火电行业12-13跨年策略：冬天里的一把火-2012-11-15.ppt

证券研究报告,行 业,研 究,table_maininfo 火电行业,火电行业 12-13 跨年策略：冬天里的一把火,行,推荐,（维持）,2012 年 11 月 15 日,业,投 资 策 略 报 告,重点公司 重点公司 华能国际 粤电力a 京能热电 天富热电 皖能电力,12e 15 14 8 12 14,13e 9 9 8 11 12,评级 增持 增持 增持 增持 增持,投资要点 产能过剩搭配经济弱复苏，我们认为火电行业将有较大投资价值。 长期逻辑：上游供给过剩长期存在，煤炭去产能化进程相当漫长。 国内需求：火电发电量增速或下台阶，十二五增速将降至 7%。中国目 前人均发电量和人均粗钢产量与日本 1970 年、韩国 1991 年类似，而同 期日韩工业增加值占 gdp 比重达到顶峰后，发电量增速下台阶。,相关报告 火电行业研究报告-抱团取 暖：火电板块成“每周一，哥” -2012 年 7 月 11 日 区域火电公司研究之二：皖 能电力（000543）区域保持高 利用小时 期待下半年业绩增 长-2012 年 9 月 2 日 table_author 分析师： 汪洋s0190512070002,国内供给：煤矿开发属于长周期，预计煤炭产能十二五平均增速在 8% 以上。煤炭产能的投放需要经历 2-3 年的时间，并且供给不具备较大的 弹性，因而需求下降后，去产能时间漫长。 外煤冲击：国外和国内均呈现周期性的产能过剩，并叠加美国“页岩气 革命”的长期影响。需求复苏前，价差引致的进口量增长趋势将保持。 短期问题：11-12 月煤价将再次下跌，火电业绩向好具备可持续性。 煤价：预计 11-12 月煤价将再次下跌，提示这波煤价下跌的催化因素： 国外煤价再次下跌，2012 年 9 月至今已跌 8%；大秦线冲量，库存 从坑口移到有定价意义的港口市场；十八大后行政命令关停的小煤矿,即将复产。 业绩：火电业绩具备可持续性，这与 08-09 年昙花一现显著不同。上游 产能过剩搭配经济弱复苏，火电业绩回暖持续时间将更长。 投资建议：维持火电板块增持评级。个股推荐延两条主线： 非公开增发，业绩确定性强。煤价下跌后，火电公司已步入收获期，我 们认为以非公开增发融资或收购集团资产企业，其业绩确定性较强。建 议投资者关注粤电力 a、皖能电力、京能热电、天富热电。 可持续的高现金分红率公司。火电业绩向好具备可持续性，提示投资者 关注高现金分红率公司。如华能国际、内蒙华电、国电电力、广州发展。 风险提示：大量基建和房地产投资对需求的拉动；供给端行政性停产。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略,目,录,1 长期逻辑：上游资源品供给过剩 . - 4 - 1.1 火电发电量增速或下台阶 . - 4 - 1.2 国内原煤产能进入释放期 . - 7 - 1.3 外煤冲击不可忽视 . - 9 - 2 短期问题：煤价、火电业绩 - 11 - 2.1 煤价再次下跌的时间窗口 . - 11 - 2.2 火电业绩的可持续性 . - 13 - 3 投资建议：维持火电板块增持评级 - 14 - 3.1 投资主线：非公开增发和高现金分红比例 - 14 - 3.2 重点上市公司推荐：粤电力 a、华能国际、京能热电 - 14 - 图 1、日本工业增加值占 gdp 比重 . - 4 - 图 2、日本发电弹性系数和发电量增速 . - 4 - 图 3、韩国工业增加值占 gdp 比重 . - 4 - 图 4、韩国发电量增速 . - 4 - 图 5、中国工业增加值占 gdp 比重 . - 5 - 图 6、中国发电弹性系数和发电量增速 . - 5 - 图 7、美国发电量结构（亿千瓦时） . - 5 - 图 8、美国装机容量结构 . - 5 - 图 9、中国发电量结构（亿千瓦时） . - 6 - 图 10、中国火电装机容量占比 . - 6 - 图 11、火电发电量增速预测 - 6 - 图 12、煤价和投资额变化 . - 7 - 图 13、铁矿石价格和投资额变动 . - 7 - 图 14、煤价与投资增速比较 . - 7 - 图 15、神华集团投资与产能释放周期 . - 7 - 图 16、煤炭行业投资 . - 7 - 图 17、全国原煤产量(百万吨) . - 8 - 图 18、山西原煤产量(百万吨) . - 8 - 图 19、贵州省原煤产量(百万吨) . - 8 - 图 20、云南省原煤产量(百万吨) . - 8 - 图 21、原煤产能增速预测 . - 8 - 图 