《企业价值管理》PPT课件 (2).pptVIP

第一讲 企业价值管理 *1第1讲 企业价值管理 第一节 企业价值的财务意义 o1.1 企业价值的性质及特征 o1.2 企业价值的主要形式 o1.3 企业价值的影响因素 o1.4 企业价值的表达形式 Date2第1讲 企业价值管理 一、企业价值的性质及特征 o（一）企业价值的含义 o简言之，企业价值就是企业能够值多少钱 或者能够卖多少钱。 o之所以人们关注企业价值的大小，主要是 由于企业并购活动的存在。企业价值评估 服从或服务于企业的产权转让或产权交易 。 Date3第1讲 企业价值管理 （二）企业价值的财务内涵 o（1）总体价值 o作为独立的法人，企业价值是法人企业全部能力的表现 。而衡量企业总体价值的标准也有不同的角度。 o最具有普遍意义的是其法人财产的整体价值，包括其资 产和表外资产、负债和表外负债，亦即法人企业的自有 资本和负债的价值大小之和；或者是企业作为独立的法 人，凭借其拥有火控值得全部财产或的未来收益能力的 折现价值。 o在“现金至上”的财务理念下，企业价值被视为取得持 续现金流量能力的体现，企业的总体价值等于企业经营 所取得的全部净现金流量的折现值。 Date4第1讲 企业价值管理 o（2）债务价值 o是与负债相关的价值，与总体价值相对应，也 可以从资产和收益两个角度进行衡量。债权人 在关心偿债安全时，首先考虑企业资产对本金 利息的保障程度，只要企业资产大于负债，债 务价值就等于企业必须偿还的账面本息和，但 这里没有考虑偿债风险。 o如果从债权人收益角度来看，企业债务价值就 等于对债权人的现金流量现值，并且按能反映 其偿债能力风险的折现率折现。它反映了债权 人可以取得的全部现金流量在今天的市场价值 。Date5第1讲 企业价值管理 o（3）权益价值 o企业权益价值相当于总体价值减去债务价值 。 Date6第1讲 企业价值管理 （三）企业价值的特征 o(1)企业价值是企业拥有或控制的全部资 源的价值总和 o(2)企业价值取决于其潜在的未来获利能 力 o(3)企业价值体现了时间价值和风险价值 o(4)企业价值是市场评估的结果 o(5)企业价值极富动态性 Date7第1讲 企业价值管理 二、企业价值的主要形式 o（1）账面价值 o（2）市场价值 o（3）投资价值 o（4）清算价值 o（5）重置价值 Date8第1讲 企业价值管理 （1）账面价值 o是指以会计的历史成本原则为计量依据， 按照权责发生制原则的要求来确认的企业 价值。 Date9第1讲 企业价值管理 三、企业价值的影响因素 o(1)未来增值能力 o(2)企业风险 o(3)企业存续期 o(4)其他影响因素 o整体经济和金融环境 o该企业所在行业的前景 o股东分布和投票权 o企业重要领导人事变动 Date10第1讲 企业价值管理 四、企业价值的表达形式 o(1)市场定价 o企业价值=股票市场价值+债券市场价值 o(2)投资定价 o企业价值=现有项目投资价值+新项目投资价 值 o(3)现金流量定价 Date11第1讲 企业价值管理 第二节 企业价值估计 o1.企业价值估计的含义 o2.企业价值估计的要求 o3.企业价值估计的意义 o4.企业价值估计程序 o5.企业价值估计方法 Date12第1讲 企业价值管理 一、企业价值估计的含义 o企业价值估计,就是通过对企业未来财务 状况及资产价值的分析，简言之，就是对 持续经营的企业的价值进行估算。 Date13第1讲 企业价值管理 二、企业价值估计的要求 o数量化 o整体性 o准确性、差异小 o明晰性 o一致性 o可比性 Date14第1讲 企业价值管理 三、企业价值估计的意义 o（1）企业财务管理中的价值估计。 Date15第1讲 企业价值管理 四、企业价值估计程序 o（1）进行估价分析的基础工作 o1）了解目标公司的特征及行业特征 o2）了解企业在行业中的竞争能力 o3）收集整理数据 o（2）绩效预测 o（3）选择估计方法 o（4）实施评估 o（5）结果检验与解释 Date16第1讲 企业价值管理 五、企业价值估计方法 帐面价值法 现金流量折现法 市场价值法 其 他 资产帐面净值法 帐面收益法（市盈率法） 未来收益现值法 经济利润模式 折现现金流量模型 固定增长模型 分阶段增长模型 生命周期模型 资本资产定价模型 托宾的Q模型 期权定价模型 价值估计方法 Date17第1讲 企业价值管理 （一）账面价值法 o是以企业的会计报表为出发点，在遵循历史 成本和权责发生制的基础上，采用不同的口 径和方法来衡量企业价值大小。 