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全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 行行业业研研究究Page 1 金融行金融行业业首席分析首席分析师师：朱琰：朱琰 复旦大学 MBA，日本庆应大学商学院管理学 博士，曾任职日本野村证券研究所 电话E-mail: 金融行金融行业业助理分析助理分析师师：李珊珊：李珊珊 电话E-mail: 独立性申明：独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第 三方的授意、影响，特此声明。 本本报报告的独特之告的独特之处处： ： 深刻分析证券行业和证券公司在高成 长期的国际估值标准 公司深度研究公司深度研究报报告告 保保险业险业中国人寿新股研究中国人寿新股研究报报告告 深度研究深度研究报报告告 内在价内在价值值+市市场战场战略性配置溢价略性配置溢价 中国寿中国寿险险行行业发业发展展现现状和状和趋势趋势分析：分析：长长期期稳稳定高增定高增长长和和较较低的低的风险风险 国内国际经验均表明，寿险市场成熟度和经济发展水平都有着高度正相关的关 系，而我国国民经济和国民收入处于快速发展阶段，高端客户需求扩大，中产阶 级持续增长，城市化进程不断加快。保守预测我国 2007 年人均 GDP 可超过 2000 美元，2010 年有望超过 3000 美元，根据经典的“S 曲线”理论，在这一阶段 国民投资和保险需求面临提高和升级，寿险深度提高速度会加快。中国寿险业保 费收入由 1996 年的 360 亿元增长到 2005 年的 3697 亿元，年复合增长率高达 29.54%，即使是 2000 年到 2005 年之间的复合增长率也高达 24.41%，远远快 于同期 GDP 的增速。从市值来看，主要发达国家保险行业市值占比在 2%-5%之 间的水平，以 18.88 元的发行价计算，中国人寿 A 股市值占比即可达到近 4%。 中国人寿的中国人寿的 SSSS 竞竞争争优势优势： ：稳稳固的固的规规模模优势优势（ （Size），高），高偿偿付能力付能力 (Solvency Ratio)， ，业务结业务结构构调调整整优优化化(Operational Structure)，不，不 断完善的公司治理断完善的公司治理结结构（构（Corparae Governance Structure） ） 中国人寿在中国寿险市场上稳定地占据着主导地位，保险行业规模优势有利于 降低成本。2004 年和 2005 年，中国人寿的营业费用率在同业中是最低的，分别 只有 6.63%和 6.62%，到 2006 年上半年，这一比率又降到了 4.92%。偿付能力 监管是保险监管的首要目标。中国人寿的偿付能力连续多年维持在 250%以上的 水平，远高于保监会要求的 100%的监管指标和国内其他寿险公司。在交费结构 上，中国人寿不断加大内涵价值贡献高的期交业务的发展力度。06 上半年，期交 首年保费收入同比增长 26.22%。在风险型新单保费收入中，期交比例由 2003 年的 66.3上升至 2004 年的 86.2，06 年上半年，上升到 91.91%。 行行业龙头业龙头地位具有可持地位具有可持续续性和性和稳稳定性定性 中国人寿早已实现全国性布局，其他中资寿险公司或在机构数上或在保费收入 上和中国人寿的差距都较大，而外资保险公司基本没有实现布局策略。寿险行业 具有自然垄断的特征，只有承保额达到一定规模才能分散风险，保险行业盈利的 滞后性都决定了在今后相当长的时期内，垄断仍然是寿险行业的主要竞争格局。 盈利盈利预测预测，估，估值值和投和投资资策略分析：内在价策略分析：内在价值值+市市场战场战略性配置溢价略性配置溢价 我们采取较为中性的假设，投资收益率为 6%，07 年底折现率为 11.2%，得到公 司每股合理价格在 28.9-30.2 元。从投资价值分析来看，银行相比保险具有更高 的业绩增长能力和业绩超预期可能性，和证券相比保险具有更好的业绩稳定性 和更稳定的市场地位。从风险的角度来讲，保险的业绩波动性远远低于证券公司， 和银行相比经营面随宏观经济波动也比较小，具有较好的抗周期性。从投资属性 面来讲，人寿是目前唯一一只保险品种，有银行和证券行业不具有的投资稀缺性 和更稳定的行业地位。所以，我们认为，人寿会在合理内在价值基础上享受一定 的市场战略性资产配置溢价。国际上对保险公司的估值又普遍高于商业银行，我 们考虑市场资产配置溢价后价格为 31.8-36.2 元。 