水泥寻底系列12：1-2月政策性估值修复反弹行情-2012-01-10.ppt

评级：,table_title,细分行业评级, 在 2012,，,、,。,相关报告,股 票 研 究,水泥制造业,table_maininfo 2012.01.10 1-2 月政策性估值修复反弹行情,table_invest,上次评级：,增持 增持,行 业 更 新 报 告,水泥寻底系列 12 韩其成 编号 s0880511010022 本报告导读：,table_industry 水泥制造业,增持,摘要： table_summary年度策略报告着眼需求分析、紧盯政策变化，以及近 期跟踪报告近期政策性反弹机会-冀东首配乐观者预期 1 季 度政策性修复波段机会等报告中，强调 11 年 7 月开始水泥股投 资逻辑重新回到贷款 m1、地产销售开工增速等需求端（供给端未 被证实）逻辑，1-2 月有政策性反弹行情。今年水泥股或有两次波 段，一个是上半年政策性机会，一个是下半年业绩修复的机会。 今年 1-2 月政策面重于基本面，3 月政策明朗，同时淡季结束基本,证 券 研 究 报 告,面更重要。12 月下旬开始，河北、安徽、贵州、云南、广东珠三 角、浙江宁波和江西九江部分区域等水泥价格开始下跌，下跌幅 度在 10-30 元，符合市场预期。华东区域传统淡季开始逐步大规 模停产大概 1 个月左右的时间， 1-2 月淡季水泥价格不会有太超 出市场悲观预期的变化，水泥股价更多反映货币和地产政策信息。 日前贷款和货币数据公布，12 月新增贷款 6405 亿，同比多增 1823 亿，超出市场预期；12 月 m2 增速为 13.6%，比 11 月的 12.7%显 著回升；12 月 m1 同比增速由 11 月 7.8%的底部反弹至 7.9%。宏 观数据超预期，使市场出现政策放松预期，导致水泥大幅反弹， 初步印证我们观点。我们宏观预期 m1 增速见底回升，预期 1 月 m1 和贷款都继续好于 12 月，因此水泥股在 1-2 月仍有流动性释 放和政策预期放松的修复估值的反弹机会（近期一直观点）。 近期反弹空间和时间在 15-20%或 2 月底，主要负面受制 1-2 季度 业绩差、3 月水泥价格仍有再次下跌存在较大变数可能，中期趋 势最大决定性变量是看这种政策放松能否有效传递到地产销售和 开工、并进而实质性预期需求见底趋势回升，目前政策预期向好。 反弹不是基于业绩而是政策，配臵仍是两个思路，一是今年产能 投放压力小的区域需求若起来弹性大，如：东北（亚泰） 河北（冀 东水泥）、湖北（华新水泥）、宁夏（赛马实业），二是前期被过于 悲观预期的华东区域大幅下跌后修复性反弹（江西、海螺等） 目前信息仍是流动性预期支撑估值反弹行情，基本面扭转未有明 显迹象，操作收益率不能期望太高，短期投资者快进快出。中长 期投资者可慢慢建立底仓，特别是估值接近重臵成本的公司。冀 东目前 ev/2012 年产量=450 元（几近重臵成本、2012 年动态 pe 为 10 倍）。2012 年陕西见底回升、东北盈利维持、河北向上弹性， 行业首配。股价已经具有相对安全边际，今年最看好公司。 请务必阅读正文之后的免责条款部分,table_report 水泥制造业：华东交流：近期政策性反弹 机会-冀东首配 水泥制造业：知名水泥专家陕西等全国区 域市场交流 水泥制造业：乐观者预期 1 季度政策性修 复波段机会 水泥制造业：海螺增持冀东：成长预期的 重臵成本逻辑 水泥制造业：三八理论（6）：政策底初步 确立,2011.12.23 2011.12.22 2011.12.20 2011.12.08 2011.11.30,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,nov/09,apr/10,sep/10,feb/11,jul/11,dec/11,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,nov-11,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,nov/09,apr/10,sep/10,feb/11,jul/11,dec/11,jul-03,dec-03,may-04,oct-04,mar-05,aug-05,jan-06,jun-06,nov-06,apr-07,sep-07,feb-08,jul-08,dec-08,may-09,oct-09,mar-10,aug-10,jan-11,jun-11,nov-11,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,nov/09,apr/10,sep/10,feb/11,jul/11,dec/11,行业更新报告,图 1：年度贷款、m1、水泥产量增速,图 2：月度贷款、m1、水泥产量增速,35,水泥产量增速,40,水泥产量-右,32,贷款增速,贷款增速,30,m1增速,35,m1增速,25,25,30,20 15 10 5 0 数据来源：cei，国泰君安证券研究 图 3：水泥股价与贷款、m1 增速,25 20 15 10 5 数据来源：cei，国泰君安证券研究 图 4：水泥 pe 与贷款、m1 增速,18 11 4 -3,40,贷款增速,400%,40,贷款增速,60,m1增速,m1增速,35,股价-右,306%,35,水泥pe-右,49,30,30,25 20 15 10 5 数据来源：cei，国泰君安证券研究 图 5：水泥行业利润率与贷款增速,212% 118% 24% -70%,25 20 15 10 5 数据来源：dc，国泰君安证券研究 图 6：水泥煤炭价格差与贷款增速,38 27 16 5,11% 8%,利润率-左 贷款增速,35% 30%,420 380,贷款增速 水泥价格 价格差,35 30,5%,25%,340,25 20,2% -1%,20% 15% 10%,300 260 220,15 10 5,-4% 数据来源：cei，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分,5%,数据来源：dc，国泰君安证券研究,2 of 