《金融期货投资分析》PPT课件.ppt

1 第四章 金融期货投资分析 2 金融期货投资分析 n金融期货概述 n股指期货 n外汇期货 n利率期货 3 一、金融期货概述 n金融期货是指以金融工具或金融产品作为标的物 的期货产品，其标的物可以是货币（外汇）、债 券、股票及股票指数,按照其出现的先后次序分为 外汇期货、利率期货、股指期货三大类。 n金融期货虽然在20世纪70年代开始出现，但其交 易规模发展非常迅速，现在其交易量占期货交易 的80%以上。 4 金融期货市场的功能 金融期货交易的基本功能主要表现为以下三个 方面。 1、增强证券市场的流动性，稳定了现货市场。 2、转移风险。 3、价格发现 5 金融产品的基本特性 n相比商品期货，金融产品具有以下特性： 同质性: 普通商品只能做到基本的同质性，大部 分商品期货需要对规格、型号、等级、性能进 行标准化。但金融产品一般都表现为各种形式 的、以货币表示的金融资产，货币的同质性决 定了金融资产的同质性。 耐久性 易变性 结算与交割的便利性 6 股指期货投资分析 7 著名的指数期货： n道琼琼斯工业业平均指数(Dow Jones Industrial Average): 由 30种美国的蓝筹股构成的指数。每种股票的权重与其价格成 比例。CBOT交易两种以该指数为标的的期货合约，一种合 约的价格为该指数乘以10，另一种迷你道琼斯的价格为该 指数乘以5。 n标标准普尔500股票指数（S&P500）：由500种股票构成的指 数，包括：400只工业股，40只公用事业股，20只交通事业 股和40只金融机构股。每种股票的权重和其市值成比例。 CME交易的S&P500的品种有： a)价格为该指数乘以250； b)miniS&P500：价格为该指数乘以50； c)S&P MidCap 400 Index：基于由400种股票构成的组合。 8 n纳斯达克100指数（Nasdaq 100）: 有在纳斯达克上 市的100种股票构成的。CME交易两种以该指数为标 的的期货合约： 一种价格指数100； 一种价格指数20。 n罗素2000指数（Russel 2000 index）:以美国2000只 总市值较小的股票构成的组合为基准。 n罗素1000指数：由美国的1000只市值最大的股票构成 ； nNYSE复合指数（NYSE Composite Index）：由纽 约股票交易所交易的所有股票构成； 9 n美元指数(U.S.Dollar Index)：六种外汇价值的交易加权 (trade-weighted)指数（欧元，日元，英镑，加拿大元， 瑞典克朗和瑞士法郎）。 n日经225股票平均指数（Nikkei 225 Stock Average）： 由东京股票交易所交易的最大的225只股票组成，每支股 票的权重为股票价格。 n国内指数期货： 沪深300股指：沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成 左右的市值，共300支样本股，来自沪深两市日 均总市值排在前300名的股票，每半年调整一次 成分股，每支股票的权重为股票市值。 10 股指期货 S&P500股指期货的合约规格，2002/07 n合约规模：S&P500期货价格乘以250美元 n价格限制：下跌5%、10%、15%与20% n最小价格变动：0.10个指数点，相当于每份合约25美元 n交割月：3、6、9、12月 n正常交易时间（美国中部时间）：上午8:30-下午3:15 n最后交易日：交割月的第三个星期五之前的星期四 n最后交割日：交割月的第三个星期五 n头寸限制：任一交易商持有的所有交割月的合约形成的净头 寸不超过20,000份合约 11 股指期货合约价值与面值 n股指期货被设计成合约价值等于指数期货价格乘以 规定数量的货币一个指数点的价值 2002年7月31日，9月份S&P500指数期货的收盘 价为905.50点，因此，一份S&P500指数期货合 约的价值等于905.50X250 =226,375美元 n指数期货的面值等于股票指数乘以一个指数点的价 值。 2002年7月31日，S&P500指数的收盘价为 911.62点，因此，一份S&P500指数期货合约的 面值等于911.62 X250 = 227,905美元 12 合约标的 沪深 300 指数 合约乘数 每点 300 元 合约价值 沪深 300 指数点 300 元 报价单位 指数点 最小变动价位 0.1 点 合约月份 当月、下月及随后两个季月 仿真交易时间 周一至周五， 9:15-11:30 13:00-16:30 价格限制 上一个交易日结算价的正负 10% ，熔断正负 6 合约交易保证金 合约价值的 10% 交割方式 现金交割 最后交易日 合约到期月份的第三个周五，遇法定节假日顺延 最后结算日 同最后交易日 手续费 100 元 / 手（含风险准备金） 交易代码 IF 沪深300股指期货规格 13 股指期货价格 n股指期货对信息的反应速度比股票指数快 实证表明，在一般市场条件下，S&P500指数期 货对信息的反应速度比S&P500快10-15分钟 n相对于股票现货交易而言，股指期货的流动 性好，交易成本低 股指期货买卖差价远小于股票现货交易。