基金研究：分级基金的价格、杠杆和折溢价-2012-11-26.ppt

,a,研究报告,2012-11-11 金融工程(专题报告) 分析师：范辛亭 (8621) 68751859 执业证书编号: s0490510120008 联系人：秦瑶 (8627) 65799830 联系人：杨靖凤 (8621) 68751636 相关研究 指数型分级基金短期套利策略 请阅读最后评级说明和重要声明,基金研究 分级基金的价格、杠杆和折溢价 报告要点 a 级产品的条款设定不仅决定了自身长期在市场上的折溢价状态， 也决定了其对应 b 级份额长期在市场上的折溢价状况。 永续型 a 级份额在市场上长期折价并使得其对应 b 级份额长期处于溢价状态； 有存续期型的 a 级份额在市场上长期溢价并使得其对应 b 级份额长期处于折价 状态。 短期市场变化影响 b 级折溢价率，从而影响到 a 级的折溢价率和价 格 b 级基金折溢价率与大盘走势呈非常明显的负相关关系，使得 a 级的折溢价率 和价格与大盘呈正相关关系。 净值杠杆与价格杠杆、杠杆与折溢价率均为正相关关系，并且前者 影响后者 净值杠杆和价格杠杆与大盘都是负相关关系，b 级基金的折溢价率与大盘也是 负相关关系，我们认为净值杠杆和价格杠杆之间是正相关的关系，杠杆和折溢 价率之间也是正相关的关系，并且前者影响后者。 极端情况时， a 级的投资价值发生较大变化，反过来影响 b 级 当 b 级净值触发阈值进行不定期折算时， 级的折溢价率转而与市场呈负相关， 并且 b 级的折溢价率与市场的负相关关系也会减弱。当 b 级净值将要达到阈值 从杠杆基金变成指数基金时，a 级价格将会下降，折价率将进一步增大，与市 场的正相关性将加强；b 级的溢价也会进一步增大，与市场的负相关性也将加 强。 分级基金价格、杠杆和折溢价变化规律带来的机会 我们通过分级基金的价格、杠杆和折溢价变化规律分别分析了 a 级、b 级的投 资机会和事件性投资机会。 1 / 15,金融工程(专题报告) 目录 一、引言. 4 二、a 级与 b 级，谁决定了谁的价格？ 4 1、长期的角度 4 1）、a 级为永续型 .4 2）、a 级为有存续期型 6 2、短期的角度 7 1）市场影响 b 级，b 级影响 a 级 .7 2）b 级杠杆、价格与市场的关系 9 3、极端情况下 11 1）、b 级基金达到一定阈值时，引起不定期折算 . 11 2）、b 级基金将要达到阈值时，从杠杆基金变成指数基金. 11 4、综述 .12 三、分级基金价格、杠杆和折溢价变化规律带来的机会 . 12 1、a 级份额 12 2、b 级杠杆 12 3、事件性机会 13 1）b 级净值向下将触发不定期折算 13 2）b 级净值触发阈值成为指数基金 13,请阅读最后评级说明和重要声明,2 / 15,金融工程(专题报告) 图表目录 图 1：银华金利的实际价格和模拟价格（20120104-20120831）.4 图 2：银华金利模拟价格的折溢价率（20120104-20120831） 5 图 3：部分永续型 a 级历史折溢价率（20120301-20120831）5 图 4：部分永续型 a 级对应的 b 级份额历史折溢价率（20120301-20120831）6 图 5：部分有存续期型 a 级历史折溢价率（20120531-20120831） 6 图 6：部分有存续期型 a 级对应 b 级份额历史折溢价率（20120531-20120831） 7 图 7：银华深证 100a、b 级历史折溢价率（20110701-20120831） .7 图 8：国联安双禧中证 100a、b 级历史折溢价率（20110701-20120831） 8 图 9：长盛同庆中证 800 a、b 级历史折溢价率（20120601-20120831） .8 图 10：分级基金 b 级杠杆、价格与市场的关系10 图 11：分级基金 b 级杠杆、折溢价率的相互影响关系 .10 图 12：分级基金 a、b 级份额相互影响关系综述 .12 图 13：b 级基金的杠杆与基础份额净值走势（份额配比为 1:1） .13 表 1：部分分级基金 b 级份额折溢价率与上证综指的相关性 8 表 2：部分分级基金 a 级份额折溢价率与上证综指的相关性 9 表 3：部分分级基金 b 级净值杠杆和折溢价率相关系数 .10 表 4：银华中证等权 90 和申万菱信深成在常态和极端情况下的 a、b 级历史折溢价率 . 