投资策略周报：财政悬崖牵动敏感的神经-2012-11-19.ppt

18-jul,14-aug,10-sep,07-oct,03-nov,30-nov,27-dec,23-jan,19-feb,17-mar,13-apr,10-may,06-jun,03-jul,30-jul,26-aug,22-sep,19-oct,15-nov,oct/07,feb/08,jun/08,oct/08,feb/09,jun/09,oct/09,feb/10,jun/10,oct/10,feb/11,jun/11,oct/11,feb/12,jun/12,oct/12,19%,14%,70,60,50,40,30,20,10,0,陈文招,证券研究报告 | 策略研究,定期报告 2012 年 11 月 19 日 2012 年净利润增长预期 5.13%,财政悬崖牵动敏感的神经 投资策略周报(11.19) 本周周报我们就财政悬崖问题进行分析和预测，并在此基础上对未来美元和资本,24%,2012年,2013年,市场的走势做出预判：美元指数在一年内的表现大约是强势-回调-震荡-回升这样,的路径，美国资本市场的表现应是回调-反弹-震荡-回升；在国内经济受淡季影响 有可能再次回调的情况下，财政悬崖则增添了一份牵动敏感神经的因素。 9%,4% a 股最新估值水平,本周周报我们就财政悬崖问题进行分析，并对可能达成的最终协议做出预测。 同时，对照各项政策在到期后对经济复苏负面影响的严重程度，我们预计， 两党的最终妥协将令财政悬崖的发生规模大幅下降，对经济的负面影响大致,沪深 300,12pe 9.25,13pe 8.20,市净率 1.42,会减轻到全面财政悬崖爆发时的40%左右（大约拖累gdp1个百分点）。 相对于增税和减支对于经济复苏的掣肘作用，两党在谈判中的政治角力会给,资料来源：wind、招商证券 大小盘估值比较 csi small cap 500 sse180 index 资料来源：彭博资讯、招商证券 相关报告 1 、 耐心等待库存周期底， 2012/09/24 2、短期结构性机会减少，中期耐心 等待经济底,2012/07/23 3 、 中级反弹的序幕正在拉开 2012/01/10 s1090511040011 研究助理孙倩倩 张权 s1090511040017,资本市场带来更多的噪音和扰动，尤其是考虑到最新选举产生的国会构成与 此前相比没有太大变化。类似于2011年下半年，未来一至两个月内，在财政 悬崖没有得到解决之前，美国两党的谈判将从两个方面对资本市场产生影响： 一方面，避险情绪的回升导致资金大量流出新兴经济体、寻求美国国债避险， 从而在推升美元指数的同时，制约新兴经济体股票市场等风险资产的表现。 这是出于估值角度的考虑。另一方面，对财政悬崖可能发生（哪怕只发生一 部分）并拖累美国乃至全球经济复苏的忧虑将始终存在，从而在一定程度上 对大宗商品价格的反弹形成制约，进而抑制企业盈利的复苏，从盈利角度制 约股票市场的表现。 遗憾的是，在金融资本低成本跨国界流动的今天，我国股市也将难逃噩运； 也就是说，避险情绪的回升将在估值和盈利两方面对我国股市形成制约，尤 其是资源类股受到的冲击可能更大。除此之外，由于美国在机电产品、纺织 服装、家具家饰等商品的进口需求上对我国的依赖较为严重，财政悬崖可能 发生的忧虑也会对这些行业的表现产生制约。 在较为乐观的情况下，预计两党将在年底前达成一份协议，最大限度地避免 财政上的剧烈收缩。届时资本市场面临的估值和盈利两方面的压力都会减轻， 资本市场也有望迎来一波反弹。 但是，最迟到明年的3月份，债务上限议题又将映入投资者的眼帘，届时美元 和资本市场的可能又会面临像去年5-8月份的情况。 一旦两党就债务上限上调达成协议，资本市场的调整就有望告一段落。同时 考虑到即使增税和减支对美国的经济复苏形成制约，美国经济仍将是发达经 济体从衰退中复苏的领头羊。由此，美元指数和美国资本市场仍将在债务谈 判过后获得上行动力，正如其在去年8月份以后的表现一样。,综合上述的分析，美元指数在一年内的表现大约是强势-回调-震荡-回升这样 的路径，美国资本市场的表现应是回调-反弹-震荡-回升；考虑到国内经济淡 季到来，财政悬崖则新增了一份敏感而脆弱的因素。 敬请阅读末页的重要说明,公用事业,建筑施工,银行,钢铁,石油石化,水陆运输,家电,电力,造纸印刷,机械,医药,有色金属,房地产,传媒,农林牧渔,计算机,汽车,证券信托,基础化工,航空机场,纺织服装,保险,电子,电力设备,综合,建材,煤炭,批发零售,旅游,通信服务,食品饮料,航天军工,通信设备,策略研究 一、a 股市场走势展望 1、上周市场表现 上周股市弱势回调。随着十八大的顺利召开，前期支撑市场的维稳预期逐渐消散，市场 供给压力增加、宏观基本面复苏势头微弱和企业盈利能力远未恢复等因素再度映入投资 者的眼帘，与此同时，美国财政悬崖问题和欧洲紧缩也增加了市场的悲观情绪，拖累市 场表现，上周五深证成指跌破前期低点创年内新低，上证综指最低跌至2001.72点。分 行业看，招商33个行业全部收跌；其中，通信设备、航天军工、食品饮料、通信服务等 行业调整最为剧烈，而公用事业、建筑施工等存在利好刺激的行业及银行、石油石化等 大盘股表现相对抗跌。 