[经济学]国际金融复习.doc

第二章 汇率制度及其选择汇率制度与国际货币体系汇率制度是国际货币体系的重要内容。国际货币体系(international Monetary System)，是指为适应国际贸易与国际支付需要，各国政府对货币在国际范围为发挥世界货币职能所确定的原则采取的措施和建立的组织机构。它是国际货币制度、国际金融机构以及由习惯和历史沿革所约定俗成的国际货币秩序的总和。国际货币制度一般包括以下五个方面的主要内容：1、各国货币比价的确定。2、各国货币的兑换性与对国际支付所采取的措施。3、国际储备资产的确定。4、国际结算的原则。5、黄金、外汇的流动与转移是否自由。.国际货币制度的类型可以根据两个重要标准划分：货币本位和汇率制度。货币本位是国际货币制度的一个重要方面，它涉及到储备资产的性质。一般来说，国际货币储备可分为两大类：商品储备和信用储备。根据储备性质可将国际货币制度分为三类：纯粹商品本位，如金本位；纯粹信用本位，如不兑换纸币本位；混合本位，如金汇兑本位。汇率制度在国际货币制度中占据着中心位置，因而我们可以根据汇率制度来划分不同的国际货币制度。汇率制度两个极端情形是永远固定和绝对富有弹性，介于两者之间则有管理浮动，爬行钉住和可调整的钉住等几种情形。根据上述类型的划分，历史上的国际货币制度演变过程分成三个时期：国际金本位制、布雷顿森林货币制度、牙买加货币制度。汇率制度固定汇率制(fixed exchange rate) ：政府规定有关货币的兑换比率，本币与外币按这些规定的汇率进行兑换，只有极小的波动幅度。浮动汇率制(flexible exchange rate) ：一国货币与其它国家货币的比价在外汇市场上由供求关系调节和决定，汇率完全随外汇市场的供求变化而波动。国际金本位制度的特征：.各国货币有含金量.三种形式：金币、金块、金汇兑.黄金是国际货币.严格的固定汇率制度.松散的组织：国际金本位体系没有一个常设机构来规范和协调各国的行为，也没有各国货币会议宣告成立金本位体系，.汇率决定：铸币平价决定汇率，汇率在黄金输送点间波动。 .黄金输送点.汇率波动的界限.用本币购买外币支付国外债务与用黄金直接支付国外债务之间的分界点.黄金输送点=铸币平价（运费+保险费+包装费+改铸费）.一种货币的黄金输入点=另一种货币的黄金输出点金本位制金本位制是以一定重量和成色的黄金为本位货币，并建立起流通中各种货币与黄金间固定兑换关系的货币制度。它经历了三种形态： 1、金币本位制(Gold Specie Standard)。这是金本位制的最初形态。其特点是：银行券可自由兑换金币；金币可自由铸造；黄金可自由输出入；货币储备全部使用黄金；国际结算使用黄金。在这种位制，货币等同于黄金，与黄金直接挂钩，价值比较稳定。 2、金块本位制(Gold Bullion Standard)。这是在金币本位制崩溃以后出现的一种货币制度。其主要内容是：金币依然是本位货币，但在国内不流通，国内只流通银行券；不允许自由造金币，但仍规定货币的含金量，并规定有黄金平价；银行券不能自由兑换金币，但在国际支付或工业方面需要时，可按规定数量向中央银行兑换金块。 3、金汇兑本位制(Gold Exchange Standard)。又称“虚金本位制”，是与金块本位制同时盛货币制度。其主要内容是：国内不流通金币，只流通不能直接兑换黄金，只能兑换外汇的银行券；本国货币与另一实行金本位制的国家货币保持固定比价，并在该国存放外汇和黄金作为储备金；通过买卖外汇来稳定外汇行市。 布雷顿森林体系(Bretton Woods System)的主要内容包括： 设立国际金融机构。