天地科技(600582)投资价值分析报告：稳健成长的科技型煤炭装备企业-2012-08-15.ppt

司,研,table_analysis,券,研,究,报,告,助理分析师,评级：推荐,table_picture,-9%,资,价,table_finance,告,公,table_maininfo,公司投资价值分析报告 稳健成长的科技型煤炭装备企业 天地科技（600582）投资价值分析报告,究,分析师：,杜朴,sac no：,s1150511080001,2012 年 8 月 14 日,机械化石能源机械 证券分析师 杜朴,table_summary 独特视角：,1 公司高端完善的产品线有利于抵御行业竞争加剧 2 煤矿将逐步释放服务市场，天地科技优势明显,投资要点： 公司概况：国家级煤炭装备科技型企业,证,table_author 王雪莹 table_invest 上次评级：无 目标价格：13 元 最新收盘价：11.27 元 最近半年股价相对走势,天地科技在煤炭综采设备、洗选设备、建井、通信等领域的技术水平处于全国领先地位。 公司近年来通过收购等方式弥补了公司在刮板机、输送机、液压支架等产品产能方面的不 足，进一步完善了公司产品线。近几年公司煤机装备业务收入保持 20%以上的增速。 行业分析：悲观情景下未来几年煤机需求增长率仍可接近 20% 煤机需求主要来源于新增煤炭产量、机械化率提高、煤矿技改以及设备更新拉动的需求。 保守情景下，假设未来全国煤炭需求增速下降，拉低煤机新增需求增速，仅依靠存量煤机 设备更新替代，也可使国内煤机需求仍维持接近 20%的增速。 高端完善的产品线有利于抵御行业竞争加剧 天地科技产品线可以覆盖全部煤机装备，近年来公司注重成套化和提升关键部件自主化 率，这有助于公司抵御行业产能扩张以及竞争加剧导致的利润率下降的风险，从而确保公 司收入和利润水平与行业同步增长。,9% 0%,煤炭业务成长性良好,公司煤炭业务产能将保持 20%以上增长，成长性良好，由于煤质优良，煤炭业务盈利能力,-18% -27%,可望保持较高水平；,12/2,天地科技,12/5,沪深300,煤矿将逐步释放服务市场，天地科技优势明显,长期看，随着人力成本提高和煤矿利润率下降，煤矿会逐步将服务业务市场化，天地科技,投,table_report,在这一领域优势明显。 盈利预测与估值 保守估计 2012-2014 年公司可实现每股收益 0.90、1.14、1.44 元，天地科技合理估值区间 位于动态 pe13-15 倍，对应 12.2-14.1 元，6 个月目标价 13 元。,值 分 析 报,财务摘要（百万元） 主营收入 (+/-)% 经营利润（ebit） (+/-)% 净利润 (+/-)% 每股收益（元）,2010a 7969 20.7% 1525 19.1% 853 15.1% 0.70,2011a 12009 50.7% 1904 32.5% 912 19.2% 0.75,2012e 15550 29.5% 2305 21.4% 1088 19.3% 0.90,2013e 19397 24.7% 2948 27.9% 1379 26.8% 1.14,2014e 24058 24.0% 3756 27.4% 1745 26.5% 1.44,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,1 of 26,资产负债表,2 of 26,公司投资价值分析报告,table_financeinfo 2010a,2011a,2012e,2013e,2014e,利润表（百万元）,2010a,2011a,2012e,2013e,2014e,货币资金 应收票据及账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 流动资产合计 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 长期待摊费用 非流动资产合计 资产总计 短期借款 应付票据及账款 预收款项 其他应付款,1584 3078 406 118 2048 3 7236 98 1898 162 317 74 2555 9791 268 2223 1121 190,1772 4352 520 132 2566 64 9405 148 2165 400 634 96 3518 12924 406 3161 1388 98,2332 5367 632 192 3353 64 11941 148 2371 380 619 48 3641 15582 651 3683 1440 98,2910 6389 693 213 3831 64 14098 148 2530 380 603 0 3737 17835 250 3900 1545 98,3789 7763 843 290 4836 64 17585 148 2665 350 588 0 3827 21411 0 4550 1774 98,营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减：所得税 净利润 归属于母公司的净利润 少数股东损益 每股收益 财务指标,7969 5163 103 376 883 13 24 0 117 1525 136 1661 292 1369 853 515 0.70 2010a,12009 8192 146 532 