 23 表格 15：重资产国有企业 a 股公司 pb 估值比较 . 23 表格 16：dcf 敏感性分析 24,长城证券 3,请参考最后一页评级说明及重要声明,中国联通（600050）公司深度报告 1 投资建议 1.1 结论：“强烈推荐”评级，2012 年目标价 6 元 2012 年-2013 年是公司保持 3g 优势实现规模发展的重要时间窗，在这个时间窗 内公司 3g 产业链的优势支持公司规模扩张战略，业绩将稳步提升。预计公司 2012-2013 年 eps 为 0.13 元和 0.24 元，依据绝对估值和相对估值结果，我们 认为公司合理价值区间为 5.85-7.00 元,我们维持公司“强烈推荐”评级，给予 公司 2012 年目标价 6 元。 1.2 主要依据 公司 2011 年上半年成功脱离对苹果 iphone 的品牌依赖，下半年对千元智 能手机的成功运营,使得 3g 用户增长进入快车道。智能手机推动下的 3g 快 速发展是未来行业的主基调,我们预测 2012-2013 年行业 3g 渗透率将上升 至 24%和 36%,公司 2012-2013 将净增 3g 用户 4800 万户和 5500 万户。 2012 年-2013 年是公司保持 3g 优势实现规模发展的重要时间窗,td-lte 形 成威胁的时间还需要两年，公司终端产业链优势强于中国电信，hspa+带来 的 3g 网络竞争优势将至少持续到 2013 年底以后。 在合理的套餐体系和终端补贴政策下，3g 业务的 arpu 值下降空间并没有 市场预期的剧烈。其中来自合约计划的新增用户 arpu 将保持在 101.7 元左 右，我们预计 2012-2014 年 3g arpu 将维持在 95、80 和 70 元。 公司 2012 年资本性支出 1000 亿元，比 2011 年增加 234 亿元。公司资本性 支出当年增加值对利润总额的直接影响为当年 7.8 亿元，次年 31.4 亿元左 右。公司的主要任务在抓住机遇发展用户规模，从而贡献更多的收入。我 们认为应该对资本性支出增加理解为正确的战略决策和对未来盈利能力的 利好。 宽带业务面临宽带国家战略的发展机遇。反垄断调查承诺单位带宽降价意 味宽带建设提速而非市场理解的 arpu 下降。宽带国家战略政策支持公司宽 带业务保持 1000 万户/年的持续增长。 根据我们对 kddi 这样一个弱势移动运营商的发展历程分析，联通目前处于 规模发展的初期，具备在 3g 时代实现竞争力逆转的时间窗和网络优势。 前期市场对竞争加剧和用户数增长放缓的悲观情绪导致公司股价调整，目 前公司股价对应 pb 为 1.25 倍，具有一定的安全边际。未来股价上涨的催 化因素为 3g 用户数增长重新回到加速发展的轨道。 风险提示：竞争对手网络升级早于预期,长城证券 4,请参考最后一页评级说明及重要声明,2,中国联通（600050）公司深度报告 2011 亮点: 3g 业务规模突破的一年 2.1 2011 年发展回顾 2011 年，中国联通经历了融合后的关键一年，主要业务亮点表现在 3g 用户实 现规模发展,完成 2500 万目标，并成功实施了千元智能手机战略。 2011 年 公司新增 3g 用户 2596 万户,超额完成年初设定的 2500 万户目标。3g 业务年度净增用户的市场份额达到 32.3%。 对于 3g 经营而言，2011 年的关键业绩在于： 上半年公司通过 iphone 补贴政策调整摆脱了对 iphone 品牌的依赖，下半年实 现了千元智能手机的规模发展，3g 用户净增数跃增至 300 万户/月。公司打造 了中兴 v880、联想 a60、华为 sonic、及酷派等多款月销量 30 万台以上的千元 智能机，实现了与产业链上游的紧密关联。 图 1：运营商月度净增 3g 用户走势和市场份额（单位：万户） 资料来源：公司公告，长城证券研究所 3g 业务带动移动用户市场份额快速提升 在 3g 业务和千元智能机规模发展的带动下，移动业务的竞争格局发生变化，中 国联通和中国电信的合计净增用户市场份额 51%。中国联通移动净增用户市场 份额由 2009 年和 2010 年的 12.4%、17.1%提升至 2011 年的 24.1%,2012 年 1 月 -2 月公司竞争优势继续保持。