老白干酒(600559)研究报告：产品升级和渠道建设驱动业绩快速增长-2012-11-26.ppt

,2012 年 11 月 23 日 研究所,公司研究,评级：买入,证券分析师：刘金沪 s0350510120005 联系人：刘江,产品升级和渠道建设驱动业绩快速增长 老白干酒（600559）研究报告,投资要点： 品牌力深厚，老白干香型引领者，低残留卫生健康 老白干历史可追溯到汉代，知名于唐代，定名于明代。 由于其历史悠久、酒质清澈和纯度高三大特点，因而得名“老白干”。1915 年由衡水德聚坊（老白干前身的 十八家酒坊之一）酿制的高粱酒由李泽卿推荐参展巴拿马世博会，荣获甲等金质大奖章。1989 年由衡水老 白干集团牵头组织老白干香型申报工作，经过十几年的努力，国家认可其成为中国白酒十一大香型之一。在 老白干酒众多特点中，地缸发酵的生产工艺决定了其低残留，卫生健康，符合消费升级的趋势。 产品体系初步成型，升级潜力巨大 老白干酒以往主要定位于民生消费，吨酒价仅略高于全国平均吨酒价， 与品牌力严重不符。08 年公司推出标杆性高端品牌老白干 1915，定位于高端政商务消费；11 年推出古法 原浆和古法年份系列，主要价格区间为 100-700 元，进一步填补中高端酒空白。腰部产品也不断提升，未 来空间巨大。 深度分销逐渐到位，渠道掌控不断加强 以前公司主要依赖传统经销商制，渠道串货、价格体系混乱等现 象限制公司快速发展。近年管理层有针对性的进行调整：一、增加销售人员配置，对经销商进行严格管理， 打击串货或倾销等破坏价格体系的行为，公司对终端掌控力度远超从前，深度分销逐渐到位，销售体系全部 人员今年有望超过 1000 人；二、加大团购和商超渠道的开发力度，特别是团购渠道对省内重点客户群体进 行集中拜访和开发，未来有望对传统渠道形成高质量的补充。 省内摆脱低价竞争陷阱，省外占比不断提高 河北白酒总体消费档次较低，平均出厂吨酒价仅为 2.5 万元， 主流终端价格消费区间为 30-50 元/瓶，未来消费升级空间广阔。公司省外销售占比稳步提高，预计今年有 望达到 26%。随着公司品牌影响不断提高和省外招商的全面铺开，省外销售有望在低基数上快速增长，成 为公司业绩新拉动点。 聚焦白酒主业，管理机制不断完善 2012 年 6 月公司公告以净资产对价 3570 万转让持有的河北城市人食 品有限公司 100%股权，将有助于公司提高盈利能力，集中白酒主业发展。衡水市市委 11 年底换届，相信 在任期内会加大对衡水经济产业支柱老白干酒的支持力度，集团也将于 12 年底换届，管理层做强业绩的决 心很大，提出振兴老白干，15 年销售收入 50 亿的规划，体制对公司的束缚将越来越小。,总市值可提升空间巨大，长期发展可期，维持买入评级,公司总市值仅有 45 亿元，和其品牌底蕴和扩张,潜力严重不符。产品结构趋于完善，升级潜力巨大，品牌力尚待发掘，渠道和体制改革保证未来业绩增速， 预计 12-14 年 eps 分别为 1.04、1.45 和 1.86 元，对应 pe30、21 和 17 倍，维持买入评级。,证券研究报告,请务必阅读正文后免责条款部分,2,证券研究报告,目,录,1、品牌力深厚，老白干香型引领者. 3 1.1、引领老白干香型，巴拿马金质奖章荣誉加身 . 3 1.2、小众香型可否飘香？ . 3 2、产品体系初步成型，升级潜力巨大 . 4 3、深度分销逐渐到位，渠道掌控不断加强 5 4、省内摆脱低价竞争陷阱，省外占比不断提高 . 6 5、聚焦白酒主业，管理机制不断完善 . 7 6、盈利预测 8 请务必阅读正文后免责条款部分,老,白,干,14,-,3,证券研究报告 1、品牌力深厚，老白干香型引领者 衡水老白干以优质高粱为原料，纯小麦曲为糖化发酵剂，采用传统的老五甑工艺 和两排清工艺，地缸发酵，精心酿制而成。以其独特的生产工艺造就了芳香秀雅、 醇厚丰柔、甘冽爽净、回味悠长的典型风格。 1.1、引领老白干香型，巴拿马金质奖章荣誉加身 老白干历史可追溯到汉代，知名于唐代，定名于明代。由于其历史悠久、酒质清 澈和纯度高三大特点，因而得名“老白干”。1915 年由衡水德聚坊（老白干前身 的十八家酒坊之一）酿制的高粱酒由李泽卿推荐参展巴拿马世博会，荣获甲等金 质大奖章。1989 年由衡水老白干集团牵头组织 26 家白酒企业正式开展香型申 报工作，经过十几年的努力，国家终于在 2007 年发布老白干香型白酒国家 标准，标志着其成为中国白酒十一大香型之一。在老白干酒众多特点中，地缸发 酵的生产工艺决定了其低残留，卫生健康，符合消费升级的趋势。 表 1、老白干香型特点 历史底蕴深厚，文字记载可追溯到汉代，定名于明代 酒质精良、清澈，无杂质 纯度高，高度老白干可以直接点燃，且燃烧后不留任何痕迹 资料来源：国海证券研究所 1.2、小众香型可否飘香？ 除酱香、浓香和清香三大香型以外，通过国家标准认可的白酒香型还有米香型、 老白干香型、凤型、兼香型等共八种。