o可以从资产和收益两个角度来考察企业价值 。 Date18第1讲 企业价值管理 1.资产账面价值法 o（1）对资产项目的调整 o对于风险性较大的项目要重新核定计量基础，如外 贸业务产生的汇兑损益； o对于有价证券、应收账款与存货，应根据谨慎性原 则，核定市价低于账面价值的损失； o对于机器设备、厂房、土地等，可由专业人员评估 ，一般以中介机构（资产评估机构、会计师事务所 ）的报告为准，同时可以考虑对现有会计折旧政策 进行调整，以反映其真实价值； Date19第1讲 企业价值管理 o（2）对负债项目的估算与调整 o首先，对所有负债项目的明细项目详细列明 ，以核对是否遗漏，对于已发生而未入账的 负债应予估算后列示，如职工退休金、预收 货款、预提费用等； o其次，关于或有负债的确认，对于已发生的 担保事项、涉讼案件、未决事项以及未核定 税负等。 Date20第1讲 企业价值管理 2.账面收益法（市盈率法） o是广大投资者、企业经营者和债权人经常使 用的一种方法。 o是以企业已公布的会计利润数据为核心指标 ，据以评价企业的经营业绩好坏、确定企业 价值大小。 Date21第1讲 企业价值管理 （1）原理 o企业价值=公司净利润市盈率 o市盈率，作为企业的盈利倍数水平，反映了 投资者对每股收益所愿支付的价格，因此， 反过来利用市盈率估计企业价值。对于非上 市公司，可以选择相似的上市公司的市盈率 水平，或在其基础上进行调整。 Date22第1讲 企业价值管理 Date23第1讲 企业价值管理 oa,检查企业最近的利润业绩，首先按照正常 发展趋势预测企业未来的业绩； ob,如企业已拟定重大变动，对企业收益进行 在估计； oc,选择一个标准市盈率： od,通过市盈率模型，计算出企业价值。 Date24第1讲 企业价值管理 选择标准市盈率： o与企业有可比性企业的市盈率 o行业平均市盈率 o预测企业未来的市盈率 o具体地，标准市盈率的选择，要取决于企业的竞争 优势和行业前景的预期，如果企业拟引进最新生产 技术或被其他企业收购重整，会提高企业竞争实力 ，那么一般会根据企业现在的市盈率估计一个合理 的未来市盈率；如果企业没有上市，那么就从股票 市场上选择与其相似的企业的市盈率作为依据；如 果所处的行业是较为成熟的行业，其收益一般比较 稳定，可以选择行业平均市盈率。 Date25第1讲 企业价值管理 o这样， o企业价值=标准市盈率再估计的收益 Date26第1讲 企业价值管理 例：华成公司和宏远公司 都属于商品批发与零售行 业，华成公司是上市公司，宏远公司为非上市公司， 两公司的基础数据如下表（金额单位：万元）： 华成公司宏远公司 2007年税后利润5219 2008年税后利润6222 2009年税后利润7525 每股盈利0.0750.0833 每股市价0.9- 市盈率12- 股本（每股面值1元）1000300 净资产2000500 Date27第1讲 企业价值管理 o使用最近的盈利水平水平 o宏远公司价值 o=0.083312300=300万元 o或者 o=2512=300万元 Date28第1讲 企业价值管理 o使用平均盈利水平 o前3年平均利润=（19+22+25）3=22 万元 o平均每股盈利=22300=0.073 o则宏远公司价值： o=0.07312300=264万元 o或者 o=2212=264万元 Date29第1讲 企业价值管理 o使用预计盈利水平 o若公司预计来年相比前3年平均盈利增长14% o预计来年净利润=22（1+14%）=25.08万元 o平均每股盈利=25.08300=0.0836 o则宏远公司价值： o=0.083612300=301万元 o或者 o=25.0812=301万元 Date30第1讲 企业价值管理 o基于公司有重大变动 o若2009年华成公司将收购宏远公司80%的股权，在维 持宏远公司现有增长率基础上，计划在收购后，对宏远 公司将做如下调整：裁员，节约管理费5万元；出售宏 远公司办公楼，处置净收益300万元。 