图 1-1：行业涨跌幅排名,0,%,-1 -2 -3 -4 -5 -6 资料来源：wind、招商证券 2、上周重要信息与数据回顾 2.1、国际经济 飓风桑迪拖累美国10月份经济表现，财政悬崖成为市场焦点。受月末袭击东部沿岸大 部分地区的飓风影响，美国10月份零售额下滑0.3%，超过经济学家预计的下滑0.2%； 当月不包括汽车的销售额为持平，经济学家预计为增长0.2%；此外，该月工业产值下 滑0.4%，低于预期的增长0.2%；而生产者价格指数(ppi)较前月下降0.2%，为五个月来 首次下降，经济学家预期为上升0.2%。此外，上周经季节调整后的初请失业金人数上 升7.8万达到43.9万人，为2011年4月以来高位。美国大选尘埃落定后，“财政悬崖”逐渐 成为市场关键词。美国总统奥巴马16日与国会领导人就“财政悬崖”举行了会谈，白宫在 会谈后发表的声明中称这次会谈富有“建设性”。 欧元区再次陷入经济衰退，希腊、西班牙债务问题亟待解决。欧元区9月份工业产值较 前月下降2.5%，为2009年1月以来的最大降幅。其中，法国出现2009年1月以来的最大 降幅，德国出现去年11月以来的最大降幅，葡萄牙则创2000年有记录以来的最大降幅。 2012年第三季度欧元区gdp环比下滑0.1%，鉴于第二季度欧元区gdp已经环比下滑 0.2%，连续两个季度的经济萎缩，令欧元区陷入自2009年以来的又一次经济衰退。分,敬请阅读末页的重要说明,page 2,策略研究 国家来看，葡萄牙第三季度gdp萎缩0.8%，为连续第八个季度萎缩；希腊第三季度gdp 萎缩7.2%，萎缩幅度高于第二季度的6.3%，表明已经进入第五个年头的希腊经济衰退 继续加剧。债务危机方面，尽管希腊上周成功标售了40多亿欧元的短期国债，暂时避免 了破产情形的出现，但欧元区各国政府和国际货币基金组织(imf)仍未就救援事宜达成 一致。而西班牙的“债务重镇”加泰罗尼亚自治区将于11月25日举行地方选举，为了避免 求助导致紧缩刺激选民，西班牙在年内寻求求助的可能性甚微。 日本经济年内首现季度收缩，野田佳彦16日解散众议院。受出口疲软拖累，第三季度 日本经济环比下降0.9%，年化收缩3.5%，是今年以来首次出现季度收缩。野田佳彦16 日宣布解散众议院，为期一个月的竞选活动就此拉开帷幕，选举结果将在12月16日确 定。 美元指数持续上涨，日元大跌，人民币涨停趋势暂停。因投资者对美国能否达成协议避 免预算危机存有疑虑，美元指数及美国国债价格持续上涨，指标国债收益率触及逾两个 月最低水准。日本将提前举行大选的消息及安倍晋三关于宽松货币政策立场的言论令日 元大跌，美元兑日元升至半年来最高水平。由于央行小幅调高了美元兑人民币的中间价， 人民币兑美元暂时中止了此前连续13个交易日触及涨停的趋势。 2.2、国内经济 10月份社会融资规模续增，唯人民币贷款和境内股票融资同比少增。2012年10月份社 会融资规模为1.29万亿元，比上年同期多5038亿元；其中，除人民币贷款和非金融企业 境内股票融资外，外币贷款、委托贷款、信托贷款及企业债券净融资均呈现连续的同比 多增趋势。10月末，我国广义货币(m2)余额93.64万亿元，同比增长14.1%，比上月末 低0.7个百分点；狭义货币(m1)余额29.33万亿元，同比增长6.1%，比上月末和上年同 期低1.2个百分点。当月人民币贷款增加5052亿元，同比少增816亿元。 10月份我国生产资料产量同比环比均实现正增长，工业生产回暖势头延续。10月份全 国粗钢产量5,910万吨，较上年同期增长6%，较上月增长2%；铜产量达520,000吨，较 9月份增长1.8%，较上年同期增长8.6%；轮胎产量达7,767万条，较上年同期增长1.2%， 较上月增长0.6%；柴油产量为1,446万吨，同比增长4.8%；汽油产量为761万吨，同比 增8.8%。 10月份中国全社会用电量3,998亿千瓦时，较上年同期增长6.1%，增幅远高于9月份的 2.9%；9月份全社会用电量增速为至少两年来最低水平，主要受第三季度中国国内生产 总值(gdp)的增长水平影响。此外，中国10月份发电量增长也出现回升。中国国家统计 局月初发布的数据显示，中国10月份发电量为3,898亿千瓦时，较上年同期增长6.4%， 比上月的1.5%大幅回升。这对工业增加值的稳步回升形成验证。 上游：国际油价受中东紧张局势推动走高，国内动力煤价格止涨回落，炼焦煤、铁矿石 价格持续上升。奥巴马连任后“财政悬崖”不确定性的增加推动了美元指数上涨，但国 际油价仍在中东紧张局势升级的背景下走高；15日，国家发改委宣布年内第四次下调汽 柴油价格，自11月16日零时起将汽柴油价格每吨分别降低310元、300元；受电厂库存 高位、企业采购积极性较低以及国际煤价持续走低因素影响，供给收缩对煤价的支撑渐 现疲态，动力煤价继续小幅下调，港口库存再现回升；基建投资力度回升带动生铁、粗 钢产量稳中有升，炼焦煤、焦炭和铁矿石的需求及价格维持上升势头；随着美国干旱预 期炒作结束，近一个月国际国内农产品价格整体呈现弱势，唯独小麦价格受9月底出台 2013年度托市价格影响逆势出现上涨。 中下游：螺纹钢、长材等产品价格再现回调，石化产品需求大多迎来淡季，工程机械季,敬请阅读末页的重要说明,page 3,策略研究 节性回暖弱于往年。