粤电力(000539)深度报告：兼具盈利弹性与规模成长的火电优选标的-2012-08-22.ppt

_20111129 上市公司深度研究报告 证券研究报告 公用事业电力 买 入维持 粤电力 a（000539）2012 年 08 月 21 日 股票价格 8 月 20 日收盘价 6 个月合理价格区间 6.00 元 7.68 元兼具盈利弹性与规模成长的火电优选标的 52 周内股价波动 主要估值指标 4.56 -7.10 元 粤电力作为典型的区域性火电公司，将充分享受沿海煤价的市场化 20112012e2013e 波动所带来的盈利反弹，同时有望享受集团资产注入的持续规模扩张。 市盈率 市净率 47.11 1.27 15.01 1.49 10.33 1.25 是火电投资中少数兼具盈利性与成长性的优选标的之一。 主要财务数据及预测 peg na0.070.08 20112012e2013e2014e ev/ebitd a18.9216.1311.83 净利润增长率（） -53%214%126%10% 股本结构 主营业务利润率（） 9.60%12.86%16.74%19.45% 总股本（万股） 流通 a 股（万股） b 股/h 股（万股） 279745.11 198864.69 66534/0 净资产收益率（） 每股经营性现金流（元） 每股收益（元） 3.49% 0.73 0.13 9.89% 0.82 0.40 12.11% 1.76 0.58 12.15% 1.84 0.64 市场表现 资料来源：海通证券研究所 相关研究 粤电力 a（000539）2011 年报点评：煤 价高企导致业绩低于预期，看好公司的 规模及盈利的成长潜力（买入，维持） _20120308 粤电力 a（000539）事件点评：寻找预 期差，详解备考盈利预测（买入，维持） 公用事业行业首席分析师 陆凤鸣 sac 执业证书编号： s0850511010021 电 话email： 联系人 汤砚卿 电 话资料来源：公司 2011 年年报，海通证券研究所 现有业务：典型区域火电，机组主要集中在广东省内。2011 年，公司 99%的收入、 95%的主营毛利润来自广东地区。2012 年重组完成后，粤电力将拥有全资电厂 2 家、控股电厂 10 家、参股电厂（或电站）8 家。公司权益装机从 2011 年底的 668 万千瓦，提升至 981 万千瓦。 重点电厂：主力电站盈利较好，新注资产更胜一筹。粤电力现有火电资产中盈利较 好的机组主要有 30 万千瓦级的沙角 a 电厂、湛江电厂；60 万千瓦级的惠来、红海 湾电厂。而在 2012 年重组方案中注入的平海电厂和台山电厂盈利更为可观，在 2011 年的净利润率分别高达 13%以上（同期公司现有资产净利润率最高为 7%）。此外， 拥有长协的两个燃气电厂股权增加也将为公司贡献稳定的利润。 区位优势：广东省内新投机组减少，沿海煤价市场波动大。2012 年前 7 个月广东 省内没有新增装机，虽然地区经济增速放缓、西南水电也时有冲击，但电力过剩产 能消化相对较快，火电机组利用小时向下空间不大。同时，由于靠近东南亚地区， 国际原煤采购具有一定地理优势，能更充分的享受到沿海煤价的市场波动。 成长潜力：自有项目、集团注入，规模约是现有 3 倍。考虑公司下属多个电站仍有 扩建装机，而据 2012 年重组方案中的资产注入承诺，公司将在本次重组完成（增 加权益装机 366 万千瓦）后 1 年内启动下一步（权益装机 182 万千瓦）注入，5 年 内将剩余资产（权益 602 万千瓦）全部注入，未来规模成长空间较大。 盈利预测与投资建议。考虑到公司新注入资产对盈利影响较大，我们按照不同经济 环境下，分别对并表新资产和不并表新资产进行测算。预计公司 2012 年不并表情 况下摊薄 eps 在 0.26-0.52 元；并表后摊薄 eps 在 0.48-0.64 元。参考同行估值， 及并表 eps，公司合理价格在 7.68 元以上，给予买入评级。 主要不确定因素。宏观经济波动、及煤价涨跌对公司业绩影响较大；电源投资项目 获批时间存在较大不确定性；后续资产注入进展存在一定不确定性。 email： 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1 1.1 1.2 1.3 上市公司深度研究报告粤电力 a（000539） 目录 投资要点 . 4 1. 公司基本情况 . 5 股本结构及历史沿革 5 下属子公司及主要资产. 6 资产分析：典型区域性电力企业 7 2. 重点电厂分析 . 8 2.1 30 万千瓦机组主要利润来源沙角 a、湛江. 8 2.2 大型机组盈利可观，惠来、红海湾之后更添台山、平海 9 2.3 天然气 lng 电厂构成盈利重要支撑 . 10 3. 未来看点 11 3.1 内生动力：广东地区电力供需持续改善 11 3.2 上游压力：电煤供需格局改变 . 12 3.3 外延扩张：集团电力资产整合分步走 14 3.3.1 粤电集团现有资产本次资产重组完成后，仍有过半火电、及大量水电资产尚 未注入 . 14 3.3.2 电力、煤炭领域投资延续 . 16 3.3.3 集团资产比较，粤电集团负债率、盈利水平均居前列 17 4. 盈利预测与评级 17 4.1 盈利预测 . 17 4.2 估值与评级 . 18 5. 风险提示 19 财务报表分析和预测 . 