2007 年年 1 月月 8 日日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 Page 2 目目录录 中国寿中国寿险险行行业发业发展展现现状和状和趋势趋势分析分析4 中国保险业和寿险业近年来发展概况 4 寿险业是保险业的主流险种.5 主要发达国家保险行业市值占比在 2%-5%之间的水平 .6 中国人寿的中国人寿的 SSSS 竞竞争争优势优势6 稳固的规模优势（SIZE）6 偿付能力高于国内同行，但和国际先进同行仍有差距(SOLVENCY RATIO) 8 业务结构调整优化(OPERATIONAL STRUCTURE)8 重点发展期交产品业务8 保持盈利能力较强的个人业务高占比，大力拓展意外保险业务8 重点发展对利率不太敏感的产品，降低利率风险10 不断完善的公司治理结构（CORPARAE GOVERNANCE STRUCTURE）.10 行行业龙头业龙头地位具有可持地位具有可持续续性和性和稳稳定性定性10 领先优势更多源自内在，垄断是相当长时期内寿险业主要竞争格局.10 中国人寿的资产负债率较为合适10 盈利盈利预测预测，估，估值值和投和投资资策略分析策略分析 11 保险、银行和券商估值比较国际经验11 盈利增盈利增长预长预期期13 连续多年出现承保亏损主要源于提存寿险责任准备金较高13 股权投资收益增速对决定盈利增速影响较为重要 13 投资渠道逐步扩大.14 股权投资具有较大优势15 很难对长期的投资收益率作较为准确的预测15 中国人寿盈利预测和估值分析.16 估值关键敏感因素在于对投资回报率的假设17 风险风险提示提示.19 利率风险19 投资收益风险 19 图图表表目目录录 图 1: 2005 年中国各省直辖市寿险密度和人均 GDP4 图 2: 2005 年寿险深度和寿险密度国际比较 4 图 3: 1996-2005 年 中国寿险行业保费收入和年增长率 5 图 4: 2000.1-2006.11 中国保险行业资产构成变化趋势 .5 图 5: 1999-2005 年中国保险行业保费收入构成.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 Page 3 图 6: 2001.7-2006.11 中国各类金融机构市值占比6 图 7: 1993.7-2006.10 日本各类金融机构市值占比6 图 8: 1994.1-2006.10 韩国各类金融机构市值占比6 图 9: 1995.3-2006.9 美国各类金融机构市值占比6 图 10: 2005-1H2006 主要寿险公司保费收入市场份额.7 图 11: 中国人寿 2005 年主要保险细分业务市场占比7 图 12: 1999-2005 中国人寿市场份额及寿险行业 CR47 图 13: 2004-1H2006 主要寿险公司营业费用率比较 7 图 14: 2004-1H2006 主要寿险公司偿付能力充足率 8 图 15: 日本前十大寿险公司 1Q2003 偿付能力充足率.8 图 16: 2003-1H2006 中国人寿风险型新单保费收入构成.9 图 17: 2004-1H2006 中国人寿保费收入构成.9 图 18: 2003-1H2006 中外寿险公司资产负债率比较 11 图 21: 1993.7-2006.11 日本各类金融机构 PB 走势12 图 22: 1992.1-2006.10 泰国各类金融机构 PB 走势12 图 19: 2004-1H2006 中国人寿营业利润主要来源14 图 20: 2005-1H2006 中国人寿投资资产结构.14 表 1：国际上一些保险公司近年来的保险偿付充足率8 表 2：中国人寿 2004-1H2006 保险业务保费收入结构.9 表 3：美国银行保险和证券估值比较.12 表 4：韩国银行保险和证券估值比较.13 表 5：中国人寿 2004-1H2006 投资收益明细 .14 表 6：保险公司投资渠道相关法规颁布时间 14 表 7：中国人寿主要重大股权投资项目15 表 8：美国全州保险 2003-2005 投资收益和投资资产构成16 表 9：保险公司 PB 估值国际比较 .16 表 10：中国人寿 2005 年内含价值敏感性测试17 表 11：中国人寿 2003-1H2006 主要财务指标分析 17 表 12：中国人寿 2004-1H2006 成长性分析.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 Page 4 中中国国寿寿险险行行业业发发展展现现状状和和趋趋势势分分析析 已有研究多从保险和国民经济发展的关系，保险行业发展潜力，以及人口结 构等角度得出寿险行业处于上升通道和快速发展阶段的结论。关于这一点本文仅 从几个角度作一概括，不再赘述。 国内国际经验均表明，寿险市场成熟度和经济发展水平都有着高度正 相关的关系，而我国国民经济和国民收入处于快速发展阶段，高端客户 需求扩大，中产阶级持续增长，城市化进程不断加快； 我国保险密度和保险深度在国际上处于较低水平，发展潜力大； 保守预测我国 2007 年人均 GDP 可超过 2000 美元，2010 年有望超过 3000 美元，根据经典的“S 曲线”理论，在这一阶段国民投资和保险需 求面临提高和升级，寿险深度提高速度会加快； 我国拥有巨大的人口基数，而且老龄化速度快于许多工业化国家； 家庭格局向小户型转移，传统的大家庭代际之间成员相互扶持的社会 基础逐渐消弥，商业性和社会性的保险成为迫切需要； 中国社会保障体系改革深化，保险模式从国有企业或政府机构提供的 福利保障向社会保障基金和保险公司共同提供的社会福利保障转变， 进一步促进了全民对保险产品和服务的需求； 国十条和保险业十一五规划相继出台，明确了保险业发展方向和发展 目标。有利于保险业长期发展的具体政策和措施将会陆续出台。 