每种香型均有一种或多种代表性品牌，但 绝大部分小香型代表品牌仅停留在地方强势品牌的档次上，四大名酒之一的西凤 酒年销售额也低于其余三大名酒。这些小香型品牌在大本营市场均有稳定的消费 群体，但在全国市场的渠道推广的进展却相对滞后，在与以徽酒为代表的营销类 酒企和以茅台为代表的品牌类酒企的竞争中稍处下风。 表 2、白酒香型代表品牌及收入情况汇总,请务必阅读正文后免责条款部分,香型 酱香型 浓香型 清香型 米香型 老白干香型 兼香型 特型 凤型 芝麻香型 豉香型 药香型 资料来源：国海证券研究所,代表品牌 贵州茅台 泸州老窖、五粮液 汾酒 桂林三花 衡水老白干 白云边酒 四特酒 西凤酒 景芝酒 玉冰烧 董酒,11年 销 售 收 入 （ 亿 ） 184 84、203 45 2.5 32(集团口径) 15.5(10年) 24 12 2,4,证券研究报告 经过分析，我们认为小香型品牌的品牌力大于实际市场份额，有利于营销初期品 牌推广、渠道拓展和忠诚消费群体的培养，但到了全国化的发展中后期，过于强 调独特香型则会部分限制消费人群，一两家企业的营销力度难以拉动大众消费者 对香型的普遍认知，或导致增长瓶颈。八种小香型代表酒中，销售收入相对较高 的西凤酒是得益于蝉联 1-3 届中国名酒的深厚品牌力，而白云边酒则是打出集酱、 浓香于一体的牌，并未过分强调口味独特性。 就老白干酒而言，通过市场调研我们发现“老白干”品牌在省内甚至全国都有较 高知名度，大部分白酒消费者对其“高度”和“爽口”的特点均有所耳闻。公司 在泛区域化和全国化的道路上，一方面开发了较为低度和柔和的产品系列，以满 足更大消费受众面的需求，一方面未来将不断提高“衡水老白干”品牌在老白干 香型酒中的区分度，逐渐着手知识产权保护和产业整合。 2、产品体系初步成型，升级潜力巨大 老白干酒以往主要定位于民生消费，吨酒价仅略高于全国平均吨酒价，与品牌力 严重不符，新开发的中高端品牌十八酒坊现阶段对盈利提升有限。08 年公司推 出标杆性高端品牌老白干 1915，定位于高端政商务消费；11 年又推出古法原浆 和古法年份系列，主要价格区间为 100-700 元，进一步填补中高端酒空白，在 12 年糖酒会亮相后开始大规模铺货和营销，增长势头良好。 表 3、老白干酒基本品牌框架,主要品牌,终端零售价,超高端 中高端 中端 中低端,老白干1915 古法原浆系列 古法年份系列 十八酒坊系列 商务酒,1300元 18年700元、10年315元、8年150元 12年250元、9年160元、6年100元 蓝钻、红钻和紫钻65-90元、8年、12年和 15年150-300元 淡雅系列30-70元、丰柔系列40-70元、驿 动系列130-180元 20-30元,资料来源：国海证券研究所 近年来公司腰部产品通过持续的品牌更新进行结构提升，中端主推系列从 08 年 的淡雅系列到 09 年的丰柔系列到最近的驿动系列，平均出厂价上升 100%以上， 极大的提高了公司盈利能力。产品毛利率从 09 年 36.8%持续攀升至 12 年三季 度的 52.4%，较高的毛利率不仅提高公司盈利水平，而且也扩展了营销投入空 间和渠道盈利空间，为未来高速发展奠定基础。 表 4、老白干中端商务酒产品不断升级,淡雅系列 丰柔系列 驿动系列,银牌淡雅30元、金牌淡雅50元、经典淡雅70元 地柔40元、丰柔480 50元、丰柔380 70元 驿动6 130元、驿动8 180元,资料来源：国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分,5,证券研究报告 图 1、老白干毛利率快速提升 毛利率 60%,50% 40% 30%,34.4%,42.1%,32.7%,44.3%,36.0%,40.6%,52.4% 46.8%,20% 10% 0% 09q1 09q3 10q1 10q3 11q1 11q3 12q1 12q3 资料来源：公司公告、国海证券研究所 3、深度分销逐渐到位，渠道掌控不断加强 公司以往产品销售主要依赖传统的经销商制，每年有两场订购会，年终返点、返 酒力度较大，经销商为完成销售任务拿到高额返点，不惜破坏价格体系，出现串 货、打压价格等现象，主要动销产品价格很快透明化，公司不得不重新开发新的 产品线以应付经销商和消费者的需求。最终导致产品线繁杂，主销产品线收入占 比较高但持续增长潜力有限，大量副产品线又在消耗公司品牌力。同时，河北本 地中低端白酒相对分散，并没有特别强势的一统山河级的品牌，更多的是各地消 费者均有各自相对青睐的产品，这样就导致公司产品锐度不强。而为了保持在各 地市场的顺畅供应，公司的产品存货相对较多，占用了一些资金资源。 