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2上市公司深度研究报告粤电力 a（000539） 图目录 图 1 公司与大股东、实际控制人之间的产权关系结构图 5 图 2 粤电力现有主要电厂分布图（蓝色为 2012 年收购涉及到的电厂） . 6 图 3 公司不同地区贡献收入比例（亿元，2006-2011） . 8 图 4 公司不同地区贡献毛利润比例（亿元，2006-2011） . 8 图 5 广东火电年末装机容量（2004-2011） . 11 图 6 广东单月火电新投产容量（万千瓦，2009/05-2012/07）. 11 图 7 广东单月用电量、及西电送广东电量占其比例（2007-2012/07） . 11 图 8 广东火电机组累计机组利用小时及其同比变化（2006/02-2012/07） 12 图 9 煤炭、火电行业投资额及其增速（2009/06-2012/07） 12 图 10 全国煤炭产量增速（%，2011/01-2012/07） . 12 图 11 国内外煤炭到广州港价格（2010/01-2012/08） . 13 图 12 我国煤炭进、出口量及其增速（2006/01-2012/06） 13 图 13 秦皇岛港、广州港煤炭库存（2007/04-2012/08） . 13 图 14 煤炭港口价格及车板价格比较（2009/01-2012/08） 13 图 15 中国用电结构（2011） . 14 图 16 美国用电结构（2011） . 14 图 17 我国电煤需求增速与煤炭供给增速对比（2009/02-2012/06） . 14 图 18 粤电集团“十二五”投资计划（2011-2015） 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3上市公司深度研究报告粤电力 a（000539） 表目录 表 1 公司十大股东及其持股份额（2011 年底） . 5 表 2 公司上市以来股本变化历史（1993-2012） . 6 表 3 公司下属电力资产一览（单位：万千瓦，高亮为 2012 年定增收购涉及资产） . 7 表 4 公司下属在建电力项目一览 7 表 5 公司重点参控股电厂贡献权益净利润及其占比（2008-2011） . 8 表 6 沙角 a、湛江电厂详细经营数据一览（对比韶关、茂名电厂） 9 表 7 惠来电厂详细经营数据一览（对比红海湾、盘南） 9 表 8 台山电厂详细经营数据一览（对比平海） 10 表 9 广前、惠州 lng 电厂详细经营数据一览 10 表 10 集团与上市公司各项指标比较（2011）. 15 表 11 粤电集团火电部分资产（ 为粤电力下属资产， 为本次注入资产， 为拟在 1 年内启动注入资产， 为 5 年内拟注入资产） . 15 表 12 粤电集团水电、lng 发电、风电部分资产（ 为粤电力下属资产， 为本次注入 资产， 为拟在 1 年内启动注入资产， 为 5 年内拟注入资产） 16 表 13 粤电集团在建电力项目 . 16 表 14 粤电集团旗下煤炭资产 . 16 表 15 几大电力集团 2011 年主要指标对比（单位：亿元） . 17 表 16 粤电力盈利预测表. 18 表 17 上市火电公司市值及其 pe、pb（市值数据截至 2012 年 8 月 17 日） 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 上市公司深度研究报告粤电力 a（000539） 投资要点 粤电力是一家典型的区域火电公司，其主要的收入利润都来自于广东省。考虑到 广东省内近年来新建机组较少（核电站建设投产主要集中在 2014-2015 年），火电机组 竞争相对较少；且临近东南亚，国际煤炭采购便利，更能充分享受市场煤价波动的益处， 盈利具有较好的弹性。 公司现有可控装机规模为而考虑到公司自有的在建项目、及集团资产注入的规划， 未来公司装机规模将是现有的 3 倍多。 作为高盈利弹性、且有明确的较大成长空间的上市火电公司之一，粤电力显然是 火电投资中优选标的之一，值得长期看好。 估值分析 考虑到公司新注入资产对盈利影响较大，我们按照不同经济环境下，分别对并表新 资产和不并表新资产进行测算。 （1）在中性预期的假设下，用电需求增长在 7%左右，火电机组利用小时持平，煤 价较 2011 年全年均价持平，对应粤电力 12 年并表前 eps 为 0.40 元，并表年化 eps 为 0.57 元； （2）在悲观预期的假设下，用电需求增长在 5%左右，火电机组利用小时同比下降 5%，煤价较 2011 年全年均价下降 5%，对应粤电力 12 年并表前 eps 为 0.50 元，并 表年化 eps 为 0.64 元； （3）在乐观预期的假设下，用电需求增长在 9%左右，火电机组利用小时同比上升 5%，煤价较 2011 年全年均价上升 5%，对应粤电力 12 年并表前 eps 为 0.26 元，并 表年化 eps 为 0.48 元。 考虑到目前上市火电企业当前的平均估值水平，对应 12 年动态 pe 在 16-20 倍。 由于粤电力重组收购方案已经获得证监会通过，正待资产变更，我们认为估值中应该将 拟注入部分计入。 即使对应 12 年最低的并表后摊薄 eps0.48 元，参考市场估值，对应粤电力的 6 个 月合理价格应该在 7.68 元，较目前股价仍有 28%以上的上涨空间。维持公司的“买入” 评级。 