o则宏远公司收购当年税后利润： o（25（1-40%）+5+300）（1-40%）=208万 元 o收购之后的税后利润【25（1+14%）（1-40% ）+5】（1-40%）=31.50万元 o则宏远公司价值： o31.5012=378万元 Date31第1讲 企业价值管理 o由此可见，在收购前，宏远公司最低估价为 264万元，最高估价为378万元。 Date32第1讲 企业价值管理 （2）优缺点 o优点： o账面收益指标计算简单、便于理解。 o不足： o过去高收益，并不意味将来仍然高收益 o以账面收益评估企业价值是不客观的，企业价值 本质上是获得高收益、规避风险的能力，但不同企 业有着不同的风险。投资者对风险高的企业要求的 风险补偿也高，其收益也高；反之，其收益也低。 而账面收益并未揭示高风险带来的高收益对企业价 值的影响。 Date33第1讲 企业价值管理 （3）应用条件 o只能进行同期比较 o必选风险程度对企业分类 Date34第1讲 企业价值管理 2.未来收益现值法 o亦称“收益现值法”。其基本逻辑是“企业将来的收 益现在值多少钱”。 o是指以企业未来特定时期内的预期利润按一定折现 率转换为现值，并借以评估企业价值。实质上是将 企业未来利润扣除时间价值，还原为当前价值。 由此可见，企业价值就取决于企业未来的盈利能力和折 现率的选择。 Date35第1讲 企业价值管理 （1）稳定型企业 Date36第1讲 企业价值管理 （2）成长型企业 Date37第1讲 企业价值管理 （3）不稳定企业 o可以用威廉公式来推导其企业价值： Date38第1讲 企业价值管理 o在实际运用中，往往可以通过分段计算，对评估公 式加以简化。假设公司在k年内超长增长，净利增 长水平为G1，其后的正常增长为G2，按威廉模型 简化价值评估公式： Date39第1讲 企业价值管理 o例：W公司预期未来3年股利将高速增长，每年增 长率为5%，之后转为正常增长，每年的股利支付 率为2%，假设公司第一年支付的股利为20万元， 市场利率为10%，则该企业价值为： Date40第1讲 企业价值管理 4.经济利润模式（经济增加值评估 法） o经济利润 o=投资资本（投资资本回报率-加权平均资本成本） o=税后净利润-资本费用 o=税后净利润-投资资本加权平均资本成本 o企业价值=投资资本+预计经济利润现值 Date41第1讲 企业价值管理 （二）现金流量折现法 o自由现金流量=净收益+折旧-投资营运资本变动额 o1.折现现金流量法 o2.企业固定增长模式 o3.分阶段增长模式 o4.生命周期模型 Date42第1讲 企业价值管理 1.折现现金流量法 （拉巴波特模型 Rappaport Model） o这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德.拉巴波特 创立。 o其步骤如下： o（1）预测自由现金流量 o（2）估计折现率或加权平均资本成本 o（3）计算自由现金流量现值，估计购买价格 Date43第1讲 企业价值管理 （1）预测自由现金流量 o一般是逐期预测自由现金流量，直到其不确 定程度使管理部门难以作出更进一步的预测 。但在很多情况下将预测期定到5-10年， 预测其越长，准确性越差。根据企业发展计 划、战略投资、管理水平等预测企业自由现 金流量时，应首先检查企业的历史现金流量 表，并设定企业投资新的项目后的营运将如 何变化。通常假定永久现金流量与预测期最 后一年营运水平一样，在此基础上预测企业 未来终值。 Date44第1讲 企业价值管理 Date45第1讲 企业价值管理 Date46第1讲 企业价值管理 （2）估计折现率或加权平均资本成 本 o一般可以采用资本资产定价模型来估计企业股本成 本： o预期股本成本=市场无风险报酬率+市场风险报酬 率企业风险程度 Date47第1讲 企业价值管理 （3）计算自由现金流量现值，估计购买价格 Date48第1讲 企业价值管理 例：采用折现现金流量法计算企业价 值 o甲公司拟在2009年初收购乙公司，经测算 ，乙公司由6年自由现金流量。