宝山钢铁股份有限公司近日宣布，上调12月份主要钢材产品价格， 此举结束了五个月来维持价格不变或下调价格的局面，暗示中国钢铁消费有初步回暖迹 象；但最新的高频数据显示，部分钢材品种价格如螺纹钢、长材等出现回调，同时库存 又开始囤积；随着冬季开工淡季来临，水泥价格再度调涨动力削弱，玻璃价格开始下行； 在原油价格下跌及需求弱势的双重打压下，橡胶、化纤、氯碱和化肥等化工品价格下跌； 只有少量品种因供给紧张而价格上涨，如丙烯酸因日、德装置故障而停工，草甘膦因环 保压力影响供给；目前房地产投资企稳及铁路基建投资节奏加快仅导致工程机械的存量 设备利用率上升，对新增需求的拉动较弱，使得工程机械销量季节性回暖力度低于往年。 房地产：楼市成交持续向好，10月各大品牌房企销售业绩同比大涨。新房：11月5日-11 日当周，监测的40个城市中，周均成交同比增长的城市与上周持平，仍达到九成；一线 城市推出2247套房源，环比增长15%，同时，整体去化表现较好，平均去化率为56%， 环比增加3个百分点。土地：土地市场接近年末，各地供地热潮如期而至。企业：10月 各大品牌房企销售业绩陆续披露，同比多出现大涨现象，绿城、富力、保利香港同比上 涨均超过100%，保利地产、中海地产、绿城中国、保利香港等均已经完成年度计划， 楼市回升仍在持续。 电子：上游子行业步入去库存阶段，日美半导体设备bb值持续下滑。pcb、覆铜板、 被动元件等传统强周期子行业继续下行，半导体也开始高位回调，处于去库存阶段。9 月美国和日本半导体设备bb值分别为0.81和0.65，创阶段新低。9月全球半导体销售278 亿美元，同比下滑5.7%。 通信：lte仍然是近期市场的热点，移动香港将在年内启动td-lte商用。中国电信3 个月前开始秘密测试fdd-lte网络， 并表示4g网络建设的时间不会晚于移动。中国移 动香港公司完成了多设备商间lte tdd/fdd切换测试，并将在年内启动td-lte商用。 物价：大多数农产品价格回落，唯北方地区雨雪天气导致蔬菜及粮食价格上涨。11月5 日-11日当周，全国36个大中城市食用农产品价格稳中有升：北方部分地区遭遇降温雨 雪天气，18种蔬菜平均批发价格比前一周上涨4.7%，涨幅有所扩大；猪肉价格持续下 滑，由于生猪存栏量处于高位，即使即将到来肉类的消费旺季，猪肉价格预期仍将处于 下行调整的周期之中；8种水产品平均批发价格继续回落，降幅由0.2%扩大至0.6%；鸡 蛋零售价格继续回落，比前一周下降0.3%，五周累计下降2.4%；粮食零售价格稳中略 涨，其中小包装大米价格比前一周上涨0.2%，小包装面粉价格持平；食用油零售价格 稳中有降，其中菜籽油价格比前一周下降0.1%，花生油和豆油价格均持平。 盈利：上周沪深300盈利一致预期得到小幅上调，中小板和创业板则遭遇持续下调。申 万23个行业中，有11个行业的盈利预期得到上调，但上调幅度均较小；12个行业的盈 利预测遭到下调，但除黑色金属外，其余行业的下调幅度也不大。 2.3、资金与利率 银行间资金面仍较宽松，限售股解禁额略有缩量。资金面压力暂缓之际，央行上周略微 缩减了逆回购操作量，分别于11月13日和15日进行了1860亿元及910亿元的逆回购操 作，最终实现单周净回笼资金750亿元。然而，由于月初资金需求高峰已过，净回笼也 未对资金利率产生较大压力，银行间短期利率依旧小幅回落，同时票据贴现利率显示的 实体间资金利率继续下降。本周将有520亿元央票及4040亿元逆回购到期，自然回笼资 金3520亿元；限售股解禁额本周略有缩量，为207.68亿元（按最新收盘价计算）。 2.4、宏观产业政策,敬请阅读末页的重要说明,page 4,策略研究 十八大顺利闭幕，报告提出多个经济目标及规划。胡锦涛同志在十八大报告中提出：在 发展平衡性、协调性、可持续性明显增强的基础上，实现国内生产总值和城乡居民人均 收入比 2010 年翻一番；坚持走中国特色新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化道 路，推动信息化和工业化深度融合、工业化和城镇化良性互动、城镇化和农业现代化相 互协调，促进工业化、信息化、城镇化、农业现代化同步发展；坚持节约资源和保护环 境的基本国策，坚持节约优先、保护优先、自然恢复为主的方针，着力推进绿色发展、 循环发展、低碳发展，形成节约资源和保护环境的空间格局、产业结构、生产方式、生 活方式，从源头上扭转生态环境恶化趋势，为人民创造良好生产生活环境，为全球生态 安全作出贡献。 第三季度基建设施投资项目的信托融资金额同比增长近两倍，未来两个月财政支出仍有 望增长。中国信托业协会近日公布的数据显示，第三季度新投向基础设施项目的信托资 金额达人民币3,108.6亿元（合497亿美元），较上年同期的人民币1,162.4亿元增长近两 倍。此外，从财政预算支出来看，2012年我国财政预算支出为12.43万亿，截至10月的 支出为92736亿元，支出差额为3.16万亿。预算内剩余支出加上估算的超收收入，预计 在未来两个月各级政府还有超过3.38万亿元的资金可供支配。 住建部：“房地产市场调控政策现在还没想放松”。