不确定因素 （1） （2） （3） 宏观经济波动、及煤价涨跌对公司业绩影响较大 在建电厂项目获批时间存在较大不确定性 后续资产注入进展存在较大不确定性 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 图 1 表 1 上市公司深度研究报告粤电力 a（000539） 1. 公司基本情况 1.1 股本结构及历史沿革 根据 2012 年 6 月 30 日粤电力公告，其发行股份购买集团资产事项正式获得证监 会批准。本次重组完成后，公司第一大股东粤电集团直接、间接持有公司的股权合 计将达 69.51%。 公司与大股东、实际控制人之间的产权关系结构图 广东省国资委 100% 广东省恒健投资公司 76% 100% 广东省电力开发公司 粤电集团 华能集团 24% 100% 超康投资有限公司 1.81%67.24% 0.46% 粤电力 资料来源：资产重组报告书 20111123，海通证券研究所 公司十大股东及其持股份额（2011 年底） 股东名称 广东省粤电集团有限公司 深圳广发电力投资有限公司 广东省电力开发公司 广东广控集团有限公司 全国社保基金一零二组合 建行-鹏华价值优势股票型基金 博时价值增长基金 全国社保基金一零三组合 内藤证券株式会社 建行-博时主题行业股票基金 合计 持股数量（亿股） 13.70 1.02 0.79 0.24 0.20 0.15 0.12 0.12 0.11 0.10 16.55 持股比例(%) 48.99 3.64 2.81 0.84 0.71 0.55 0.43 0.43 0.39 0.38 59.17 股本性质 限售流通 a 股、a 股流通股 a 股流通股 a 股流通股 a 股流通股 a 股流通股 a 股流通股 a 股流通股 a 股流通股 b 股流通股 a 股流通股 资料来源：wind，海通证券研究所 1992 年，粤电力以定向募集方式设立，沙角 a 电厂为其主要资产。1993 年，粤电 力 a 股 ipo 发行上市，募集资金用于投资梅县电厂、恒运热电（c）厂、茂名先驱电厂、 沙角滨沙电厂；1995 年，公司 b 股发行上市，募集资金用于投资湛江电厂（一期）、梅 县电厂。 2001 年，公司公开增发 a 股，募集资金用于收购沙角 a 电厂二期；2010 年，公 司定增 a 股，募集资金用于建设云南威信扎西煤电一体化项目、徐闻勇士风电项目。2010 年起，公司拟向大股东定向增发，收购其下属发电资产，因种种原因，直到 2012 年 6 月 28 日才正式获得证监会核准。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 表 2 图 2 上市公司深度研究报告粤电力 a（000539） 公司上市以来股本变化历史（1993-2012） 时间事件 发行股份 （亿股） 发行后总股本 （亿股） 募集资金总额 （亿元） 募集资金用途 投资梅县 b 电厂 3#机组(1.5 亿元） 投资广州恒运热电(c)厂（0.2 亿元） 1993ipo0.444.004.31投资茂名先驱电厂（1 亿元） 投资沙角滨沙电厂（1 亿元） 投资房地产等项目（0.612 亿元） 1994分红（10 送 2 转增 6）3.207.20 投资湛江发电厂一期（约 3.87 元） 1995发行 b 股1.058.254.84投资梅县 b 厂（0.73 亿元） 补充营运资金（0.24 亿元） 1997 1998 2000 分红（10 送 2） 分红（10 转增 3） 分红（10 送 2 转增 8） 1.65 2.97 12.88 9.91 12.88 25.75 2001公开增发 a 股0.8426.5910.25收购粤电集团沙角 a 电厂（二期）230 万千瓦机组 建设云南威信扎西煤电一体化项目观音山煤矿二 2010/5/1定增 a 股1.3827.978.20 井项目（4.5 亿元） 建设徐闻勇士风电项目（1.2 亿元） 还贷款（2.5 亿元） 收购广前电力 60%股权 收购惠州天然气发电 35%股权 收购石碑山风能 40%股权 2012/6/28定增 a 股15.5843.5574.63收购惠州平海发电厂 45%股权 收购红海湾发电 40%股权 收购国华粤电台山发电 20%股权 收购电力工业燃料公司 15%股权 资料来源：招股书，历年年报， b 股配售通函 19950614，定增意向书 20010320，定增公告书 20100524，增发报告书 20120630，海通证券研究所 1.2 下属子公司及主要资产 2012 年重组完成后，粤电力拥有全资电厂 2 家、控股电厂 10 家、参股电厂（或电 站）8 家。公司权益装机从 2011 年底的 671 万千瓦，提升至 1037 万千瓦。公司现有 主要电厂区位分布详见下图。 