22、美国电力部门煤炭消费量 . - 9 - 图 23、美国动力煤产量 . - 9 - 图 24、美国对欧洲出口量 . - 9 - 图 25、欧洲发电量 . - 9 - 图 26、进出口价差与进口量 . - 10 - 图 27、日本火电发电量增速 . - 10 - 图 28、韩国火电发电量增速 . - 10 - 图 29、最近一年煤价变动 . - 11 - 图 30、库存与煤价（2012 春季检修） - 11 - 图 31、库存与煤价（2012 秋季检修） - 11 - 图 32、国内外煤价变动（以广州港为中心，统一为同一热值） - 12 - 图 33、大秦线货运量预测 . - 12 -,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,- 2 -,行业投资策略 图 34、秦皇岛 5800 大卡平仓价年度均价（元/吨） - 13 - 图 35、华能国际归属于母公司净利润(亿元) . - 13 - 图 36、华能国际单季度发电量 . - 15 - 图 37、华能国际单位发电净利 . - 15 - 图 38、粤电力 a 单季度利用小时. - 15 - 图 39、粤电力 a 单位发电净利 - 15 - 表 1、增速拐点比较 . - 5 - 表 2、近期非公开增发事件 . - 14 - 表 3、分红率统计 . - 14 - 表 4、资产重组对装机容量影响 . - 15 - 表 5、非公开增发股份基本情况 . - 16 - 表 6、京能热电盈利预测 . - 16 -,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,- 3 -,行业投资策略 1 长期逻辑：上游资源品供给过剩 1.1 火电发电量增速或下台阶 经济增长角度：发电量增速接近峰值。 动态比较看，日本工业增加值占 gdp 比重达到 43%后，其发电量增速下台阶，从 峰值 16%左右下降；韩国工业增加值占 gdp 比重达到 42%后，其发电量增速亦 呈现明显下降，从峰值 14%左右回落。从中国的数据看，2006-2010 年工业增加 值占比（均值）达到 47%，其后发电量增速呈现一定的回落趋势。,图 1、日本工业增加值占 gdp 比重,图 2、日本发电弹性系数和发电量增速,工业增加值占比,发电弹性系数,发电量增速（右）,45% 43% 41% 39% 37% 35%,39%,43%,38%,1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4,20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%,数据来源：ceic、兴业证券研究所 图 3、韩国工业增加值占 gdp 比重 工业增加值占比 45%,数据来源：iea、兴业证券研究所 图 4、韩国发电量增速 发电量增速 14%,43% 41%,42%,12% 10% 8%,39% 37% 35%,38%,37%,6% 4% 2% 0%,数据来源：ceic、兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 敬请参阅最后一页特别声明,数据来源：iea、兴业证券研究所,- 4 -,行业投资策略,图 5、中国工业增加值占 gdp 比重 工业增加值占比,图 6、中国发电弹性系数和发电量增速 发电量增速,48% 47% 46% 45% 44% 43%,43%,47%,14% 12% 10% 8% 6% 4%,42% 41% 数据来源：ceic、兴业证券研究所,2% 0% 数据来源：iea、兴业证券研究所,静态横向比较，中国目前人均用电量和用钢量类似于日本 1968 年和韩国 1991 年 的水平。而日本与韩国在同一阶段过后，发电量增速明显下台阶。 表 1、增速拐点比较,项目 人均发电量 人均粗钢产量 项目 t-5 发电增速 t+5 发电增速,中国 2011 3513 450 中国 11% 7%,日本 1970 3446 489 日本 14% 6%,韩国 1991 2812 455 韩国 13% 11%,数据来源：ceic、iea、兴业证券研究所 注：黄色标记数字为我们预测数；中日韩的 t 年分别对应 2011、1970 和 1991。 中国燃煤机组装机占比下降是长期趋势，但与美国路径不同。 美国：水电开发停滞，依靠页岩气开发替代燃煤机组。2004 年以后，由于页岩气 价格较低（含政府补贴），对燃煤机组的挤压明显加剧。