1166 11 58 0 0 1904 117 2020 388 1632 912 720 0.75 2011a,15550 10950 187 622 1399 14 73 0 0 2305 100 2405 457 1948 1088 860 0.90 2012e,19397 13650 233 737 1707 35 87 0 0 2948 100 3048 579 2469 1379 1090 1.14 2013e,24058 16901 289 890 2093 32 98 0 0 3756 100 3856 733 3123 1745 1378 1.44 2014e,其他流动负债,195,130,130,130,130,成长性,流动负债合计 长期借款 专项应付款,3997 166 10,5183 275 12,6003 275 12,5924 275 12,6552 275 12,营收增长率 ebit 增长率 净利润增长率,20.7% 19.2% 15.1%,50.7% 20.9% 19.2%,29.5% 17.6% 19.3%,24.7% 25.9% 26.8%,24.0% 25.3% 26.5%,预计负债,18,25,25,25,25,盈利性,非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销销,193 4190 5601 2010a 1369 203,462 5645 7279 2011a 1632 236,462 6464 9118 2012e 1948 185,462 6386 11449 2013e 2469 197,462 7014 14397 2014e 3123 162,销售毛利率 销售净利率 三项费用率 roe roa roic,35.2% 17.2% 16.0% 25.8% 17.1% 26.6%,31.8% 13.6% 14.2% 22.0% 15.7% 27.3%,29.6% 12.5% 13.1% 21.3% 15.3% 23.3%,29.6% 12.7% 12.8% 21.7% 16.8% 23.4%,29.7% 13.0% 12.5% 22.0% 17.6% 24.8%,经营活动现金流,1089,942,704,1371,1483,估值倍数,投资活动现金流 融资活动现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额,-307 -129 652 1539 2194,-743 150 348 2194 2538,-299 156 561 1772 2332,-299 -495 577 2332 2910,-269 -335 880 2910 3789,pe p/s p/b 股息收益率 ev/ebitda,16.5 1.8 4.3 0.003 7.5,15.5 1.2 3.4 0.007 6.9,13.0 0.9 2.8 0.008 6.5,10.2 0.7 2.2 0.010 5.4,8.1 0.6 1.8 0.012 4.7,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,1.,2.,3.,4.,5.,6.,7.,3 of 26,公司投资价值分析报告 目 录 公司概况：国家级煤炭装备科技型企业 .6 行业分析：悲观情景下未来几年煤机需求增长率仍可接近 20% .8 公司业务分析 14 3.1 煤机业务可确保与行业增速同步 14 3.2 煤炭业务成长性良好 .16 3.3 煤矿将逐步释放服务市场，天地科技优势明显 .18 盈利预测 20 定价 22 投资建议 24 风险提示 24,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,4 of 26,公司投资价值分析报告 图 目 录 图 1：天地科技收入构成6 图 2：天地科技分业务毛利率6 图 3：天地科技收入增速7 图 4：我国煤炭机械行业产值及增速（亿元） 9 图 5：我国原煤产量及增速（亿吨） 9 图 6：我国原煤年新增产量（亿吨） 10 图 7：国有重点煤矿分开采方式工作面单产（吨/个月） .10 图 8：国有重点煤矿分开采方式工作面工人效率（吨/个月） .10 图 9：我国能源消费构成11 图 10：乡镇煤矿原煤产量占比提升11 图 11：重大煤矿死亡事故隶属关系构成 12 图 12：我国国有重点及其他矿井规模构成分布 12 图 13：按隶属关系分煤矿百万吨死亡率不断下降 12 图 14：全国煤矿百万吨死亡率在 2005 年后再次显著下降 12 图 15：煤矿整合后中小矿井产量占比缓慢降低 12 图 16：煤矿整合后中小矿井数量显著下降 12 图 17：2005 年后国有重点煤矿原煤产量增速超过全国 .13 图 18：我国每年关停小煤矿数量（处） 13 图 19：我国煤机更新需求规模及增速预测（亿元） 13 图 20：我国煤机更新需求占比预测13 图 21：我国煤机新增需求规模及增速预测（中性）（亿元） 14 图 22：我国煤机需求规模及增速预测（中性）（亿元） 14 图 23：天地科技煤机业务毛利率超越行业且保持平稳 16 图 24：天地科技煤机业务收入增速经常超越行业 16 图 25：泽州无烟煤坑口价（元/吨） 17 图 26：天地王坡无烟煤价格（元/吨） 17 图 27：全球大型煤机企业收入构成19 