11 月 12 日下午，中国住房城乡建 设部部长、党组书记姜伟新在十八大新闻中心记者招待会上在被问及房地产调控何时 会被放松的问题时回答，“房地产市场调控政策现在还没想放松”。与此同时，近日中 国国土资源部、财政部、中国央行和中国银行业监督管理委员会发布联合公告称，将 控制地方政府土地储备总规模，规范土地储备融资行为。公告显示，土地储备机构应 于每年第三季度编制下一年度土地储备计划，据此制定年度土地储备资金收支预算、 确定土地储备融资规模；年度土地储备计划中，新增储备土地规模，原则上应控制在 市、县本级前三年平均年供应的储备土地量之内。 2013 年铁路建设投资规划上调，动车组大规模招标有望年底重启。中国铁道部日前宣 布暂定 2013 年全国铁路的基本建设投资计划为 5300 亿元，略高于 2012 年年初计划的 5160 亿元规模。铁道部部长盛光祖在近日的最新表态中，再次强调了“十二五”时期 仍然是铁路建设加快推进的时期。另有消息称，动车组的招投标计划已在案头，料年内 将启动招标工作；这是继 2010 年以来，铁道部第一次组织动车组的招投标工作。 股息红利差异化征收将从明年 1 月 1 日实施，长期投资受到鼓励。财政部、国家税务 总局、证监会 16 日消息，经国务院批准，自 2013 年 1 月 1 日起，对个人从公开发行 和转让市场取得的上市公司股票，股息红利所得按持股时间长短实行差别化个人所得税 政策。持股超过 1 年的，税负为 5%；持股 1 个月至 1 年的，税负为 10%；持股 1 个月 以内的，税负为 20%。个人投资者持股时间越长，税负越低，以鼓励长期投资，抑制 短期炒作，促进我国资本市场长期健康发展。 证监会发布重组股异动监管新规，筹划重组即停牌。近日，中国证监会正式发布了关 于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定，并于 2012 年 12 月 17 日施行。根据规定及沪深交易所配套起草的关于加强与上市公司重大资产 重组相关股票异常交易监管的通知要求，上市公司停牌进入重大资产重组程序后，证 券交易所立即启动股票异常交易核查程序，并及时将股票异常交易信息上报证监会。 同时将存在异常交易的结论告知上市公司，由上市公司自主决定是否继续推进重组。,敬请阅读末页的重要说明,page 5,策略研究 3、投资策略：聚焦财政悬崖，关注其对美元及资本市场的影响 财政悬崖的由来： 2001年1月20日，小布什为刺激经济长期增长，颁布了一系列“减税”计划，拟定于2011 年底结束。但奥巴马上台后，为应对2008年次贷危机对就业和经济产生的负面冲击， 将该“减税”计划的到期时间延长了两年。此外，他还宣布从2011年起，将美国工资 税从6.2%下调至4.2%，同时出台失业救济金计划；这二者所对应的政策周期分别为两 年。 上述小布什政府的“减税”计划和奥巴马政府的2%薪资税减免、失业救济金等措施的 到期日，恰巧齐聚于2013年1月1日，届时增税和减支将同时发生，也就是所谓的“财 政悬崖”。而如果执政两党无法就上述旨在削减预算赤字的增税与减支政策达成一致， 那么一系列涉及国防与福利的开支削减方案就会自动生效（共约1.2万亿美元，计划在 10年内完成，简称“自动削减赤字机制”），同时薪资税、所得税等税项也会增加。 可能的危害： 根据美国国会预算局的估算，财政悬崖的规模大致有7000亿美元（其中，涉及税收增 加的有5000亿美元，涉及支出削减的为2000亿美元），相当于美国目前gdp的4%-5%。 其预测说，如果在2013年1月1日到期日之前，国会不能阻止“财政悬崖”的出现，那 么增税和减支将拖累美国2013年的经济复苏，令其实际国内生产总值下降0.5个百分点， 而失业率将再度回升至9%上方。 从各个政策牵涉到的财政收支规模来看，小布什政府时期开始（已被奥巴马政府延期两 年）的减税计划和奥巴马上任任期内实施的工资税减免政策对后续经济复苏的负面影响 力最大，其次是自动削减赤字机制，其他的诸如失业金救济计划等的影响都比较小。 图 1-2：各项政策到期后对经济复苏负面影响的严重程度对比,13% 13%,5%,4% 2%,44%,小布什政府的“减税”计 划 奥巴马政府的2%薪资税 减免 自动削减赤字机制 其他 失业救济金计划,平价医疗法案计划 医疗保险金削减 19% 资料来源：wind、招商证券 最可能的结果： 根据最近民主和共和两党的会议议程来看，应否延长小布什的“减税”计划及能否找到 取代自动削减赤字机制的减支方案是两党的讨论重点，而薪资税减免政策（奥巴马）、 失业救济金计划和医疗法案等大多都已在两党间达成了一致。其中，应否延长小布什的 “减税”计划（尤其是针对高收入人群的减税政策）是两党争议最多也最难达成一致的 议题，但就目前两党领导人的公开表态来看，两党在一定程度上对此争议达成妥协的可,敬请阅读末页的重要说明,page 6,1946,1948,1950,1952,1954,1956,1958,1960,1962,1964,1966,1968,1970,1972,1974,1976,1978,1980,1982,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012,策略研究 能性正在升温（提高纳税门槛和降低增税幅度或许是可能的妥协路径）。