宇通客车(600066)公司投资价值分析：驭校车东风_保高速增长-2012-01-06.ppt

研究所,国都证券,证券研究报告,交运设备,table_stock,11%,2%,-16%,6个月,基础数据,相关报告,目标价,table_predict,研究员：肖世俊,table_main table_reportdate 2011 年 12 月 19 日,公司投资价值分析,公司研究,公司投资价值分析,跟踪评级_调高：短期_强烈推荐，长期_a,驭校车东风，保高速增长 宇通客车(600066)公司投资价值分析,核心观点 核心投资逻辑：1）传统的公路客车、旅游客车和公交客车的需求在未 来 5-10 年依然会稳定增长，公交客车随城市化的推进表现出广阔的市 场前景；2）政策推动校车市场加速启动，带来大中客市场的持续扩容； 3）成功进军欧洲市场，出口方面有望量价齐升；4）公司产能瓶颈突破， 拉动年销量稳定攀升，规模效应和产品结构优化带来公司盈利能力的持 续提升。 客车行业执牛耳者，将获得超越行业的增长。客车行业竞争格局属于寡,股价走势图 2010-12-202011-12-16 20% -7%,头垄断类型，“三龙一通”的市场份额超过 50%，公司份额为 24%， 其他客车制造企业份额较小，对公司的龙头地位难以构成威胁。和三龙,-25% 10-12,11-3,11-6,11-9,相比，公司零部件自制率更高，规模效应和管理水平更高，销售模式更 加合理，公司成长速度将超越大中客细分行业，估值提升的弹性更大。 校车和出口带来大中客市场新一轮扩容，公司受益最大。校车销量在未 来 3-5 年将保持 40%以上的复合增长率，公司进入这一领域的时间最 早，技术储备和车型储备行业领先，校车安全性能已经接近发达国家水 平，将成为校车市场高速启动的最大受益者。公司的产品质量已经比肩 国际二流水准，高性价比提高海外拿单能力，成功打入欧洲市场将进一 步提升公司的国际形象。 扩产计划完成将扫清产能不足障碍。2010 年，公司产能利用与高达 137%，囿于产能障碍，公司市场份额有所下降。2012 年初，年产 5000 辆的专用车生产基地将投产，2012 年 4 季度，年产节能型汽车 6000 辆和新能源客车 4000 辆的节能和新能源客车生产基地将正式启用，到 2013 年，公司总产能将达到 4.5 万辆，极大缓解公司产能压力，帮助 公司从容应对大中客市场的持续景气。,上证综指 table_data 总股本(万股) 流通a股(万股) 52周内股价区间(元) 总市值(亿元) 总资产(亿元) 每股净资产(元),宇通客车 51989.17 51989.17 18.4-27.45 124.25 67.97 4.77,财务稳健，优于同行。公司毛利率和净利率波动很小，近年来一直处于 行业第一的水平。2010 年，公司资产负债率为 63.4%，资本结构优于 同行，存货周转率和固定资产周转率分别为 11.2 和 12.5，和其他三家 客车企业相比都处于最高的水平。公司财务特征稳健，凸显安全，是公 司高速成长的坚强后盾。 盈利预测：受益于大中客行业的持续景气，我们预计 2011 年2013 年,table_relation 1.国都证券-公司研究-公司点评-宇通客 车(600066):客车行业龙头，下游需求持续 景气 2011-08-03 2.国都证券-公司研究-公司点评-宇通客 车(600066):受益于大中型客车行业高成,公司 eps 分别为 2.00 元、2.43 元和 3.09 元，对应动态估值分别为,长,2011-04-29,11.8x、9.7x 和 7.6x，看好公司做为行业龙头的市场占有能力和产能项 目投产带来的销量提升，以及产品结构的持续优化，维持公司“强烈推 荐-a”的评级。 风险提示：新建产能不达预期，校车推广进程缓慢以及上游原材料价格 快速上涨等。,3.国都证券-公司研究-公司点评-宇通客 车(600066):销售规模提升，产品结构优化 2010-08-10 4.国都证券-公司研究-调研简报-宇通客 车 (600066): 出 口 复 苏 促 进 增 长 2010-08-02,财务数据与估值 主营业务收入(百万) 同比增速(%) 净利润(百万) 同比增速(%) eps(元) p/e,2010a 13479 53.48% 860 52.56% 1.65 14.19,2011e 16210 20.27% 1037 20.67% 2.00 11.76,2012e 19799 22.14% 1263 21.73% 2.43 9.66,2013e 25116 26.85% 1604 27.05% 3.09 7.60,12个月 table_research 电 话：email： 执业证书编号： s0940510120011 联系人：丰亮 电 话： 010- 84183271 email： ,独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于 作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。