图 28：天地华泰净利润增速19,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,5 of 26,公司投资价值分析报告 表 目 录 表 1：天地科技主要子公司及定位7 表 2：煤机行业未来需求测算14 表 3：煤机企业综采主设备产品线15 表 4：天地王坡煤价趋势测算18 表 5：天地科技示范项目19 表 6：天地科技分产品收入预测21 表 7：天地科技分产品收入增速预测 21 表 8：天地科技分产品毛利率预测21 表 9：费用率及盈利预测22 表 10：可比公司相对估值22 表 11：天地科技分部估值22 表 12：天地科技 dcf 估值假设 .23 表 13：dcf 估值敏感性分析 23,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,煤炭贸易,煤炭生产,煤炭洗选装备,矿山自动化、机械化装备,矿井生产技术服务与经营,地下特殊工程施工,6 of 26,公司投资价值分析报告 1. 公司概况：国家级煤炭装备科技型企业 天地科技股份有限公司隶属中国煤炭科工集团有限公司，中国煤炭科工集团有限 公司是经国务院批准，由中煤国际工程设计研究总院、煤炭科学研究总院于 2008 年 6 月合并组建，是国务院国有资产监督管理委员会直接监管的中央科技型企业。 2008 年 12 月 31 日，经国务院国资委批准，煤炭科学研究总院所持天地公司股 份无偿划转到中国煤炭科工集团有限公司。 天地科技主营业务包括：矿山生产过程自动化、机械化、信息化设备开发、制造 和系统集成；煤炭洗选设备开发、制造和选煤厂工程总承包；储装运快速定量装 车成套装备及工程总承包；地下特殊施工技术开发和地下特殊工程施工承包；煤 炭高效生产的技术服务、技术咨询和煤矿经营。 天地科技承袭了煤炭技术科学总院专注于煤炭综采设备、洗选设备、建井、通信 等研究分院，在技术水平方面天地科技基本上代表了我国在煤炭开采设备方面的 最高水平。公司近年来又通过收购、合资等方式弥补了公司在刮板机、输送机、 液压支架等产品产能方面的不足，进一步完善了公司产品线。 近几年天地科技主营业务中占比最高的煤机装备业务收入保持 20%以上的增速， 由于公司煤机产品线囊括全部井工煤矿相关煤机设备，因此公司煤机业务增速与 煤机行业增速基本保持一致。由于近几年公司煤炭业务快速发展，天地科技总收 入增速超过煤机业务增速。,图 1：天地科技收入构成,图 2：天地科技分业务毛利率,100% 90% 80% 70%,80% 70% 60% 50%,70.21%,60% 50% 40%,40% 30% 20%,33.81%,31.32%,19.48%,36.03%,30% 20% 10% 0%,10% 0%,3.15%,2009,2010,2011,矿山自动化、机械化装备 煤炭贸易,煤炭生产 煤炭洗选装备,矿井生产技术服务与经营 地下特殊工程施工,资料来源：wind，渤海证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分,资料来源：wind，渤海证券研究所 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,统,7 of 26,公司投资价值分析报告 图 3：天地科技收入增速 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,2009,2010 总收入,煤机,2011,1h12,资料来源：wind，渤海证券研究所 表 1：天地科技主要子公司及定位,子公司,行业地位,主要业务及产品,公司定位,我国煤炭行业刮板输送机,山西天地煤机装备有 限公司（煤科院太原分 院）,械、掘进机械、乳化液泵专 业技术的归口单位。煤炭工 业专用设备标准化委员会 掘进机分会、刮板输送机分 会、中国煤炭学会短壁机械 化专业委员会的挂靠单位。 国家煤矿掘进机械质量监,公司已形成矿用掘进机和工程巷道掘进 机、矿井无轨胶轮运输装备、短壁机械化 开采关键设备、设备大修、长壁机械化关 键设备等五大产业。我国最大的半煤岩掘 进机、无轨胶轮车生产基地，是我国唯一 具有生产短壁开采成套设备能力的企业。,掘进机、无轨胶轮车,督检验中心。,上海分公司（煤科院上 海分院）,我国煤炭行业采煤机、运输 机、电气技术和液压技术的 归口单位、煤炭行业煤矿专 用设备标准化技术委员会 的挂靠单位,以采掘机械、运输机械、试验检测为主导 产业和游艺机工程、顶管掘进设备、高压 电气绝缘产品制造设备、物业租赁等产业 的产业群,采煤机、掘进机、带式输 送机,国家选煤机械质量监督检,唐山分公司（煤科院唐 山分院）,验中心挂靠单位、煤炭标准 化委员会选煤分会挂靠单 位、全国最大的选煤装备制,选煤设备制造、选煤工程服务,选煤设备、选煤工程,造基地,宁夏天地奔牛 宁夏天地西北煤机有 限公司 宁夏天地平顶山煤机 有限公司 高新技术事业部（煤科 院高新技术研究中心） 请务必阅读正文之后的免责条款部分,产品：刮板机、转载机、破碎机 公司致力于研发煤矿用重型装备长运距、 大功率带式输送机及其相关部件 产品：液压支架 快速定量装车成套装备；提升机电控系统； 配煤自动化；公路运输计量管理系统；选 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,刮板机、转载机、破碎机 