,长城证券 5,请参考最后一页评级说明及重要声明,中国联通（600050）公司深度报告 图 2：运营商月度净增移动用户走势和市场份额（单位：万户） 资料来源：公司公告，长城证券研究所 宽带用户稳步增长，市场份额有所下降 2011 年中国联通宽带业务保持稳步增长，受到 12 月用户清理的影响，2011 年 总用户净增数 842 万户，同比下降 25 万户，净增用户市场份额（不含歌华有线 等其它宽带接入服务提供商）由 2009 年和 2010 年的 48%、46%下降至 2011 年 的 39%。 我们认为这一方面反映了公司 2011 年全年经营组织的重点在 3g 业务，对于宽 带业务的推进重视不足；另一方面中国电信业务增速加快，光网城市的战略发 挥了市场影响力和对全员的业务导向。 图 3：运营商月度净增宽带用户走势和市场份额（单位：万户） 资料来源：公司公告，长城证券研究所（注：不含铁通和其它 isp 运营商） 公司市场固定电话下滑整体势头得到一定遏制，但长期趋势不变。2011 年公司 固定电话减少 378 万户，少于 2010 年和 2009 年的 618 万户和 674 万户。,长城证券 6,请参考最后一页评级说明及重要声明,中国联通（600050）公司深度报告 图 4：运营商月度净增固定电话用户数走势（单位：万户） 资料来源：公司公告，长城证券研究所（注：不含铁通和其它 isp 运营商） 公司 2011 年实现营业收入 2155 亿元，同比增长 22.3%；通信服务收入 1917 亿 元，增长 13.7%，ebitda 636 亿元，增长 7%，归属于上市公司股东的净利润 41.7 亿元，同比增长 19.2%，eps 为 0.067 元。 公司 2011 年通信服务收入增长高于行业水平 3.4%,收入市场份额提升 1.8%，在 3g 业务带动下，竞争格局出现初步变化。 成本费用较快增长源于用户规模发展需要，公司 2011 年网间结算支出增加 19.3%，达到 163.8 亿元，人工成本增长 13.9%，达到 266 亿元，销售费用增长 21.2%，终端补贴 57 亿元。 表格 1 中国联通 2010 年-2011 年成本费用,(单位：亿元) 合计 其中：网间结算支出 折旧及摊销 网络运行及支撑成本 人工成本 销售通信产品成本 其他营业成本及管理费用 营业费用 财务费用,金额,2,026.1 163.8 581.9 294.5 266 297.4 122.6 287.5 12.4,2011 年 占营业收入比 94.00% 7.60% 27.00% 13.70% 12.30% 13.80% 5.70% 13.30% 0.60%,金额 1,652.5 137.3 547.9 263.9 233.5 106.9 109.5 237.3 16.2,2010 年 占营业收入比 93.90% 7.80% 31.10% 15.00% 13.30% 6.10% 6.20% 13.50% 0.90%,增幅 22.6% 19.3% 6.2% 11.6% 13.9% 178.2% 12.0% 21.2% -23.5%,资料来源：公司公告，长城证券研究所,长城证券 7,请参考最后一页评级说明及重要声明,中国联通（600050）公司深度报告 3 竞争优势的时间窗：2012-2013 年 3.1 联通竞争优势来自终端产业链和网络优势 网络优势 中国联通的 wcdma 体系与 cdma2000 体系和 td-scdma/td-lte 体系比较，主要网 络优势来自于： gsm/wcdma/hspa/lte-fdd 巨大阵营。wcdma 制式升级于 gsm 网络，根据 gsa 统计全球 gsm 用户达到 44 亿，gsm 制式未来均需要升级为 wcdma/hspa 或 者 lte-fdd。gsm 的巨大阵营和 wcdma 技术广泛应用是产业链成熟的基础。 表格 2：3g 制式产业链比较,比较项目 用户规模(亿） 全球网络（个） 全球用户增速预期 短期演进方向 终端数量 重点区域,wcdma/hspa 8.22/4.69 451 35.20% hspa/hspa+ 3362 欧洲/亚太,cdma2000/evdo 6.14/1.86 261 24% do advanced 3000 美国/日本/韩 国/中国,td-scdma 0.6/- 5 na td-lte 722 中国/日本/沙特,资料来源：gsa，cdg，长城证券研究所 网 络 短 期 演 进 和 长 期 升 级 的 成 熟 度 。 