,市场有风险，投资需谨慎,第 1 页,研究创造价值,公司投资价值分析 正文目录 一、投资逻辑和公司亮点 . 4 1、我们看好公司的主要理由 4 2、公司是客车行业的最佳投资标的 4 二、行业基本面良好：传统客车稳定增长，校车和出口需求带来新一轮扩容 9 1、公路客车公路客运是旅客出行的主要方式 9 2、旅游客车旅游需求增加和交通状况改善双驱动 11 3、公交客车城市化稳步推进维持景气持续繁荣 11 4、实际需求启动校车进入快速增长期 13 5、国产客车出口竞争力不断增强 14 三、多维看点助公司超越行业成长 . 16 1、校车领军企业，具备先发优势 16 2、出口是国内客车企业未来重点突破方向，公司优势明显. 17 3、新增产能逐步贡献业绩提升盈利空间 19 四、盈利预测 . 20,市场有风险，投资需谨慎,第 2 页,研究创造价值,公司投资价值分析 图表目录 图 1：公司产品谱线完整 . 5 图 2：大中客制造企业市场份额 5 图 3：宇通客车产品销量和同比增长走势（辆） . 5 图 4：宇通客车产品开发流程图 . 6 图 5：宇通营业收入稳定增长 . 7 图 6：宇通客车净利润增速始终为正 . 7 图 7：宇通客车毛利率最高（%） 8 图 8：宇通客车净利率最高（%） 8 图 9：宇通客车资产负债率最低 . 8 图 10：宇通客车净利率最高（%） 8 图 11：宇通客车存货周转率行业领先（次） 8 图 12：宇通客车固定资产周转率行业领先（次） . 8 图 13：客车行业销售结构统计 . 9 图 14：大中客销量稳定增长 . 9 图 15：公路客运量占比始终保持在 90%以上 . 10 图 16：公路客运周转量占比始终保持在 50%以上 . 10 图 17：等级公路占比超过 80% . 10 图 18：旅客运输平均距离在 08 年之后开始回升 . 10 图 19：全国旅游人数稳定增长 . 11 图 20：国内旅游收入稳定增长 . 11 图 21：高速公路里程稳定增长 . 11 图 22：国内旅行社数量稳定增长 . 11 图 23：根据纳瑟姆曲线，我国城市化进程处于加速阶段 . 12 图 24：我国城市每万人拥有的公交车数量 . 12 图 25：1-7 月公交客车分米数累计销量情况 . 12 图 26：014 岁人口数量及占比情况 13 图 27：国内主要校车产品 . 14 图 28：2009 年全球客车企业大中客销量排名（辆） 15 图 29：中国客车生产力全球份额稳居第一 . 15 图 30：2010 年校车销售前六名的公司市场份额比较 17 图 31：全国校车销量和同比增速 . 17 图 32：宇通校车销量和同比增速 . 17 图 33：2011 年上半年出口销量增速放缓 18 图 34：2011 年上半年出口收入降幅小于销量降幅 . 18 图 35：2010 年主要客车企业出口单车价格比较（万元） 18 图 36：2013 年宇通客车总产能将达到 4.5 万辆 . 19 图 37：行业可比公司 peg 比较 21 表 1：宇通客车核心技术优势一览 . 6 表 2：近期校车事故回顾 . 13 表 3：各国家或地区客车企业的优势和劣势比较 . 14 表 4：2010 年中国客车企业出口量和出口金额情况 15 表 5：宇通客车 9 种校车车型主要参数一览 . 16 表 6：预测关键模型 . 20 表 7：可比上市公司估值比较 . 21 表 8：宇通客车盈利预测表 . 22,市场有风险，投资需谨慎,第 3 页,研究创造价值,公司投资价值分析 一、投资逻辑和公司亮点 1、我们看好公司的主要理由 国内客车行业市场容量有限，众多企业挤在一个狭小的市场空间内，竞争较为激烈， 竞争格局也基本稳定。“三龙一通”为行业龙头，市场份额合计超过 50%，宇通客车和 金龙汽车相比，资质更优，投资价值更大。未来 5-10 年客车行业的成长机会依然稳健， 基本面优异的行业龙头将获得更大的估值提升机会，我们认为宇通客车的核心投资逻辑 如下： （1）传统客车行业未来增长依然稳定。传统的公路客车、旅游客车和公交客车需 求的长期驱动因素依然存在，未来 5-10 年复合增长率有望保持在 10%-15%之间，公交 客车随城市化的推进表现出广阔的市场前景； （2）校车市场进入加速兑现期。2011 年校车销量将达到 10000 辆左右，同比增 长超过 60%；预计到 2015 年，全国校车销量将达到 4 万辆左右，复合增长率超过 40%， 如果按照 20%的市场份额测算，宇通 2015 年校车销量将达到 8000 辆，复合增长率达 到 57.5%； （3）公司在出口市场方面国内领先。公司产品已经成功进入欧洲市场，今年前 11 月，公司累计出口客车 1150 辆，同比下降-35.9%，出口收入为 4.4 亿元，同比下降 -14.7%，出口量下滑主要受制于产能不足和地缘政治危机拖累海外经济复苏，随公司 产能瓶颈突破，产品将有更大的能力承接海外优质订单，出口量和出口金额有望大幅增 长（目前出口收入占总收入比重较小，但出口市场仍为公司未来一大看点）； （4）产能瓶颈突破带来盈利空间进一步提升。