带式输送机、液压支架、 支柱 液压支架 装车与提升机自动化系,8 of 26,公司投资价值分析报告 煤厂集中控制系统；储装运工程总承包及 承包运营,开采设计事业部（煤科 院开采设计研究分院） 天地（常州）自动化股 份有限公司（中国煤炭 科工集团常州自动化 研究院）,中国煤炭行业液压支架及 单体支柱技术和巷道支护 技术归口单位，中国煤炭学 会岩石力学与支护专业委 员会挂靠单位 煤矿通信、监控专业领域的 标准化技术归口单位,专业从事矿井及选煤厂等煤炭工程设计与 咨询、煤矿开采工艺与方法、巷道支护、 工作面支护、“三下”采煤、矿山压力与 岩层控制研究的专业研发机构 专业从事煤矿安全生产监测监控、生产过 程自动化和通信产品的研发、生产、销售 和服务,液压支架设计、矿压监测 系统、巷道支护系统 煤矿安全监测监控系统,我国煤炭行业唯一从事地,下特殊施工技术的综合专,以深井冻结、深井注浆、深井钻井和强力,北京中煤矿山工程有 限公司（煤科院建井研 究分院）,业研究机构。中国煤炭学会 矿井建设与岩土工程专业 委员会和煤炭行业煤矿专 用设备标准化技术委员会,反井施工为核心的地下工程特殊施工成套 技术，应用于矿山、市政、水电、城建、 有色金属等领域。产品：反井钻机、注浆 材料、紧急避险设施,建井技术、工程及相关设 备材料,井巷设备分会挂靠单位。,北京天地玛珂电液控 制系统有限公司,在全国液压支架电液控制 系统和煤矿综采工作面领 域处于领先水平。,公司专业从事液压支架电液控制系统、智 能集成供液系统、综采自动化控制系统等 技术和装备,矿用设备的电液及自动 化控制系统,主要从事煤矿安全生产监测监控、生产过,北京天地龙跃科技有 限公司 天地金草田(北京)科 技有限公司 北京天地华泰采矿工 程技术有限公司 中煤科工能源投资有 限公司 王坡煤业,程自动化、数字矿山建设等技术推广服 务 ,销售自动化相关的计算机软件、传感 器和各类控制系统等 主要从事新型建筑加固材料的研发、生产、 销售；建筑加固改造工程（建筑物、地铁、 隧道、桥梁等）；协助客户进行加固改造 工程的检测与设计 面向煤矿开展矿井建设项目管理与改扩建 工程设计及承包；矿井生产系统的技术开 发、技术咨询、技术培训、技术服务；煤 矿的生产运营与技术管理承包。 加快国内外煤炭资源购并，建设高效、安 全的现代化示范矿井,煤矿相关软件系统 建筑加固材料 示范工程，项目建设管理 及生产运营管理 示范工程，自有煤矿建设 生产运营 煤炭,资料来源：公司网站、渤海证券研究所 2. 行业分析：悲观情景下未来几年煤机需求增 长率仍可接近 20%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,0,0,9 of 26,公司投资价值分析报告 在过去的十年煤炭机械行业产值以 47%的复合增长率高速增长，远高于此间原煤 产量 10%的复合增长率。其原因主要在于以下 4 方面： 1. 新增煤炭产量需求：由于经济规模增长，我国每年原煤产量都有一个稳定的 增量； 2. 机械化率提高：目前我国煤矿机械化率在全球来看仍处于低水平，未来存在 持续上升空间； 3. 技改需求：出于资源控制、生产效率和生产安全的考虑，国家将不断推进存 量中小煤矿整合，整合后的技改和机械化率提高将拉动煤机投资； 4. 设备更新：煤炭机械的寿命一般在 4-8 年，存量煤机设备更新替代规模不断 增大。 1-3 定义为新增需求，4 定义为更新需求。 我们预计，以上 4 因素在未来 5-10 年内仍将持续作用于煤炭机械市场，使得 2011-2015 年煤炭机械仍将取得 20%左右的稳定复合增长率。,图 4：我国煤炭机械行业产值及增速（亿元）,图 5：我国原煤产量及增速（亿吨）,450 400 350 300 250,80% 70% 60% 50% 40%,400000 350000 300000 250000 200000,30% 25% 20% 15%,200,150 100 50,30% 20% 10%,150000 100000 50000,10% 5%,2002,2003,2004,2005 2006 2007 国内煤机设备总产值,2008 增速,2009,2010e,0%,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 全国原煤产量 增速,0%,资料来源：中国煤炭机械工业年鉴，渤海证券研究所,资料来源：wind，渤海证券研究所,驱动力 1：新增煤炭产量需求稳定 伴随着我国经济增长，我国原煤产量始终存在一个稳定的增量，预计这种趋势仍 将保持。 驱动力 2：机械化率存在提高的动力和空间 根据 2008 年的统计数据我国煤矿机械化率为 58%，尚远低于欧美国家 90%以上,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,10 of 26,公司投资价值分析报告 的机械化率。煤矿机械化生产有利于提高生产效率，保证安全生产。煤矿综采面 的单产和人工效率都远高于其他开采方式。因此未来我国煤矿仍存在持续提高机 械化率的动力和空间。 