目 前 对 于 wcdma 而 言 ， 存 在 wcdma-hspa-hspa+-hspa+ advanced 的技术演进选择，到目前 hspa+最高 速率可以达到 42mbps，可以满足用户高速率业务需求。 图 5：hspa 演进和 evdo 演进比较 资料来源：高通，长城证券研究所,长城证券 8,请参考最后一页评级说明及重要声明,中国联通（600050）公司深度报告 图 6：全球移动通信技术趋势 资料来源：爱立信 2011，长城证券研究所 与 wcdma 相比较,cdma2000 体系的短期技术演进空间不大，未来演进只能是选 择升级到 lte。 终端产业链优势 终端产业链优势对于 3g 而言具有重要的意义。在 3g 运营商中，中国联通和中 国电信相对于中国移动具有明显的制式优势。主要表现为： wcdma 仍是各主流厂商终端的首选制式。我们观察各网站的智能手机销售和关 注度排行榜，前 50 名手机中 wcdma 制式达到 80%以上。 wcdma 手机对 gsm 的向下兼容决定了 wcdma 手机渠道的社会化优势。而 cdma 手 机销售渠道主要集中在中国电信的自有营业厅和少数的合作营业厅，终端的销 售渠道上差距较大。 中国联通的终端渠道优势和制式兼容的优势导致存在一个非合约计划的终端市 场，这个市场不需要补贴终端，用户根据终端制式进行选择。而中国电信新发 展用户中补贴用户的比例将达到 90%以上。 3.2 优势的时间窗口：2012-2103 年 可能导致中国联通 3g 业务竞争优势下降的两大因素-中国移动 td-lte 的网络 升级和与中国电信的终端竞争在 2012-2013 年不会发生本质变化。 中国移动 td-lte 网络升级 从长远而言，lte 必将是未来的移动通信主要手段。根据 gsa 统计，截至 2012 年 3 月 lte-fdd 已经在全球具有 57 个商用网络，预计到 2012 年底将达到 128 个商用网络;已经建设的 lte-tdd 网络有 5 个,包括日本的软银和沙特、波兰等 国家。 欧美、日本国家建设 lte 的时间点均为 3g 业务（wcdma、cdma2000）发展 8-10 年以后，一方面用户的数据业务需求得到充分的挖掘，应用和服务已经日益完,长城证券 9,请参考最后一页评级说明及重要声明,。,中国联通（600050）公司深度报告 善；另一方面 3g 网络建设的投资也已经基本回收（发达国家的运营商网络 capex 和折旧的比重也较小） 而在我国，3g 网络自 2009 年开始建设和运营，到今年仅为第四年，3g 用户的 规模发展才刚刚开始。三个运营商中最迫切需要发展 lte 的是中国移动，但根 据中国移动 2011 年年度业绩发布会材料，lte 规模商用至少在 2014 年以后 中国移动对 td-lte 的战略部署为: 2012 年 9 城市试商用,建设 2 万个基站,对广东和浙江省的主要城市的基站 进行平滑升级，建成深圳和杭州两个试商用网络 2013 年通过平滑升级或新建建成 20 万个基站，扩大试商用的范围和规模 图 7：中国移动 lte 发展计划 资料来源：中国移动 2011 年报 ppt，长城证券研究所 同时中国移动对四网协同经营也进行了规划，以保持在移动通信市场的领导地 位。其中 gsm 网主要运营：语音业务、少量高价值手机数据业务 td-scdma 主要运营：手机数据业务 wlan 网主要运营：面向 pc 和手机的互联网数据业务 td-lte 主要运营：高带宽、高质量移动宽带业务 我们认为中国移动四网协同经营反映了 1）四网协同为中国移动短期无法形成 高速蜂窝网络下的次优选择；2）wlan 将成为短期承载数据业务的主要替代措 施；3）中国移动将加强对 td-lte 产业链的支持和推广 td-lte 制式在国际运营 商的采用。,长城证券 10,请参考最后一页评级说明及重要声明,中国联通（600050）公司深度报告 因此我们在终端产业链成熟度和 4g 牌照政策的考虑下认为：中国移动正式商用 td-lte 网络预计在 2014 年以后。