公司管理层近年对渠道管理进行了较大调整：一、增加销售人员配置，对经销商 进行严格管理，打击串货或倾销等破坏价格体系的行为，公司对终端掌控力度远 超从前，深度分销逐渐到位，销售人员今年有望超过 1000 人；二、加大团购和 商超渠道的开发力度，特别是团购渠道对省内重点客户群体进行集中拜访和开发。 图 2、销售人员数量快速上升 销售人员,1,200 1,000 800,714,1000,600,496,491,400 200 0,295,378,2007,2008,2009,2010,2011,12e,资料来源：公司公告、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分,6,证券研究报告 4、省内摆脱低价竞争陷阱，省外占比不断提高 通过产品结构提升和销售增长，公司净利润快速增长，特别是销售收入达到 10 亿大关后，公司三年内年复合增长率达到 37.1%，今年前三季度业绩增速达到 98.9%，标志着公司发展驶上快车道。,图 3、老白干营业收入增长情况,图 4、老白干净利润增长情况,1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0,营业收入（百万）,收入增速,60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%,100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0,净利润（百万）,净利润增速,500% 400% 300% 200% 100% 0% -100%,2000 2002 2004 2006 2008 2010 12q3 资料来源：wind、国海证券研究所,2000 2002 2004 2006 2008 2010 12q3 资料来源：wind、国海证券研究所,河北大众白酒市场总体消费档次较低，本地白酒以中低档为主，平均出厂吨酒价 仅为 2.5 万元，主流消费价格区间为 30-50 元/瓶，未来升级空间广阔。老白干 酒在河北省各市县均有一定市场份额，主要优势区域主要集中在环衡水市地区， 包括保定、石家庄、邢台和邯郸。 具体分析省内市场格局，老白干在大本营衡水具有压倒性的市场地位，冀南市场 主要竞争对手是邯郸的丛台酒和保定的刘伶醉，公司在品牌力、渠道和产品定位 方面优势明显，未来市场空间仍存。冀北市场则有山庄老酒和乾隆醉（87%股权 由联想集团持有，旗下还有板城烧锅品牌），三家收入规模相当，但近几年老白 干增速最快，随着营销和管理体制改革逐渐进行，后力更足。省外品牌中泸州老 窖、洋河和山东的古贝春比较有影响力。 表 5、老白干在河北市场主要竞争对手,请务必阅读正文后免责条款部分,承德 邯郸 保定 省外品牌 资料来源：国海证券研究所,山庄老酒、乾隆醉 丛台酒 刘伶醉 泸州老窖、洋河、古贝春,7,证券研究报告,图 5、老白干省内市场重点区域,资料来源：国海证券研究所,公司省外市场主要以经销商制为主，在环河北市场（主要是北京、天津、山西和 山东）以及广东市场均有一定销量和影响力。除 11 年会计做账原因外，近几年 公司省外销售占比稳步提高，预计今年有望达到 26%。随着公司品牌影响不断 提高和省外招商的全面铺开，省外销售有望在低基数上快速增长，成为公司业绩 新拉动点。,图 6、老白干省外销售占比整体趋升,省外收入占比,50%,40%,30%,20%,10%,0%,2008 09q1 09q2 10q1 10q2 11q1 11q2 12q1,资料来源：公司公告、国海证券研究所,5、聚焦白酒主业，管理机制不断完善,2012 年 6 月公司公告以净资产 3570 万的对价转让河北城市人食品有限公司 100% 股权。城市人食品公司主业为肉制品加工及销售，现处于停产状态，11 年 1-9 月合计亏损 259 万，此次资产出售将有助于公司提高盈利能力，盘活企业现金 流，集中白酒主业发展。,衡水市市委 11 年底换届，相信在任期内会加大对衡水经济产业支柱老白干酒的,请务必阅读正文后免责条款部分,8,证券研究报告,支持力度，集团也将于 2012 年底换届，管理层做强业绩的决心很大，提出振兴 老白干，2015 年销售收入 50 亿的规划，体制对公司的束缚将越来越小。,6、盈利预测,公司在民生消费方面基础稳固，在衡水乃至河北本地市场占据优势，渠道和体制 改革的向好预期赋予未来业绩的成长性，预计 12-14 年 eps 分别为 1.04、1.45 和 1.86 元，对应 pe30、21 和 17 倍，尽管静态估值在白酒板块中优势不大， 但考虑到其清香卫生的独特优势和偏中低端的产品结构带来的经济周期防御性， 可以考虑给予一定的估值溢价，而且公司总市值仅有 45 亿元，与其品牌底蕴和 扩张潜力不符，有较大提升空间，维持“买入”评级。