图 6：我国原煤年新增产量（亿吨） 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：wind，渤海证券研究所,图 7：国有重点煤矿分开采方式工作面单产（吨/个月） 120000,图 8：国有重点煤矿分开采方式工作面工人效率（吨/个月） 45,40 100000 35,80000,30,25 60000 20,40000,15,10 20000 5,0,0,机采面合计,综采面,高普面,水采面,非机采面合计,机采面合计,综采面,高普面,水采面,非机采面合计,资料来源：中国煤炭工业年鉴，渤海证券研究所,资料来源：中国煤炭工业年鉴，渤海证券研究所,驱动力 3：煤矿技改仍未完成 2005 年以来国家推动煤矿技改以及中小煤矿整合主要出于一下 3 点原因： 第一， 提高国家对资源的控制能力，以保障国家能源安全。 根据我国能源消费构成统计，我国对煤炭能源的依赖度长期稳定在 70%左右，而 且未来这种局面将长期保持。2000 年前后随着对煤炭行业控制放松，私营企业数 量开始增加，随着此后经济快速增长、煤炭需求旺盛，乡镇私营煤矿原煤产量占 比不断增长，达到近 40%的高水平，已经对国家能源供应保障形成了一定的制约,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,11 of 26,公司投资价值分析报告 能力。为了保障国家能源安全电力系统稳定，有必要将一定比例的私营乡镇煤矿 整合入大型煤矿集团，以增加对煤炭资源的控制能力。,图 9：我国能源消费构成 7% 19%,1% 4%,69%,图 10：乡镇煤矿原煤产量占比提升 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,煤炭,石油,水电,天然气,核能,乡镇煤矿产量,国有重点煤矿产量,国有地方煤矿产量,资料来源：渤海证券研究所,资料来源：中国煤炭工业年鉴，渤海证券研究所 第二， 提高煤矿生产安全性，降低死亡率。 以往我国煤矿事故多发于小煤矿，而小煤矿大多为乡镇私营煤矿，因此乡镇煤矿 发生的重大事故较多。针对这种局面，国家一方面不断狠抓煤矿安全生产，使得 各级煤矿的百万吨死亡率不断下降。同时，2005 年开始整合关闭小煤矿，在 2007 年末基本淘汰了年生产能力在 3 万吨以下的矿井，压减小煤矿数量，提高矿井单 井规模，全国煤矿百万吨死亡率也从 2005 年开始又一次出现了显著回落。 从 2005 年到 2010 年全国共关闭小煤矿约 14000 处，淘汰落后产能近 4 亿吨， 此间全国煤炭需求还增长了 9 亿吨，意味着 5 年间 13 亿吨产能均需要国有中大 矿来弥补。2005 年开始中小煤矿整合以来，国有重点煤矿（大部分为大中型矿井） 的原煤产量增速超过全国原煤产量增速证明了这种趋势。 根据规划，到 2015 年我国仍要继续压减近 10000 处小煤矿，并将其并入大型煤 矿集团，大中型煤矿机械化率显著高于小煤矿，中小煤矿整合为煤机需求增添了 强大动力。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,0%,12 of 26,公司投资价值分析报告,图 11：重大煤矿死亡事故隶属关系构成 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%,图 12：我国国有重点及其他矿井规模构成分布 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,国有重点矿井,非国有重点矿井,一次死亡3-9人,一次死亡10人以上,大型矿井（年产100万吨以上）,中型矿井（年产30-100万吨）,国有重点,国有地方,乡镇煤矿,小型矿井（年产30万吨以下）,3万吨以下矿井,资料来源：中国煤炭工业年鉴，渤海证券研究所 图 13：按隶属关系分煤矿百万吨死亡率不断下降 16 14 12 10 8 6 4 2 0,资料来源：中国煤炭工业年鉴，渤海证券研究所 图 14：全国煤矿百万吨死亡率在 2005 年后再次显著下降 7 6 5 4 3 2 1,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,0,国有重点煤矿,地方国有煤矿,乡镇煤矿,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,资料来源：中国煤炭工业年鉴，渤海证券研究所 图 15：煤矿整合后中小矿井产量占比缓慢降低 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,资料来源：中国煤炭工业年鉴，渤海证券研究所 图 16：煤矿整合后中小矿井数量显著下降 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,2005,2008,2010,2005,2008,2010e,大型矿井（年产100万吨以上） 小型矿井（年产30万吨以下）,中型矿井（年产30-100万吨） 年产3万吨以下矿井产量,大型矿井产量（年产100万吨以上） 小型矿井产量（年产30万吨以下）,中型矿井产量（年产30-100万吨） 3万吨以下矿井产量,资料来源：中国煤炭工业年鉴，渤海证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分,资料来源：中国煤炭工业年鉴，渤海证券研究所 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,13 of 26,公司投资价值分析报告,图 17：2005 年后国有重点煤矿原煤产量增速超过全国 30%,图 