从数据上看，美国燃煤装 机容量从 2004 年的 50%下降至 2011 年的 42%，同期燃气机组从 18%上升至 25%。,图 7、美国发电量结构（亿千瓦时）,图 8、美国装机容量结构,其他,水电,核电,天然气,燃煤,燃煤机组,燃气机组（右）,50000 45000,50% 45%,水电保持在 3000 万千瓦， 近 30 年没有增长；燃气机 组对燃煤机组的替代在 2004 年后开始出现。,40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1973 1980 1990 2000 2005 2008 2009 2010 数据来源：兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明,40% 35% 30% 25% 20% 15% 数据来源：兴业证券研究所,- 5 -,敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略 中国：新能源和水电的扩张，将挤压燃煤机组占比。2005-2011 年，燃煤机组占比 从最高 74%下降至 69%，主要原因为新能源和水电扩张较快，其中新能源装机占 比上升至 6%。我们认为，无论是国内还是国外，燃煤机组下降将是长期趋势，但 由于中国资源禀赋以煤为主，且国内页岩气开发仍处于初期，燃煤机组占比下降 将较为缓慢，因而中国火电发电量增速将与发电总量增速同步。,图 9、中国发电量结构（亿千瓦时）,图 10、中国火电装机容量占比,中国燃气机组仅用于城市 供电的调峰作用，2011 年 末燃气机组为 3265 万千 瓦，仅占全国装机容量 3%。,50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0,其他,水电,火电,75% 74% 73% 72% 71% 70% 69% 68% 67% 66% 65%,燃煤机组,数据来源：兴业证券研究所,数据来源：兴业证券研究所,综上所述，我们认为火电发电量增速或将下台阶十二五和十三五发电量增速 将降至 7%和 6.7%。 图 11、火电发电量增速预测,12% 10% 8% 6%,5.7%,9.2%,10.2%,9.7%,6.2%,10.3%,预测区 7.0% 6.7%,4% 2% 0% 数据来源：兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,- 6 -,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,行业投资策略 1.2 国内原煤产能进入释放期 产能周期角度：煤矿开发属于长周期，未来三年仍处于释放期 工业化进程，伴随资源品需求膨胀与有限供给的矛盾，其显著特征为资源品价格 上涨带动投资的大幅扩张。上游资源品开发一般属于长周期，即产能的投放需要 2-3 年的时间，且释放后的产能供给往往不具备弹性（与价格关联度较低），因而 在需求下降时，将面临长期去产能化的困境。,图 12、煤价和投资额变化 煤炭投资额（亿元）,图 13、铁矿石价格和投资额变动 铁矿石投资额（亿元）,6000 5000 4000 3000 2000 1000 0,5800大卡煤价（元/吨，右轴） 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0,1400 1200 1000 800 600 400 200,铁精粉价格（元/吨，右）,1600 1400 1200 1000 800 600 400 200,0,0,数据来源：兴业证券研究所 图 14、煤价与投资增速比较,数据来源：兴业证券研究所 图 15、神华集团投资与产能释放周期,煤价,投资增速,在建工程增速,新增固定资产增速,投资增速与煤价变动同步， 但产能释放却滞后于投资 2-3 年，因而未来几年产能 增速仍将保持较高水平。,1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0,70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40%,2 年投资 期,100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60%,数据来源：兴业证券研究所 图 16、煤炭行业投资,数据来源：兴业证券研究所,我们对未来煤炭行业投资增速 预测较为谨慎，考虑煤价大幅 度下跌和历史投资基数较高， 预 计 投 资增 速或 呈 现 大幅 回 落，但并不影响未来两年新增 产能释放。