11,请阅读最后评级说明和重要声明,3 / 15,金融工程(专题报告) 一、引言 分级基金（以下无特殊说明均指股票型、指数型分级基金）a 级为固定收益类产品，b 级为杠杆类产品，即使是同类产品，在市场上的价格表现却有天壤之别:有的 a 级在市 场是溢价的，有的是大幅折价的。有的 b 级在市场上是折价，有的是大幅溢价的，历史 上 b 级最大的溢价曾经超过 300%。那是什么在影响 a、b 级的定价，a、b 级是否又 会相互影响呢？ 二、a 级与 b 级，谁决定了谁的价格？ 我们认为从不同的角度来看，得出的结论是不一样的。 1、长期的角度 1）、a 级为永续型 固定收益类的 a 级，约定年收益率为一年定期存款收益率上浮一定比例（2.5%3.5% 不等）。 其中永续型的 a 级基金无存续期，以年为期限做定期折算，将利息以基础份额的形式返 还给投资者，投资者可以按净值直接赎回。但本金却无法直接赎回，只能以场内即时价 格卖掉，类似永续年金产品。本金的流动性限制，使得永续型 a 级份额在市场上长期处 于折价状态。 同样，我们在现金流折现模型中采用蒙特卡洛模拟的方法对 a 级做定价，同样也解释了 永续型 a 级在市场上长期折价的原因。 图 1：银华金利的实际价格和模拟价格（20120104-20120831） 资料来源：wind, 长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,4 / 15,金融工程(专题报告) 图 2：银华金利模拟价格的折溢价率（20120104-20120831） 资料来源：wind, 长江证券研究部 配对转换机制为基础份额场内外套利打开了通道，使得基础份额的净值和价格不可能有 较大偏差，即基础份额的折溢价不可能较大。 因此，永续型 a 级份额的长期折价使得 b 级份额长期处于溢价状态。 图 3：部分永续型 a 级历史折溢价率（20120301-20120831） 资料来源：wind, 长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,5 / 15,金融工程(专题报告) 图 4：部分永续型 a 级对应的 b 级份额历史折溢价率（20120301-20120831） 资料来源：wind, 长江证券研究部 2）、a 级为有存续期型 有存续期的 a 级基金，仍然是以年为期限做定期折算返利息，但是一般会设定 3 年或 5 年的封闭期。到期后，一般 a 、b 份额按照各自的份额参考净值转换为 lof 份额，可 直接赎回，非常类似债券产品。目前有存续期的 a 级基金约定年收益率高于市场一般固 定收益类产品利率，并且无信用风险，收到市场热捧，处于溢价状态。 因此，其对应的 b 级基金在市场上处于折价状态。 图 5：部分有存续期型 a 级历史折溢价率（20120531-20120831） 资料来源：wind, 长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,6 / 15,金融工程(专题报告) 图 6：部分有存续期型 a 级对应 b 级份额历史折溢价率（20120531-20120831） 资料来源：wind, 长江证券研究部 所以，从长期的角度来看，分级基金的 a 级份额的性质，不仅决定其自身在二级市场的 折溢价状况，也决定了其 b 级份额在二级市场的折溢价状况。 2、短期的角度 从短期市场变化的角度来看，a、b 级的相互影响关系会发生改变。 1）市场影响 b 级，b 级影响 a 级 图 7：银华深证 100a、b 级历史折溢价率（20110701-20120831） 资料来源：wind, 长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,7 / 15,金融工程(专题报告) 图 8：国联安双禧中证 100a、b 级历史折溢价率（20110701-20120831） 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 9：长盛同庆中证 800 a、b 级历史折溢价率（20120601-20120831） 资料来源：wind, 长江证券研究部 表 1：部分分级基金 b 级份额折溢价率与上证综指的相关性 银华深证 国联安双禧 申万菱信深 信诚中证 长盛同庆中 国联安双力 申万菱信中 中欧盛世成,100,中证 100,成,500,证 800,中小板,小板,长,b 级与上证综指相关性 b 级与标的指数相关性,-0.8954 -0.9048,-0.4373 -0.5931,-0.9403 -0.9102,-0.7621 -0.7784,-0.7729 -0.7906,-0.4564 -0.7214,-0.7084 -0.8600,-0.8048,资料来源：wind, 长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,8 / 15,金融工程(专题报告) 我们发现绝大多数的 b 级基金折溢价率与大盘走势呈非常明显的负相关关系，即当大盘 上涨时 b 级折溢价率变小，大盘下跌时 b 级折溢价率变大。