而自动削减赤 字机制由于牵涉到大额削减国防开支的项目，两党在处理方面也相对比较谨慎，不大可 能任其自动触发。 因此，我们对美国财政悬崖发生的最可能情况做出预测： 1、 小布什的“减税”计划：44%的影响力，对低收入阶层延长减税待遇，对高收入阶 层加税； 2、 奥巴马的薪资税减免政策：19%的影响力，到期； 3、 自动削减赤字机制：13%的影响力，被较为柔和的减支措施取代； 4、 失业救济金计划：5%的影响力，逐步削减； 5、 平价医疗法案计划及医疗保险金削减：6%的影响力，到期。 对照各项政策在到期后对经济复苏负面影响的严重程度，我们预计，两党的最终妥协将 令财政悬崖的发生规模大幅下降，对经济的负面影响大致会减轻到全面财政悬崖爆发时 的40%左右。但即使如此，也会对美国经济的复苏进程造成冲击，主要体现在税收的增 加和福利的减少会限制居民消费以及政府预算的削减会制约公共投资两个方面，尤其是 在美国经济70%仍靠国内消费拉动的前提下。 图 1-3：70%的美国 gdp 是由居民消费贡献的 美国:个人消费支出:占gdp比重,0.74 0.72,美国:国内私人投资总额:占gdp比重(右) 美国:商品和服务净出口:占gdp比重(右) 美国:政府消费支出和投资总额:占gdp比重(右),0.30 0.25,0.70 0.20 0.68,0.66 0.64 0.62,0.15 0.10 0.05,0.60 0.00 0.58,0.56 0.54,-0.05 -0.10,资料来源：wind、招商证券 两党角力的过程折腾投资者的神经： 相对于增税和减支对于经济复苏的掣肘作用，两党在谈判中的政治角力会给资本市场带 来更多的噪音和扰动。 表 1-1：民主党与共和党在税收方面的政策取向迥异，未来的谈判中将无可避免的发生口水战,税收细项 收入及薪资税 资产利得税及红利税 amt替代最低税 敬请阅读末页的重要说明,奥巴马 单人收入超过20万、家庭收入超过25万，税率从33% 和35%提高到36%和39.6%。收入100万美元以上的家 庭，支付至少30%的联邦所得税。 对于家庭收入25万美元以上的，最高长期资产利得税 率为20%。 继续延长现有政策。,罗姆尼 税率普遍减少20%，新税率为8%、12%、20%、 22.4%、26.4%和28%（目前的税率为10%、 15%、25 %、28%、3%和35%）。 取消个人收入20万美元以下的资本利得税。个 人收入20万美元以上的，税率从33%降至15%。 取消。 page 7,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2012,策略研究,房产税,房产超过350万美元的部分征收45%的税率。,降低甚至取消联邦房产税。,资料来源：招商证券研发中心，美国2012年大选资料整理 去年年中，美国民主党和共和党在财政赤字上的较量导致债务上限在“最后一刻”才得 以上调，这直接导致标准普尔下调美国长期主权信用评级，给全球金融市场带来沉重打 击。而目前考虑到最新选举产生的国会构成与此前相比没有太大变化，预计两党的谈判 进程仍然不会平顺，各种噪音的出现在所难免，进而对资本市场形成扰动。类似于2011 年下半年，未来一至两个月内，在财政悬崖没有得到解决之前，美国两党的谈判将从两 个方面对全球资本市场产生影响： 一方面，避险情绪的回升导致资金大量流出新兴经济体、寻求美国国债避险，从而在推 升美元指数的同时，制约新兴经济体的股票市场等风险资产的表现。这是出于估值角度 的考虑。 另一方面，对财政悬崖可能发生（哪怕只发生一部分）并拖累美国乃至全球经济复苏的 忧虑将始终存在，从而在一定程度上对大宗商品价格的反弹形成制约，进而抑制企业盈 利的复苏，从盈利角度制约股票市场的表现。 遗憾的是，在金融资本低成本跨国界流动的今天，我国股市也将难逃噩运；也就是说， 避险情绪的回升将在估值和盈利两方面对我国股市形成制约，尤其是资源类股受到的冲 击可能更大。除此之外，由于美国在机电产品、纺织服装、家具家饰等商品的进口需求 上对我国的依赖较为严重，财政悬崖可能发生的忧虑也会对这些行业的表现产生制约。,图 1-4：2011 年下半年，避险情绪推升美元、拖累资本 市场表现,图 1-5：2011 年下半年，避险情绪推升美元、拖累大宗 商品表现,16,000,美国:道琼斯工业平均指数,美元指数(右),120,700,crb现货指数:综合,美元指数(右),140,14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0,110 100 90 80 70 60,600 500 400 300 200 100 0,120 100 80 60 40,资料来源：wind、招商证券 图 1-6：美元升值导致资本流出我国、回流美国，从估值 角度压制市场表现,资料来源：wind、招商证券 图 1-7：美元升值拖累大宗商品表现、抑制国内 ppi 及 企业盈利的回升，从盈利角度制约股市表现,上证综合指数,美元指数(右),ppi:全部工业品:当月同比,7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000,120 