15,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/0,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/1,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/0,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/1,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/0,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/1,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,383,248,行业更新报告,图 7：冀东水泥动态 pe 时间序列,图 8：冀东水泥动态 pe/a 股 pe 时间序列,58 48,冀东pe 年度均值,2.2 1.9,冀东/a股pe 年度均值,1.7,38,33,38,30,1.6 1.3,1.5,1.3,1.2,1.2,28 18,21,19,18,15,10,1.0 0.7,0.9,0.8,1.0,8 数据来源：wind，国泰君安证券 图 9：冀东水泥吨市值及毛利率时间序列,0.4 数据来源：wind，国泰君安证券 图 10：冀东水泥吨 ev 及毛利率时间序列,1200,冀东吨市值,35%,1300,冀东吨ev,35%,年度均值,年度均值,1000,毛利率-右,32%,1100,毛利率-右,32%,800 600 400 200,530 181,222,604,511,445,29% 26% 23%,900 700 500,582,345 370,747 651 654,450,29% 26% 614 23%,0 数据来源：wind，国泰君安证券 图 11：冀东水泥 pb 时间序列,20%,300 数据来源：wind，国泰君安证券 图 12：冀东水泥 ev/ebitda,20%,8 6,冀东pb 年度均值 5.2,31 26,冀东ev/ebitda 年度均值 22,4 2,2.2,1.2,1.7,2.6,2.8,2.8,2.2,21 16 11,10 10,11,15,18,15,12 11,0 数据来源：wind，国泰君安证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 数据来源：wind，国泰君安证券,3 of 15,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/0,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/1,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/0,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/1,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/0,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/1,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,1056,行业更新报告,图 13：海螺水泥动态 pe 时间序列,图 14：海螺水泥动态 pe/a 股 pe 时间序列,52,海螺pe,1.9,海螺/a股pe,42,年度均值,1.6,1.5,年度均值,32 22 12,15,23,13,34,27,20,13,9,1.3 1.0 0.7 0.4,0.7,0.7,1.0,1.5,1.0,0.6,0.9 0.7,2 数据来源：wind，国泰君安证券 图 15：海螺水泥吨市值及毛利率时间序列,0.1 数据来源：wind，国泰君安证券 图 16：海螺水泥吨 ev 及毛利率时间序列,1500 1200,海螺吨市值 年度均值 毛利率-右,43% 39%,1263 1053,海螺吨ev 年度均值 毛利率-右,43% 39%,900 600 300 0,403 165,970 260,693,549,437,35% 721 31% 27% 23% 19%,843 633 423 213,370,277,376,778,641,627,35% 818 31% 27% 541 23% 19%,数据来源：wind，国泰君安证券 图 17：海螺水泥 pb 时间序列,数据来源：wind，国泰君安证券 图 18：海螺水泥 ev/ebitda,12,海螺pb,27,海螺ev/ebitda,10,年度均值,23,年度均值,22,8,19,6,7.6,15,14,15,13,4 2,2.8,1.6,2.7,2.9,2.5,2.2,2.7,11 7,6,6,14,12 10,1.9,0 数据来源：wind，国泰君安证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 数据来源：wind，国泰君安证券,4 of 15,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/0,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/1,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/0,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/1,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/0,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/1,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/0,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/1,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,6,行业更新报告,图 19：华新水泥动态 pe 时间序列,图 20：华新水泥动态 pe/a 股 pe 