期货 交易的佣金通常只有现货交易的佣金的1/6到 1/10 n股指期货市场是最接近金融学家的有效市场之一， 而股票市场信息不对称的问题要比股指期货严重得 多 14 2006年1至6月股指期货及期权占所有衍生品 交易数量的37.87% 数据来源：Futures Industry Association 15 2001年以来股指期货交易金额逐年增长 成交金额(万 亿美元) 年增长率 19949.5 199510.5 10.5% 199612.8 22.2% 199716.1 26.1% 199818.9 17.4% 199921.4 12.9% 200023.4 9.3% 200122.6 -3.6% 200226.5 17.5% 200332.4 22.4% 200442.0 29.5% 200555.1 31.0% 数据来源：Futures Industry Association 16 2006年1至6月小型股指期货合约受到投资者瞩目 （单位：张） 排名合约上市交易所成交量 1E-Mini S&P 500芝加哥商品交易所129,451,013 2DJ Euro Stoxx 50欧洲期货交易所108,364,090 3E-Mini Nasdaq-100芝加哥商品交易所41,011,615 4NSE S&P CNX Nifty印度国家证券交易所38,850,982 5Kospi 200韩国交易所集团25,386,479 6DAX欧洲期货交易所21,614,162 7E-Mini Russell 2000芝加哥商业交易所19,652,232 8CAC 40伦敦国际金融期货交易所16,872,099 9Nikkei 225大阪证券交易所13,600,308 10FTSE 100伦敦国际金融期货交易所13,088,130 数据来源： Future and Option Weekly 17 我国曾经出现过的金融衍生品 品种 持续时间 基础品种 结局 国 债 期 货 1992 年 12 月 1995 年 5 月 针对 1992 1994 年发行的大 部分二年期三年期、五年期可流 通国债设计的合约 1994 年迅猛发展，总交易量达到 28000 亿元，全国出现了空前的国债期货热。 以 “327 国债事件 ” 为代表的一系列 恶性违规事件，导致正常交易无法进行 ，监管部门宣布暂停。 外 汇 期 货 1992 年 6 月 1996 年 6 月 美元、英镑、德国马克、日元、 港币 外汇期货价格难以反映对汇率变动的预 期，加之对外汇现货交易的许多严格的 附加条件，买卖难以自由及时地进行， 因而缺乏需求，市场交易冷淡。 因交易 需求长期不足， 1996 年 3 月 27 日， 央行和外管局宣布外汇期货业务管理 试行办法无效。 股 指 期 货 1993 年 3 月 1993 年 9 月 以深圳综合指数为标的的 3 、 6 、 9 和 12 月份交割的 4 种 合约和深圳 A 股指数为标的的 另外 4 种合约。 由于深圳股市当时规模较小，股价因股 票供不应求处于相当高位，股指期货不 仅难以发挥避险作用，实际上还成为一 种投机性极强的工具。1993 年 9 月， 深圳平安保险公司福田证券部出现大户 联手交易，打压股价指数的行为，监管 部门 宣布停止交易。 18 传统的股票市场风险管理 n股指期货市场之所以能够快速发展，是因为股指期货有着广 泛的应用 风险管理 套利 投机 n股票投资的风险可以分解成系统风险与非系统风险两部分。 投资分散化可以降低乃至消除投资组合的非系统风险 系统风险指不能通过分散投资来消除的风险 CAPM告诉我们，决定资产期望收益率的是资产的系统风 险，资产的非系统风险对资产的期望收益率没有任何影响 19 传统的股票市场风险管理 n分散化投资无法消除股票投资的系统风险 n在缺乏对冲工具的情况下，如果投资者希望降低 股票投资组合的系统风险，那么，只能用贝塔系 数小的资产替代贝塔系数大的股票，从而降低大 贝塔股票的投资比例、提高小贝塔股票的投资比 例 20 传统的股票市场风险管理 n通过调整股票头寸改变投资组合的系统风险存在一些缺点 ： 买卖股票的交易成本高，头寸调整的速度慢 投资者的投资约束除了投资组合的系统风险以外，很可 能还包括投资组合的其它指标。在调整股票头寸以实现 系统风险目标的同时，投资者可能不得不降低投资组合 的阿尔法 部分投资者对自己选股能力有充分的信心，但是对整个 市场的波动没有把握，而且不愿意承担系统风险。这一 部分投资者单纯依靠调整股票头寸无法实现其投资战略 21 股指期货基于beta系数的套期保值 n在许多情况下，利用传统的股票市场风险管理方法无法有效 地管理投资组合的系统风险。股指期货市场的建立，为解决 这个问题开辟了一条行之有效的途径 n利用股指期货，根据自身的预期和特定的需求改变股票 投资组合的系数，从而调整股票组合的系统性风险与 预期收益。 