18：我国每年关停小煤矿数量（处） 7000,25% 20% 15%,6000 5000 4000,5931,10%,3000,2652,2209,2000,5%,1120,1088,1259,1000 0%,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,0,全国原煤产量增速,国有重点煤矿产量增速,2005,2006,2007,2008,2009,3q10,资料来源：中国煤炭工业年鉴，渤海证券研究所,资料来源：渤海证券研究所,驱动力 4：设备更新需求 煤炭综采设备的使用寿命约为 4-8 年，我们假设第 4 到第 8 年煤机更新概率为 0.1、 0.2、0.3、0.2、0.2，这样计算可得煤机更新需求可以实现快速增长，并且更新 需求在总需求中的占比也不断提升，到 2012 年预计更新需求占比已达到 50%。,图 19：我国煤机更新需求规模及增速预测（亿元） 800 700 600 500,90% 80% 70% 60%,图 20：我国煤机更新需求占比预测,50% 400 40%,300 200 100 0,30% 20% 10% 0%,2007,2008,2009,2010e,2011e,2012e,2013e,2014e,国内煤机更新替代需求 资料来源：渤海证券研究所,增速,资料来源：渤海证券研究所,煤机需求预测：悲观情景下近几年行业需求增长率也可接近 20% 以上第 1、2、3 点，我们统称其为新增需求，这些因素在未来仍将保持，因此我 们预计新增需求（新增煤炭产量稳定、机械化率提高、整合技改）将持续超过原 煤产量增速，并保守预测其年增速由 2011 年的 15%下降至 2015 年的 5%。 保守情景下，假设未来全国煤炭需求增速下降，拉低煤机新增需求增速，仅依靠,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,2010e,2011e,2012e,2013e,2014e,2015e,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,14 of 26,公司投资价值分析报告 存量煤机设备更新替代，也可实现国内煤机需求仍维持接近 20%的增速。,图 21：我国煤机新增需求规模及增速预测（中性）（亿元）,图 22：我国煤机需求规模及增速预测（中性）（亿元）,1400 1200 1000 800 600 400 200 0,国内煤机设备总产值,增速,80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,资料来源：渤海证券研究所 表 2：煤机行业未来需求测算,资料来源：渤海证券研究所,产值（亿元） 国内煤机设备总产值 国内煤机更新替代需求 国内煤机新增需求,2007 211 32.34 178.66,2008 268 58.74 209.26,2009 322 100.76 221.24,2010 411.5 152.68 258.9,2011e 524.3 226.6 297.7,2012e 649.1 321.64 327.4,2013e 789.5 435.82 353.6,2014e 939.3 564.4 374.9,2015e 1113.3 719.7 393.6,增速,国内煤机新增需求 国内煤机更新替代需求 国内煤机设备总产值 更新替代占比,38.9% 141.0% 48.6% 15.3%,17.1% 81.6% 27.0% 21.9%,5.7% 71.5% 20.1% 31.3%,17% 51.5% 27.8% 37.1%,15% 48.4% 27.4% 43.2%,10% 41.9% 23.8% 49.6%,8% 35.5% 21.6% 55.2%,6% 29.5% 19.0% 60.1%,5% 27.5% 18.5% 64.6%,资料来源：渤海证券研究所 3. 公司业务分析 3.1 煤机业务可确保与行业增速同步 天地科技煤机产品线最全 目前上市煤机公司产品涉及较多、市场关注度较高的是煤矿主要综采设备，包括 “三机一架”，即掘进机、采煤机、刮板输送机和液压支架。从主要综采设备的产 品线来看，能够与天地科技竞争的企业比较多，在不同产品上不同竞争对手的市 场份额领先，优势比较突出。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,15 of 26,公司投资价值分析报告 但如果从全部煤炭装备的产品线角度看，则没有企业可以与天地科技相比。“三机 一架”的投资金额仅占全部煤机装备价值的 30%-35%，而由于天地科技的煤科 总院背景，公司的产品线可以覆盖全部煤机装备（煤矿安全设备等部分设备资产 在集团内）。 理论上，煤机产品线更全面、成套化能力更强的企业更容易争取到订单，但由于 历史上我国煤机制造企业被人为分割，因此培养了大型煤矿比较强的成套化能力， 因此短时期内天地科技的全面产品线优势更容易在海外市场发挥，在国内市场竞 争中体现此类优势则还需要经历比较长的时间。但是天地科技全面的产品线仍有 利于规避行业中某些细分产品产能过剩的风险。 