公司近年来产能一直偏紧，2010 年产能利用率超过 130%，2012 年将陆续投产生产能力为 5000 辆/年的专用车生产基 地和 10000 辆/年的节能和新能源汽车生产基地，2013 年产能将达到 4.5 万辆产能。鉴 于大中客行业持续景气，公司消化新增产能的压力较小，未来仍有很大的可能面临产能 不足的问题，预计公司年销量稳定攀升，规模效应和产品结构优化带来公司盈利能力的 持续提升。 2、公司是客车行业的最佳投资标的 2.1、公司历史悠久，产品谱线完整 宇通客车的前身要追溯到 1963 年成立的河南省交通厅郑州客车修配厂，主要任务 是担任全省客车修理和部分汽车配件，同年成功试制了河南省第一辆 jt660 型长途客 车，并顺利通过国家技术鉴定，此后公司历经风雨，经过多次的名称和股权变更，终于 发展成为一家专业从事客车及其零部件的研发，生产和销售，稳定日产整车达 180 台 以上，世界规模最大、工艺技术条件最先进的大中型客车生产基地。公司目前已形成了 6 米至 25 米，覆盖公路客运、旅游、公交、团体、专用客车等各个细分市场，普档、 中档、高档等产品档次的完整产品链，成为豪华高档客车的代名词。 公司产品在国内处于技术领先、规模领先和市场份额领先的龙头地位，出口方面也 已经远销古巴、俄罗斯、伊朗、沙特以及香港、澳门等海外市场。并且在确保产品品质,市场有风险，投资需谨慎,第 4 页,研究创造价值,公司投资价值分析 和海外服务保障的基础上，经过长期战略布局，宇通已取得欧盟 wvta 整车认证，并 开始正式进军欧洲市场。 图 1：公司产品谱线完整 数据来源：公司网站、国都证券 2.2、位居行业龙头，技术水平领先 国内客车行业市场容量有限，多数企业挤在一个狭小的市场空间内，竞争较为激烈， 竞争格局也基本稳定。目前，大中客的主要制造商包括宇通客车、金龙汽车、中通客车、 安凯客车、东风汽车、上海汽车和一起集团等，轻客的主要制造商包括江淮汽车、江铃 汽车、上海汽车、东风汽车、金杯汽车和福田汽车等。其中，“三龙一通”是客车行业 的第一军团，二者的市场份额合计占到 50%以上，在大中客领域市场集中度更高。,图 2：大中客制造企业市场份额,图 3：宇通客车产品销量和同比增长走势（辆）,45000,客车销量,大中客销量,客车yoy,大中客yoy,60%,其他, 20% 安凯客车, 4%,金龙汽车, 26%,40000 35000 30000,50% 40%,中通客车, 3% 曙光股份, 3% 一汽集团, 3% 江淮汽车, 3% 上海汽车, 4%,东风汽车, 10%,宇通客车, 24%,25000 20000 15000 10000 5000 0,2007,2008,2009,2010,2011年前11月,30% 20% 10% 0%,资料来源：中客网，国都证券,资料来源：wind，国都证券 公司在行业内具有先发优势，经过多年的苦心经营和经验积累，公司在外观设计、 研发水平和加工工艺等方面都处于国内领先地位，并率先在国内客车行业同时拥有“中 国名牌”、“中国驰名商标”两项殊荣。 2006 年 8 月，宇通被国家商务部、国家发改委授予“国家汽车整车出口基地企业”,市场有风险，投资需谨慎,第 5 页,研究创造价值,公司投资价值分析 称号，并通过国家质量检验检疫总局的专项审查，在汽车行业第一家获得“进出口商品 免验”证书（2009 年顺利通过出口商品免验续延审查，续延了出口免验资格）。2002 年、 2005 年、2006 年、2010 年，宇通蝉联世界客车联盟 baav 颁布的“年度 baav 最佳客 车制造商”。2008 年，宇通成为国家科技部、国务院国资委和中华全国总工会联合授予 的国家首批“创新型企业”之一，是客车行业内唯一入选企业。在“2010 中国年度品牌发 布”上，宇通成为行业唯一摘得“中国骄傲”荣誉称号的品牌。 图 4：宇通客车产品开发流程图 数据来源：公司网站、国都证券 表 1：宇通客车核心技术优势一览,项目名称 宇通发动机热管理系 统 产品谱线完善，零部 件自配比率较高 重视研发，崇尚科技 造车 重视成车检验，扫清 质量死角 引进德国杜尔 (durr)电泳技术,具体描述 宇通发动机热管理系统，包括冷却智能控制系统和风扇智能控制系统，由宇通博士后 工作站应用多项先进技术成果研发而成，可将客车百公里油耗有效降低 5%-10%，并 能同时发挥减少发动机摩擦、减少废气排放的功效。 产品横跨四大领域，拥有各类规格、配备丰富的选装零部件。 2000 年 4 月成立行业内首家博士后工作站，用以指导与验证产品的设计开发。拥有 目前中国客车行业首家国家级技术中心，每年投入科研费用数亿元，目前获得各种专 利近百项。 车辆检验实验中引入多项先锋技术，包括底盘强化全路况道路模拟试验、风洞试验、 国内首例碰撞试验、整车强化全路况道路模拟试验等等。 引进德国杜尔(durr)全自动电泳生产线，车身电泳涂装线能通过车身最长 13.7 米， 年产能 5 万台整车，是全球最先进、规模最大的大客车阴极电泳涂装生产线。经过宇 通电泳线出来的客车,可使车辆耐盐雾实验大于 1000 小时，整车防腐能力、美观程度,上均大大提高。 