粤电力现有主要电厂分布图（蓝色为 2012 年收购涉及到的电厂） 粤嘉梅县电厂（ 2x13.5万千瓦） 粤江韶关电厂（2x30万千瓦） 沙角a电厂 （ 3x21+2x30 万千瓦） 臻能茂名电厂 （1x20+1x30万千瓦） 湛江中粤能源（2x60万千瓦） 湛江电厂（4x30万千瓦） 靖海惠来电厂（2x60万千瓦） 广前lng电厂 （ 3x39万千瓦） 国华台山发电（5x60万千瓦） 红海湾电厂（ 2x60+2x66万千瓦） 惠州lng电厂（ 3x39万千瓦） 惠州平海电厂（2x100万千瓦） 资料来源：公司网站，海通证券研究所（注：盘南电厂地处贵州，此处图中未显示） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 表 3 上市公司深度研究报告粤电力 a（000539） 公司下属电力资产一览（单位：万千瓦，高亮为 2012 年定增收购涉及资产） 类 型 性质 本部 电厂名称 沙角 a 湛江 韶关 茂名热电 持股 比例 100% 76% 65% 56% 建成时间 1987-1993 年 2000 年 2001、2005 年 2003、2007 年 获得方式 自建+增发收购（2001 年） b 股募资建设（1995 年）+自有资金收购（2001 年） 自有资金收购（2000 年） 自建+自有资金增资（2011 年） 机组 结构 321+230 430 230 120+130 装机 容量 123 120 60 50 权益 装机 123 91.20 39 28 火 电 控股 参股 梅县 惠来 红海湾 中粤能源 盘南 国华台山* 惠州平海 58% 65% 25%+40% 90% 14.3% 20% 45% 2005 年 2007 年 2008、2011 年 2011 年 2006 年 2006 年 2010、2011 年 ipo 募资投资（1993 年） b 股募资建设（1995 年）+自有资金收购（2007 年） 自建+增发收购（2012 年） 自建+自有资金收购（2009 年） 自建 增发收购（2012 年） 增发收购（2012 年） 213.5 260 260+266 260 260 560 2100 27 120 252 120 120 300 200 15.66 78 163.8 108 17.16 60 90 合计813.8 燃 气 风 电 全资 控股 合计 控股 参股 广前 lng 惠州 lng 石碑山 洋前 汕头 40%+60% 32%+35% 30%+40% 70% 25% 2006、2007 年 2006、2007 年 2007 年 2009 年 2007 年 自建+增发收购（2012 年） 自建+增发收购（2012 年） 自建+增发收购（2012 年） 增发建设（2010 年） 自建 339 339 1670.06 330.15 530.085 117 117 10.02 4.95 4.505 117 78.39 195.4 7.01 3.50 1.13 合计11.6 参股 参股 江坑水电 中心坑 25% 40% 1994 年自建 自建 0.45 0.526 0.45 0.526 0.11 0.21 水 电 参股 参股 槟榔江 新塘房 29% 49% 2005、2011 年 2009 年 自有资金收购 自建 31.5+16.8+4.8 1.8 53.1 1.8 15.40 0.88 合计 总计 16.6 1037 资料来源：历年年报，资产重组报告书 20111123，增发报告书 20120630，海通证券研究所（*注：参股的国华台山拟投建 2100 万千瓦机组） 公司目前具有多个储备的在建或前期项目，其权益装机容量合计 688 万千瓦。其 中，威信云投煤电一体化项目（配套年产 240 万吨的观音山煤矿，根据集团网站新闻， 8 月 1 日第一台机组已经并网）、臻能 7 号机组、徐闻勇士风电项目预计于今年年内陆 续投产。 表 4公司下属在建电力项目一览 在建项目名称 威信云投煤电一体化 臻能 7 号机组 徐闻勇士风电项目 东岛风电项目 惠来电厂 梅县大埔“上大压小” 粤江上大压小工程 博贺电厂项目 虎门电厂项目 大丫口水电站 持股比例 40% 56.39% 70% 25% 65% 58% 65% 100% 60% 49% 工程进度 预计 2012 年投产 预计 2012 年投产 预计 2012 年投产 在建 在建 在建 在建 前期 前期 前期 机组结构 （万千瓦） 260 160 4.95 1.5 2100 260 260 2100 2100 10.2 装机容量 （万千瓦） 120 60 4.95 1.5 200 120 120 200 200 10.2 权益装机容量 （万千瓦） 48 33.83 3.47 0.375 130 69.6 78 200 120 5 合计843688 资料来源：历年年报，公司网站，海通证券研究所 1.3 资产分析：典型区域性电力企业 粤电力主营发电业务，其主要业务区域为广东。2011 年，公司 99%的收入、95% 的毛利润来自广东地区。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图 3图 4 表 5 上市公司深度研究报告粤电力 a（000539） 公司不同地区贡献收入比例（亿元，2006-2011）公司不同地区贡献毛利润比例（亿元，2006-2011） 160 其他地区广东 30 其他地区广东 140 120 100 80 60 40 20 0 25 20 15 10 5 0 200620072008200920102011200620072008200920102011 资料来源：历年年报，海通证券研究所资料来源：历年年报，海通证券研究所 如果不考虑 2012 年重组的新资产并表，公司主要的利润来源是，本部的沙角 a 电 厂、湛江电厂、广前和惠州 lng 电厂、以及惠来电厂；如果考虑新注入资产的话，则 国华台山和平海电厂也将成为其主要的利润支撑点。 