表 3：煤机企业综采主设备产品线,天地 科技,三一 国际,中煤 装备,国际 煤机,郑煤机,年代 煤机,林州 重机,山东 矿机,太重 煤机,北方 重工,掘进机 采煤机 刮板输送机, ,液压支架,资料来源：渤海证券研究所（注：深蓝色代表其国内市场占有率较高， 代表此产品是公司的主打产品） 注重成套化、提升关键部件自主化率、规避行业产能扩张风险 中长期看煤炭需求增速下降，同时过去几年以“三机一架”为代表的综采主设备 产能扩张非常快，2012 年开始就将进入产能快速释放期，这将使得煤机的供需形 势发生变化，对产品盈利能力形成压力。 而天地科技作为有科研院所背景的科技型企业，始终更加注重在高端产品上投入 力量，注重提高关键部件自给率，提高成套化技术水平。（成套设备优势在于设计 一致，运行效率高，维护成本低，对于缺少开采和成套经验的业主更有吸引力， 但由于我国煤矿成套能力强的现状，公司的成套化优势更容易在海外市场发挥。） 同时近几年公司低端产能扩张不大，因此历史上看公司煤机业务在产品线如此广 泛的情况下其盈利能力在行业内仍处于比较高的水平，而且也比较平稳。 正因为公司采取了高端化的竞争路线，到目前为止激烈的市场竞争对公司影响相,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,16 of 26,公司投资价值分析报告 对较小，一些竞争激烈的产品实现不降价或降价有限。 图 23：天地科技煤机业务毛利率超越行业且保持平稳 40% 35% 30% 25% 20% 15%,2009,2010,2011,1h12,天地科技矿山自动化、机械化设备 山东矿机,郑煤机支架产品 林州重机,中煤装备 资料来源：wind，渤海证券研究所 高端完善的产品线确保天地科技煤机业务与行业同步增长 凭借天地科技高端完善的产品线，历史上公司煤机业务收入增速始终超越行业， 即使我们考虑到未来行业产能扩张、竞争加剧，公司在技术方面的领先优势也有 利于抵御竞争加剧导致的利润率下降的风险，从而至少确保公司收入和利润水平 与行业同步增长。 图 24：天地科技煤机业务收入增速经常超越行业 250% 200% 150% 100% 50% 0%,2006,2007,2008,2009,2010,天地科技煤机业务,煤机行业产值,资料来源：wind，渤海证券研究所 3.2 煤炭业务成长性良好 煤炭业务产能保持 20%以上增速,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,1004,1006,1008,1010,1012,1102,1104,1106,1110,1112,1202,1204,0809,0812,0903,0906,0909,0912,1003,1009,1012,1103,1106,1109,1112,1203,1206,0806,1006,1206,1108,17 of 26,公司投资价值分析报告 目前天地科技的煤炭业务收入全部来自于控股 39.48%的王坡煤业，王坡煤业出 产无烟块煤，属稀缺煤种，无烟煤块煤主要应用于化肥（氮肥、合成氨）、陶瓷、 制造锻造等行业；无烟粉煤主要应用在冶金行业用于高炉喷吹。由于下游大量应 用于化肥行业，因此相比动力煤和焦煤，无烟煤需求相对稳定，周期性较弱。 2011 年下半年天地科技又收购了沁南井田煤矿探矿权，沁南煤矿同样出产无烟块 煤，煤质可能超过王坡煤业，沁南煤矿可采储量 5528 万吨，及潜在 1 亿吨，计 划于 2014 年贡献收入。 考虑到未来几年王坡煤矿的产能扩张计划和沁南煤矿的投产，预计未来几年天地 科技煤炭业务产能仍将维持 20%以上增速。 保守估计 2012 年煤价均价不低于 2010 年 按照泽州当地坑口价计算，保守估计当前价格立即再跌 15%（2009 年元旦、2010 年二季度价格）并保持至年终，全年均价仍高出 2010 年均价 11%，位于 2010 和 2011 年均价中值偏下。 逻辑上，假设成本率涨幅有限，2012 年煤炭业务的净利润率不应显著低于 2010 年，当然由于会计处理的原因，同样的利润规模可能反映为利润率，也可能反映 为收入。,图 25：泽州无烟煤坑口价（元/吨） 1600 1500 1400 1300 1200,图 26：天地王坡无烟煤价格（元/吨） 1400 1300 1200 1100 1000,900 1100 800,1000 900 800,700 600,王坡中块,王坡小块,资料来源：渤海证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分,资料来源：渤海证券研究所 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,18 of 26,公司投资价值分析报告 表 4：天地王坡煤价趋势测算,产值（亿元） 泽州无烟煤均价 王坡净利润率,2009 997 32.2%,2010 1044 35.6%,2011 1363 42.5%,2012e 1162 38.0%,资料来源：渤海证券研究所 3.3 煤矿将逐步释放服务市场，天地科技优势明显 我国煤矿服务市场被煤矿自身占据 从国外煤机巨头 joy 和 bucyrus 等公司来看，服务收入基本上占到公司收入的 一半，而我国的煤机制造商仅有天地科技有比较大规模的服务收入。国内这种现 状与我国煤炭和煤机行业的历史沿革有关。从专业化分工的角度看，煤矿应该倾 向于将煤机服务工作交给专业设备制造商来完成，这样既提高设备维护效率又减 少了运营维护团队的成本。