时间序列,45,华新pe,2.7,华新/a股pe,36,年度均值,2.1,年度均值,27 18 9,17,25,14,27,17,18,18,14,8,1.5 0.9,0.8,1.6,0.8,0.9,0.7,1.0 0.8,0 数据来源：wind，国泰君安证券 图 21：华新水泥吨市值及毛利率时间序列,0.3 数据来源：wind，国泰君安证券 图 22：华新水泥吨 ev 及毛利率时间序列,740,华新吨市值,35%,800,华新吨ev,35%,年度均值,年度均值,600,毛利率-右,32%,670,毛利率-右,614,32%,460 320 180,238,385 117,320,459 265,29% 26% 23% 281 20%,540 410 280,316 247,507 286,439 383,434,29% 26% 459 23% 20%,101,40 数据来源：wind，国泰君安证券 图 23：华新水泥 pb 时间序列,17%,150 数据来源：wind，国泰君安证券 图 24：华新水泥 ev/ebitda,17%,7,华新pb 年度均值,22 19,华新ev/ebitda 年度均值,5 4 3 2 1,2.2,1.3,1.5,4.6,1.9,1.7,2.8 1.8,16 13 10 7,10,7,10,14,9,9,12,11,0 数据来源：wind，国泰君安证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 数据来源：wind，国泰君安证券,5 of 15,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/0,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/1,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/0,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/1,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/0,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/1,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/0,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/1,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,行业更新报告,图 25：亚泰集团动态 pe 时间序列,图 26：亚泰集团动态 pe/a 股 pe 时间序列,75,亚泰pe 年度均值,3.2,亚泰/a股pe 年度均值,60 45,41,2.6 2.0,2.4,2.2,2.2,30,27,35,35,44,19,28,14,1.4,1.2,1.8,1.4,1.0,1.0,1.1,15 0 数据来源：wind，国泰君安证券 图 27：亚泰集团吨市值及毛利率时间序列,8,0.8 0.2 数据来源：wind，国泰君安证券 图 28：亚泰集团吨 ev 及毛利率时间序列,0.8,3500,亚泰吨市值,30%,3900,亚泰吨ev,30%,年度均值,年度均值,2840 2180,毛利率-右 2291,28% 26%,3240 2580,毛利率-右 2725,28% 26%,1520,1409,1122,24%,1920,1879,24%,860 200,347 394,789,620,22% 380 20%,1260 600,824 928,1234 1144,22% 838 20%,数据来源：wind，国泰君安证券 图 29：亚泰集团 pb 时间序列,数据来源：wind，国泰君安证券 图 30：亚泰集团 ev/ebitda,7,亚泰pb,74,亚泰ev/ebitda,6,年度均值,60,年度均值,4,4.7,46,52,3 2 0,1.2,0.9,2.5 1.4,2.1,1.9,1.7 1.2,32 18 4,19,12,20,15,19,12 14,12,数据来源：wind，国泰君安证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：wind，国泰君安证券,6 of 15,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/0,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/1,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/0,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/1,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/0,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/1,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,行业更新报告,图 31：天山股份动态 pe 时间序列,图 32：天山股份动态 pe/a 股 pe 时间序列,180,天山pe,10,天山/a股pe,142,137,年度均值,8,8.8,年度均值,104 66,6 4,28 -10,-5,20,16,13,13,11,7,2 0,-0.2,1.2,0.7,0.9,0.7,0.8 0.7,-2,数据来源：wind，国泰君安证券 图 33：天山股份吨市值及毛利率时间序列,数据来源：wind，国泰君安证券 图 34：天山股份吨 ev 及毛利率时间序列,870,天山吨市值 年度均值,760,35%,1050,天山吨ev 年度均值,35% 1025,704,毛利率-右,608,32%,920,毛利率-右,826,32%,538,29%,790,29%,372 206,203,87,261 118,309,399,26% 23%,660 530,546,435 448,508,528,641,638,26% 