公司重点参控股电厂贡献权益净利润及其占比（2008-2011） 贡献权益净利润（亿元）权益净利润占比 20082009201020112011 并表后20082009201020112011 并表后 公司归属净利润0.2911.657.663.5612.81 湛江电厂 韶关电厂 梅县发电厂 惠来电厂 广前 lng 惠州 lng 盘南电厂 红海湾电厂 -0.45 -1.11 -0.55 -0.51 1.07 0.62 -0.28 -0.62 3.02 0.34 -0.71 1.67 1.58 1.10 0.30 0.78 1.80 -1.49 -1.20 2.08 1.75 1.22 0.16 0.70 1.82 -1.05 -2.08 1.30 1.17 1.61 0.10 0.20 1.82 -1.05 -2.08 1.30 2.92 3.38 0.10 0.53 -156% -382% -190% -178% 368% 214% -98% -215% 26% 3% -6% 14% 14% 9% 3% 7% 24% -19% -16% 27% 23% 16% 2% 9% 51% -29% -58% 37% 33% 45% 3% 6% 14% -8% -16% 10% 23% 26% 1% 4% 国华台山发电 平海电厂 2.67 2.68 21% 21% 资料来源：历年年报，资产重组报告书 20120630，海通证券研究所 2. 重点电厂分析 2.1 30 万千瓦机组主要利润来源沙角 a、湛江 沙角 a 电厂由粤电力的发起设立电厂，位于经济发展迅速的珠三角地区，紧靠用电 负荷中心，是广东省电网的主力电厂之一。总装机容量为 123 万千瓦。其中，一期容量 为 321 万千瓦，1 号机组 1987 年 4 月投产，2、3 号机组分别于 1988 年 7 月和 1989 年 8 月投产；二期容量为 230 万千瓦， 4、5 号机组分别于 1993 年 5 月和 1993 年 7 月投产。目前，公司控股 60%的粤电虎门发电公司正在进行沙角 a 电厂三期的前期开发， 计划装机为 2 台 100 万千瓦火电机组。截至 2011 年底，工程进度为 2%。 湛江发电厂由粤电力持股 76%、国华能源有限公司持股 24%，位于广东省西部发展 最为迅速的湛江市。装机容量为 430 万千瓦，于 2000 年全部建成投产。 近年来由于煤价持续上涨，导致火电厂盈利水平普遍下滑。但与其他 30 万千瓦机 组（如公司下属的韶关、茂名电厂等）相比，投产时间最长的沙角 a 电厂，在机组负荷 高、折旧财务费用低都较有优势；湛江电厂则因为装机规模较大，且投产晚、能耗低， 总体盈利水平也相对较好。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 表 6 表 7 上市公司深度研究报告粤电力 a（000539） 沙角 a、湛江电厂详细经营数据一览（对比韶关、茂名电厂） 20072008200920102011 装机容量（万千瓦）321+230321+230321+230321+230321+230 沙角 a 湛江 韶关 茂名 机组利用小时 毛利率 装机容量（万千瓦） 机组利用小时 毛利率 净利润率 装机容量（万千瓦） 机组利用小时 毛利率 净利润率 装机容量（万千瓦） 机组利用小时 毛利率 净利润率 6796 24% 430 6306 25% 12% 230 6,305 120+130 4420 6402 11% 430 5537 -1% -2% 230 5,205 -6% -13% 120+130 6398 7% -2% 6102 21% 430 5743 24% 14% 230 5,747 14% 4% 120+130 6098 21% 9% 6591 15% 430 5810 15% 8% 230 5,528 -3% -17% 120+130 6526 10% 3% 7007 10% 430 6323 13% 7% 230 6413 -2% -9% 120+130 6994 3% -2% 资料来源：历年年报，海通证券研究所 2.2 大型机组盈利可观，惠来、红海湾之后更添台山、平海 在 2012 年重组之前，公司下属的参控股电厂中 60 万千瓦及以上机组主要是惠来电 厂、红海湾电厂、盘南电厂，其中，盈利最好的是惠来电厂。 惠来电厂由粤电力持股 65%、广东启创投资发展有限公司持股 25%、揭阳市城市投 资开发有限公司持股 10%，位于广东省东部的揭阳市。首期 2 台 60 万千瓦机组已分别 于 2007 年 2 月和 6 月投产，二期拟投资建设 2 台 100 万千瓦机组，待发改委正式核准。 盘南电厂盈利能力相对较弱，这主要是因为其位于电煤供应较为紧张的贵州地区， 其综合电煤采购成本较高、但负荷受西南水电冲击较大；而红海湾电厂由于 3-4 号新建 机组在 2011 年上半年陆续转固，折旧及财务费用增加但未正式通过核准，因而拖累其 2011 年的净利润率。未来随着负荷提升，红海湾作为沿海电厂的优势将逐渐发挥。 惠来电厂详细经营数据一览（对比红海湾、盘南） 20072008200920102011 装机容量（万千瓦）260260260260260 惠来电厂 机组利用小时 毛利率 净利率 29885462 8% -3% 5208 24% 10% 6066 22% 11% 6253 16% 7% 装机容量（万千瓦）260260260 红海湾电厂 机组利用小时 毛利率 净利润率 5424 27% 12% 5965 23% 10% 5424 17% 2% 盘南电厂 装机容量（万千瓦） 净利润率 260 -0.2% 260 -4% 260 3% 260 2% 260 1% 资料来源：历年年报，增发报告书 20120630，海通证券研究所 与粤电力目前现有盈利最好的机组相比，2012 年完成收购的国华台山电厂和平海电 厂盈利能力则更为可观。