两年之内 td-lte 对中国联通的竞争优势不构 成威胁。 来自中国电信的竞争威胁 中国电信 3 月 9 日开始了 cdma 版 iphone 4s 销售，使得市场对于中国联通终端 优势产生忧虑。 我们对此的看法： 终端产业的社会化是终端市场活跃的前提。中国电信仍需要较长（2-3 年）时 间才能获得整体终端销售市场的支持（这个预测与中国联通 2009 年开始运营 3g 业务以来获得原来中国移动的终端销售渠道支持的时间相吻合）。因此中国 电信在 2-3 年内由于销售渠道的问题，一定程度上减弱了其对中国联通的威胁。 中国联通在 2011 年上半年已经基本摆脱了 3g 业务对 iphone 的品牌依赖, iphone 在联通单月销量的比例降至 10%左右。在千元智能机规模发展的阶段， iphone 的重要性已经大幅下降。 我们认为中国联通对于中国电信在终端产业链相对竞争优势存在，并将维持 2-3 年的时间。 4 3g 业务加速增长，arpu 下降并不严重 4.1 数据业务驱动，3g 进入加速发展 未来 5 年是移动数据业务高速发展的 5 年，根据 cisco 预测，未来 5 年移动数 据流量年复合增长率为 93%。 图 8：全球移动宽带数据流量增长趋势 资料来源：cisco，长城证券研究所 根据日本、韩国、香港、台湾和澳大利亚等国家 3g 业务推出 6 年后的 3g 渗透 率变化情况来看，第 4 年是渗透率提高最快的一年，渗透率达到 18.72%-44%,长城证券 11,请参考最后一页评级说明及重要声明,中国联通（600050）公司深度报告 表格 3： 各国 3g 业务推出第 1 年-第 6 年渗透率,开通时间,第 1 年,第 2 年,第 3 年,第 4 年,第 5 年,第 6 年,日本,2001 年 10 月,0.50%,4.50%,11.60%,31.10%,50.60%,韩国 香港 台湾 澳大利亚,2002 年 1 月 2004 年 1 月 2005 年 7 月 2004 年 12 月,1.55% 2.50% 6.01%,15.60% 7.40% 14.75% 3.20%,28.70% 14.10% 28.47% 7.96%,33.40% 18.90% 44.44% 21.25%,36.80% 24.72% 58.65% 39.13%,55.20% 31.29% 67.28% 52.39%,资料来源：长城证券研究所 由此我们预计未来 3 年中国市场 3g 用户将加速增长，2012 年-2014 年 3g 业务 渗透率将达到 24%，36%，49%， 3g 用户将达到 2.6 亿、4.6 亿和 6 亿户。 图 9：3g 市场渗透率和市场占有率预测 资料来源：长城证券研究所 4.2 补贴合约计划推动，arpu 下降空间有限 公司以提高补贴实现 3g 用户规模发展战略，预计 2012 年合约计划的比例将从 2011 年底的 45%提高到 60%。 合约计划的补贴率稳定：包括 iphone 和千元智能机在内的各类合约计划的补贴 率在 32%-47%区间，主流合约计划补贴在 32%-39%。,长城证券 12,请参考最后一页评级说明及重要声明,中国联通（600050）公司深度报告 表格 4：中国联通主要合约计划补贴率比较,iphone 4s 16g,iphone 4s 16g,iphone 4s 16g,iphone 4s 16g,iphone 4s iphone 4s 16g 16g,中兴v880 中兴v880 华为sonic 小米,合约期(月) 套餐 列收入arpu 预存款 手机款 手机补贴 终端销售收入（财务 列帐） 合约期通信服务收入 (财务列帐) 补贴额 (财务列帐) 实际补贴率,24 286 241 4781 1699 2846 3122 5784 1423 32%,24 386 311 5880 0 4545 2272 7455 2272 47%,36 226 166 4781 1099 3446 2822 6820 1723 36%,36 286 206 5880 0 4545 2272 8539 2272 42%,12 586 554 4281 1599 2946 3072 5911 1473 33%,12 886 791 5880 0 4545 2272 8360 2272 43%,24 66 69 1399 0 800 400 1659 400 39%,24 96 89 1399 0 800 400 2134 400 32%,24 66 69 1399 0 800 400 1659 400 39%,24 186 158 2699 0 1799 900 3788 900 38%,资料来源：中国联通网上营业厅，长城证券研究所 套餐设计合理：单价利润空间大，未来以提高消费量维持 arpu。 