图图1: 2005 年年中中国国各各省省直直辖辖市市寿寿险险密密度度和和人人均均GDP图图2: 2005 年年寿寿险险深深度度和和寿寿险险密密度度国国际际比比较较 0 5 0 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 01 ,0 0 02 ,0 0 03 ,0 0 04 ,0 0 05 ,0 0 06 ,0 0 07 ,0 0 08 ,0 0 09 ,0 0 0 万万GDP( 万万) 万万万万 万万万万 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所数据来源：Sigma Report 国信证券经济研究所 中中国国保保险险业业和和寿寿险险业业近近年年来来发发展展概概况况 中国寿险业保费收入由 1996 年的 360 亿元增长到 2005 年的 3697 亿元， 年复合增长率高达 29.54%，即使是 2000 年到 2005 年之间的复合增长率也高 达 24.41%，远远快于同期 GDP 的增速。 中国保险行业总资产由 1999 年的 2604.1 亿元增长到 2006 年11 月底的 Y=-16.62+0.0278X+ R Square=58.17% 0 5 0 0 1 ,0 0 0 1 ,5 0 0 2 ,0 0 0 2 ,5 0 0 3 ,0 0 0 3 ,5 0 0 024681 01 2 万万万万万万万%万 万万万万万 万万万万/ 万万 万万 万万 万万 万万 万万 万万 万万万万 万万万万 万万 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 Page 5 1.88 万亿元，年复合增长率达到 32.61%，其中组合投资的年复合增长率高达 43.98%，占比也不断提高，由 1999 年的 34.23%升至 2006 年 11 月的 60.86%， 图图3: 1996-2005 年年 中中国国寿寿险险行行业业保保费费收收入入和和年年增增长长率率图图4: 2000.1-2006.11 中中国国保保险险行行业业资资产产构构成成变变化化趋趋势势 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 3 5 0 0 4 0 0 0 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 万万 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 0 8 0 万万万万万万万万万万万万 万万万万( 万) 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 1 6 0 0 1 8 0 0 2 0 0 0 J -0 0 N -0 0 A -0 1 S -0 1 F -0 2 J -0 2 D -0 2 M -0 3 O -0 3 M -0 4 A -0 4 J -0 5 J -0 5 N -0 5 A -0 6 S -0 6 万万万万万万万万万万万万 数据来源：中国人寿招股说明书 国信证券经济研究所数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 寿寿险险业业是是保保险险业业的的主主流流险险种种 就世界范围来看，人寿保险占到整个保险业 3/4 左右。有些国家，如全球最 大的寿险市场日本，寿险占比已经达到 80%。近年来我国寿险市场保费收入稳定 在接近 70%的市场份额，与国际水平接近，健康险保费收入占比稳步提高，但占 比仍然较低，财险市场份额逐步下降。 图图5: 1999-2005 年年中中国国保保险险行行业业保保费费收收入入构构成成 0 1 0 0 ,0 0 0 2 0 0 ,0 0 0 3 0 0 ,0 0 0 4 0 0 ,0 0 0 5 0 0 ,0 0 0 6 0 0 ,0 0 0 1 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 万万万 0 % 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 万万万万 万万万万万万 万万万万万万万万万万万万万万万万 万万万万万万万万万万万万万万万万万万 数据来源：中国保监会 国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 Page 6 主主要要发发达达国国家家保保险险行行业业市市值值占占比比在在 2%-5%之之间间的的水水平平 主要发达国家保险行业市值占比在 2%-5%之间的水平，以 18.88 元的发行 价计算，中国人寿 A 股市值占比即可达到近 4%。 