2011 年，上述两个电站的净利润率达到 13%以上，而同期公 司下属 60、30 万千瓦机组盈利最好的惠来电厂、和湛江电厂的净利润率仅为 7%。 国华台山电厂的优势在于机组规模大、负荷高，更重要的是控股股东神华集团对控 股电厂的电煤供应是采用合同煤价格，因而成本优势明显。平海电厂的优势在于新百万 机组能耗低，同时位于高负荷且运输便利的粤东地区。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 表 8 表 9 上市公司深度研究报告粤电力 a（000539） 台山电厂详细经营数据一览（对比平海） 20072008200920102011 装机容量（万千瓦）5x605x605x605x605x60 国华台山电厂 机组利用小时 毛利率 净利率 64206004 23% 10% 6086 35% 21% 6535 27% 16% 6458 24% 13% 装机容量（万千瓦）1002x100 平海电厂 机组利用小时 毛利率 净利率 422 -18% -41% 5707 26% 13% 资料来源：历年年报，增发报告书 20120630，海通证券研究所（国华台山电厂 2 台 100 万千瓦机组已经投产，在高峰期参与发电，但未获得正式核准） 2.3 天然气 lng 电厂构成盈利重要支撑 广前 lng 电厂在 2012 年重组完成后由粤电力 100%控股，位于深圳市西部海域的 大铲岛上，装机容量为 339 万千瓦，三台机组分别于 2006 年 12 月、2007 年 1 月、 2007 年 3 月正式投产。 惠州 lng 电厂在 2012 年重组完成后由粤电力持股 67%、中海油持股 33%。位于 广东惠州大亚湾北岸。电厂装机容量为 339 万千瓦，三台机组分别于 2006 年 8 月、 2006 年 11 月、2007 年 6 月投产。 上述电厂均为国家第一批 lng 试点项目，采购澳大利亚的长协天然气（合同期限 25 年，从 2006 年 9 月 28 日生效）。其 lng 单价与原油价格挂钩（15-25 美元/桶）， 并以 25 美元/桶的原油价封顶，lng 封顶价格为 2.71 美元/吉焦。 该天然气销售合同采用“照付不议”气量模式，前 4 年逐步达产，第 5-21 年稳定年合 同量为 2758 万吉焦，第 22-25 年合同量为 1861 万吉焦。由于供气量、气价稳定，2009 年-2011 年广前和惠州 lng 电厂的总体盈利高且稳定。 但是，需要注意的是，2011 年 3 月 1 日广前和惠州 lng 电厂上网电价由 0.571 元 /度下降至 0.533 元/度。同时，2012 年起来两个电厂享受进口环节增值税“先征后返”政 策结束，2011 年分别受到增值税退税约 0.78 亿元和 0.81 亿元（计入营业外收入）。此 外，由于所得税优惠税率变化，保守估计 2012 年起两个公司所得税率回复到 25%。 广前、惠州 lng 电厂详细经营数据一览 20072008200920102011 装机容量（万千瓦） 机组利用小时 339 2582 339 2680 339 3147 339 3231 339 3156 广前 lng 惠州 lng 上网电价（不含税，元/度） 折合度电燃气成本（元/度） 毛利率 净利率 装机容量（万千瓦） 机组利用小时 上网电价（不含税，元/度） 折合度电燃气成本（元/度） 毛利率 净利率 0.237 339 2095 0.240 0.488 0.232 30% 18% 339 2619 0.550 0.226 26% 12% 0.488 0.236 32% 23% 339 3172 0.529 0.235 30% 17% 0.503 0.249 30% 24% 339 3220 0.532 0.241 27% 17% 0.476 0.244 23% 17% 339 3044 0.518 0.236 30% 28% 资料来源：历年年报，增发报告书 20120630，海通证券研究所（注：燃料价格变动主要是气化管输费和汇率变动导致） 考虑到 2011 年年底以来国内电煤价格持续下跌，对于粤电力下属的主力火电厂盈 利回复都将有积极影响，不过广前、惠州两个 lng 电厂因为电价及优惠政策变化，2012 年的盈利同比有所下降。但综合来看，随着 2012 年重组完成，公司下属的电厂盈利水 平将进一步提高。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 图 5图 6 图 7 上市公司深度研究报告粤电力 a（000539） 而除了上述主要发电资产之外，通过 2012 年的资产重组，粤电力还将获得粤电燃 料公司 50%的股权，对于以往市场比较质疑的集团统一采购煤炭二次定价所带来的业绩 影响也将变得更为透明。 3. 未来看点 3.1 内生动力：广东地区电力供需持续改善 供给增速持续放缓。截至 2011 年底，广东省总装机容量为 7631 万千瓦，其中，火 电装机 5639 万千瓦，分别较上年同期增加 7.3%、6.7%。