,6000 5000 4000 3000 2000,投资（亿元）,增速,预测区,40% 30% 20% 10% 0%,1000 0 2006a 2007a 2008a 2009a 2010a 2011a 2012e 2013e 2014e 2015e 数据来源：兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 敬请参阅最后一页特别声明,-10% -20%,- 7 -,行业投资策略 煤矿去产能是个长期过程，08-09 年山西行政去产能的故事难上演。 我们认为，08-09 年山西大规模产能整合已难上演。产能整合，着眼于生产安全， 形式是国企兼并重组缺乏安全生产资质的民企。而目前山西、河南、陕西、河北、 贵州等产煤大省均已完成煤炭资源整合，再次行政化去产能的空间已经不大。,图 17、全国原煤产量(百万吨),图 18、山西原煤产量(百万吨),全国产量,增速,山西产量,增速,全国范围内的煤矿兼,4000,20%,800,30%,并重组，曾于 08-09 年加速了去产能化的 进程。,3000 2000 1000,9%,8%,12% 12%,13% 10%,600 400 200,10%,3%,20%,26%,20% 10% 0%,0,0%,0,-6%,-10%,数据来源：兴业证券研究所 图 19、贵州省原煤产量(百万吨),数据来源：兴业证券研究所 图 20、云南省原煤产量(百万吨),贵州省产量,增速,云南省产量,增速,与山西省类似，行政,200,17%,20%,150,20%,化产能整合在 2011 年云贵两省亦上演。,150 100,9%,16%,3% 10%,100,6%,12%,13%,10%,50 0,-8%,0% -10%,50 0,0%,0%,0% -10%,数据来源：兴业证券研究所,数据来源：兴业证券研究所,综上所述，我们预计国内原煤产能仍将保持高位，2011-2015 年平均增速为 8.31%， 按年度顺序呈现前高后低。其中，2012-2014 年增速分别为 9.62%、8.81%、7.76%。 图 21、原煤产能增速预测,12%,预测区,10%,8.81%,9.62%,8.81%,8%,7.62%,6.45% 6.47% 6.30% 6.20%,7.76%,6.55%,6% 4% 2% 0% 2006a 2007a 2008a 2009a 2010a 2011a 2012e 2013e 2014e 2015e 数据来源：兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,- 8 -,增速,。,行业投资策略 1.3 外煤冲击不可忽视 页岩气革命，我们是否低估？ 固有的逻辑认为，尽管“页岩气革命”导致了美国燃气机组对燃煤机组的替代， 但美国剩余煤炭向全球的冲击将相当有限，依据是港口建设和船舶调运需要较长 的时间。我们试图从数据上推导以上逻辑，但却发现页岩气对国际煤炭贸易的影 响正在发生，具体结论为： 1） 美国出口量增长，源于“页岩气革命”导致燃气发电对燃煤发电的挤压； 2） 欧洲是美国剩余煤炭市场的第一目的地，对其他煤源的替代（发往欧洲煤炭） 或将引致剩余供给向亚太市场传递。 3） 美国煤炭消费下降和出口上升趋势仍将持续，这将长期影响全球煤炭贸易。,图 22、美国电力部门煤炭消费量 电力部门煤炭消费量（亿吨）,图 23、美国动力煤产量 动力煤产量(亿吨）,美国煤炭产能过剩与 原煤产量无关，是电源 结构调整的结果。,11.0 10.0 9.0,9.2,9.1,9.3,9.2,8.3,8.7,8.3,11.0 10.0 9.0,10.3 10.5 10.4,10.6,9.8 9.8,9.9,8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0,8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0,2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,1,2,3,4,5,6,7,数据来源：兴业证券研究所 注：单位已从短吨折算为吨（公吨） 图 24、美国对欧洲出口量 对欧洲出口量（万吨）,数据来源：兴业证券研究所 图 25、欧洲发电量 发电量（亿千瓦时）,6000,35000,6%,欧洲发电量较为平稳， 美国煤炭对欧洲市场 的冲击影响将在今后 多年持续存在。