即IMF，作为协调战后国际货币制度(international monetary regime)的中心，维护国际金融和外汇交易秩序。（另还有世界银行IBRD） 建立“黄金美元”为基础的国际货币储备制度。 .美元与黄金直接挂钩，每盎司黄金等于35美元：G1=$35.各国货币可与美元挂钩，固定与美元的汇率或“钉住”美元.各国有义务协助美国维持黄金官价。 .建立可调整的固定汇率制度。 .对成员国进行资金融通。 .取消外汇管制(IMF Clause VIII). 布雷顿森林体系上述内容的核心是美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩，因而又称“双挂钩”。 牙买加体系的运行机制.国际储备多元化.USD、SDRs与EURO .汇率安排多样化.浮动汇率制度与固定汇率制度并存.区域货币稳定与主要货币巨幅波动共存.解决国际收支问题.国内政策调整（包括汇率机制）.国际金融市场.国际政策协调.IMF在解决重大国际金融问题中发挥重要作用 混合的国际货币体系.严格地说，并非牙买加体系取代了布雷顿森林体系。当今的国际货币体系是一个混合体系，各种汇率制度并存。按IMF的分法，国际汇率制度可分为.钉住汇率制：一国货币与其它某种货币或货币篮子挂钩，保持稳定的比价即钉住所选择的货币，波动幅度一般不超过1%。.弹性汇率制：除了钉住汇率之外的其它汇率制，包括浮动汇率制，统称为弹性汇率制，本币汇率可在一定范围内自由浮动。各国实际的汇率制度可以是二者之一，也有是两者的各种形式的混合。 浮动汇率的类型1978年4月1日修改“国际货币基金组织”条文并正式生效，实行所谓“有管理的浮动汇率制”。由于新的汇率协议使各国在汇率制度的选择上具有很强的自由度，所以现在各国实行的汇率制度多种多样，有单独浮动、钉住浮动、弹性浮动、联合浮动等。.单独浮动（single float）。指一国货币不与其它任何货币固定汇率，其汇率根据市场外汇供求关系来决定，目前，包括美国、英国、德国、法国、日本等在内的三十多个国家实行单独浮动。.钉住浮动（pegged float）。指一国货币与另一种货币保持固定汇率，随后者的浮动而浮动。一般地，通货不稳定的国家可以通过钉住一种稳定的货币来约束本国的通货膨胀，提高货币信誉。目前全世界约有一百多多个国家或地区采用钉住浮动方式。.弹性浮动（elastic float）。指一国根据自身发展需要，对钉住汇率在一定弹性范围内可自由浮动，或按一整套经济指标对汇率进行调整，从而避免钉住浮动汇率的缺陷，获得外汇管理、货币政策方面更多的自主权。目前，巴西、智利、阿根廷、阿富汗、巴林等十几个国家采用弹性浮动方式。.联合浮动（joint float）。指国家集团对成员国内部货币实行固定汇率，对集团外货币则实行联合的浮动汇率。欧盟(欧共体)11国1979年成立了欧洲货币体系，设立了欧洲货币单位(ECU)，各国货币与之挂钩建立汇兑平价，并构成平价网，各国货币的波动必须保持在规定的幅度之内，一旦超过汇率波动预警线，有关各国要共同干预外汇市场。1991年欧盟签定了马斯赫特里特条约，制定了欧洲货币一体化的进程表，1999年1月1日，欧元正式启动，欧洲货币一体化得以实现，欧盟这样的区域性的货币集团已经出现。 固定汇率制.固定汇率制的优点； 1、汇率是确定的 2、如果是绝对的固定汇率，就没有投机 3、防止所谓“不负责任的”政府政策 固定汇率制的缺点“ 1、存在内外宏观经济目标的矛盾2、有竞争性通货紧缩的危险3、存在缺乏国际流动性问题4、一国面临冲击时难于调整5、对投机的抵御力差浮动汇率制自由浮动汇率制的优点：1、自动调整2、国际流动性、储备缺乏不再是问题3、提高本国避险能力4、政府可自由选择其国内政策自由浮动汇率制的缺点：1、汇率不稳定2、投机更多(波动更大) 3、商业环境不确定性增大4、经济约束变小固定汇率制与浮动汇率制活力布雷顿森林体系的崩溃是因为它不能适应实际的或名义的汇率变动，浮动的汇率制可能更有活力。 