图图6: 2001.7-2006.11 中中国国各各类类金金融融机机构构市市值值占占比比 图图7: 1993.7-2006.10 日日本本各各类类金金融融机机构构市市值值占占比比 0 % 5 % 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 4 0 % J- 0 1J- 0 2J- 0 2J- 0 3J- 0 3J- 0 4J- 0 4J- 0 5J- 0 5J- 0 6J- 0 6 万万万万万万万万 0 % 5 % 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % J -9 3 J -9 4 J -9 5 J -9 6 J -9 7 J -9 8 J -9 9 J -0 0 J -0 1 J -0 2 J -0 3 J -0 4 J -0 5 J -0 6 万万万万万万 数据来源：Wind 资讯 国信证券经济研究所数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 图图8: 1994.1-2006.10 韩韩国国各各类类金金融融机机构构市市值值占占比比 图图9: 1995.3-2006.9 美美国国各各类类金金融融机机构构市市值值占占比比 0 % 5 % 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % J -9 4 J -9 5 J -9 6 J -9 7 J -9 8 J -9 9 J -0 0 J -0 1 J -0 2 J -0 3 J -0 4 J -0 5 J -0 6 万万万万万万万万万万 0 % 2 % 4 % 6 % 8 % 1 0 % 1 2 % 1 4 % 1 6 % 1 8 % 2 0 % M -9 5M -9 6M -9 7M -9 8M -9 9M -0 0M -0 1M -0 2M -0 3M -0 4M -0 5M -0 6 万万万万万万万万万万万万 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所 中中国国人人寿寿的的 SSSS 竞竞争争优优势势 稳稳固固的的规规模模优优势势（ （Size） ） 中国人寿在中国寿险市场上稳定地占据着主导地位，由于寿险行业竞争日益 激烈，中国人寿的市场份额有逐步下降的趋势，竞争不仅来自中小寿险公司，也 来自外资寿险，如 1992 年进入中国的美国友邦保险，在 2003 年 2004 年一度成 为第四大寿险公司，目前也是前十大寿险公司之一。但在 2005 年和2006 年上 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 Page 7 半年，中国人寿保费收入的市场份额仍然高达 44.1%和 49.4%。整个行业的集中 度也有下降趋势，但 CR4 集中度依然在 80%以上，属于贝恩的极高寡占型。尤 其是中国人寿、平安和太平洋保险三家公司稳固地占据着寿险市场绝大部分的市 场份额，尽管新华人寿、泰康人寿、太平保险等公司扩张较快，但仍然很难与他们 相提并论。 图图10: 2005-1H2006 主主要要寿寿险险公公司司保保费费收收入入市市场场份份额额图图11: 中中国国人人寿寿2005 年年主主要要保保险险细细分分业业务务市市场场占占比比 0 2 0 4 0 6 0 8 0 1 0 0 1 2 0 2 0 0 5 万 2 0 0 6 万万万万 万万万万万万万万万万万万万 万万万万万万万万万万 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 万万万万 万万万万 万万万万万万 万万万万万万万万 数据来源：中国人寿招股说明书 国信证券经济研究所数据来源：中国人寿招股说明书 国信证券经济研究所 保险行业规模优势有利于降低成本。分析保险公司费用率的一个重要指标是 营业费用率，即营业费用占保费收入的比重，这是因为在费用支出中，可以由保 险公司调整的主要有手续费支出和佣金支出，以及营业费用，手续费和佣金支出 分别需要支付给保险代理人经纪人和保险营销员，这两项支出比较固定，而营业 费用弹性相对高一些，是费用管理的重点。我们看到，2004 年和 2005 年，中国 人寿的营业费用率在同业中是最低的，分别只有 6.63%和 6.62%，到2006 年上 半年，这一比率又降到了 4.92%。 图图12: 1999-2005 中中国国人人寿寿市市场场份份额额及及寿寿险险行行业业CR4图图13: 2004-1H2006 主主要要寿寿险险公公司司营营业业费费用用率率比比较较 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1999200020012002200320042005 万 万 万 万 万 万 万 万万 万 万 万 C R 4 0 % 2 % 4 % 6 % 8 % 1 0 % 1 2 % 1 4 % 1 6 % 万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万 1 H 2 0 0 62 0 0 52 0 0 4 数据来源：中国保险年鉴 国信证券经济研究所数据来源：中国保险年鉴 国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 Page 8 偿偿付付能能力力高高于于国国内内同同行行， ，但但和和国国际际先先进进同同行行仍仍有有差差距距(Solvency Ratio) 偿付能力监管是保险监管的首要目标。中国人寿的偿付能力连续多年维持 在 250%以上的水平，远高于保监会要求的 100%的监管指标和国内其他寿险公 司。但是和国际上优秀的保险同行相比，中国人寿的偿付水平仍处于较低端。从 2003 年 1 季度的数据看，作为世界上保险业最发达的日本，其十大寿险公司的 偿付能力充足率均保持在 300%以上的水平，Taido 保险 2005 年的偿付能力充 足率高达 1037%。