,5000 4000 3000 2000,1708 1887,2460,3656,2728,3466,4894,30000 25000 20000 15000 10000,4% 2% 0% -2%,1000 0,5000 0,-4% -6%,2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 数据来源：兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 敬请参阅最后一页特别声明,2005 2006 2007 2008 2009 2010 数据来源：兴业证券研究所 - 9 -,行业投资策略 国内外价差下的进口，是否可维持？ 我们认为，08 年全球经济衰退后，国内和国外两个市场均形成产能过剩。在这一 背景下，2012 年中国煤炭进口量的激增伴随国内煤价下跌，表面上看是国内外存 在价差，深层次原因为国外供给（国外市场剩余煤炭）对国内供给的替代。 图 26、进出口价差与进口量,国内外价差，采用逆序刻 度值，便于观察进口量和 价差的逆相关关系。,3000 2500 2000 1500 1000,进口量（万吨） 国内外价差（国外-国内，右轴）,-200 -150 -100 -50 0 50,100,500 0,150 200,数据来源：兴业证券研究所 2012 年 1-10 月，我国煤炭进口量为 2.2 亿吨，预计全年达到 2.6 亿吨。我们认为， 进口量的变动取决于主要需求端亚太地区主要煤炭进口国用煤需求变动，但 从目前数据看，日韩的火电增速较前期已经回落，预计进口量在未来 2-3 年将保 持在 2 亿吨以上水平。,图 27、日本火电发电量增速,图 28、韩国火电发电量增速,发电量增速,火电增速（右）,25%,韩国,核危机后，日本火电发电 量有所上升。但从近期数 据看，日本火电增速已经 回落，对亚洲煤炭需求难 形成增量。,15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20%,60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40%,20% 15% 10% 5% 0% -5% -10%,数据来源：兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 敬请参阅最后一页特别声明,数据来源：兴业证券研究所,- 10 -,900,行业投资策略 2 短期问题：煤价、火电业绩 2.1 煤价再次下跌的时间窗口 同步数据看，煤价的下跌必然伴随库存的高企。我们认为 2012 年四季度煤价下跌 或上演与上半年相似的短期走势，即大秦检修前库存下降和煤价止跌回升，检修 结束后库存上升伴随煤价大幅度下跌。时间上看，2012 年 11 月至 12 月煤价将面 临较大的下行压力。 图 29、最近一年煤价变动,850 800 750 700,环渤海煤价指数（元/吨，左轴）,秦皇岛库存（万吨，右轴） 1000 900 800 700,650 600 550 500,春季大秦线检修,秋季大秦线检修,600 500 400,数据来源：兴业证券研究所,图 30、库存与煤价（2012 春季检修）,图 31、库存与煤价（2012 秋季检修）,790,环渤海煤价（左轴）,库存（右轴） 900,645,环渤海煤价（左轴）,库存（右轴） 800,春秋季大秦铁路检修，对库存 和煤价的影响类似。如果按照 春季检修后库存积累、煤价下 跌的数据现象，11 月-12 月煤 价将面临较大的下行风险。,785 780 775 770 765,800 700 600 500 400 300 200 100 0,640 635 630 625 620 615,700 600 500 400 300 200 100 0,数据来源：兴业证券研究所,数据来源：兴业证券研究所,在供给过剩的大逻辑下，我们提示投资者关注这波煤价下跌的催化因素： 1） 国外煤价再次下跌，2012 年 9 月至今国外煤价再次下跌 8%； 2） 大秦铁路年度煤炭货运冲量，库存从坑口市场移到有定价意义的港口市场； 3） 十八大后行政化关停的小煤矿复产。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,- 11 -,130,120,110,100,行业投资策略 图 32、国内外煤价变动（以广州港为中心，统一为同一热值）,1050,纽卡斯尔6000大卡到岸价,秦皇岛5800大卡到岸价,9 月国外煤价再次下跌，或 引发国内煤价下跌联动。