但历史上我国的煤机企业被人为分割，单一煤机厂无 法提供成套综采设备，那么全套设备的维护和服务也就更加无从谈起，因此煤矿 就必须承担成套化和运营服务的工作，最终造成我国大型煤炭企业的成套化能力 都很强，大多配套机修厂等从事煤矿服务的部门，煤矿服务市场大多被煤矿自己 占据，特别是近几年煤矿企业利润丰厚，支持煤矿服务部门的运营负担相对不大， 因此设备制造商很难抢占这块市场。 目前的服务需求主要来自于非煤背景业主 由于以上原因，以天地科技为例，目前的服务业务（即示范工程）目标客户主要 是对煤矿业务不熟悉的非煤企业，如打算进入煤炭行业的电企等。 天地科技的示范工程业务包括煤矿及地下特殊工程建设服务（工程项目）、煤矿生 产经营服务（托管运营服务）、煤矿生产经营（自有煤矿出煤）。其中，前两项业 务主要依托子公司北京天地华泰采矿工程技术有限公司，而后者依托子公司中煤 科工能源投资公司，项目成熟后建立子公司进行经营，如山西天地王坡煤业有限 公司。 仅依靠非煤背景业主需求，近几年天地华泰已经实现快速增长，2009-2011 年公 司运营煤炭产量达到 1300、2100、3000 万吨。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,19 of 26,公司投资价值分析报告,图 27：全球大型煤机企业收入构成,图 28：天地华泰净利润增速,300 250 200 150 100 50 0,10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0,40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%,bucyrus,joy,中煤装备,天地科技,郑煤机,2007,2008,2009,2010,2011,设备 资料来源：渤海证券研究所,售后配件和服务,天地华泰净利润 资料来源：渤海证券研究所,增速,表 5：天地科技示范项目,项目名称,合作内容,合作方,项目管理工程 天地华泰负责项目建设设计审查、施工组织管理、设备采购管理、 组织招投标、项目建设全过程管理策划。矿井建成后，由天地华泰,伊东扶贫项目 伊东沙咀子矿项目 宁夏阳光矿业永安矿 与韦一矿项目 陕西崔木项目,负责生产环节的管理，组织采掘生产，达产后移交。扶贫煤矿属技 改矿井，由巷柱式开采改为综采放顶煤开采工艺，年产量由原 15 万吨提高到 120 万吨，年产可达 180 万吨。 伊东集团将年产 150 万吨的沙咀子煤矿交由天地华泰进行项目管 理，由天地华泰全面开展矿井建设项目管理工作 对阳光矿业下属的永安（120 万吨/年)、韦一（90 万吨/年）两个 矿井进行建设项目前期管理工作 2008 年 5 月，与陕西东岭集团签订崔木矿项目建设管理协议,内蒙古伊东集团 伊东集团 首钢控股的宁夏阳光矿 业公司 陕西东岭集团,生产运营工程 a 伊泰集团负责矿井建设，建成后移交天地华泰生产管理。 b 天 地华泰投入工作面及顺槽全套综采设备并组织人员进行生产运营,伊泰集团纳二矿项目 闫家沟矿项目 准格尔兴隆黑岱沟矿 项目 鄂绒集团阿尔巴斯二 矿项目,及掘进承包，按吨煤提取设备租赁费并获得相应酬金。 c 日常成 本消耗双方共同管理控制，成本消耗进入煤矿生产成本。 d 矿井 的采、掘、机、运、通全部由我公司组织人员进行管理。 负责矿井的技改项目建设管理和生产管理。 采用材料、配件实行包干管理，负责整个工程的生产管理和设备管 理。 a 鄂绒集团负责矿井建设和基建投资，公司协助首采工作面和运输 系统的安装；b 矿井建成后，公司组织技术管理人员和生产人员进 行采煤、掘进及运输。,内蒙古伊泰集团 鄂尔多斯市闫家沟鑫东 煤炭有限公司 准格尔兴隆煤业有限公 司 内蒙古鄂绒集团,新奥集团王家塔项目,天地华泰全面推广矿井的高产、高效、新工艺、新技术、新装备、 新奥集团新能矿业集团 新产品 有限公司,赛蒙特尔矿项目,负责矿井的生产运营管理。,内蒙古赛蒙特尔煤业有,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,20 of 26,公司投资价值分析报告 限责任公司 资料来源：公司网站、渤海证券研究所 长期看煤矿将逐步释放服务市场，天地科技优势明显 长期看，煤炭行业景气度回落，利润率下降，劳动力成本上升都将是中期内难以 逆转的趋势，煤炭行业的发展模式必将由粗放型向精细化管理进步，煤矿将更加 注重效率提升和成本节约，如果服务外包能够使安全性和资源使用效率提高，同 时又能降低劳动成本负担，煤矿将煤机维修等煤矿配套服务工作外包的动力将越 来越强。 目前神华集团已经开始在贯彻这一理念，不建设备厂，尽量将服务外包，只负责 运营资源，目前山西天地与神华已经有比较大的服务合作规模。 如果一旦煤机服务市场扩大，则天地科技的优势就将显现出来。天地科技的科研 企业背景与其他所有煤机企业的制造企业背景差异明显，天地科技的产品线覆盖 所有综采设备，但更重要的是公司在煤矿服务方面更加具有技术、经验和协同优 势。天地科技的煤矿服务专业性很强，技术垄断性高，业务内容从地质勘查到方 案设计，公司可以配套基建、装备、开采、安全等所有涉及的人才和设备。这个 优势是其他制造背景出身的煤机厂难以比拟的。相比目前的煤炭企业，天地科技 的煤矿运营服务在安全性和资源利用效率方面可能已经具有优势，随着煤炭企业 精细化经营管理的推进，天地科技在服务市场的优势将获得用武之地。 4. 盈利预测 基于对公司未来非常保守的基本假设，公司未来几年内仍可实现 25%左右