对于这个现象，我们认为 是由于： 大盘涨，二级市场价格涨得比基金净值慢，折溢价率减少； 大盘跌，二级市场价格跌得比基金净值慢，折溢价率增加。 而价格变化要慢于净值变化的主要原因为： 大盘上涨净值上涨杠杆变小使得杠杆 b 级吸引力变小，价格上涨变慢。 大盘下跌净值下跌杠杆变大使得杠杆 b 级吸引力变大，价格下跌变慢。 另外，投资者对杠杆基金特性不够了解，也是价格变化跟不上净值变化原因之一。 表 2：部分分级基金 a 级份额折溢价率与上证综指的相关性 银华深证 国联安双禧 申万菱信深 信诚中证 长盛同庆中 国联安双力 申万菱信中 中欧盛世成,100,中证 100,成,500,证 800,中小板,小板,长,a 级与上证综指相关性 a 级与标的指数相关性,0.5859 0.6146,0.0500 0.2466,0.7721 0.7334,0.4730 0.4561,0.8350 0.8596,-0.1822 0.0774,0.6515 0.6581,0.3030,资料来源：wind, 长江证券研究部 并且，当 b 级的折溢价率发生变化时，市场套利机制同样使得其 a 级份额的折溢价率 相应地发生反向变化，如上表。 a 级份额的折溢价率与大盘走势呈正相关关系。由于 a 级份额净值不受市场变化影响， 而折溢价率与大盘通常呈正相关关系，因此我们可以通过大盘的变化来直接判断 a 级份 额价格变化的趋势。a 级份额价格与大盘走势也呈正相关关系。 目前市场上 a 级份额净值通常高于 b 级份额净值，价格也通常高于 b 级份额价格，所 以其折溢价率变化速率较小，与市场的正相关关系不如 b 级份额与市场的负相关关系明 显。 从短期市场变化的角度来看，市场变化会影响 b 级份额的折溢价率，再影响到 a 级份 额的折溢价率，再影响到 a 级份额的价格。 2）b 级杠杆、价格与市场的关系 我们将 b 级分级基金的杠杆、折溢价率和大盘之间的关系做汇总，如下图，在常态下， 可以看到净值杠杆和价格杠杆与大盘都是负相关关系，那么净值杠杆和价格杠杆之间是 正相关的关系；并且 b 级基金的折溢价率与大盘也是负相关关系，那么杠杆和折溢价率 之间是正相关的关系。,请阅读最后评级说明和重要声明,9 / 15,金融工程(专题报告) 图 10：分级基金 b 级杠杆、价格与市场的关系 资料来源：wind, 长江证券研究部 在上一小节中，我们认为杠杆变化是当市场变化时价格变化要慢于净值变化的主要原 因。即杠杆会影响折溢价率。 图 11：分级基金 b 级杠杆、折溢价率的相互影响关系 资料来源：wind, 长江证券研究部 表 3：部分分级基金 b 级净值杠杆和折溢价率相关系数,名称 净值杠杆和折溢价率相关系数,银华鑫利 0.5498,银华锐进 0.7594,信诚中证 500b 0.5164,申万菱信深成进取 0.9829,资料来源：wind, 长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,10 / 15,金融工程(专题报告) 3、极端情况下 当基金出现极端情况：基金净值触发阈值进行不定期折算或者改变产品条款时，a、b 级影响作用会发生改变。 表 4：银华中证等权 90 和申万菱信深成在常态和极端情况下的 a、b 级历史折溢价率,银华中证等权 90,申万菱信深成,b 级净值到 0.25 元不定期折算 b 级净值到 0.1 元成为指数基金,银华金利,银华鑫利,申万收益,申万进取,常态下与标的指数相关性,0.6197,-0.9064,0.7334,-0.9102,（110408-120830）,极端情况下与标的指数相关性,-0.3558,-0.5344,0.8800,-0.9751,（110408-120830） 资料来源：wind, 长江证券研究部 1）、b 级基金达到一定阈值时，引起不定期折算 当银华鑫利份额的基金份额净值达到 0.25 元：先将银华鑫利的净值折为 1 元，再将同 等资产净值的银华金利净值折算为 1 元，银华金利份额与银华鑫利份额的份额数保持 1： 1 配比，银华金利剩余的资产净值折算成净值为 1 元的银华 90 份额。 