,1000 950 900 850 800 750 700 650,2012/1/6,2012/3/6,2012/5/6,2012/7/6,2012/9/6,2012/11/6,数据来源：兴业证券研究所 图 33、大秦线货运量预测,年底大秦线增运补欠，11 月 18 日当日完成运量 133.14 万 吨，这是大秦线继 11 月 6 日 创造 131.17 万吨的日运量最 好成绩后，再创的单日运量最,140,2011,2012,预测数,高纪录。,90 80 70,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月 11月 12月,数据来源：兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,- 12 -,行业投资策略 2.2 火电业绩的可持续性 从煤价到业绩的判断，我们认为 12-13 年与 08-09 年的显著不同： 1）煤价：持续向下，不同于 09 年煤价的大幅反弹，我们预计 2）业绩：火电公司业绩具备持续性，不同于 09 年的昙花一现。以华能国际为例， 我们认为其 2012-2014 年净利分别为 62 亿、98 亿和 98 亿元。 图 34、秦皇岛 5800 大卡平仓价年度均价（元/吨）,1200 1100,煤价,同比,80% 60%,1000 900 800 700,823,642,783,867,预测区 754 650,640,40% 20% 0%,600 500 400 300,456,513,-20% -40% -60% -80%,2006a 2007a 2008a 2009a 2010a 2011a 2012e 2013e 2014e 数据来源：兴业证券研究所 注：由于数据获取有限性，这里采用秦皇岛 5800 大卡热值年度均价。 图 35、华能国际归属于母公司净利润(亿元),150 130,预测区,110 90,98,98,70,59,60,51,62,50 30 10 (10) (30) (50),-36,35,13,2006a,2007a,2008a,2009a,2010a,2011a,2012e,2013e,2014e,数据来源：兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,- 13 -,/,/,行业投资策略 3 投资建议：维持火电板块增持评级 3.1 投资主线：非公开增发和高现金分红比例 非公开增发，业绩确定性高。随着火电盈利能力回升，火电公司加快了以非 公开增发股份实现融资或资产证券化的步伐。此类上市公司业绩释放动力强， 且拟收购标的资产需达到一定业绩承诺，因而确定性高。我们认为，火电业 绩正步入收获期，建议投资者关注业绩确定性较高的公司。 可持续的高现金分红率公司。火电上市公司普遍已经历高资本支出阶段，现 金分红率普遍较高。同时，我们强调，火电板块的高盈利能力将保持，因而 可持续的高现金分红率公司将对投资者产生一定的吸引力。 表 2、近期非公开增发事件,公司名称,权益装机容量（万千瓦） 增发前 增发后,每股收益（元） 增发前：2012e 增发后：2013e,2012e,pe,2013e,项目进程,粤电力 a 京能热电 皖能电力 天富热电,633 163 212 50,956 607 278 110,0.40 0.83 0.47 0.61,0.60 0.89 0.54 0.63,13.70 8.18 13.72 11.74,9.13 7.63 11.94 11.37,资产交割即将完成 证监会审批通过 证监会审批通过 证监会审批通过,数据来源;兴业证券研究所 表 3、分红率统计,2009a,2010a,2011a,平均,华能国际 大唐发电 广州发展 内蒙华电 国电电力 粤电力 a 宝新能源 皖能电力,50% 58% 52% 27% 48% 21% 14%,79% 38% 55% 64% 37% 16% 7%,55% 77% 54% 47% 42% 47% 56% 40%,62% 58% 54% 47% 44% 44% 31% 20%,数据来源：wind 3.2 重点上市公司推荐：粤电力 a、华能国际、京能热电 华能国际：火电板块龙头，高业绩弹性与高分红比例。 华能国际期末装机容量 6000 万千瓦，其中燃煤机组占比 95%，合同煤比例 20%， 业绩对煤价变动敏感度较高。我们认为，随着 2012 年 11-12 月份煤价的再次下行， 华能国际单位发电净利将继续上升。 华能国际股息率 4%。