n投资组合的保险：预先设定一个组合价值的底线，根据 此底线对部分股票组合进行套期保值，消除部分系统性 风险；之后，根据组合价值的涨跌情况，买入或卖出相 应数量的股指期货合约，不断调整套期保值的比重，既 可以防止组合价值跌至预设底线之下的风险，又可以获 得部分股票承担系统性风险的收益。 22 股指期货保值股票组合 n利用股指期货对股票组合进行套期保值的最佳合约数 量近似为： 其中： VS ：股票组合的初始价值 VF ：单位期货合约标的资产的初始合约价值 ：CAPM模型中的beta系数，表示了股票组合收益与 市场收益间的关系。 23 例1.利用CAPM模型计算保值结果 设4个月有效期的S&P500指数期货合约对冲股票在 未来三个月的风险。一份指数期货合约的价值等于 $(指数*500)。(做期货空头) 设初始时刻： S&P指数200 S204万美元 r=10%(连续复利的无风险利率) 指数红利率q4% =1.5 求最佳对冲的股指期货份数。 24 a) 三个月后，S&P=180 b) 三个月后，S&P=210 套期保值结果 25 例2.部分对冲系统风险 a). 设一经理希望调整$5,000,000的投资组合的beta 系数由0.8,所使用股指期货合约的beta系数为1.05, 一份期货合约价值为$240,000 a1）计算将beta调至1.1需要的期货头寸及数量。 a2)计算将beta调至0.0所需要的期货头寸及数量 a3)如果出售20份期货，则组合的beta系数为多少 ？ 26 练习 某基金股票组合市值为120,000,000元，该 组合的beta为0.92。未来三个月内大盘将出 现上涨行情，需要把现在的beta值调高到 1.2。当时3个月到期的沪深300股指期货的 价格为1500*300，沪深300的beta为0.98， 试求需要的沪深300股指期货头寸。 27 股指期货 管理股票投资组合系统风险的优点 n股指期货的交易成本低，流动性好 n期货交易属于杠杆交易，一般情况下，投入少量资金可以 管理很大的头寸 n无需调整股票投资组合头寸，只是在股票投资组合的基础 上覆盖一个套期保值工具头寸 这对许多机构投资者、尤其是从事积极投资的投资者来 说非常具有吸引力，因为投资者可以在不承担系统风险 或者承担少量系统风险的情况下享受个股带来的利益 n相对于建立股票空头头寸而言，卖空股指期货要灵活、容 易得多 虽然在发达国家的股票市场可以卖空股票，但是无论是 通过借券卖空股票还是通过回购市场卖空股票，操作起 来都不太方便，而且受到种种限制，缺乏灵活性 28 作业3.3.3 1. 一名基金经理持有价值为5000万美元、beta值为0.87的组 合，基金经理担心组合未来2个月的市场表现，计划使用3 个月期的S&P500指数期货对冲风险。当前指数为1250,合 约规模为250倍的指数，无风险利率为年6%,指数股利收益 率为年3%。当前3个月期的期货价格为1259. a)为消除未来2个月中所有的市场风险敞口，基金经理应持有 何种头寸？ b)计算2个月后的即期市场水平分别为1000、1100、1200、 1300和1400时，你的策略对基金经理的回报率有何影响。 假设2个月后1个月期的期货价格比即期指数水平高0.25% 。 29 2. A manager of a $10,000,000 portfolio wants to decrease the beta from the current value of 1.6 to 1.2. The beta on the futures contract is 1.25, and the total futures price is $250,000. Using the futures contracts, Calculate the appropriate strategy. 30 二、外汇期货 n买卖双方约定在未来某一特定时点（到期日），以事先约 定的汇率（执行价格）买卖一定数量外币的标准化合约。 标的资产：外汇 交易单位：每一份外汇期货都由交易所规定标准交易 单位。 n全世界最早的金融期货 1972年5月16日芝加哥商業交易所（CME）国际货币市 场部门(IMM)推出英镑、加元、德国马克、日元、瑞士 法郎、墨西哥比索及意大利里拉7种外汇期货合约，開 始交易外匯期貨(currency futures)， n外匯期貨交易的主要品種有 美元、英鎊、德國马克、日元、瑞士法郎、加拿大元 、澳大利亚元、法国法郎、荷兰盾 31 1. 外汇与汇率 1)、外汇的概念 以外国货币表示的、用于国际结算的支付工具。 2、汇率极其标价方法 （一） 汇率 是指两国货币间的兑换比率或折算比率。 （二） 标价方法 1、直接标价法应付标价法： 本币/外币 2、间接标价法应收标价法: 外币/本币 3、美元标价法: 美元/外币 32 表71 国际货币市场分部（IMM）普通外汇期货合约 合约币别 英镑加元澳元欧元日元瑞士法郎 交易代码BPCDADECJY SF 交易单位6.25万 英镑 10万 加元 10万 澳元 12.5万 欧元 1,250万 日元 12.5万 瑞士法郎 最小变动价 位 0.00020.000 1 0.00010.00010.0000010.0001 最小变动值$12.5$10$10$12.5$12.5$12.5 合约月份3月、6月、9月、12月 交易时间芝加哥时间上午7:20下午2:00，到期合约在最后交易日于 上午9:16收盘。具体细节可与交易所联系。 最后交易日交割日前第2个营业日的上午9:16 交割日期合约月份的第三个星期三 交割地点清算所指定的货币发行国银行 资料来源：CME网站 33 表72 CME交叉汇率期货合约 交易单位 最小变动价位最小变动值交易方式 欧元/日元125,000欧元0.011,250日元场内/GLOBEX 欧元/英镑125,000欧元0.000056.25英镑场内/GLOBEX 欧元/加元125,000欧元0.000112.5加元GLOBEX 欧元/澳元125,000欧元0.000112.5澳元GLOBEX 欧元/挪威克朗125,000欧元0.000562.5挪威克朗GLOBEX 欧元/瑞典克朗125,000欧元0.000562.5瑞典克朗GLOBEX 欧元/瑞士法郎125,000欧元0.000112.5瑞士法郎场内/GLOBEX 澳元/加元200,000澳元0.000120加元GLOBEX 澳元/新西兰元200,000澳元0.000120新西兰元GLOBEX 澳元/日元200,000澳元0.012,000日元GLOBEX 英镑/瑞士法郎125,000英镑0.000112.5瑞士法郎GLOBEX 英镑/日元125,000英镑0.011,250日元GLOBEX 加元/日元200,000加元0.012,000日元GLOBEX 瑞士法郎/日元250,000瑞士法郎0.00051,250日元GLOBEX 资料来源：CME网站 34 3、决定和影响汇率的基本因素 （一） 决定汇率的基础： 利率平价关系 （二） 影响汇率变动的因素 1).国际收支状况 2).两国通货膨胀程度的对比 3 ).利率差异引起的资本流动 4 ).市场预期 5 ).各国宏观经济政策和中央银行的直接干预 35 外匯期貨的交易策略 n外匯期貨投機操作 預期外幣貶值(即台幣會升值) 賣出該外幣期貨 預期外幣升值(即台幣會貶值) 買進該外幣期貨 n外汇期货的套期保值 多头套期保值 n未来有买入外币的需求，如进口商 n现在买入外汇期货进行套期保值 空头套期保值 n未来有收入外币的计划，如出口商 n现在卖出外汇期货进行套期保值 36 例3.3.1 单笔头寸投机-1 某年9月3日，IMM12月份加元的期货价格为 USD0.7425/CA，某投机者预测加元期货将 进入牛市，便买进4手12月份加元期货合约 。10月中旬时，12月份加元期货价格真的 上扬，到11月中旬已涨USD0.7429/CA，该 投机者此时对冲平仓，便可获利USD160 37 某年10月7日，IMM欧元现货和期货的价格如下所示： 欧元现货价格 $1.1643/欧元 12月份欧元期货 $1.1649/欧元 次年3月份欧元期货 $1.1677/欧元 从上述价格中可以看出，市场预期欧元相对美元将会上涨。 然而某投机者认为未来欧元的价格将会下跌，于是他于10月 7日这天卖出了1份次年3月份欧元期货合约。 假设到了3月10日这天，欧元现货价格为$1.1651/欧元，3月 份欧元期货合约的价格为$1.1653/欧元，该投机者此时对冲 平仓。 例3.3.1 单笔头寸投机-2 38 8月12日IMM英镑的现货和期货价格如下所示： BP现货价格 $1.4485/BP 9月份BP期货 $1.4480/BP 12月份BP期货 $1.4460/BP 次年3月份BP期货$1.4460/BP 次年6月份BP期货 $1.4470/BP 某投机者卖出1份价格相对高估的次年3月份BP期货，同时买 入1份价格相对低估的12月份BP期货合约，建立一个价差头 寸来达到其投机获利的目的。假设12月11日，市场上12月份 BP期货的价格下跌为$1.4313/BP，次年3月份BP期货的价格 下跌为$1.4253/BP。若投机者此时对冲平仓，结束所有头寸 例3.3.2 价差头寸投机 39 加拿大某出口企业A公司于1997年3月5日向美国B公司出口 一批价值为1,500,000美元的商品，用美元计价结算，3个 月后取得货款。为减小汇率风险，A公司拟在IMM做外汇 期货套期保值以减小可能的损失。出口时和3个月后的加 元现货与期货价格如下所示： 3月5日 3个月后 CA现货价格 $0.8001/CA $0.8334/CA 6月份CA期货价格 $0.8003/CA $0.8316/CA 例3.3.3 多头套期保值 40 套期保值结果 现货市场期货市场： 3月5日：3个月后获得的美元当前价值为1,874,766加元； 3个月后：该笔货款的价值为1,874,297加元 3月5日：买入19份6月份加元期货合约，总价值为 $1,520,570 3个月后：期货平仓，总价值为$1,580,040 盈亏状况 现货亏损：74,910加元（1,799,8561,874,766） 期货盈利：$59,47071,358 加元总头寸盈亏净损失：3,083加元 41 例3.3.4 交叉套期保值 设5月10日，德国公司向英国出口一批货物，计价 货币是英镑，价值是5,000,000英镑，3个月收到 货款。