以 96 a 套餐和 b 套餐为例：根据套餐包含内容计算国内语音单价在 0.218 元/ 分钟，流量单价在 0.1823 元/m。 以 156 a 套餐和 b 套餐为例：根据套餐内容计算国内语音单价为 0.157 元/分钟， 流量单价为 0.189 元/m。 联通 3g 套餐体系设计合理，全国六统一的管理体制提高了营销政策的有效 性和营销宣传促销的效率，使得用户能在网上营业厅等各类电子渠道办理 业务。 流量和语音二者不可兼得。我们对 abc 三种套餐比较后发现，如果用户由于数 据业务的需求或者手机终端的需求选择 3g 业务，可以根据数据业务使用量多少 和是否本地电话需求两个问题确定套餐，以中移动用户的 mou 525 分钟和 20m 平均流量为例，这样的用户选择的套餐一般在 96 以上。如果用户主要需求为数 据业务，则套餐中包含的用户语音就较短，因此套餐设计合理提高了客户区分 度和 arpu。 表格 5：中国联通主要套餐比较,套餐 a套餐 b套餐 c套餐,月费 46 66 96 46 66 96 46 66 96,包含语音时长 （分钟） 50 50 240 120 200 450 260 380 550,包含流量 （m） 150 300 300 40 60 80 40 60 80,短信 (条） 0 24 0 0 0 0 0 0 0,超出语音资费 （元/分钟） 0.25 0.2 0.15 0.25 0.2 0.15 0.2 0.2 0.15,超出流量资费 （元/mb) 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3,用户特征 高流量，低语音 高流量，低语音 高流量，低语音 低流量，高语音，全国 低流量，高语音，全国 低流量，高语音，全国 低流量，高语音，本地 低流量，高语音，本地 低流量，高语音，本地,沃派,36,60/300(亲情）60/500(定向),100,0.25,0.3,学生，亲情，定向流量,资料来源：中国联通网上营业厅，长城证券研究所,长城证券 13,请参考最后一页评级说明及重要声明,中国联通（600050）公司深度报告 联通目标用户为中移动的中高端用户，该用户群庞大。由于中国联通 2g 用 户的 arpu 仅为 38 元，中国电信的移动用户数群体太小，同时市场实际新 增用户很少（净增用户主要体现为一人多卡号），所以中国移动的现网客户 才是联通的目标。 图 10：运营商移动用户 arpu 资料来源：公司公告，长城证券研究所 合约计划用户平均 arpu 达到 101.7 元。根据我们对中国联通各类智能手机 合约计划套餐和销售占比预测，联通 2012 年合约计划在扣除终端补贴后 arpu 达到 101.7 元 图 11：主要合约计划 arpu 比较,定位 千元智能机 千元智能机 千元智能机 千元智能机 明星机型 战略高端,档次 800 1000 1000-1500 1500-2000 2000-3000 3000 以上,套餐 46-96 66-96 66-126 96-156 156-186 226-386,arpu 84.1 84.1 93.7 110 157.8 241.0,代表机型 中兴 v880/联想 a65 海信 u8/夏新 n98 中兴 skate 暂无 小米/华为 honor iphone 等,预计销量占比 40.5% 32.4% 8.1% 8.1% 2.7% 8.1%,合计/平均,101.7,100.0%,资料来源：中国联通网上营业厅，长城证券研究所（注：减补贴 arpu 为扣除公允价值计算的终端收入后用户 arpu） 非补贴的终端用户的优惠比例为 30%左右。中国联通在网上营业厅针对非购机 用户入网推出了存一得三的优惠，用户存费 12 个月可享受月费 30%比例的赠送 话费，为送机合约到期用户提供续约选择。