资料来源：公司网站、国都证券,市场有风险，投资需谨慎,第 6 页,研究创造价值,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2010,公司投资价值分析 2.3、净利润连续 16 年高速增长 公司的运营表现极为稳健，从 1994 年至今，公司的营业收入仅在 1997 年出现了 小幅下滑的情况，其余年份都保持正增长，净利润更是连续 16 年保持高速增长，年复 合增长率高达 43.9%，而同行业其他竞争对手的收入和净利润波动则比较大。 2010 年，宇通集团销售额突破 208.4 亿元，较 2009 年增长 38.7%，客车销售量 41169 辆，较 2009 年同比增长 46.1%，公司营业收入 134.8 亿元，较 2009 年同比增 长 53.45%，企业规模、销售业绩在行业继续位列第一。,图 5：宇通营业收入稳定增长,图 6：宇通客车净利润增速始终为正,营业收入（亿元） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：wind、国都证券,yoy,120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20%,净利润（千万元） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：wind、国都证券,yoy,600% 500% 400% 300% 200% 100% 0%,公司在产能受限的情况下，积极调整发展战略，优化产品结构，率先满足大中客销 售订单，提升大中客销售比例，2011 年前 11 月，公司累计销售客车 4 万辆，其中大中 客 3.7 万辆，占比达到 93%。 2.4、管理水平一流，财务表现稳健 公司在行业横向比较中表现出优异的管理能力，财务运营相当稳健。1996 年，公 司的毛利率在四家客车公司中还处于最低的水平，1997 年超过安凯客车和中通客车， 2000 年超过金龙汽车，之后便一直处于行业第一的位臵。和金龙汽车相比，公司毛利 率较高的原因为：1）公司零部件自制率比金龙要高；2）金龙由三个公司组成，相互之 间的竞争关系导致一定的内部消耗，规模效应也比宇通要差；3）宇通 70%以上的产品 销售采取直销模式，而金龙则是采取直销+经销的模式。公司净利率水平在 2005 年超 过金龙，此后便一直保持行业最高水平。和其他公司毛利率和净利率水平波动较大相比， 公司数十年如一日，稳定性极高。,市场有风险，投资需谨慎,第 7 页,研究创造价值,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2010,公司投资价值分析,图 7：宇通客车毛利率最高（%）,图 8：宇通客车净利率最高（%）,宇通客车,金龙汽车,安凯客车,中通客车,宇通客车,金龙汽车,安凯客车,中通客车,35 30 25 20 15 10 5 资料来源：wind、国都证券,20 15 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源：wind、国都证券 2010 年，宇通客车资产负债率为 63.4%，为细分行业最好水平，也低于汽车行业 70%左右的平均水平。2010 年，公司流动比率为 1.15，好于金龙汽车和安凯客车，但 低于中通客车，公司速动比率为 0.85，略低于其他三家公司，也处于合理水平。总体 来说，公司整体资产结构和偿债能力要优于同行业其他客车制造企业。,图 9：宇通客车资产负债率最低,图 10：宇通客车净利率最高（%）,78% 76% 74% 72% 70% 68% 66% 64% 62%,1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4,流动比率,速动比率,60% 58% 56%,金龙汽车,安凯客车,中通客车,宇通客车,0.2 0.0,宇通客车,金龙汽车,中通客车,安凯客车,资料来源：wind、国都证券,资料来源：wind、国都证券 汽车行业属于固定资产投入很大的行业，较高的存货周转率和固定资产周转率则表 明公司在订单管理，生产管理和存货管理等方面要优于同行，资金快速回笼并投入到下 一轮生产经营过程中也能为公司带来更高的盈利能力。2010 年，公司存货周转率和固 定资产周转率分别为 11.2 和 12.5，和其他三家客车企业相比都处于最高的水平。,图 11：宇通客车存货周转率行业领先（次）,图 12：宇通客车固定资产周转率行业领先（次）,宇通客车,金龙汽车,中通客车,安凯客车,宇通客车,金龙汽车,中通客车,安凯客车,12 10 8,25 20 15,6 10 4,2,5,0,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010,0,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：wind、国都证券,资料来源：wind、国都证券,市场有风险，投资需谨慎,第 8 页,研究创造价值,公司投资价值分析 二、行业基本面良好：传统客车稳定增长，校车和出口 需求带来新一轮扩容 我国的客车工业起步于 20 世纪 70 年代，经过 40 多年的发展和国家重点改造，通 过引进技术和中外合资等方式，现已具备一定的技术基础。