5月10日英镑对美元的汇率是1.2 $ /，马 克对美元的汇率是2.5DM/$，则英镑对马克的交 叉汇率是3DM/ ，由于市场上没有英镑对马克的 期货，该公司应如何进行套期保值防止英镑贬值 。(DM/下降)？ 42 解：该公司未来要收入英镑，然后将英镑兑换成马克，因此英 镑贬值对其不利，在期货方面应该出售英镑期货，头寸为80 手(5,000,000/62500)，并购买120份(5M3/125000DM)马克 期货达道保值的目的。 日期现货市场期货市场 5月10日 3马克/英镑，5M英 镑合15M马克 卖出80手9月份到期英镑期货，报价1.2 $ / 买入120手9月份到期马克期货，报价0.4348 $ /DM 8月10日 2.5马克/英镑，5M 英镑合12.5M马克 1.85DM/$ 平仓英镑空头，期货报价1.02$ / 平仓马克多头，报价0.5 $ /DM 损益 -2500,000DM英镑：+400000美元 马克：+978000美元 合计：-2,500,000+1,378,000/1.38=49,300DM 43 作业3.3.1 1.假设某年年初时某美国公司A在德国的子公司B预计 今年年底需要汇回母公司的净利润为欧元 4,300,000，1月2日和12月15日IMM欧元现货和期 货的价格如下所示： 1月2日 12月15日 欧元现货价格 $1.1700/EC $1.1500/EC 12月份欧元期货价格 $1.1554/EC $1.1500/EC 为担心到时美元升值，B公司拟在IMM做外汇期货套 期保值以减小可能的损失 ,应如何操作？ 44 三、利率期货综述 n利率期货是以债务工具为标的的金融期货，用于 管理利率风险，是一类非常重要的金融期货 n利率期货包含两大类型 短期利率期货: 其标的资产为短期债务工具（包 括短期存款、短期国债等），例如，CME交易 的欧洲美元期货，伦敦期权期货交易所交易的 三个月英镑利率期货 中长期国债期货: 其标的资产为中期国债或者长 期国债，CBOT交易的长期国债期货、CME交 易的中期国债期货以及伦敦期权期货交易所交 易的金边债券期货都是属于这种类型 45 （一）、预备知识 1、债券 国债 单利债券 复利债券 累进利率债券 记帐式 凭证式 附息国债 贴现债券 金融债 企业债券 可转换债券 46 国际债券 外国债券 扬基债券（USA） 武士债券(日本) 龙债券（日本以外的亚洲国家货 币） 欧洲债券 47 2、债券价格、到期收益率与息票利率的关系 息票利率 到期收益率债券价格 票面价值 息票利率=到期收益率债券价格=票面价值 息票利率 到期收益率债券价格 票面价值 48 3、债券价格、到期收益率与息票利率的关系 到期收益率 -复利 n C F P= - + - t=1 t n （ 1+ Y） （1+ Y ） 注：Y到期收益率 F到期价值(面值） C利息 如果债券价格上涨，则其收益率必然下降； 反之，如果债券价格下降，则其收益率必然提高。 49 4、即期利率（spot rate）：指在当前时刻计算的 期限为T的利率水平，我们通常所说的零息债券的到 期收益率就是即期利率的例子，记为r（t,T）。 5、远期利率：指在当前时刻确定的，未来某时刻T 开始的，距T期限为T的利率水平。一般用f（t，T， T）表示，t代表当前时刻； 50 年 n年投资即期利率（%） n年投资远期利（%） 1 10 2 10.5 11.0 3 10.8 11.4 4 11.0 11.6 5 11.1 11.5 即期利率与远期利率的关系 51 6、收益率曲线（上倾斜） 比率 远期利率 零息票收益率 付息票债券收益率 到期期限 在债券到期前，投资者已获得一些利息收益，对应 于这些利息收益支付日的要求收益率低于最后日期 对应的要求收益率 52 6. 收益率曲线（下倾斜） 比率 付息票债券收益率 零息票收益率 远期利率 到期期限 53 7、天数计算惯例 X/Y X计算两个日期之间的天数 Y参考期限总天数 （1）实际天数/实际天数（期限内） 长期国债 （2）30/360 公司债券和市政债券 （3）实际天数/360 短期国债和货币市场工具 例：假设5年期国债本金为100$，息票支付日期是5月1日 和11月1日，息票率是8%，试计算5月1日和9月3日之 间的利息？如果是公司债呢？ 54 8、收益率曲线与利率期限结构 （1）收益率曲线 反映的是在一定时点不同期限的债券 的收益率与到期期限之间的关系。 四种类型：正常的 相反的 水平的 降起的 55 正常的水平的 相反的 降起的 56 （2）利率期限结构 是指债券的到期收益率与到期期限之间的 关系。收益率曲线表示的就是债券的利率期限结构。 