110 100 90 80 70,150.00 100.00 50.00 0.00,工业企业利润总额累计同比增速 名义美元指数:广义(右),140 120 100 80,0,60,-50.00,60,资料来源：wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明,资料来源：wind、招商证券,page 8,jul-10,jul-11,jan-11,nov-10,mar-11,nov-11,jan-12,mar-12,jul-12,may-10,may-11,may-12,nov-12,sep-10,sep-11,sep-12,策略研究 近期市场的表现验证了我们的推论。美国股市在奥巴马当选当天曾因选举不确定性的消 除而欢欣鼓舞了一天，而随后又因财政悬崖的步步逼近落入了下跌轨道，并在14日创出 3个月新低。而与此对应的，却是美元指数自6日以来的步步高升。这进一步验证了我们 上面的结论。 远景： 在较为乐观的情况下，预计两党将在年底前达成一份协议，最大限度地避免财政上的剧 烈收缩。届时股票市场面临的估值和盈利两方面的压力都会减轻，有望迎来一波反弹。 但这份协议的实施只能暂时的缓解美国的财政压力，增加的收入和削减的开支（预计 3000亿美元左右）对于政府债务（16.262万亿美元）的削减也只是杯水车薪。据美国 国会预算室测算，截止2012年10月31日，美国的债务水平已经升至了16.262万亿美元； 而根据去年两党达成的协议，美国目前的债务上限水平是16.394万亿美元。这就意味着， 在本月下旬或下个月上旬，美国的债务上限就要被触及。即使考虑到美国政府日前已经 通过一项决议对其融资能力实施一定的保障，但最迟到明年的3月份（上述决议的截止 日到2013年3月份），债务上限议题又将映入大家的眼帘。 考虑到财政悬崖时点过后，一些增税和减支措施即将落到实处，且明年也不似去年一样 是攸关两党选举利益的年份，因此预计明年3月份两党的谈判或许能少些崎岖。但美元 和资本市场的调整将是在所难免的。 图 1-9：去年债务上限谈判时美元指数及资本市场均出现调整，但随后即出现上扬,14,000 13,000,美国:道琼斯工业平均指数,美元指数,100 95,90,12,000 11,000 10,000 9,000 8,000,85 80 75 70 65 60,资料来源：wind、招商证券 一旦两党就债务上限上调达成协议，资本市场的调整就有望告一段落。同时考虑到即使 增税和减支对美国的经济复苏形成制约（若按照前面40%左右的负面影响分析，将拖累 美国gdp增税1个百分点左右），美国经济仍将是发达经济体从衰退中复苏的领头羊。 由此，美元指数和美国资本市场仍将在债务谈判过后获得上行动力，正如其在去年8月 份以后的表现一样，至少其下行压力不大。即使发生最悲观的情况，即共和党继续作梗 使得美国再度陷入债务违约的漩涡中、而国际信用评级公司再度下调美国信用评级，美 元的表现也不会受到很大压制，毕竟她在全球贸易和金融中的地位至今仍无可替代。 总结： 综合上面的分析，美元在一年内的表现大约是强势-回调-震荡-回升这样的路径，美国资,敬请阅读末页的重要说明,page 9,nov-00,may-01,nov-01,may-02,nov-02,may-03,nov-03,may-04,nov-04,may-05,nov-05,may-06,nov-06,may-07,nov-07,may-08,nov-08,may-09,nov-09,may-10,nov-10,may-11,nov-11,may-12,nov-12,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,nov-00,may-01,nov-01,may-02,nov-02,may-03,nov-03,may-04,nov-04,may-05,nov-05,may-06,nov-06,may-07,nov-07,may-08,nov-08,may-09,nov-09,may-10,nov-10,may-11,nov-11,may-12,nov-12,60,30,策略研究 本市场的表现应是回调-反弹-震荡-回升。 除了财政悬崖问题之外，目前有很多投资者担心 11-12 月开工淡季的到来会否影响到 我国投资建设和工业生产的复苏，我们对此进行了简单的研究： 1、 固定资产投资方面：投资建设增速在冬季减缓已成为无可厚非的事实。从量化的角 度分析，自 1993 年以来，12 月份至次年 1 月份的固定资产投资增速平均比 10-11 月份下滑 10 个百分点，但次年 2-4 月份又会出现显著回升。 2、 国内消费方面：剔除 2009 年，其他年份的社会消费增速在 11-12 月份往往迎来季 节性旺季，增长幅度一般在 1 个百分点以内，而且在次年 1 月份会出现比较明显的 下滑，但次年 2-4 月份会恢复常态。 3、 净出口方面：圣诞效应往往通过订单提前反映在 9-10 月份的出口增速反弹之中， 随后便迎来增速的下滑。