到 2012 年 7 月底，广东地区 规模以上合计装机为 7145 万千瓦，其中，火电装机 5736 万千瓦，年内没有新机组投产。 广东火电年末装机容量（2004-2011）广东单月火电新投产容量（万千瓦，2009/05-2012/07） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 火电装机容量（万千瓦，左轴） 同比增速（%，右轴） 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 350 300 250 200 150 100 50 0 20042005200620072008200920102011may-09oct-09mar-10aug-10jan-11jun-11nov-11apr-12 资料来源：中电联，海通证券研究所资料来源：中电联，海通证券研究所 2011 年广东省用电量合计为 4399 亿度，同比增长 8.4%；省内合计发电量为 3713 亿度，同比增长 18%。2012 年前 7 个月，广东省用电量为 2597 亿度，同比增长 5.89%； 同期省内合计发电量为 2090 亿度，同比增长 8.2%。其中，火电发电量为 1666 亿度， 同比增长 6.9%。广东省的电力缺口一般都是由西南水电来弥补，通常“西电东送”占广 东省当月用电量比例在 20%-30%。 广东单月用电量、及西电送广东电量占其比例（2007-2012/07） 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 广东单月用电量（亿度，左轴） 西电送广东电量占单月用电量比例（右轴） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% feb-07jul-07dec-07 jun-08 nov-08 may-09 oct-09 apr-10 sep-10 mar-11 aug-11 feb-12jul-12 资料来源：中电联，海通证券研究所 由于来水不稳定，加之广东省内新投产火电机组减少，近年来广东火电机组利用小 时呈现出逐步回升。2007-2011 年火电累计利用小时分别为 4988 小时、4872 小时、4759 小时、4967 小时和 5764 小时；2012 年前 7 个月火电累计利用小时为 2894 小时，同比 降低 83 小时。考虑到当前的宏观经济及水电情况，保守估计年内机组利用小时持平。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 图 8 图 9 0 上市公司深度研究报告粤电力 a（000539） 广东火电机组累计机组利用小时及其同比变化（2006/02-2012/07） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 累计利用小时（小时，左轴）同比变化（小时，右轴） 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 feb-06 jul-06 feb-07 jul-07 feb-08 jul-08 dec-08 jun-09 nov-09may-10 oct-10 apr-11 sep-11 mar-12 资料来源：中电联，海通证券研究所 3.2 上游压力：电煤供需格局改变 相比于当前电力需求增速放缓，国内煤炭投资增速仍保持在高位。2012 年以来新增 产能增速释放较快，据中国煤炭网统计，1-6 月全国煤炭产量合计 19.4 亿吨，同比增长 7%；其中，内蒙古、山西、陕西煤炭产量同比增速分别为 14%、13%、-1%。 煤炭、火电行业投资额及其增速（2009/06-2012/07）图 10全国煤炭产量增速（%，2011/01-2012/07） 6000 5000 煤 炭 投资额(亿元,左) 火 电 投资额(亿元,左) 煤 炭 投资额增速(%,右) 火 电 投资额增速(%,右) 50 40 30 40000 35000 30000 全国煤炭产量(万吨，左)煤炭产量增速-全国(右) 100 80 4000 3000 2000 1000 20 10 0 -10 -20 -30 25000 20000 15000 10000 5000 60 40 20 0 0 jun-09 nov-09 may-10oct-10apr-11sep-11mar-12 -40 2011-012011-042011-072011-102012-012012-04 -20 2012-07 资料来源：wind，海通证券研究所 资料来源：中国煤炭资源网，wind，海通证券研究所 同时，由于过去几年国内煤价持续攀升，大量进口煤炭涌入，使得当前国内电煤明 显供过于求，港口库存创历史新高，同时电煤价格出现明显回调。从目前的供需状况来 看，电煤价格下跌短期仍将延续、且随着中国能源结构的调整、节能减排措施的实施到 位，未来对于煤炭等一次能源的依赖度将逐步缩小。