寿险公司 图图14: 2004-1H2006 主主要要寿寿险险公公司司偿偿付付能能力力充充足足率率图图15: 日日本本前前十十大大寿寿险险公公司司1Q2003 偿偿付付能能力力充充足足率率 - 1 5 0 % - 1 0 0 % - 5 0 % 0 % 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 2 5 0 % 3 0 0 % 3 5 0 % 国 寿 股 份平 安 寿 险新 华 人 寿泰 康 人 寿太 保 寿 险 2 0 0 42 0 0 51 H 2 0 0 6 0 % 1 0 0 % 2 0 0 % 3 0 0 % 4 0 0 % 5 0 0 % 6 0 0 % 7 0 0 % 8 0 0 % 9 0 0 % N ip p o n D a i-ich i S u m ito m o M e iji Y a su d a M itsu i A s a h i T a iy o D a id o F u ko ku T o ta l 万万万万万万万 数据来源：中国人寿招股说明书 国信证券经济研究所数据来源：国信证券经济研究所 表表 1： ：国国际际上上一一些些保保险险公公司司近近年年来来的的保保险险偿偿付付充充足足率率 1Q20021Q20031Q200420041Q20052005 韩韩国国 Metlife 保保险险 412.80%318.60%233.60%188.90%197.40% 韩韩国三星火灾保国三星火灾保险险 281.00%326% 英国英国 Lloyd300%380% Taiyo863%866% Daido1035%1037% T&D 寿寿险险 985%722% 数据来源：国信证券经济研究所 业业务务结结构构调调整整优优化化(Operational Structure) 重重点点发发展展期期交交产产品品业业务务 在交费结构上，中国人寿不断加大内涵价值贡献高的期交业务的发展力度。 2006 上半年，期交首年保费收入同比增长 26.22%。在风险型新单保费收入（包 括个人和团体寿险首年保费收入）中，期交比例由 2003 年的 66.3上升至 2004 年的 86.2，到了 2006 年上半年，已上升到了 91.91%。在公司的发展计划中也 提到，公司将大力拓展内含价值高的风险型期缴业务。 保保持持盈盈利利能能力力较较强强的的个个人人业业务务高高占占比比， ，大大力力拓拓展展意意外外保保险险业业务务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 Page 9 中国人寿的个人业务、团体业务、短期险业务均处于市场领先地位，从盈利 能力来看，短期险业务中的意外险盈利能力最强，其次是个人业务，团体业务盈 利性最差。团体业务保险产品盈利性低的主要原因是团体业务中投资性保险产品 占比较高，但因政策调整等原因导致增长较高的团体业务退保金减少了团体业务 可投资资产的规模，使得团体业务的投资性收益偏低；另外因为在团体业务中寿 险公司的议价能力较低，赔偿额也较大。中国人寿 80%左右的保费收入都来自个 人业务，而且占比稳定。团体险业务占比稳定在 15%左右，在 2004 年、2005 年 公司团体业务出现了经营亏损。公司开展团体业务主要基于战略性考虑，旨在强 化品牌优势和市场影响力，集聚低成本的保险资金和客户资源，为其他业务，尤 其是个人业务的深度拓展搭建平台，因为无论是在过去还是将来，团体业务都是 个人业务的重要资源之一。虽然短期意外险业务盈利盈利强，但目前占比很低， 而且占比不断下降，这主要是因为 2003 年 1 月 1 日生效的新保险法正式允许 财产险公司经营意外伤害险和短期健康险，这对寿险公司带来了很大冲击。在公 司发展计划中，公司已将意外保险这项内涵价值高的业务作为重点拓展的业务之 一。 图图16: 2003-1H2006 中中国国人人寿寿风风险险型型新新单单保保费费收收入入构构成成图图17: 2004-1H2006 中中国国人人寿寿保保费费收收入入构构成成 0 5 0 0 0 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 1 H 2 0 0 61 H 2 0 0 52 0 0 52 0 0 42 0 0 3 万万万万万万万万万 0 % 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 1 H 2 0 0 61 H 2 0 0 52 0 0 52 0 0 4 万万万万万万 万万万万万万 万万万万万 万万万万万 数据来源：中国人寿招股说明书 国信证券经济研究所数据来源：中国人寿招股说明书 国信证券经济研究所 表表 2： ：中中国国人人寿寿 2004-1H2006 保保险险业业务务保保费费收收入入结结构构 1H20061H200520052004 个人人寿保个人人寿保险险 首年首年总总保保费费收入收入/总总保保费费收入收入 30.54%32.47%30.97%39.71% 续续期期总总保保费费收入收入/总总保保费费收入收入 69.46%67.53%69.03%60.29% 趸缴总趸缴总保保费费收入收入/ 首年首年总总保保费费收入收入 2.91%4.78%5.54%12.69% 