57 （3）市场预期理论 又称“无偏预期”理论，它认为利率期限结构 完全取决于人们对未来利率的市场预期。如 果预期利率上升，则利率期限结构会呈上升 趋势；如果预期利率下降，则利率期限结构 会呈下降趋势。在未来某一特定时期内，长 短期债券取得相同的收益率，即说市场是均 衡的。此时，投资者认为长期债券是未来短期 债券的理想替代物。 58 （4）流动性偏好理论 认为投资者并不认为长期债券是短期债券 的理想替代物。投资者在接受长期债券时， 就会要求对他接受的与债券的较长的偿还 期限相联系的风险给予补偿，便导致了流 动性溢价的存在。 流动性溢价是远期利率与未来的预期的即 期利率之间的差额。债券的期 限越长，流动性溢价越大。 59 （4）流动性偏好理论 含流动性溢价 的收益率曲线 不含流动性溢 价的收益率曲线 60 （4）流动性偏好理论 如果预期利率上升较大，其利率期限结构 则可能是向上倾斜的；如果预期利率是下 降的，其利率期限结构则可能是向下倾斜 的，甚至是水平的；如果预期利率下降的 幅度较小，其利率期限结构则可能是向上 倾斜的。 61 （5）市场分割理论 认为市场是低效的，分割为短期资金市场 和长期资金市场。如果短期资金供求曲线 交叉点利率高于长期资金供求曲线交叉点 利率，则利率期限结构是呈向下倾斜的趋 势；如果短期资金供求曲线交叉点利率低 于长期资金供求曲线交叉点利率，则利率 期限结构是呈向上倾斜的趋势。 62 （二）、短期利率期货 短期利率期货中最普遍的是美国短期国债期货合约和欧洲美元期 货合约。 1. 短期国债期货合约： 短期国债期货合约中的标的资产为90天（13周，3个月）的 短期国债，合约规定空方必须在3个连续营业日的某天交割1， 000，000$的短期国债。 短期国债多为贴现债券，期间不单独支付利息，在到期日投资 者收到债券的面值。短期国债期货的到期日即为短期国债的发行 日。 63 短期国债及其期货的报价 短期国债天数计算惯例为：实际天数/360 短期国债的报价是指面值为100$的短期国债的标价 假定Y是面值为100$、距到期日还有N天的短期国债的现金价 格，短期国债的报价为： 360 （100-Y） N 这就是所谓的贴现率，它反映的是短期国债在360天内以年计 算的美元收益，用占面值的%表示。 例如一个90天的短期国债现金价格为98元，则短期国债的报 价为8.00 64 短期国债期货报价 90天的短期国债期货合约是交割1，000，000的短期 国债，其报价为： Z=100-4（100-Y） Y=100-0.25（100-Z） Z短期国债期货的报价 Y期货合约的现金价格 合约中短期国债的价值为=10，000100-0.25（100-Z） 对上例中，短期国债报价为8，则短期国债期货的报价为92 ，短期国债的价值为980,000美元。 65 2. 欧洲美元期货(Eurodollar futures)定义 n欧洲美元是储户在美国以外的商业银行的美元定期存款， LIBOR美元利率是引用最广泛的欧洲美元利率，也是公司 融资的主要参考利率 nCME在1981年推出的欧洲美元期货合约的标的资产为伦 敦银行之间的、三个月期的美元定期存款，合约面值为1 百万美元。该品种是国际上交易最活跃的短期利率期货品 种，未平仓合约已经超过了8百万份(截至2008-10-31) 欧洲美元期货采用现金交割，相应的欧洲美元存款实际 上只是名义上的，存款的起始日为期货的到期日 买入一份期货合约相当于在未来存入一笔存款，卖出一 份合约则相当于在未来吸收一笔存款 66 欧洲美元期货合约规格 2002年7月，CME的欧洲美元期货合约的规格: n合约规模1百万美元 n报价指数点 n最小价格变动0.0025个指数点，即1/4个基本点相当于 每份合约6.25美元 n交割月3、6、9、12月 n正常交易时间美国中部时间，上午7:20-下午2:00 n最后交易日交割月的第三个星期五之前的第二个伦敦银 行营业日，伦敦时间上午11:00 n最后交割根据英国银行家协会公布的3个月期的LIBOR 进行现金交割 67 欧洲美元期货报价 n短期利率期货的特别之处在于其报价方式，它的报 价不是直接的利率水平，而是短期利率期货的指数 点。指数点是100减去年利率的100倍，即: P=100(1-i) n如果利率为9.750%，那么欧洲美元期货的价格为 90.250；反过来，如果欧洲美元期货合约的价格为 94.275，那么对应的3月期LIBOR为5.725% n就人们的思维习惯来说，采用利率报价似乎更直接 ，为什么要采用指数价呢？ 68 欧洲美元期货报价 n欧洲美元期货的最小价格变动为0.0025个指数点，根据指数 价格的定义，价格变动0.0025个指数点相当于利率变动 0.0025%，这将导致一份期货合约的价值（3个月期1百万欧 洲美元存款的利息）变化6.25美元 =1,000,000x0.0025%x3/12 n在最小变动价值以及交割额的计算中，无论3个月的实际天数 是多少，名义存款的期限都规定为1/4年 该规定方便了期货的交易与结算，增强了价格的直观性 n短期利率期货的交割发生在名义贷款的期初，而不是现货债 务工具的利息那样在期末交付，而且也不像远期利率协议那 样把期末的利息贴现到期初 在使用短期利率期货进行风险管理时，必须把它的这个特 点考虑进去 69 欧洲美元期货隐含利率 n如果忽略期货的保证金制度，那么，欧洲美元期货 的报价隐含3个月期的远期利率。