23%,40 数据来源：wind，国泰君安证券 图 35：天山股份 pb 时间序列,20%,400 数据来源：wind，国泰君安证券 图 36：天山股份 ev/ebitda,20%,6,天山pb,35,33,天山ev/ebitda,5,年度均值,29,年度均值,4,3.4,3.5,3.5,23,3,2.4,2.5,2.7,17,2,1.3,1.6,1.9,11,11,9,10 9,9,10,13,12 10,1 数据来源：wind，国泰君安证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 数据来源：wind，国泰君安证券,7 of 15,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/0,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/1,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/0,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/1,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,行业更新报告,图 37：青松建化动态 pe 时间序列,图 38：青松建化动态 pe/a 股 pe 时间序列,50,青松pe,2.5,青松/a股pe,40,40,年度均值,2.1,2.1,年度均值,33,30 20,20,14,25,24 22,28,17,1.7 1.3,1.4,0.9,0.9,1.4,1.1,1.3,1.4,10,8,0.9,0.8,0.9,0 数据来源：wind，国泰君安证券 图 39：青松建化吨市值及毛利率时间序列,0.5 数据来源：wind，国泰君安证券 图 40：青松建化吨 ev 及毛利率时间序列,2350,青松吨市值 年度均值,35%,2500,青松吨ev 年度均值,35%,1920 1490,1598,毛利率-右,1767 1331,33% 31% 1281 29%,2080 1660,毛利率-右 1905 1465,33% 31% 1420 29%,1060 630,812,401,891,494,27% 25%,1240 820,980,1067 661,1113,27% 25% 619,200 数据来源：wind，国泰君安证券 图 41：青松建化 pb 时间序列,23%,400 数据来源：wind，国泰君安证券 图 42：青松建化 ev/ebitda,23%,5.1,青松pb,45,青松ev/ebitda,4.2,年度均值,3.6,37,年度均值,3.3,3.0,29,26,2.4,2.6,2.1,2.1,21,18,19,22,16,1.5,1.4 1.4,1.5,2.1,13 12,12,10,14,12,0.6 数据来源：wind，国泰君安证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 数据来源：wind，国泰君安证券,8 of 15,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/0,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/1,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/0,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/1,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,行业更新报告,图 43：祁连山动态 pe 时间序列,图 44：祁连山动态 pe/a 股 pe 时间序列,940,祁连pe,23.5,祁连/a股pe,752,年度均值,641,18.8,年度均值,20.0,564 376,14.1 9.4,9.6,188 0,44,58,148,159,14,16,15 8,4.7 0.0,2.7,0.9,0.7,1.1,1.3 0.8,数据来源：wind，国泰君安证券 图 45：祁连山吨市值及毛利率时间序列,数据来源：wind，国泰君安证券 图 46：祁连山吨 ev 及毛利率时间序列,1300,祁连吨市值,43%,1400,祁连吨ev,43%,年度均值,年度均值,1060,毛利率-右,917,39%,1180,毛利率-右,1013,39%,820,35%,960,35%,580,440,576,448,618 31%,740,734,629,859 31%,340,239 216,273,27%,520,493,417 440,477,27%,100 数据来源：wind，国泰君安证券 图 47：祁连山 pb 时间序列,23%,300 数据来源：wind，国泰君安证券 图 48：祁连山 ev/ebitda,23%,6 5,祁连pb 年度均值,29 24,祁连ev/ebitda 年度均值 22,3.8,4,19,18,3,1.9,2.7,3.0,2.5,14,14,11,14,12,11,2,1.0,1.2,1.5,9,8,1 数据来源：wind，国泰君安证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 数据来源：wind，国泰君安证券,9 of 15,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/0,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/1,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/0,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/1,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,行业更新报告,图 49：赛马实业动态 pe 时间序列,图 50：赛马实业动态 pe/a 股 pe 