这样，3/4 的银华金利的本金和全部的利息可以兑现，如果在二级市场折价买入，存在 投资盈利的机会。因此，在即将触发不定期折算条款时，银华金利将会受到市场的关注， 价格会上涨，折溢价率会上升。 所以，当市场下跌使得银华鑫利的净值接近 0.25 元时，银华金利的折溢价率不会再与 市场呈正相关关系，并且银华鑫利的折溢价率与市场的负相关关系也会减弱。 2）、b 级基金将要达到阈值时，从杠杆基金变成指数基金 当申万进取份额的基金份额净值发生将跌破 0.1 元的极端情况时，申万进取份额暂时不 再保证申万收益份额每日获得日基准收益，申万收益份额开始与申万进取份额按两者基 金份额净值的比例各负盈亏。 此时，申万收益份额将会不再是具有约定年收益率的固定收益类产品，成为指数型基金。 使其收益低于投资者的预期，价格将会下降，折价率将进一步增大，与市场的正相关性 将加强。 相应地，申万进取份额的溢价会进一步增大，与市场的负相关性也将加强。,请阅读最后评级说明和重要声明,11 / 15,金融工程(专题报告) 4、综述 我们认为，a 级基金决定了自身和 b 级长期的折溢价状态。而市场短期变化会直接影响 b 级基金的折溢价率，再联动地影响 a 级折溢价率，最终影响 a 级的价格。但是当净值 发生改变，出现极端情况时，一般是 a 级的投资价值发生较大变化，反过来影响 b 级。 图 12：分级基金 a、b 级份额相互影响关系综述 资料来源：wind, 长江证券研究部 三、分级基金价格、杠杆和折溢价变化规律带来 的机会 1、a 级份额 a 级的折溢价率和价格与市场呈正相关关系，所以市场底部折溢价率低点是买入 a 级基 金的较好时机。对于永续型 a 级基金，分红时卖出不仅可以获得约定的利息，还可以获 得较高的隐含收益率。 2、b 级杠杆 如果预判市场反弹，投资 b 级的杠杆，应该选取基础份额净值越小的 b 级。基础份额 净值与杠杆呈负相关关系。,请阅读最后评级说明和重要声明,12 / 15,金融工程(专题报告) 图 13：b 级基金的杠杆与基础份额净值走势（份额配比为 1:1） 资料来源：wind, 长江证券研究部 3、事件性机会 1）b 级净值向下将触发不定期折算 a 级存在收益和风险不对称的机会 a)基础份额净值继续减少：看跌期权，a 级价格会随着净值减少而上涨，折溢价率 变大直到触发不定期折算。 b)基础份额净值开始增加：a 级折溢价率将先减小恢复到正常水平，再随着净值增 加而增大。价格将走出一条 u 型曲线，下跌风险可控。 2）b 级净值触发阈值成为指数基金 a）当基础份额净值快要触发阈值或刚跌破阈值 b 级向下杠杆可控或无杠杆，向上有杠杆（杠杆几乎为最大） a 级折价达到最大水平，固定收益类投资良好标的，如果触发阈值成为指数基金， 可以用股指期货对冲风险。 b）当 b 级净值跌破阈值较多，预判市场见底反弹时 a 级的大幅度折价情况将会缓解，从指数基金到杠杆基金存在机会。,请阅读最后评级说明和重要声明,13 / 15,杨,忠,鞠,雷,程,杨,张,晖,行业评级,公司评级,长江证券研究部 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部,姓名 周志德,分工 主管,电话 (8621) 68751807e-mail ,甘,露,副主管 华东区总经理 华南区总经理 华北区总经理,(8621) 68751916(8621) 68751003(8621) 68751863(8621) 68753198 ,李劲雪,上海私募总经理 深圳私募总经理,(8621) 68751926(0755) 82766999 ,投资评级说明 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：,看 中 看,好： 性： 淡：,相对表现优于市场 相对表现与市场持平 相对表现弱于市场,报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：,推,荐：,相对大盘涨幅大于 10%,谨慎推荐：,相对大盘涨幅在 5%10%之间,中 减,性： 持：,相对大盘涨幅在-5%5%之间 相对大盘涨幅小于-5%,无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使 我们无法给出明确的投资评级。 14 / 15,研究部/机构客户部,上海,浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼 （200122）,电话：021-68