期交首年期交首年总总保保费费收入收入/首年首年总总保保费费收入收入 97.09%95.22%94.46%87.31% 团团体人寿保体人寿保险险 首年首年总总保保费费收入收入/总总保保费费收入收入 98.88%96.36%98.15%85.76% 续续期期总总保保费费收入收入/总总保保费费收入收入 1.12%3.64%1.85%14.24% 趸缴总趸缴总保保费费收入收入/ 首年首年总总保保费费收入收入 95.11%92.92%95.30%88.47% 期交首年期交首年总总保保费费收入收入/首年首年总总保保费费收入收入 4.89%7.08%4.70%11.53% 保保险业务险业务收入构成收入构成 （包括保（包括保费费收入和投收入和投资资型合同型合同业务业务收入）收入） 个人个人业务业务 80.87%76.15%78.09%78.07% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 Page 10 团团体体业务业务 14.15%17.85%15.12%14.74% 短期短期险业务险业务 4.98%6.00%6.79%7.20% 利利润总额润总额/（保（保费费收入收入 +投投资资型合同型合同业务业务收入）收入） 个人个人业务业务 5.38%4.61%3.24%1.76% 团团体体业务业务 2.96%-0.44%-0.20%-1.03% 短期短期险业务险业务 20.90%19.40%15.16%10.91% 数据来源：中国人寿招股说明书 国信证券经济研究所 重重点点发发展展对对利利率率不不太太敏敏感感的的产产品品， ，降降低低利利率率风风险险 公司在招股书中还提到，将积极调整业务结构，把重点放在可减少利率变化 冲击的产品上，包括对利率不太敏感的保障型产品和可以在一定程度上应对利率 变化的分红型产品等。 不不断断完完善善的的公公司司治治理理结结构构（ （Corparae Governance Structure） ） 公司在香港联交所和纽约证交所的上市，有利于公司不断完善公司治理，目 前本公司董事会成员中独立董事占半数，超过了中国证监会关于上市公司独立董 事应达到董事人数的三分之一的要求，董事会下设审计委员会、提名薪酬委员会、 风险管理委员会和战略委员会，各专业委员会主席均由独立董事担任。为了成功 在美国上市，中国人寿战胜了萨班斯法案中出奇苛刻的404条款，同时也极大 地加强了自身的内部控制建设。前不久吴焰接替杨超担任公司总裁的权利分拆事 件也很好地体现了公司在完善公司治理上的不懈努力，而其中的压力之一，就是 香港联交所的企业管治常规守则明确要求，主席和行政总裁不应由一人同时兼 任。 行行业业龙龙头头地地位位具具有有可可持持续续性性和和稳稳定定性性 领领先先优优势势更更多多源源自自内内在在， ，垄垄断断是是相相当当长长时时期期内内寿寿险险业业主主要要竞竞争争格格局局 外资保险进入中国已有十几年历史，尚未对中国人寿构成明显冲击，中国人 寿的市场份额虽然是在下降的，但是下降的趋势较为平缓，而且下降的速度也越 来越慢，扩张仍然在稳步地推进。事实上，相对银行业来说，保险行业市场竞争相 对充分，国有大保险公司获得的政策面支持没有国有大型商业银行明显，领先优 势更多源于内在，因而具有可持续性。我们认为，至少在今后相当长的时期内，垄 断仍然是我国寿险行业的主要竞争格局。 中国人寿早已实现全国性布局，其他中资寿险公司或在机构数上或在保费收 入上和中国人寿的差距都比较大，而外资保险公司基本没有实现布局策略。寿险 行业具有自然垄断的特征，只有承保额达到一定规模才能分散风险，以及保险行 业盈利的滞后性都决定了后进者的赶超绝非一朝一夕之功。 中中国国人人寿寿的的资资产产负负债债率率较较为为合合适适 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 Page 11 中资寿险行业 2005 年平均资产负债率达到 98%，明显高于外资寿险平均 86%的水平。不过中国人寿的资产负债率较为合适，2003 年以来稳定在 80%-90%之 间，2005 年资产负债率 87.86%和外资寿险的平均水平，以及美国全州保险都相 当接近。 图图18: 2003-1H2006 中中外外寿寿险险公公司司资资产产负负债债率率比比较较 8 0 % 8 2 % 8 4 % 8 6 % 8 8 % 9 0 % 9 2 % 9 4 % 9 6 % 9 8 % 1 0 0 % 1 H 2 0 0 62 0 0 52 0 0 42 0 0 3 万万万万万万万万万万万万万万 万万万万万万万万万万万万 数据来源：各公司报表 国信证券经济研究所 盈盈利利预预测测， ，估估值值和和投投资资策策略略分分析析 保保险险公公司司估估值值讨讨论论 对中国的寿险公司实行 PE 估值方法不太合适。这是因为寿险的会计处理较 为特殊，比如对于期交保险产品来说，收入确认相对平滑，但是像趸缴险种，收入 确认相对靠前，成本则集中在最初和最后一年；另外像责任准备金的计提在很大 程度上没有一个客观的标准，主观因素影响较大。所以账面利润不能反映公司中 长期的盈利能力和真实价值，评估寿险公司更为重要的指标，也是国际上使用更 为普遍的方法，是精算评估方法。该方法使用内涵价值和新业务价值估算寿险公 司现有业务的经济价值和未来新业务的经济价值。