2008年乙公 司销售额150万元，收购后前5年的销售额 每年增长8%，第6年与第5年持平。销售利 润率（含税）为4%，所得税率33%，固定 资本年增长率和营运资本增长率分别为7% 、4%。 Date49第1讲 企业价值管理 （1）乙公司自由现金流量 年份200920102011201220132014 销售额162174.96188.96204.07220.4220.4 销售利润6.487.007.568.168.828.82 所得税2.142.312.492.692.912.91 增加固定资本2.042.22.382.572.780 增加固定资本0.480.520.560.600.650 自由现金流量1.821.972.132.302.485.91 Date50第1讲 企业价值管理 （2）估算折现率 o乙公司资本为普通股60%、长期负债40% 。市场无风险报酬率为8%，风险报酬率为 5%，乙公司值为0.9，长期负债利率为 10%。 o股本成本=8%+5%0.9=12.5% o加权平均成本=12.560%+10%（1- 33%）40%=10.18% Date51第1讲 企业价值管理 （3）乙公司公司价值 Date52第1讲 企业价值管理 2.企业固定增长模式 o若企业自由现金流量以一个固定增长率逐期增长， 则企业价值可按如下公式计算： Date53第1讲 企业价值管理 例： o2009年初，W公司的母公司拟出售W公司 。W公司2008年销售额为70亿元，息税前 利润15亿元，资本性支出6.6亿元，折旧 5.5亿元，营运资本在2008年-2009年间均 为销售额的5%，营运资本在2008年增长了 1.5亿元，FCF的长期增长率为每年5%，所 得税率为40%。 Date54第1讲 企业价值管理 oW公司2008年12余额31日各项资本的资本成本如下 ： 项目权重税前成本税后成本加权平均成本 短期债务15%9%5.4%0.87% 长期债务25%10%6.0%1.5% 优先股10%12%12%1.2% 普通股50%15%15%7.5% 合计100%11.07% Date55第1讲 企业价值管理 o2008年 oFCF=15（1-40%）-6.6+5.5-1.5=6.4亿元 o2009年销售额 o70（1+5%）=73.5亿元 o2009年营运资本 o（73.5-70）5%=0.175亿元 o2009年 oFCF=15（1-40%）-6.6+5.5（1+5%）- 0.175=8.12亿元 Date56第1讲 企业价值管理 oW公司价值： Date57第1讲 企业价值管理 3.分阶段增长模式 o如果企业在n年后达到稳定状态并开始以固定增长 率增长，则企业价值可按如下公式计算： Date58第1讲 企业价值管理 o假定W公司你再2006年出售，FCF2006年为5.4 亿元，2007年FCF为5.8亿元，企业资料同前例。 o则W公司价值为： Date59第1讲 企业价值管理 4.生命周期模型 （沃斯顿模型Weston Model） o这一模型由美国加州洛杉矶大学弗雷德.沃 斯顿创立，又称公式评估法。其理论依据在 于，企业早期的成长率要高于整个经济体系 的成长率；企业中期的成长率等于整个经济 体系的成长率；企业晚期的成长率明显低于 整个经济体系的成长率； Date60第1讲 企业价值管理 Date61第1讲 企业价值管理 5.现金流量折现法的意义 o对于理财人员而言，现金流量折现法是一个 科学的财务估价方法，它将理财目标与估价 技术有机的联系在一起，充分考虑了企业未 来创造现金流量能力对其价值的影响，在日 益崇尚“现金至尊”的现代理财环境中，对企 业的战略发展具有现实的指导意义。 Date62第1讲 企业价值管理 （三）市场价值法 o资本资产定价模型 o托宾的Q模型 Date63第1讲 企业价值管理 1.资本资产定价模型 o企业价值，实际上就是其股票和债券在市场上交易 的价格。对企业进行的投资是一种有风险的投资， 因此企业价值的评估必须与风险水平相联系，通常 采用资本资产定价模型。 o按照资本资产定价模型，股票的要求报酬率： Date64第1讲 企业价值管理 o例：市场无风险报酬率为7%，市场组合的 期望收益为8.5%，某公司为2，则该公司 股票的要求报酬率为： oK=7%+(8.5%-7%) 2=10% o如果预期报酬率高于10%，投资者就会买 进该公司股票，低于10%，就会卖出该公 司股票，如果等于10% 既无买入、也无卖 出，市场处于均衡状态。 