,图 1-10：投资建设往往在冬季减缓，增速平均回落 10 个百分点，但次年 2-4 月份又会出现显著回升 固定资产投资完成额: 月度同比 50 40 30 20 10 0 (10) (20) 资料来源：wind、招商证券,图 1-11：国内消费在 1 月份会出现比较明显的下滑，但 次年 2-4 月份会恢复常态 社会消费品零售总额:当月同比 25 20 15 10 5 0 资料来源：wind、招商证券,由于投资与消费对 gdp 的贡献大抵能达到 90%，因此，经济的表现将取决于两者作用 的强弱对比。基于上面的分析，对于冬季淡季来说，工业生产再现下行的概率较大；进 入次年 1 月份，由于消费增速也出现较明显下滑，因此工业生产增速将继续回落，此时 往往会出现阶段性低点；但到来年的 2-4 月份，投资、消费与工业生产便会向原先的轨 迹恢复，除非发生在经济周期步入拐点的年份诸如 2001、2003、2008 及 2011 年底。,图 1-12：gdp 支出法的分析,图 1-13：工业生产增速往往在 1 月份出现阶段性低点， 但在 2-4 月份便会向原先的轨迹恢复，除非发生在经济 拐点的年份诸如 2001、2003、2008 及 2011 年底,0.8,gdp:最终消费支出:比重 gdp:资本形成总额:除比重,30.00,工业增加值:当月同比,0.6 0.4,gdp:货物和服务净出口:比重,25.00 20.00 15.00,10.00 0.2 5.00,0 资料来源：wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明,0.00 资料来源：wind、招商证券,page 10,jul/07,jul/08,jul/09,jul/10,jul/11,jul/07,jul/08,jul/09,jul/10,jul/11,nov/06,mar/07,nov/07,mar/08,nov/08,mar/09,nov/09,mar/10,nov/10,mar/11,nov/11,mar/12,jul/12,nov/12,nov/06,nov/07,nov/08,nov/09,nov/10,nov/11,jul/12,nov/12,mar/07,mar/08,mar/09,mar/10,mar/11,mar/12,200,策略研究 那么，年底是否是经济拐点如何判断，明年 2-4 月份供需两方能否恢复？我们希望从中 观层面发现规律。从中游层面看，钢材类库存在年末都会出现上行，这是否意味着经济 拐点要看其能否带来价格的下行（2008 年、2011 年）；而目前钢铁价格已经处于历史 低位，预计下行压力不会太大，也就是说经济在明年 2-4 月份会向复苏轨道恢复。,图 1-14：钢材类库存在年末都会出现上行,图 1-15：但不一定同时拖累价格的下行,980,万吨,热卷,螺纹钢,线材（右）,冷轧（右）,300 180,钢材综合,长材,螺纹钢,热轧薄板,880 780 680 580 480 380 280 180,170 250 160 150 140 150 130 120 100 110 50 100 90,80 资料来源：wind、招商证券,0,80 资料来源：wind、招商证券,二、a 股市场表现和数据,图 2-1：上周市场特征指数涨跌幅排行（%）,图 2-2：上周招商行业指数涨跌幅排行（%）,-6,-5,-4,-3,-2,-1,0 %,-6,-5,-4,-3,-2,-1,0 %,配股指数 低市净率指数 低价股指数 微利股指数 低市盈率指数 大盘指数 新股指数 绩优股指数 中市盈率指数 中价股指数 高市盈率指数 亏损股指数 高价股指数 小盘指数 高市净率指数 中盘指数 中市净率指数 活跃指数 资料来源：wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明,公用事业 建筑施工 银行 钢铁 石油石化 水陆运输 家电 电力 造纸印刷 机械 医药 有色金属 房地产 传媒 农林牧渔 计算机 汽车 证券信托 基础化工 航空机场 纺织服装 保险 电子 电力设备 综合 建材 煤炭 批发零售 旅游 通信服务 食品饮料 航天军工 通信设备 资料来源：wind、招商证券,page 11,2000-04-21,2001-01-05,2001-09-21,2002-06-14,2003-02-28,2003-11-07,2004-07-23,2005-04-01,2005-12-16,2006-09-01,2007-05-18,2008-01-25,2008-09-26,2009-06-12,2010-02-12,2010-10-22,2011-06-24,2012-03-09,2012-11-16,保险,传媒,电力,电力设备,电子,房地产,纺织服装,钢铁,公用事业,航空机场,航天军工,机械,化工,计算机,家电,建材,建筑施工,旅游,煤炭,农林牧渔,批发零售,汽车,石油石化,食品饮料,水路运输,通信服务,通信设备,医药,银行,有色金属,造纸印刷,证券信托,综合,10-jun,04-jul,28-jul,21-aug,14-sep,08-oct,01-nov,25-nov,19-dec,12-jan