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 90 500 图 12 图 13图 14 上市公司深度研究报告粤电力 a（000539） 图 11 160 国内外煤炭到广州港价格（2010/01-2012/08） 1000 150 900 140 130800 120 700 110 100 80 70 澳 煤 到广州港价格（含运费，美元/吨，左） 秦 皇 岛煤到广州港价格（含运费，元/吨，右） 600 400 jan-10 apr-10 jun-10 aug-10 oct-10 dec-10 mar-11 may-11 jul-11 sep-11 nov-11 feb-12 may-12 jul-12 资料来源：wind，中国煤炭信息网，海通证券研究所 我国煤炭进、出口量及其增速（2006/01-2012/06） 2500 煤炭出口量（万吨，左） 出口量增速（右） 煤炭进口量（万吨，左） 进口量增速（右） 600% 500% 2000 400% 1500 1000 300% 200% 100% 0% 500 -100% 0 jan-06 jul-06 jan-07 jul-07 jan-08 jul-08 jan-09 jul-09 jan-10 jul-10 jan-11 jul-11 jan-12 资料来源：wind，海通证券研究所 -200% 秦皇岛港、广州港煤炭库存（2007/04-2012/08）煤炭港口价格及车板价格比较（2009/01-2012/08） 1000 900 800 700 600 500 400 400 350 300 250 200 150 1000 900 800 700 600 1000 900 800 700 600 300 200 100 0 秦皇岛港煤炭库存（万吨，左） 广州港集团煤炭库存（万吨，右） 100 50 0 500 400 300 秦皇岛港煤价（元/吨，左） 大同煤车板价（元/吨，右） 安徽淮南煤车板价（元/吨，右） 500 400 300 apr-07 feb-08 oct-08 jun-09 feb-10 sep-10 may-11 jan-12 资料来源：wind，海通证券研究所 jan-09 jun-09 dec-09 jun-10 nov-10 may-11 nov-11 apr-12 资料来源：中国煤炭资源网，wind，海通证券研究所 从一个较长期的视角来看，当前我国经济面临转型，未来总体能源需求结构的调整， 电力需求增速继续保持“十五”期间的两位数增长可能性不大。考虑到国内外的电煤供给 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 图 17 上市公司深度研究报告粤电力 a（000539） 状况，未来一段时间国内的电煤供需趋势将保持在相对宽松的状况。 图 15中国用电结构（2011）图 16美国用电结构（2011） 商业 第 二产业 34% 75% 第 三产业 11% 居 民生活 工业 26% 37% 第 一产业 2% 资料来源：中电联，海通证券研究所 居 民生活 12% 交 通及其 他 3% 资料来源：eia，海通证券研究所 我国电煤需求增速与煤炭供给增速对比（2009/02-2012/06） 50% 40% 30% 20% 10% 0% 电煤需求增速煤炭供给增速 2009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-06 -10% -20% 资料来源：wind，海通证券研究所（注：煤炭供给量按“产量+进口量-出口量”计算） 3.3 外延扩张：集团电力资产整合分步走 为避免同业竞争，公司大股东粤电集团 2009 年就明确承诺，在 5 年时间内，分两 步将旗下电力资产注入粤电力。在 2012 年的资产重组报告书中，粤电集团对后续电力 资产整合又做了进一步的规划。 3.3.1 粤电集团现有资产本次资产重组完成后，仍有过半火电、及 大量水电资产尚未注入 截至 2011 年末，据我们不完全统计，粤电集团权益装机容量合计 1635 万千瓦（粤 电力为 671 万千瓦），其中火电 1246 万千瓦、水电 198 万千瓦、lng 发电 179 万千 瓦、风电 12 千瓦。 在本次交易完成后 1 年内，粤电集团拟在再次启动资产重组工作，将盈利能力良好 且通过后续整改能够符合上市条件的火电企业、广东省内的水电企业的股权注入粤电力， 对应权益装机容量（已投产）182 万千瓦。 在本次交易完成后 5 年内，粤电集团将所持剩余的盈利能力良好且通过整改后能够 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 表 11 上市公司深度研究报告粤电力 a（000539） 符合上市条件的火电企业、水电企业的股权注入粤电力，实现粤电集团下属境内优质发 电资产整体上市，对应权益装机容量 602 万千瓦。 表 10集团与上市公司各项指标比较（2011） 指标集团上市公司（并表前）上市公司（并表后） 资产 利润表（亿元） 财务指标 权益装机（万千瓦） 净资产（亿元） 营业收入 营业成本 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 投资净收益 营业利润 营业外收入 利润总额 所得税 净利润 归属于母公司净利润 毛利率 净利率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 所得税率 roe 1635 539.85 534.27 440.17 0.40 20.49 23.78 11.53 6.03 39.08 3.75 42.30 12.85 29.45