在美国市场，对寿险公司主要 使用 PB 和 PE 估值，这是因为美国的主要寿险公司已进入成熟发展阶段，盈利 增长稳定。 在精算评估法中，公司评估价值=内涵价值+未来新业务价值 =调整净资产+有效业务价值+当年新业务价值*新业务乘数 保保险险、 、银银行行和和券券商商估估值值比比较较国国际际经经验验 对于包括银行、证券和保险等在内的大金融服务业来说，账面价值都是比较 重要的，这是因为金融服务业的固定资产较少，通过重估，账面值和市场价值之 间相对其他行业来说更加接近，更能真实地反映公司的真实价值。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 Page 12 从日本和泰国 1990 年代以来的经验来看，银行和保险的 PB 估值走势平稳， 趋势性非常明显，在绝对数和趋势上也都相当一致，多数时间在 1-3 倍之间游走， 而证券股的 PB 波动剧烈。我们认为这一估值趋势和国际上 90 年代以来寿险公 司将保险和储蓄结合起来的经营方式有关。20 世纪 80 年代寿险行业仍主要开展 终身人寿保险业务，到了 90 年代，经营方式发生了变革。目前很多寿险公司的职 能更接近于依赖利差的贷款部门，比如 Western National 寿险公司的收入实际 全部来自借贷利差。但是这种趋势在中国尚未出现，所以对中国寿险公司的估值 不应类比银行。 图图21: 1993.7-2006.11 日日本本各各类类金金融融机机构构PB 走走势势 图图22: 1992.1-2006.10 泰泰国国各各类类金金融融机机构构PB 走走势势 0 .5 1 1 .5 2 2 .5 3 J- 9 3J- 9 5J- 9 7J- 9 9J- 0 1J- 0 3J- 0 5 万 万万 万万 万万 万万 万万 万万 万万 万万 万万 万 0 1 2 3 4 5 6 7 8 J- 9 2J- 9 4J- 9 6J- 9 8J- 0 0J- 0 2J- 0 4J- 0 6 万 万万 万万 万万 万万 万万 万 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 国际上对保险公司的 PB 估值略高于商业银行，而寿险公司的估值又高于财 险公司。 表表 3： ：美美国国银银行行保保险险和和证证券券估估值值比比较较 银银行行保保险险 PB05PB06PB07PB05PB06PB07 花旗花旗11.6510.802.151.91Stancorp1.711.58 美洲美洲11.8910.941.981.78大都会集大都会集团团1.511.27 摩根摩根13.6712.111.491.38全州保全州保险险1.801.61 富国富国7.136.471.431.25St Paul Travellers1.421.27 五三五三银银行行14.7913.552.272.14哈特福德哈特福德1.541.35 平均平均11.8310.771.861.69信安金融集信安金融集团团2.402.17 证证券券家庭生命保家庭生命保险险3.002.66 花旗集花旗集团团11.82丘博集丘博集团团1.551.39 美林美林18.7413.872.412.19WR Berkley2.191.81 高盛高盛13.2013.273.112.63AIG1.861.62 摩根士丹利摩根士丹利14.4013.412.592.30 Jefferies11.6310.651.191.07 雷曼兄弟雷曼兄弟11.5711.162.291.98 Bear Stearns12.9012.321.921.74 平均平均13.4712.262.241.99平均平均1.901.68 数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 Page 13 表表 4： ：韩韩国国银银行行保保险险和和证证券券估估值值比比较较 PE06PE07PB06PB07 银银行行 Kookmin8.56 8.18 1.73 1.44 Pusan7.87 7.77 1.29 1.17 韩韩国国实业银实业银行行 8.08 7.73 1.44 1.27 乌乌日金融日金融 9.38 8.76 1.54 1.32 新新韩韩 9.18 8.47 1.71 1.46 平均平均8.61 8.47 1.54 1.33 证证券券 大信大信证证券券 22.63 16.49 0.82 0.78 新新韩证韩证券券 8.95 8.46 1.74 1.49 三星三星证证券券 26.74 21.28 2.02 1.85 现现代代证证券券 21.12 19.36 1.37 1.28 平均平均19.86 16.40 1.49 1.35 保保险险 韩韩国再保国再保险险 1.72 1.55 Dongbu 保保险险 2.08 1.88 现现代水火保代水火保险险 1.42 1.30 三星水火保三星水火保险险 1.95 1.76 平均平均 1.79 1.62 数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所 盈盈利利增增长长预预期期 连连续续多多年年出出现现承承保保亏亏损损主主要要源源于于提提存存寿寿险险责责任任准准备备金金较较高高 承保利润是指保险业务收入（自留保费）减去保险业务支出和准备金提转差 后的净额，其中不包括投资收益和营业外收入等指标，旨在反映保险公司直接承 保业务的经营情况。