我们预计华能国际 2012 年实现归属于母公司净利分别为 62 亿，假设按照 55%分红率（华能国际 2009-2011 现金分红率均值为 62%，这里谨 慎性原则，略为调低），则股息率为 4%。预计华能国际 2012-2014 年 eps 为 0.44 元、0.7 元和 0.7 元，对应 pe 分为 15 倍、9 倍、9 倍，维持增持评级。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,- 14 -,同比,(50),/,/,行业投资策略,图 36、华能国际单季度发电量 发电量（剔除新增）,图 37、华能国际单位发电净利 单位发电净利(元/万千瓦时),850,40%,350,303,800 750 700,-9.7%,30% 20% 10% 0% -10%,300 250 200 150 100,153,193,650 数据来源：兴业证券研究所,-20%,50 0 2011q3 2011q4 2012q1 2012q2 2012q3 数据来源：兴业证券研究所,粤电力 a：重整旗鼓，2013 年重新上路。 粤电力业绩弹性好燃煤机组装机占比高（86%），合同煤占比低（30%），但 2012 年前三季度业绩低于预期。原因为：重组进程低于预期，影响 2012 年拟 收购资产收益确认；受今年水电影响，公司利用小时大降 20%，减弱业绩弹性。 我们认为 2012 年不利因素在 2013 年将不复存在。资产重组预计将 2012 年底彻底 完成，公司权益装机容量将增至 956 万千瓦，增幅达 51%；水电的冲击在 2013 年或将有所减弱，而公司单位净利随煤价下跌仍将呈现显著上升趋势。考虑股本 摊薄，2013 年每股收益预计为 0.62 元，对应 pe 为 8.8 倍。,图 38、粤电力 a 单季度利用小时,图 39、粤电力 a 单位发电净利,总发电量 120 100 80 60 40 20 0 数据来源：兴业证券研究所,同比,100% 60% 20% -20% -60% -100%,单位发电净利 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 (100.0) 数据来源：兴业证券研究所,表 4、资产重组对装机容量影响,重组前,重组后,项目,装机容量,装机容量,装机容量变动,（万千瓦）,占比,（万千瓦）,占比,并表可控装机容量,622,1218,96%,权益装机容量 其中：燃煤机组（万千瓦） 燃气机组（万千瓦） 风电机组（以上均为权益数）,633 543 84 6,100% 86% 13% 1%,956 749 195 12,100% 78% 20% 1%,51% 38% 132% 87%,数据来源：公司公告、兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,- 15 -,行业投资策略 京能热电：拟注入资产业绩或超预期 根据公司资产重组报告书，京能国际承诺拟注入资产 2012-2015 年拟实现的扣除 非经常性损益后归属于京能热电的净利润分别为 6.8 亿元、5.5 亿元、5.5 亿元及 5.7 亿元。由于煤价下跌，标的资产盈利能力或超过承诺业绩。我们预计股份增发 和资产交割于 2013 年初完成，预测 2012-2013 年京能热电每股收益分别为 0.83 元和 0.89 元，pe 为 8.1 倍和 7.6 倍。我们认为目前市场估值明显偏低，维持增持 评级。 表 5、非公开增发股份基本情况,项目 购买资产 配套融资 合计,增发价（元/股） 7.92 7.13,拟发行股本（亿股） 11.24 3.51 14.74,对应股本价值（亿元） 88.98 25.00 113.98,数据来源：公司公告、兴业证券研究所 表 6、京能热电盈利预测,项目 归属于母公司净利润（亿元） 其中：现有资产 拟注入资产 股本（亿股） 每股收益（元）,2012e 6.50 6.50 7.87 0.83,2012e 追溯 17.50 6.50 11.00 23.86 0.73,2013e 21.17 7.97 13.20 23.86 0.89,数据来源：兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,- 16 -,行业评级,推,中,回,公司评级,买,增,中,减,行业投资策略 投资评级说明 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为： 荐：相对表现优于市场 性：相对表现与市场持平 避：相对表现弱于市场 报告发布日后的 12 个月