时间序列,34,赛马pe,1.8,赛马/a股pe,27,28,年度均值,1.5,年度均值,1.2,20,17,20,22,17,1.2 0.9,1.0,0.8,1.3 1.0,13,12,9,12,11,0.6,0.7,0.6,0.6,0.5,9,6 数据来源：wind，国泰君安证券 图 51：赛马实业吨市值及毛利率时间序列,0.3 数据来源：wind，国泰君安证券 图 52：赛马实业吨 ev 及毛利率时间序列,1400,赛马吨市值 年度均值,45%,1400,赛马吨ev 年度均值,45%,1140 880,672,毛利率-右 1052,875,40% 35% 664,1160 920,毛利率-右,1008,999,40% 35% 869,620 360,282,441 234,545,30% 428 25%,680 440,550,363,512 323,548,30% 624 25%,100 数据来源：wind，国泰君安证券 图 53：赛马实业 pb 时间序列,20%,200 数据来源：wind，国泰君安证券 图 54：赛马实业 ev/ebitda,20%,4.2 3.6,赛马pb 年度均值,25 21,赛马ev/ebitda 年度均值,3.0,2.7,2.5,17,17,2.4 1.8 1.2,1.9,1.6 1.0,1.2,1.5,2.3,1.3,13 9,10 9,8,8,10,9,10,8,7,0.6 数据来源：wind，国泰君安证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 数据来源：wind，国泰君安证券,10 of 15,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/0,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/1,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/0,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/1,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,aug/03,jan/04,jun/04,nov/04,apr/05,sep/05,feb/06,jul/06,dec/06,may/07,oct/07,mar/08,aug/08,jan/09,jun/09,dec/09,may/10,oct/10,mar/11,aug/11,jan/12,100,342,行业更新报告,图 55：江西水泥动态 pe 时间序列,图 56：江西水泥动态 pe/a 股 pe 时间序列,130,江西pe 年度均值,8.0,6.1,江西/a股pe 年度均值,91 52,95,61,5.8 3.6,6.1,3.4,13,-7,44,23,10 7,1.4,3.0,2.3,1.1,0.8,-26,-7,-0.8,-0.5,-65,-47,-3.0,-2.2,数据来源：wind，国泰君安证券 图 57：江西水泥吨市值及毛利率时间序列,数据来源：wind，国泰君安证券 图 58：江西水泥吨 ev 及毛利率时间序列,800,江西吨市值,32%,1000,江西吨ev,32%,年度均值,年度均值,670,毛利率-右,27%,850,毛利率-右,27%,540,569,22% 17%,700,603,753,22% 17%,410 280,351,233,393,350 228 224,12% 7%,550 400,349,507,361,459,12% 7%,231,327,150 数据来源：wind，国泰君安证券 图 59：江西水泥 pb 时间序列,2%,250 数据来源：wind，国泰君安证券 图 60：江西水泥 ev/ebitda,2%,6 5,江西pb 年度均值,31 26,28,26,江西ev/ebitda 年度均值,4,21,3 2,3.3,1.8,1.7,3.3,3.0,2.7,2.9,4.1 3.0,16 11,15,16,12,10,7,10,1 数据来源：wind，国泰君安证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 数据来源：wind，国泰君安证券,11 of 15,jun/08,sep/08,dec/08,mar/09,jun/09,sep/09,jan/10,apr/10,jul/10,oct/10,jan/11,apr/11,jul/11,oct/11,apr/08,jun/08,aug/08,oct/08,dec/08,feb/09,apr/09,jun/09,aug/09,oct/09,jan/10,mar/10,may/10,jul/10,sep/10,nov/10,jan/11,mar/11,may/11,jul/11,sep/11,nov/11,jan/12,jan/12,apr/08,jun/08,aug/08,oct/08,dec/08,feb/09,apr/09,jun/09,aug/09,oct/09,jan/10,mar/10,may/10,jul/10,sep/10,nov/10,jan/11,mar/11,may/11,jul/11,sep/11,nov/11,jan/12,apr/08,jun/08,aug/08,oct/08,dec/08,feb/09,apr/09,jun/09,aug/09,oct/09,jan/10,mar/10,may/10,jul/10,sep/10,nov/10,jan/11,mar/11,may/11,jul/11,sep/11,nov/11,jan/12,aug/08,oct/08,dec/08,feb/09,apr/09,jun/09,aug/09,oct/09,jan/10,mar/10,may/10,jul/10,sep/10,nov/10,jan/11,mar/11,may/11,jul/11,sep/11,nov/11,jan/12,apr/08,jun/08,aug/08,oct/08,dec/08,feb/09,apr/09,jun/09,aug/09,oct/09,jan/10,mar/10,may/10,jul/10,sep/10,nov/10,jan/11,mar/11,may/11,jul/11,sep/11