近年来中国人寿的承保亏损一直呈上升趋势，2004 和 2005 年亏损增速分别为 16014%和 17.00%，2006 年上半年同比增长更是高达 84.42%， 这主要是因为责任准备金提转差较高，尤其是提存寿险责任准备金较高，2006 年上半年，同比增长 30.72%，净提存额度占到责任准备金提转差的 99.34%。其 主要原因在于报告期内，寿险续期业务和新单业务快速增长，使得寿险责任准备 金提存数大于转回数。 股股权权投投资资收收益益增增速速对对决决定定盈盈利利增增速速影影响响较较为为重重要要 寿险公司利润主要有四个渠道，死差损益，费差损益，利差损益和退保损益， 死差损益来自预定死亡率和实际死亡率的差距，费差损益来自实际费用率和预定 费用率差异，利差损益的影响因素一是责任准备金的积累方式，另一方面是责任 准备金的资金运用收益，退保损益来源于退保金和该保单在退保时的责任准备金 之间的差额。但一般来说，其中的退保损益所占比重较小，而且退保合同的退保 金要少于责任准备金，所以实际上可以将它划分到死差损益中，所以利润来源简 称为死差、费差和利差“三差”。前面我们已提及，由于业务扩张较快，中国人寿近 年来持续出现承保亏损，利润主要来源是投资收益和利息收入，而利息收入增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 Page 14 相对稳定，所以影响公司利润的主要因素就是投资收益。 图图19: 2004-1H2006 中中国国人人寿寿营营业业利利润润主主要要来来源源图图20: 2005-1H2006 中中国国人人寿寿投投资资资资产产结结构构 - 5 ,0 0 0 - 3 ,0 0 0 - 1 ,0 0 0 1 ,0 0 0 3 ,0 0 0 5 ,0 0 0 7 ,0 0 0 9 ,0 0 0 1 H 2 0 0 61 H 2 0 0 5 2 0 0 5年 2 0 0 4年 万万万万 万万万万万万万万万万万万 0 1 0 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 3 0 0 0 0 0 4 0 0 0 0 0 5 0 0 0 0 0 6 0 0 0 0 0 1 H 2 0 0 62 0 0 5 万万万 万万万万万 万万万万万 万万万万 万万万万万万万万万万 万万万万万万 万万万万万万万万 数据来源：中国人寿招股说明书 国信证券经济研究所数据来源：中国人寿招股说明书 国信证券经济研究所 投投资资渠渠道道逐逐步步扩扩大大 目前，保险公司投资企业债的上限为公司总资产的 30%，投资证券投资基金 的上限为资产的 15%，股票投资上限为资产的 5%，基础设施投资上限为资产的 5%，商业银行股权投资上限为资产的 3，单一银行股权投资上限为1。目前 中国人寿尚未用足政策规定的上限。 2005 年，中国人寿投资于股权投资的资产占到全部投资资产的 8.00%，仅 贡献了全部净投资收益的 3.3%。2006 年上半年股权投资比例上升到 8.86%，而 对净投资收益的贡献率突然上升到 30.34%，这构成了 2006 年上半年净利润大 幅增长的关键。债权投资资产占比和对净投资收益的贡献比相对稳定，所以分析 盈利增长最关键的因素是股权投资收益，而这部分恰恰是最难以预测的。但是至 少定性上看，保险公司投资渠道逐步拓宽，股权投资占比逐步上升是一个必然的 趋势，同时资本市场步入中长期景气繁荣期。 表表 5： ：中中国国人人寿寿 2004-1H2006 投投资资收收益益明明细细 项项目目 1H20062005 年年2004 年年1H20062005 年年2004 年年1H20062005 年年2004 年年 单单位：百万元位：百万元 金金额额 金金额额 金金额额 占比占比(%) 占比占比(%) 占比占比(%) 收益率收益率(%) 收益率收益率(%) 收益率收益率(%) 银银行存款行存款类净类净投投资资收益收益 4,0657,9646,74228.9546.3863.071.953.933.45 债权债权投投资类净资类净投投资资收益收益 5,6918,6153,47540.5350.1732.511.974.213.06 股股权权投投资类净资类净投投资资收益收益 4,26056819430.343.31.8110.481.941.34 买买入返售入返售证证券券净净投投资资收益收益 332680.020.022.51 - 2.113.74 保保单质单质押押贷贷款款净净投投资资收益收益 22221.763.214.34 合合计计 14,04117,17210,690100100100 各期各期间总间总的投的投资资收益率收益率 2.64 3.93 3.26 数据来源：中国人寿招股说明书 国信证券经济研究所 表表 6： ：保保险险公公司司投投资资渠渠道道相相关关法法规规颁颁布布时时间间 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 Page 15 时间时间 条款条款内容内容 1999 年10 月27 日 中国保险监督管理委员会关于转发中国人民银行 的通知 保险公司获得中国人民银行批准可按协议利率在商业 银行办理大额、长期协议存款，条件是存款期限高于 5 年且存款额不少于3,000