（实际优惠幅度比存费送手机低，捆 绑周期为 12 个月）政策比较如下：,长城证券 14,请参考最后一页评级说明及重要声明,中国联通（600050）公司深度报告 表格 6：中国联通存费送费优惠比较(单位:元),存费 分月返还 送话费 月费 优惠比例,84 7 14 46 30%,120 10 20 66 30%,168 14 28 96 29%,228 19 38 126 30%,278 23 46 156 29%,资料来源：中国联通网上营业厅，长城证券研究所 用户数据需求不断增长，价值填充减缓 arpu 下降幅度。根据 kddi2001 年 -2007 年 arpu 分析，语音 arpu 大幅下降，数据 arpu 迅速提升，6 年来整 体 arpu 下降幅度为 12%。 图 12：kddi 2001 年-2007 年 arpu 变化(单位:日元) 资料来源：kddi，长城证券研究所（统计范围包括品牌迁移带来的 arpu 变化） 5 反垄断事件渐远，宽带国家战略渐近 5.1 反垄断事件渐远 2011 年 11 月 9 日，国家发改委发起了针对中国电信和中国联通的反垄断 调查。两宽带运营商积极应对向发改委递交了整改报告并提请中止调查， 承诺逐步降低单位带宽资费并积极互联互通。3 月 15 日发改委披露中国电 信与中国联通已经完成 100g 的互联带宽扩容，两家企业承诺将进一步降低 公众上网资费，发改委反垄断局将继续督促两家企业整改。 该事件引发了市场对于运营商宽带价格和竞争格局的思考。我们认为： 1、 事件的根本原因在于主管部门对于互联网互联结算政策未进行及时调 整（互联网结算标准沿用的是 2007 年发布的版本）。 2、 宽带业务的双边市场特性决定了骨干网运营商具备网站和其他 icp 的 数量优势，在没有管制的情况下，运营商不具备主动互联和降低互联 资费的动力。,长城证券 15,请参考最后一页评级说明及重要声明,，,中国联通（600050）公司深度报告 3、 我国宽带市场一面是行业管制政策相对缺失，另一面则体现为宽带发 展政策的缺失。宽带渗透率和网速均大幅低于全球水平，2010 年底我 国宽带渗透率仅为 oecd 国家平均水平的 50%。 4、 宽带反垄断调查已经渐远，该事件将直接导致互联网互联以及结算价 格的修订，但对运营商实际的收入和竞争态势影响甚小。 5.2 宽带国家战略渐近 随着反垄断事件的热议，宽带国家战略提上工业和信息化部等主管部门的议事 日程，宽带国家战略主要为推进宽带的普及、提高网速，促进中国信息化水平 的全面提升。 工信部已就“十二五”时期的宽带建设进行规划，宽带中国已经上升为国家战 略，目前已有比较成熟的推进方案，将在报请国务院同意后发布，从而改变我 国宽带相对落后的面貌。 宽带中国战略将通过“光进铜退”推广光纤入户，目标是：到 2015 年末，城市 家庭上网带宽达到 20m，农村家庭上网带宽达到 4m。同时要求运营商提速不提 价，以实现宽带费率的下降。 我们认为反垄断调查渐渐远去，宽带国家战略渐行渐近。中国联通宽带业务将 受此影响加速发展，单位带宽资费将快速下降，以 20m 为主流的 ftth 有望提升 联通宽带用户 arpu 或维持 arpu 不下降。 6 capex 加大的理解 6.1 增加 233 亿投资，当年折旧增 7.9 亿元，次年折旧增 31.4 亿 元 假设不考虑 2012 年增加投资，按照公司 2010 年-2011 年资本性支出为 740-760 亿，折旧费用为 550 亿左右，如果后期每年按照这样规模进行持续投资意味着环 比折旧增长大致为（750-550）*13.5%（折旧率）=27 亿元，并会随固定资产净 值的增加折旧增加金额不断下降。2011 年折旧的增长率已经降至 6.2%，而通服 收入增长率 13.7%。因此我们认为折旧并不是对业绩影响最大的因素，更多影响 业绩的因素为用户发展带来的收入增长、发展用户所需的销售费用、用户流量 和话务增长带来的结算成本以及终端补贴。（按照移动设备 7 年折旧和 5%残值计 算折旧率） 公司 2012 资本性支出 1000 亿元，比 2011 年增加 233 亿元。假设 2013 年恢复 750 亿元左右，2012 年资本性支出的增加对利润有多大影响？