波动性 固定汇率制提供了一种基本的稳定性，若出现不稳定则必须以其他途径来解决。 .浮动汇率制包含着潜在的波动性。 金融秩序 固定汇率制突出规则和政策协调。 固定汇率制与浮动汇率制(小结)第二节汇率决定理论1. 购买力平价一价定律：是指两个相同的产品只能卖同一价格。 .封闭经济中的一价定律 ：Pa = Pb如果考虑交易成本则： Pa = Pb+ C 开放经济中的一价定律： Pa= SPb如果考虑交易成本则： Pa = SPb+ C 利息率平价：利率平价的基本思想：利率在短期内影响国际间套利性资本流动，从而影响到汇率，利率和汇率存在着密切的关系。.在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国以牟取利差收入（称之为套利)。.在套利过程中，为了避免高利率货币远期贬值带来损失，套利者会将套利与掉期业务结合进行，具体说就是在即期市场上卖出低利率货币，买进高利率货币；同时在远期市场上按照约定汇率买进低利率货币（导致需求增加），卖出高利率货币（造成供给增加），轧平头寸。因此，在远期市场上，低利率货币远期升值；高利率货币远期贬值。.远期差价由两种货币的利率差价决定的：高利率货币在远期市场上必定贴水(远期贬值），低利率货币在远期市场上必定升水（远期升值）。实际利率与汇率.简单利率平价定理中有：i -i* = （F S) / S，其中的利率仅考虑的是名义利率（作为投资回报率）。.但是，通货膨胀将改变人们所得的投资实际收益。.例如：本国名义利率为5%，如果将100元存入银行，而当年商品价格上涨3%，则实际收益为2%。这种实际收益就是实际利率。这一资产(100元)的实际收益率(r)就等于名义利率减去通货膨胀率，即r=5%-3%=2%。换言之，名义利率(i)可以分解为实际利率(r)和通货膨胀率(p)。或者说，实际利率是扣除通货膨胀因素后为投资者实际得到的利率。 实际利率与汇率.前述的实际利率可以表达为： 1 + i = (1 + r)(1 + pe) 1 + i* = (1 + r*)(1 + pe*)式子的左边都表示单位货币投资按名义利率计算的本利和；r为实际利率(1 + r)和（1 + r*)表示扣除通货膨胀因素的本利和；pe和pe*是预期通货膨胀率。有上述二式可有： .这两个等式所表示的是费雪方程式(Fisher decomposition)，费雪方程的一般表达式是，即：预期利率 = 名义利率预期通货膨胀率 开放的利率平价.前面讲的是封闭的利率平价(closed interest parity)，预期汇率被假定不变，来探讨即期均衡汇率的决定。在开放的利率平价(open interest parity)中，引入了远期(预期)汇率如何被决定的问题。.如果市场是有效的，它必须反映出对未来及其汇率的普遍期望，可表示为：式中，Et (St+ 1)是人们(economic agents)持有的在时间t关于下一期即期汇率St+ 1的期望，Ft是远期汇率。.假定，远期汇率(作为已知变量)超过预期将来的即期汇率。在这种情况下，套利者将会希望在远期市场售出外汇来盈利，由于他们预期到，将来的即期汇率会更低些，因此当他们的远期合同到期时，他们就能够更便宜地在即期市场上买进外汇。有效市场是指价格能够充分反映所有可获得信息的市场。有效市场假设包括以下条件：.假定人们的预期是具有理性的，不会发生系统性预测偏差；.假定人们能够确定预期均衡收益，或者说，人们知道预期的市场均衡价格；.