随着国民经济的快速增长， 我国客车市场得到较大规模的发展，大中型客车已经形成高、中、低档兼备的产品格局。 近十年以来，我国大中客市场销量增速一直保持稳定增长，2008 年金融危机后增速有 所下滑，2010 年回升到 23%的水平。 从大中客行业的销售结构上看，公交车销量约占到总销量的 30%，长短途客运车 辆占 30%，团体、旅游车占 25%，其它占 15%。,图 13：客车行业销售结构统计,图 14：大中客销量稳定增长,大中客销量,yoy,其他,15%,公交,180000 160000,25%,团体旅游 车, 25%,客运 车,30%,车,30%,140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010,20% 15% 10% 5% 0%,资料来源：公开资料整理，国都证券,资料来源：中客网，国都证券,1、公路客车公路客运是旅客出行的主要方式 通过多年的建设，我国已经形成了较为发达的等级公路网络，为公路客运提供了良 好的基础设施条件。虽然近几年铁路建设日新月异，但相比公路系统依然落后，铁路系 统首先要保证国家战略性物资的运输，多余的运力才能贡献给客运领域，而且铁路系统 灵活性较差，覆盖范围有限，虽然单次运量大，但在客运量和客运周转量方面，公路客 运依然占主导地位。2010 年，我国公路客运量占总运量的比例为 93.4%，公路客运周 转量占客运周转总量的比重为 53.9%。,市场有风险，投资需谨慎,第 9 页,研究创造价值,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,公司投资价值分析,图 15：公路客运量占比始终保持在 90%以上,图 16：公路客运周转量占比始终保持在 50%以上,3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0,公路客运量（万人）,公路客运量占比,94% 94% 93% 93% 92% 92% 91% 91% 90% 90%,16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0,公路旅客周转量（亿人公里）,旅客周转量占比,56% 56% 55% 55% 54% 54% 53% 53% 52% 52% 51%,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010,资料来源：wind，国都证券,资料来源：wind，国都证券 动车和高铁的建设在中短途客运方面对大中客行业造成一些冲击，但客车在中短途 客运方面依然存在其特有的优势，如成本低廉，运营灵活，覆盖面广，中短途舒适性更 佳等等。交通环境的持续改善和消费者可支配收入水平的不断提高将刺激人们的出行需 求，由此导致支线客运需求增加，在一些铁路运输覆盖不到的区域市场，公路中短途客 运客车发展空间依然很大。 国内交通状况持续改善，高速公路里程年增幅一直保持在 10%以上，2010 年我国 高速公路里程达到 7.41 万公里，近十年翻了近 5 倍，等级公路里程占公路总里程的比 例达到 80%以上。路况不断好转为中短途客运客车的运行提供持续支持，单程费时更 短，能耗更低，磨损也大幅减小，旅客平均运距稳步增加。伴随西部大开发的加速推进， 西部乘客出行将愈发频繁，而西部大部分地区没有铁路覆盖，乘客中短途出行将主要采 取公路客运的方式，大中客将受益于西部大开发带来的公路客车的发展机会。,图 17：等级公路占比超过 80%,图 18：旅客运输平均距离在 08 年之后开始回升,等级公路里程比重 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 资料来源：wind，国都证券,等级公路里程(千米),100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,旅客运输平均运距(千米) 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：wind，国都证券,市场有风险，投资需谨慎,第 10 页,研究创造价值,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2010,公司投资价值分析 2、旅游客车旅游需求增加和交通状况改善双驱动 旅游客车是旅游行业的重要交通工具和生产资料，旅游行业稳定增长将拉动旅游客 车销量稳定攀升。2010 年，我国旅游人数已经达到 21 亿人次，2011 年有望突破 25 亿人次，增长率高达 20%以上。旅游出行人次和频率的迅速增长是旅游客车需求稳定 提升的核心驱动力，景区观光巴士和旅游巴士是旅游客车里面受益最大的细分品种。