答案是当年增长折 旧 7.9 亿元（因为当年建设平均到 9 月左右开始转固）次年折旧增加 31.4 亿元， 第三年不循环增加。,长城证券 16,请参考最后一页评级说明及重要声明,中国联通（600050）公司深度报告 6.2 3g 和宽带并重,3g 重点扩展至面覆盖 2012 年公司投资的重点在于加强 3g 和宽带网络的建设。2009 年 3g 网建设主要 为点覆盖，2010-2011 年主要为线覆盖，目前用户已经规模增长，需要面覆盖。 今年 3g 网建设将基于客户感知，重点改善客户体验。2012 年以乡镇覆盖为重点， 目标 70%-80%覆盖，比去年翻一番，高铁覆盖要达到 90%-100%。另外由于 10%-20% 的基站占了总流量的 70%，改善室内分布也是重点。 6.3 三年规划，早投资早受益，一切为了与时间赛跑 联通是否需要加大投资或早投资？ 电信业是一个重资产的行业，企业的盈利能力很大程度来自于资产的质量和企业 对资产的运营能力，网络所处的发展阶段决定产出水平。 中国联通 2009 年开始 3g 业务投资，经过了 2010 年-2011 年持续建设，网络的 覆盖范围和深度均在改善，但由于用户的快速增加用户使用体验反而有所下降， 这是网络的规模效应未到（即用户规模不够）和区域间用户发展不均衡导致的。 因此我们认为联通出于与时间赛跑的需要，为了快速扩张用户规模而加大投资 的举措是正确的战略决策。基于公司的网络建设投入我们预计 2012 年、2013 年 公司网络可支撑用户数将达到 1.2 亿户和 1.5-2 亿户。 7 与 kddi 发展历程比较 一个弱势运营商改变竞争格局的三部曲 我们经过对国际运营商的 3g 发展进行分析，发现日本 kddi 是一个 3g 时代弱势 运营商依靠网络优势改变竞争格局的典型例子，在此简单进行一个比较分析。 kddi 发展经过了三个阶段: 图 13：kddi 用户市场份额变化 资料来源：kddi，长城证券研究所,长城证券 17,请参考最后一页评级说明及重要声明,中国联通（600050）公司深度报告 图 14：kddi capex ebitda 折旧、净利润与收入比的变化 资料来源：kddi，长城证券研究所 第一阶段：网络建设阶段（2000-2002） 这一阶段用户市场份额低，缺乏业务规模效应，网络建设起步，capex 保持较高 水平，折旧费用高，盈利能力差，kddi2001 年在日本移动市场份额为 23%左右， 净增用户市场份额也仅为 14%。 第二阶段，快速发展阶段（2003-2004） 用户加速增长，capex 占收入比重大幅下降，收入快速上升，ebitda 上升，盈利 能力来自收入增长的和折旧比例的下降。2003 年，2004 年 kddi 移动市场净增市 场份额分别达到 26%，47%。 第三阶段，市场巩固阶段（2005-2008） 用户发展保持良好事态，这阶段 kddi 为提高网络质量加大了网络投资，净利润 率稳定。盈利来自收入的持续增长和整体业务的规模效应。2005-2008 年 kddi 移动市场净增市场份额达到 46%。总用户市场份额达到 29.5%。 同时，kddi 的股价也在 2002 年的基础上上涨了 3 倍，而同期 ntt docomo 的股 价却出现了小幅下降。 图 15：kddi 和 ntt docomo 公司 2002 年-2008 年股价走势 资料来源：kddi，ntt docomo，长城证券研究所,长城证券 18,请参考最后一页评级说明及重要声明,中国联通（600050）公司深度报告 据此我们认为中国联通目前处于 kddi 的第二阶段初期，3g 优势开启用户规模增 长，此时加大补贴和营销费用将快速提升用户规模，但同时也会影响公司短期 盈利。这就使本来可在 2012 年兑现的盈利预期推后了，但我们这更加奠定了公 司长远的盈利来源：用户规模。 中国联通和 kddi 的不同之处 中国和日本的市场有所不同，日本的消费能力强，capex 和折旧占比相对较低， 而中国的用户消费能力弱，capex 和折旧占比相对较高，3g 业务初期在日本的 arpu 值高达 8000 日元/月，折合人民币 612 元，业务的主要成本不在设备，而 中国联通 2010 年折旧费用 530 亿，占主营业务收入比为 31%。