例如，如果欧洲美 元期货的报价为98.25，那么意味着从交割月的第三 个星期五之前的第二工作日开始的90天的远期 LIBOR利率为1.75% n由于欧洲美元期货的价格与利率呈现很强的负相关 性，因此，期货价格应该低于远期价格，欧洲美元 期货隐含的利率应该高于远期利率。金融学家在一 个重要的利率模型中证明了欧洲美元期货隐含的利 率与相应的远期利率满足下述关系： (3.3) 70 （二）. 中长期国债期货 中长期国债及其期货报价 交割债券及转换因子 最便宜交割债券 债券的交割程序与空头选择权 久期及套期保值 71 1、长期和中期国债 长期国债：15年以上 中期国债：5年以上 国债报价：以美元和1/32美元报出，所报价格 为100美元债券的净价（clean price）。 n现金价格(全价)=净报上一付息日以来的累计利息 长期国债期货合约的报价与长期国债本身报价方式相 同 72 美国长期国债期货合约的规定： 73 例：设现在为2002.10.31，一个100元债券息票利率为 11%，2010.7.10到期，报价为96-16，半年付息一次 ，最近一次付息日是2002.06.30，下一次付息日为 2002.12.30,2002.06.30 和2002.12.30支付的利息都是 5.50元, 2002.10.31日其现金价格为多少？ 74 2. 中长期国债期货： 标的资产为5，10,30年期的美国国债，但为了避免 期货交割给现货市场带来的供需失衡。 5年期国债期货合约的交割债券可以是4个最近由政 府拍卖的任何中期国债。 10年期国债期货合约规定任何期限超过合约交割月 份第一天6.5年到10年之间均可用于交割。 30年期长期国债期货合约规定任何期限超过合约交 割月份第一天15年以上，且15年内不可赎回的债券 都可以用于交割。 75 n10年期国债期货的标的资产是息票利率为6%、到 期时间为10年的虚拟国债工具 之所以称它为“虚拟”的，是因为在绝大多数 情况下国债市场上并不存在这种工具，当然交 易商也就不可能用它进行实际交割。我们把6% 的利率称为名义利率 n1999年2月22日，芝加哥交易所董事会投票决定 从2000年3月份的期货合约开始把固定收入工具的 名义息票利率从8%调整为6% n合格的可交割国债品种的到期时间在6.5年到10年 之间 76 n可交割国债的到期时间和息票利率与作为标的资产 的虚拟国债很可能都不相同，它们的价值也各异 在其它条件相同的情况下，息票利率越高，债券 价值越大；息票利率越低，债券价值越小 n如果无论选择哪一种可交割国债进行交割都直接采 用国债期货的价格进行结算的话，那么，空头方肯 定愿意选择息票利率与市场价值都比较低的国债， 而多头方无疑希望收到息票利率与市场价值都比较 高的国债。选择交割品种的权利将具有很大的价值 ，全部可交割国债的息票利率将是影响国债期货价 格的主要因素 77 n为了解决这个问题，交易所规定用转换因子 (Conversion Factor)把国债期货的价格转换成不 同交割品种的发票价，以反应它们的市场价值的 差异。发票价是指国债期货的多头方为获得空头 方提供的国债支付的价格。 78 3. 转换因子： a) 空方应收到的现金= 期货报价X交割债券的转换因 子 +交割债券的应计利息 例：某一债券合约交割面值为100，000$的债券假定 报出的期货价格为90-00，所交割债券的转换因子为 1.38，在交割时，每一面值为100$的债券的累计利 息为3$，当空头交割时应收到多少现金？ 79 b). 转换因子的计算 假定所有期限的年利率均为8%（每半年计复利一次 ），则某债券的转换因子定义为交易日该债券的价值。 为便于计算，债券的有效期和距付息日的时间取整数到 最近的3个月。 （1）如果取整数后，债券的有效期为半年的倍 数，则假定第一次付息是在6个月以后； （2）如果取整数后，债券的有效期不是半年的 倍数（即额外有3个月），则假定第一次 付息是在3个月以后，并减去应计利息。 80 例1：某一债券息票利率为每年14%，距到期日还有20年零2个月 ，假定在6个月后第一次付息,假定年贴现率为8%,每半年记复利 一次。试计算债券面值为100$的转换因子？ 解：债券价值为： 除以债券面值，转换因子为：1.5938 81 例2：某一债券息票利率为每年14%，距到期日还有 18年零4个月，假定在3个月后第一次付息。试计 算债券面值为100$的转换因子？ 解：首先将所有将来息票支付的现金流贴现到距今3 个月的时点上，有: 82 例解： （接上） 距今3个月的时点上现金流再贴现到现在（3月期的利率为 1.9804%）的价值为： P=163.73/（1+0.0198014）=160.55 再减去3月的累计利息为： P=160.52-7/2=157.05 因此，转换因子为：1.5705 83 4. 