,05-feb,29-feb,24-mar,17-apr,11-may,04-jun,28-jun,22-jul,15-aug,08-sep,02-oct,26-oct,19-nov,保险,传媒,电力,电力设备,电子,房地产,纺织服装,钢铁,公用事业,航空机场,航天军工,机械,化工,计算机,家电,建材,建筑施工,旅游,煤炭,农林牧渔,批发零售,汽车,石油石化,食品饮料,水路运输,通信服务,通信设备,医药,银行,有色金属,造纸印刷,证券信托,综合,2000-04-21,2001-01-05,2001-09-21,2002-06-14,2003-02-28,2003-11-07,2004-07-23,2005-04-01,2005-12-16,2006-09-01,2007-05-18,2008-01-25,2008-09-26,2009-06-12,2010-02-12,2010-10-22,2011-06-24,2012-03-09,2012-11-16,sep-29,oct-20,nov-10,dec-01,dec-22,jan-12,feb-02,feb-23,mar-15,apr-05,apr-26,may-17,jun-07,jun-28,jul-19,aug-09,aug-30,sep-20,oct-11,nov-01,nov-22,8,策略研究 表 2-1：上周 a 股市场估值,板块名称 全部 a 股 沪深 300 中小企业板 剔除银行 创业板,滚动市盈率(整 体法，未剔除亏 损) 12.37 9.72 26.23 19.90 31.28,预测 2012 市盈 率(整体法，未剔 除亏损) 10.72 9.25 21.29 15.99 25.06,预测 2013 市盈 率(整体法，未剔 除亏损) 9.25 8.20 16.12 12.70 18.54,市净率(整体法)： 最新报告期 (mrq) 1.57 1.42 2.47 1.83 2.45,总市值 （亿元） 204,949.35 132,741.12 26,544.52 164,929.72 7,950.39,流通 a 股市值 （ 亿元） 158,655.47 110,131.66 14,781.37 131,109.37 3,041.73,资料来源：wind、招商证券,图 2-3：上证 a 股历史估值水平,图 2-4：深证 a 股历史估值水平,100,市盈率(ttm),市净率(右),140,市盈率(ttm),市净率(右),10,80 60 40 20 0,7 6 5 4 3 2 1 0,120 100 80 60 40 20 0,8 6 4 2 0,资料来源：wind、招商证券 图 2-5：招商各行业市盈率 pe（ttm）与历史值比较 300 250,资料来源：wind、招商证券 图 2-6：招商各行业市净率 pb 与历史值比较 25 20,200 15 150,100 50 0 -50 -100 资料来源：wind、招商证券 图 2-7：sz300 净利润一致预期,10 5 0 资料来源：wind、招商证券 图 2-8： 中小板净利润一致预期,27%,2012年,2013年,45%,2012年,2013年,22% 17% 12% 7% 2% 资料来源：朝阳永续、招商证券 敬请阅读末页的重要说明,40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 资料来源：朝阳永续、招商证券,page 12,oct-24,jul-24,sep-24,aug-24,may-24,sep-24,mar-24,feb-24,jan-24,apr-24,nov-24,dec-24,jun-24,oct-24,nov-24,apr/06,apr/07,apr/08,apr/09,apr/10,apr/11,apr/12,oct/06,oct/07,oct/08,oct/09,oct/10,oct/11,nov/08,nov/09,nov/10,nov/11,nov/12,jul/08,jul/09,jul/10,jul/11,mar/09,mar/10,mar/11,mar/12,jul/12,dec/08,feb/09,apr/09,jun/09,aug/09,oct/09,dec/09,feb/10,apr/10,jun/10,aug/10,oct/10,dec/10,feb/11,apr/11,jun/11,aug/11,oct/11,dec/11,feb/12,apr/12,jun/12,aug/12,oct/12,jul/06,nov/06,mar/07,jul/07,nov/07,mar/08,jul/08,nov/08,mar/09,jul/09,nov/09,mar/10,jul/10,nov/10,mar/11,jul/11,nov/11,mar/12,jul/12,nov/12,may-11,jun-11,jul-11,aug-11,sep-11,oct-11,nov-11,dec-11,jan-12,feb-12,mar-12,apr-12,may-12,jun-12,jul-12,aug-12,sep-12,oct-