因此对于网络规 模效应的提升，中国联通的情况要大于 kddi 的情况。 8 盈利预测 8.1 假设条件 我们预测公司各产品线用户净增数和 arpu、成本费用增长和收入增长如下： 表格 7：中国联通主要业务用户净增数和 arpu 值预测,2010a,2011a,2012e,2013e,2014e,2015e,2016e,3g 净增用户（万户） 3g 用户 arpu(元/户) yoy 2g 净增用户（万户） 2g 用户 arpu(元/户) yoy 固话净增用户（万户） 固话用户 arpu(元/户) yoy 宽带净增用户（万户） 宽带用户 arpu(元/户) yoy 3g 终端补贴（亿元） yoy,1138.5 124 835.2 39.5 -799.7 28.9 792.8 57.1 31.7 1138.5,2595.9 110 -11.3% 627.5 37.4 -5.3% -378.4 25.7 -11.1% 842.7 56.4 -1.2% 57.9 2595.9,4800 95 -13.6% 120 36.2 -3.2% -360 25.4 -1.2% 1000 56 -0.7% 140 4800,5500 80 -15.8% -960 33 -8.8% -480 24 -5.5% 1000 53 -5.4% 170 5500,6000 70 -12.5% -1500 30 -9.1% -600 23 -4.2% 1000 50 -5.7% 180 6000,5000 68 -2.9% -2000 29 -3.3% -500 23 0.0% 1100 49 -2.0% 190 5000,5000 67 -1.5% -2000 28 -3.4% -400 23 0.0% 1100 48 -2.0% 200 5000,资料来源：长城证券研究所 表格 8：成本费用测算（单位：百万元）,2010a,2011a,2012e,2013e,2014e,2015e,2016e,网络结算支出 yoy 折旧及摊销,13727 54786,16380 19.3% 58190,19001 16.0% 63761,22041 16.0% 66997,25347 15.0% 68166,28896 14.0% 69440,32363 12.0% 69907,长城证券 19,请参考最后一页评级说明及重要声明,中国联通（600050）公司深度报告,yoy,6.2%,9.6%,5.1%,1.7%,1.9%,0.7%,网络、营运及支撑成本 yoy 雇员薪酬及福利开支 yoy 销售产品支出 yoy 管理费用及其它 yoy 营业税金及附加 营业税金及附加/营业收入 销售费用 yoy,26383 23331 10688 10933 4871 23733,29450 11.6% 26600 14.0% 29740 178.3% 12260 12.1% 6352 2.95% 28750 21.1%,32395 10.0% 29260 10.0% 42000 41.2% 13486 10.0% 7283 2.86% 33638 17.0%,35635 10.0% 32186 10.0% 51000 21.4% 14835 10.0% 8414 2.86% 39356 17.0%,39198 10.0% 35405 10.0% 54000 5.9% 16318 10.0% 9303 2.86% 45653 16.0%,43118 10.0% 39423 11.4% 57000 5.6% 17624 8.0% 10299 2.86% 51131 12.0%,45705 6.0% 41789 6.0% 60000 5.3% 18681 6.0% 10955 2.86% 55733 9.0%,注：销售产品支出按照终端补贴的 3 倍计算。 表格 9：capex 假设（单位：百万元）,2010a,2011a,2012e,2013e,2014e,2015e,2016e,capex yoy,71090,76700 8%,100000 30%,80000 -20%,80000 0%,75000 -6%,70000 -7%,资料来源：长城证券研究所 表格 10：收入预测（单位：亿元）,2010a,2011e,