Date65第1讲 企业价值管理 （1）市场均衡状态 o若以投资者投资组合中只有一只股票，如果预期股 利在可预见的将来按照3%的固定年增长率增长， 企业最后一次股利为2元，若股票现价为32元，则 其预期投资报酬率为： o2（1+3%）32+3%=9.44% o由于预期报酬率低于10%，投资者会选择出售股 票，但没人乐意以32元的价格买进，因此只好降 价出售，一直降到市场均衡价格，即预期报酬率等 于10%时： o2.06x+3%=10% oX=29.43元 Date66第1讲 企业价值管理 （2）市场动态均衡 o例：假设该股票处于均衡状态，每股价格29.43元 ，并保持3%的年增长率，则下年股价为：30.31 元。但当市场因素发生如下变化时: 主要变动因素变动前变动后 无风险报 酬率7%5% 市场风险补偿 率 1.5%2% 21.0 股利预期增长 率 3%2% 基期股利23Date67第1讲 企业价值管理 o变动期按要求报酬=7%+1.5%2=10% o变动后要求报酬率=5%+2%=7% o变动前预期价格=21.03（10%-3%） =29.43元 o变动后预期价格=31.02（7%-2%） =61.20元 o在变动后价格状态下，该股票预期报酬率： o31.0261.2+2%=7% Date68第1讲 企业价值管理 o结论： o新的相关信息会引起股票价格变动，但这种 变动总是由原有的均衡走向一个新的均衡。 Date69第1讲 企业价值管理 2.托宾的Q模型 在实践中，Q值的选择比较困难，因此广泛使 用Q的近似值市净率。 市净率=股票市价企业净资产账面价值 Date70第1讲 企业价值管理 3.市场法的应用 o一般只在评估公众企业少数股权时适用，在 其他企业价值评估中，往往只作为参考，而 不能直接用来评价企业价值。 Date71第1讲 企业价值管理 （四）期权定价模型 o最为著名的是布莱克斯科尔斯的期权定价 模型。 o期权估价法，又称或有索偿权估价法。所谓 期权，是指只在特定状态下可获得报酬的一 种特殊资产，比如在买入期权情况下当其基 础证券的价格超过其预设价值时，在售出期 权情况下当其基础证券的价格低于其预设价 值时。 Date72第1讲 企业价值管理 o布莱克斯科尔斯的期权定价模型为： Date73第1讲 企业价值管理 六、具体估价方法的选择 o1.根据企业特点选择适当的评估方法 o在传统工业经济时期，企业总资产中有形资产占绝大多 数，且数额相对稳定，经营风险也小，采用以会计数据 为基础来估计企业价值大小具有较大的可信性；但在知 识经济时期，尤其对于一些高科技含量、高知识含量的 企业，再用此方法就不符合实际情况； o如果一个企业以为某一大型企业加工的方式生存，该大 企业一旦出现不利于该企业与大企业伙伴关系的事件， 其收入来源将很难以保证，对这种企业通常采用谨慎性 原则，只以其帐面资产价值进行评估。 Date74第1讲 企业价值管理 o对于资本很小的咨询公司、服务性企业，由 于其资产占比重较小，仅以帐面资产评估难 免低估企业价值，因此采用收益法评估比较 合理。 o对于增长前景很好的小企业，则不适合采用 历史收益或帐面资产价值，应对其未来收益 进行预计，然后采用未来收益现值法、现金 流量折现法、经营利润现值等方法进行估价 。 Date75第1讲 企业价值管理 o2.在具体选择评估方法时，还应考虑评估目 的。如，企业若以改善其资产运用为目的的 ，应选择评估价值最大的方法；若以股票作 为金融投资手段，应选择市场法评估企业价 值。 o3.避免一种评估方法对企业价值认识的片面 性，在允许的情况下选择多种方法进行企业 价值估计，从而得出价值数据的一定区域， 并在此基础上进行决策。 Date76第1讲 企业价值管理 第三节 企业价值型管理 o1.企业价值管理模式出现的必然性 o2.企业价值管理模式的主要特征 o3.实现价值型管理的途径 o4.企业价值管理中存在的问题 Date77第1讲 企业价值管理 一、企业价值管理模式出现的必然性 o（1）企业价值是现代