,图 19：全国旅游人数稳定增长,图 20：国内旅游收入稳定增长,国内旅游人数（亿人次） 25 20 15 10 5 0 资料来源：wind，国都证券,yoy,30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5%,国内旅游收入（亿元） 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 资料来源：wind，国都证券,yoy,40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%,人均可支配收入的稳定提升带来消费升级，人们在满足传统的衣食住行等根本需求 之外，更加注重生活质量的提高，旅游可以放松身心，锻炼身体，开阔眼界，是消费升 级中涉众较广，影响较大的行业。国内交通基础设施的不断完善也增加了人们出行的便 利性，间接刺激出行欲望，支线旅游受到明显带动，旅行社数目显著提升。,图 21：高速公路里程稳定增长,图 22：国内旅行社数量稳定增长,高速公路里程（万公里） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：wind，国都证券,yoy,90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,旅行社数（个） 25000 20000 15000 10000 5000 0 资料来源：wind，国都证券,yoy,30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20%,3、公交客车城市化稳步推进维持景气持续繁荣 中国处于城市化率快速提升的关键时期，根据第六次人口普查的结果，2010 年中 国城镇人口占总人口的比例已经达到 49.68%，2011 年将突破 50%。根据纳瑟姆曲线， 我国城市化进程处于加速阶段。,市场有风险，投资需谨慎,第 11 页,研究创造价值,3.,5,l,5,5,l,6,6,l,7,7,l,8,8,l,9,9,l,10,10,l,11,11,l,12,12,l,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,公司投资价值分析 图 23：根据纳瑟姆曲线，我国城市化进程处于加速阶段 数据来源：国都证券 在城市化率到达 50%以前，农村人口迁往城市为主；超过 50%以后陆续发生小城 市往大城市、大城市郊区化等社会化进程，围绕大城市与郊区、城市群之间的日间流动 加大，刺激居民的出行需求。包括城郊长途公交、快速公交系统 brt、集团班车、学 校校巴、旅游景区巴士等成为大中客快速增长市场。另外中国城镇人口的快速膨胀造成 了诸多不和谐因素，资源、环境和交通等问题纷纷浮现，鼓励公共交通出行成为各地政 府解决诸多问题的有效途径，新增城市公交采购和老旧公交车更新换代带动城市公交需 求稳定增长，刚性较大，相对于其他细分商用车子行业而言，大中客与经济周期的联动 性较弱，一定程度上可以平滑客车行业的销量波动。 2010 年，我国城市每万人拥有的公交车数量仅为 9.7 标台，远低于发达国家 20 标 台左右的水平，也和一座城市每万人拥有公交车辆应达到 12 台的国家标准相去甚远。 目前全国大部分城市公交出行比率在 25%以下，与伦敦、巴黎、东京、纽约等发达国 家大城市相差甚远（其公交出行比例均为 7080，高的可达 90）。鉴于公共交 通所具有的运量大、占道少、效率高、油耗低等优点，大力提倡公共交通优先发展战略， 改善城市交通环境是城市化进程中各地方政府应对人口、资源和环境问题的必然策略。,图 24：我国城市每万人拥有的公交车数量,图 25：1-7 月公交客车分米数累计销量情况,城市每万人拥有公交车数量,1-7月销量（辆）,yoy,市场份额,12 10 8 6 4,6.1,7.6 7.3,4.5,8.6,9.4,5.3,10.1 6.7,7.7,8.4 8.6,11.1 10.2 9.1,11.1 9.7,9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000,80% 60% 40% 20% 0% -20% -40%,2 0 资料来源：wind，国都证券 市场有风险，投资需谨慎,1000 0 资料来源：盖世汽车网，国都证券 第 12 页,-60% -80% 研究创造价值,公司投资价值分析 4、校车为行业新一轮增长的核心驱动因素 近几年来，农村的撤校并点和城市的择校行为导致中小学校车服务需求迅速增长。 根据第六次全国人口普查数据，截止 2010 年 11 月 1 日，全国总人口约 13.4 亿，其 中 014 岁的人口（处于幼儿园、小学和初中阶段的人口数）占比约为 16.6%，其中处 于幼儿园、小学和初中在读状态的人口比例为 13.5%，据此计算需要校车服务的人口约 1.8 亿人。我们假设 25%的适龄学生能享受到校车服务，按每车 45 个座位、每辆 40 万 元计算，中国校车的潜在需求约 100 万辆，市场规模约 4000 亿元，同时每年的更新 需求将达到 10-15 万辆，相当于再造一个大中客市场。 