,请务必阅读正文后免责条款部分,9,证券研究报告 表 6、老白干酒盈利预测,财务指标,2011,2012e,2013e,2014e,每股指标与估值,2011,2012e,2013e,2014e,盈利能力,每股指标,roe 毛利率,18% 45%,22% 53%,24% 53%,23% 54%,eps bvps,0.66 3.62,1.04 4.66,1.45 6.11,1.86 7.98,期间费率,37%,37%,42%,41%,估值,销售净利率,7%,8%,9%,9%,p/e,47.11,29.73,21.36,16.64,成长能力,p/b,8.56,6.65,5.07,3.89,收入增长率,21%,29%,24%,24%,p/s,3.07,2.38,1.92,1.54,利润增长率,121%,58%,39%,28%,营运能力,利润表（百万元）,2011,2012e,2013e,2014e,总资产周转率 应收账款周转率 存货周转率,0.98 33.99 1.22,0.99 33.99 1.16,1.02 33.99 1.16,1.04 33.99 1.16,营业收入 营业成本 营业税金及附加,1414 776 182,1823 861 234,2264 1054 291,2815 1306 362,偿债能力,销售费用,257,420,522,648,资产负债率 流动比 速动比,65% 1.02 0.12,65% 1.14 0.30,62% 1.30 0.40,59% 1.44 0.50,管理费用 财务费用 其他费用/（-收入）,74 10 1,96 12 (6),119 9 0,148 5 0,营业利润,115,194,269,346,资产负债表（百万元） 现金及现金等价物 应收款项 存货净额 其他流动资产 流动资产合计,2011 49 42 785 16 891,2012e 261 54 943 20 1277,2013e 435 67 1157 25 1684,2014e 642 83 1435 31 2191,营业外净收支 利润总额 所得税费用 净利润 少数股东损益 归属于母公司净利润,7 122 30 92 0 92,0 194 48 146 0 146,0 269 66 203 0 203,0 346 85 261 0 261,固定资产,366,335,309,288,在建工程 无形资产及其他 长期股权投资 资产总计 短期借款 应付款项 预收帐款 其他流动负债 流动负债合计 长期借款及应付债券 其他长期负债 长期负债合计 负债合计 股本 股东权益 负债和股东权益总计,43 138 0 1449 25 128 476 242 870 60 11 71 942 140 507 1449,88 138 0 1848 149 120 613 242 1125 60 11 71 1196 140 653 1849,100 124 0 2228 149 147 762 242 1300 60 11 71 1372 140 856 2228,110 110 0 2710 149 183 947 242 1521 60 11 71 1592 140 1117 2709,现金流量表（百万元） 经营活动现金流 净利润 少数股东权益 折旧摊销 公允价值变动 营运资金变动 投资活动现金流 资本支出 长期投资 其他 筹资活动现金流 债务融资 权益融资 其它 现金净增加额,2011 107 92 0 35 0 (20) (33) (24) 0 (8) 137 (62) 0 199 212,2012e 152 146 0 50 0 (44) (13) (13) 0 0 124 124 0 0 263,2013e 194 203 0 47 0 (57) 13 13 0 0 0 0 0 0 207,2014e 225 261 0 43 0 (79) 11 11 0 0 0 0 0 0 236,资料来源：公司数据、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分,国海证券股份有限公司 【分析师承诺】 刘金沪，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客 观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意 见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数； 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数； 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。 股票投资评级,买入：相对沪深 300 增持：相对沪深 300 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