在有效市场上，人们无法获得超常收益。.在有效市场中，价格反映人们对未来期望的状况。对未来即期汇率的期望考虑风险报酬的开放利率平价.由于未来的即期汇率St+1是未知的，持有外汇资产的收益则是未知的。居民要持有外汇资产，就需要加上风险报酬(risk premium)的因素。.风险报酬是指投资者因涉及更高风险，就需要所持外汇资产有超额回报。.人们通常把远期汇率与预期未来的即期汇率之差看作风险报酬，即.把风险报酬加进去，就有：式中，是在时期t的风险报酬，可以是正的，也可以是负的。只有当经济中介机构处于风险中性时，风险报酬才会是零。利率平价与套利机会前面简单利率平价并未强调抵补套利的情况，现予以进一步说明。.抵补利率平价则是反映在均衡状态下，由抵补套利行为导致的远期汇率与国际利率差的关系。.在均衡状态下，投资者对于选择进行外币投资还是进行本币投资是无差异的，这种均衡条件可以表示为：S (1 + i) / F = 1 + i*或写成：(1 + i*) F / S = 1 + i (即利率平价公式）.预期汇率变动与利率差之间的关系：.如果i i*，F S ，远期外汇升水；.如果i i*，F 0，本国利率大于外国利率与远期升水之和，资本流入本国CD 0)，则汇率上升(本币贬值)：(s 0)。凯恩斯主义的结论.如果yy * ，本国进口大于外国进口，逆差增加或顺差减少，因此本币贬值；.如果yi* ，本国资本流入增加，资本流出减少，因此本币升值；.如果if1)，外国债券对汇率的反应要灵敏些(f2b2)。在三个市场中，只要任意两个市场达到均衡，第三个市场也将处于均衡，即三条线交于一点(E点)。由此得出短期内的均衡利率i0和均衡汇率S0。 资产组合模型.资产供给发生变化时，均衡汇率如何被决定呢? 资产组合平衡模型作了详细的分析，认为汇率正是资产市场的动态调整从而实现资产组合的动态平衡过程中被决定的。当资产供给变动时，通过资产市场和资产组合的重新调整，汇率也随之发生变化。.具体说，资产供给的变化有两种情况：.一是资产供给总量的变化，.二是资产存量结构上的变化。前者对汇率产生的影响称为财富效应，后者的影响被称为替代效应。 资产供给总量的变化资产供应总量变化又细分为三种情况，各自对汇率产生影响的结果不相同。货币供应量增加，这是由于政府增发货币引起的。货币供应量增加后，投资者持有的货币存量上升。为了使资产组合重新达到平衡，投资者将增加对本币债券和外币债券的购买，从而抬高本币债券的价格，使国内利率下降，汇率水平提高(本币贬值)。本币债券供应量增加，这是由于政府增发债券弥补财政赤字的结果。债券供应量的增加会增加对外币债券的需求，其结果是汇率上升(财富效应)；本币债券供应量增加使本币债券价格下降，国内利率上升，国内收益率的上升会相对削弱对外币债券的需求，导致汇率下降(替代效应)。替代效应的大小与本外币债券之间的替代程度有密切的正相关关系。当本外币债券的替代程度较低时，财富效应会超过替代效应，此时本币债券供应增加的结果是汇率上升；反之，当替代程度较高时，结果是汇率下降。.外币债券供应增加，这来自于国际收支中经常项目的盈余。外币债券供应的增加使外币债券市场出现超额供给，这降低了外币债券的价格，导致汇率下降。 资产结构变化而供给总量不变.一般由中央货币政策即公开市场业务引起，这又有两种具体情况：.本币债券与本国货币互换，即M十B=0，这是由央行在国内货币市场上的公开市场操作引起的。当央行用本国货币购买本币债券时，货币供给量的增加使得利率下降以出清货币市场。对本币债券形成的超额需求将导致本币债券价格上升，也使利率下降。利率下降的结果是使外币债券需求上升，通过替代效应导致汇率上升。.