图 26：014 岁人口数量及占比情况 数据来源：ceic，国都证券 目前，我国每年约有 1.6 万名中小学生非正常死亡，平均每天 40 多人，目前全国 符合标准的校车为 2.9 万辆，仅占接送中小学生和幼儿车辆的 10.32%。近期各地校车 频发的事故引爆了社会舆论，中央和各地方官员也开始越来越多的关注学生安全问题， 11 月甘肃校车事故之后温家宝公开强调，要预防和避免儿童各种意外伤害，特别要加 强校园治安、消防安全和校车交通安全工作。校车安全必须引起各地、各部门的高度重 视。国务院已经责成有关部门迅速制定校车安全条例。我们认为，经济发展自然催 动和政策导向结合将促使校车市场在未来 5 年保持高速增长。 表 2：近期校车事故回顾,时间 2010 年 6 月 24 日 2011 年 8 月 29 日,事故概要 辽宁锦州市黑山县东岔村，一辆由学生家长包租的校车被撞，造成司机和两名儿童死亡， 七名儿童受伤。 海南三亚市一名 3 岁男童被遗忘在校车内 9 小时后死亡。,2010 年 12 月 27 日 湖南衡南县松江镇东塘村一辆搭载 20 名小学生的三轮摩托车冲到桥下，造成 14 名学生死 亡、6 名学生重伤。,2011 年 9 月 13 日 2011 年 9 月 26 日,荆州市两名年龄不到 4 岁的幼儿，被司机和接老师遗忘在校车内 8 个小时后死亡 山西介休市灵石县冷泉村一辆接送学生的微型面包车与大货车相撞，致 7 名初中生死亡、,2 人重伤、3 人轻伤。 2011 年 11 月 16 日 甘肃正宁县榆林子镇幼儿园校车与一辆运煤车相撞，造成 21 名学生遇难，43 人受伤。 2011 年 11 月 26 日 辽宁凤城市宝山镇一辆校车因道路湿滑发生侧翻事故，35 名孩子受伤。 数据来源：公开资料整理，国都证券,市场有风险，投资需谨慎,第 13 页,研究创造价值,本土客车,欧洲客车,印度客车,公司投资价值分析 综合国内主要客车企业的数据粗略估计，2009 年和 2010 年，国内具有生产目录 的校车产品的销量分别为 1100 辆和 3800 辆，2011 年校车销量将达到 10000 辆左右， 同比增长超过 60%，预计到 2015 年，全国校车销量将达到 4 万辆左右，复合增长率超 过 40%。校车市场正加速启动。客车行业龙头值得重点关注。 图 27：国内主要校车产品 数据来源：公开资料整理，国都证券 5、客车走出国门是行业未来发展大趋势 经过 10 余年的高速发展，中国不仅成为世界第一大汽车制造国，同时成长为世界 第一大客车制造国。自主品牌客车不仅在中国市场处于绝对垄断地位，更出口到世界各 地，其中不乏欧美等汽车发达国家。 中国客车企业经过多年的经营累积了大量经验，目前，虽然在车桥、发动机、变速 器等关键总成方面依然存在很大的外部依赖性，但在底盘布臵、外观内饰设计和产品制 造工艺等方面和国外一流客车生产制造商的差距正在不断缩小，已经可以比肩欧洲二流 客车的水平。 表 3：各国家或地区客车企业的优势和劣势比较,类别 日韩客车,优势 客车产品具有较高的性价比；交付迅速，能够满 足客户的差异化需求 海外整体布局，有强大的商用车资源共享；拥有 核心技术优势，标准化的产品平台，一流的产品 品质和良好的企业和品牌形象 其销售和服务网络较为完善，集团品牌优势及集 团化的销售、服务网络和分支机构；产品质量高， 寿命长，比欧洲车性价比高；拥有关键总成技术 印度品牌成本处于领先地位，因此在重视价格的 细分市场有优势,劣势 销售、服务网络不够完善；融资能力相对跨国集团差 距较大；本地化程度较低 其人工成本高，产品性价比低；此外其生产周期普遍 较长，交付时间慢，因此车型变化相对较慢 人工成本高，车型变化慢的问题 印度品牌在产品质量方面明显不足，品牌美誉度较低,数据来源：公开资料整理，国都证券 在 2009 年，全球大、中型客车销量数据统计显示，占据前五位的分别是：梅赛德 斯奔驰、宇通客车、马可波罗、苏州金龙、厦门金龙，其中宇通客车以 28186 辆的销 量占据世界排名第二位。,市场有风险，投资需谨慎,第 14 页,宇通,大众,沃尔沃,梅赛德斯,-奔驰,马可波罗,苏州金龙,厦门金龙,依维柯,斯堪尼亚,曼,公司投资价值分析 在全球客车生产力分布上，95%以上的客车生产集中在欧美日韩发达国家和金砖国 家，而自 2006 年以来，发达国家生产份额呈现下降趋势，金砖国家（巴西、俄罗斯、 印度、中国），尤其是中国和巴西份额呈上升趋势，其中以中国上升最为显著，从 2006 年的 28.3%一路上涨至 2009 年的 41.2%。,图 28：2009 年全球客车企业大中客销量排名（辆）,图 29：中国客车生产力全球份额稳居第一,35000,32482,欧洲,nafta,日韩,独联体,中国,印度,巴西,其他,30000 25000,28186,21811,100%,20000 15000 10000,15122,10476 9889,9857,9600,7277,6232,80% 60%,5000 0,40% 20% 0%,2006,2007,2008,2009,资料来源：公开资料整理，国都证券,资料来源：公开资料整理，国都证券,经过多年的发展，中国客车企业在生产能力上已经稳居全球第一，产业链不断完善， 并拥有着大规模制造能力，在底盘布臵、外观内饰设计和加工制造工艺方面已经接近或 超过欧洲二流水平，同时依然保持着低廉的原材料成本和人工成本这两项绝对优势。 