最便宜交割债券 空头应收到的价款为： 期货报价X转换因子+累计利息 空头购买债券的成本为： 债券现货报价+累计利息 交割最便宜的债券为： 债券现货报价-(期货报价X转换因子) 最小的那个债券，即使得空方利润最大的债券。 84 例：假定期货报价为：93-08 表： 债券 现货报价 转换因子 1 99.50 1.0382 2 143.50 1.5188 3 119.75 1.2615 85 例解：每种债券的交易成本为: 债券1: 99.5-(93.25X1.0382)=2.69 债券2: 143.5-(93.25X1.5188)=1.87 债券3: 119.75-(93.25X1.2615)=2.12 因此, 最便宜交割债券为债券2. 86 5. 交割程序 n国债期货的绝大部分未平仓合约在期货到期之前都采用相 反头寸予以平仓，交易商采用后到期的国债期货合约头寸 替代即将到期的头寸。一般来说，仍然会有少量未平仓合 约最终进行实物交割 n在进行交割时，期货合约规定由卖方启动交割程序。大多 数交易所规定空头方必须提前两个工作日宣布交割意图 通知交易所。在通知日的后一个工作日，即交割日的前 一个工作日，交易所安排多头方接受交割 n不同交易所选择多头方的原则不同， 建立头寸时间优先的原则 头寸大小优先的原则 随机选择接受交割的多头方 87 n国债期货的交割安排导致卖方拥有一系列选择权 。 n卖方拥有交割品种与交割时间的选择权 CBOT的10年期国债期货的交割期为整个交割 月的所有工作日 88 n“威尔德卡”(Wild Card)游戏 国债期货每天的收市时间为芝加哥时间下午2点，而国 债交易的收市时间为下午4点 期货卖方如果决定交割，只需要在下午8点之前通知交 易所。交割债券的发票价是根据通知日当天的结算价( 国债期货收市前的最后一笔交易的价格)计算的 从下午2点到下午4点，如果可交割国债的价格下跌了 ，空头方可以选择交割，这样他的实际交割利润略大 于公式(3.3)根据期货结算价计算出来的结果；如果可 交割国债的价格上涨了，空头方可以选择暂时不进行 交割，等待第二天以后的更好机会 89 n月末选择权。由于CBOT规定的10年期国债期货的 交割期为整个交割月的所有工作日，而交割月的最 后七个工作日不交易期货，因此，如果空头方在最 后一个交易日还没有平仓，那么他可以等待可交割 国债的现货价格下跌的机会 n这些交割选择权对空头方来说都是有价值的。 90 6、期货的套期保值基于久期的套期保值 久期是用来衡量债券持有者在收到现金付款之前， 平 均需要等待多长时间。 a) 债券投资基本估价型： P 债券价值； I 各期利息收入； FV 到期本金收入（期满时面值）； y 贴现率； 91 b)债券定价的要素： n贴现率: 到期收益率、瞬时即期利率、瞬时远期利 率、即期利率、远期利率； n息票率； n到期日； n付息方式：固定利率、浮动利率； n付息频率：年付，半年付，季付，月付； n记息方式：单利、复利； n名义本金： 即面值 n赎回条款：有/无 敏感性分析 的关注因素 92 c) 贴现率对债券价格的影响久期 这里y表示到期收益率， D为久期； P为债券价格； 设付息频率为1，若为n， 则将y替换为y/f 麦考利久期 n久期是度量债券价格对于贴现率变化敏感性的工 具 Macaulay Duration 93 可以看做时间 的加权平均 94 n 久期是反映债券价格波动的一个指标。它对到 期时间进行加权平均，权重等于各期现金流的 现值占总债券现金流现值的比例。久期实际表 示的是投资者收回初始投资的实际时间。久期 越短，说明收回投资的时间越短，面临的利率 风险也就越小。 95 n修正的麦考利久期: (Modified Duration) 久期的公式与一般的敏感性度量有不同的地方，为 了更好的反映利率的影响，我们可以使用修正的麦 考利久期 价格百分 比变化 收益百分比 变化 96 d) 组合的久期计算公式： 其中： 债券i市值总和在债券组合市值总和中所占的比重； 债券i的修正久期； 债券组合中债券的个数。 组合的久期= 97 e) 基于久期的套期保值策略 假设某个依赖利率型资产，可以是债券的组合或货币市场证券 。 F一手利率期货合约的合约价格 DF期货合约标的资产的久期 S需进行套期保值资产的价值 DS需进行套期保值资产的久期 Y收益率的变化，对所有期限都一样 有： S=-SDSY 和 F=-FDFY 98 为了对冲Y的不确定性，对冲所需合约数为： S SDS N*= = F FDF 99 例1：8月2日，基金管理者已将10，000，000投资到政府债券中， 为避免下3个月内利率波动，他决定运用12月份的长期国债期货 合约对投资组合进行套期保值。假定现货价格为93-02，长期国 债期货每份合约的债券总面值为10万美元。设债券组合的平均久 期为6.8年，交割最便宜债券为20年期