我国客车传统出口市场是非洲、南美和中东等地，产品的丰富程度、设计的多样性 和超高的性价比优势在这些地区赢得了广泛的认可，近年来，随着我国客车制造水平的 不断提高，龙头车企已经逐渐渗入到欧美高端市场，虽然在技术实力上不如世界一流车 企，但强大的性价比优势依然是我过客车企业的核心竞争优势。我们认为中国客车企业 在传统出口市场的既有优势依然能得到延续，并将充分享受这些欠发达地区的经济增长 带来的空间收益，同时成功打入欧美市场将进一步拓宽市场广度。 2010 年我国大中客出口量 1.1 万辆，同比大幅增长 40%，出口金额增幅超过出口 量增幅，达到 43%，主要由于国内客车企业不断优化产品结构，提升产品附加值，大 中客出口单车价格稳步提升。 表 4：2010 年中国客车企业出口量和出口金额情况,2009,2010,出口量,出口额,出口量,出口额,分类 大型客车（车长10 米） 其中：公交客车 中型客车（10m车长7m） 其中：公交客车 轻型客车（7m车长3.5m） 其中：公交客车 大中型客车合计 其中：大中型公交客车合计 合计 其中：公交客车合计,出口量 (辆) 4594 1730 3331 1281 3585 404 7925 3011 11510 3415,出口金额 (万元) 266259 84300 100785 35046 30966 3779 367043 119346 398009 123126,出口量 (辆) 6707 2568 4422 1947 9055 417 11129 4515 20184 4932,出口金额 (万元) 378597 129027 145074 54503 79331 4439 523671 183530 603002 187969,增量 (辆) 2113 838 1091 666 5470 13 3204 1504 8674 1517,增量 (万元) 112338 44727 44290 19457 48366 660 156628 64184 204993 64844,增幅 (%) 46 48 33 52 153 3 40 50 75 44,增幅 (%) 42 53 44 56 156 17 43 54 52 53,数据来源：东方汽车网，国都证券,市场有风险，投资需谨慎,第 15 页,研究创造价值,公司投资价值分析 三、多维看点助公司超越行业成长 1、校车领军企业，具备先发优势 宇通作为国内客车行业的领军企业，在校车领域的进入时间很早，2005 年就成立 了校车事业部，长期跟踪国内校车市场动态，销售渠道层面已经和潜在客户进行了前期 的产品推广。宇通已经先后研发了多款高品质、针对性强的专业校车产品，现在生产的 校车完全达到甚至超过国家标准，并且向欧美发达国家的校车标准看齐。目前国家的校 车产品生产目录，超过半数的产品目录为宇通公司拥有。 “长鼻子”设计是宇通专业校车的特色之一，它可以增加车前部碰撞时的缓冲区和 变形吸能区，从而保证驾驶员和学童的安全。在细节设计上，宇通校车也充分考虑了车 辆的舒适性和安全性问题，比如车内护栏软化，座椅的重新调制，360全景倒车镜的 设计以及独创的灭火弹防火设计等。 表 5：宇通客车 9 种校车车型主要参数一览,车型 zk6100da zk6608dx zk6799hx zk6660dx zk6720dx zk6751dx zk6895hx zk6662 zk6880hx1,外形 长头 平头 平头 平头 平头 平头 平头 长头 平头,大小（mm） 9980*2430*3150 5995*2240*2890 7945*2450*2890 6610*2240*2830 7150*2240*2830 7470*2320*2920 8470*2450*3230 6645*2355*2805 8835*2500*3260,座位数（人） 2555 2432 2453 2436 2441 2443 2450 3032 6568,百 km 油耗（l） 24 11 16 12 11 13 17 13 24,最高车速（km/h） 105 90 110 90 100 100 110 100 90,资料来源：公司网站、国都证券 目前校车市场容量较小，竞争结构较为稳定，由于校车对产品质量和售后服务方面 的要求较高，行业龙头公司在订单获得上的优势明显，宇通、长安、东风校车的上牌量 排名在市场前三位。校车上牌量前十名的企业占市场总量的 89%，其中排在前三位的 企业上牌量占市场总量的 52%。2010 年，宇通的校车销量达到 600 辆左右，市场占有 率为 20.3%，稳居第一位，领先于其他客车企业。,市场有风险，投资需谨慎,第 16 页,研究创造价值,公司投资价值分析 图 30：2010 年校车销售前六名的公司市场份额比较 25% 20% 15% 10% 5% 0%,宇通客车,长安客车,上饶客车,东风汽车,河南少林,扬子汽车,数据来源：汽车研究网，国都证券 综