通货膨胀专题报告：石油价格将继续呈现高位震荡波动走势-2012-11-12.ppt

,黄海南,（,宏观经济专题 2012 年 11 月 12 日,证券研究报告 首席经济学家 钟伟 北京师范大学金融研究中心主任 中国金融 40 人论坛核心成员 经济学教授、博士生导师 证券分析师 投资咨询资格编号 s1060512080001h 请通过合法途径获取本公司 研究报告，如经由未经许可的 渠道获得研究报告，请慎重使 用并注意阅读研究报告尾页 的声明内容。 请务必阅读正文后免责条款,通货膨胀专题报告： 石油价格将继续呈现高位震荡波动走势 国际原油价格波动表现出典型的中周期特征：（1）在过去 150 多年的国际油价波动历史中,表 现出典型的中周期特征,存在着较明显的高油价均衡与低油价均衡交替转换的现象。（2）第一 次石油危机之后，各个油价波动中周期的时间大致相等，周期平均长度约 15 年，最短的长周 期也不低于 10 年，每个周期的高油价阶段和低油价阶段一般会在 5 年以上。（3）从油价的波 动特点看，在高油价阶段，油价短期波动幅度较大；在低油价阶段，油价短期波动幅度较小。 （4）由于石油需求缺乏弹性，因此国际石油市场可能存在稳定的高油价均衡和低油价均衡。5） 各中周期的油价比较来看，长期均衡高油价与长期均衡低油价的比值在逐年缩小。（6）上世纪 70 年代之后，国际油价的波动周期与世界经济周期高度一致，油价成为影响世界经济波动的 重要因素。 供需规律是决定国际原油价格走势的根本因素：（1）原油短期内在世界能源消费结构中仍占据 主要地位，而新能源难以构成对原油实质性的替代。长期石油供需规律的演变及其决定因素的 特点是长期高油价均衡与长期低油价均衡交替转换的主导因素。（2）石油勘探开发的周期性投 资也会影响油价的周期波动。在低油价阶段不可能有大规模的石油生产前期投资，从而使石油 生产能力与石油需求之间的差距会不断缩小，需求增长最终会遇到产能限制而使油价上升。持 续高油价预期一旦形成，石油投资活动就会明显增加，并带来石油勘探开发领域在深度和广度 上的增加，从而使新增产能和石油供给有较大增加，并最终使高油价均衡转向低油价均衡。 国际投机、美元贬值、地缘政治、恶劣天气、国内油价管制也是推动国际油价持续攀升的重要 因素：（1）短期扰动因素会对原油的短期供应造成不利影响，从而引起油价的高涨，但此类突 发事件的持续时间较短，其影响的持续时间也基本在年度之内。（2）原油兼具商品和金融双重 属性，根据我们的估算，在造成石油价格的波动中，美元贬值因素大概占了将近 40%的比重。 欧美原油价差的拉大渐成破坏亚洲能源市场行情的主要不确定因素：（1）由于美国“页岩气革 命”、国际政治动荡、投机等因素，brent 油价与 wti 油价价差分离并持续放大。（2）由于日 本地震导致的核电站关停等因素，中东高硫原油与低硫直燃原油之间的价差持续扩大。（3）尽 管买家还是按照欧美 brent 和 wti 原油价格购买各地区的石油,但这些价格已反映不出全球对 石油的供求状况。 2013 年油价将继续呈现高位震荡走势：由于世界经济出现企稳回暖迹象，2013 年石油供需形 势总体将与 2012 年差距不大，另外，受美元量化宽松、中东政治动荡、国际投机机构炒作等 因素的影响，国际原油价格降继续高位震荡走势，但是重心仍将呈现抬高趋势。根据我们的 估算，2013 年，wti 原油价在 80-100 美元、brent 原油价在 110-125 美元之间震荡的可 能性较大。,宏观经济专题 正文目录 一、国际原油价格波动表现出典型的中周期特征 4 1.1 超低油价阶段.4 1.2 70 年代的稳步提高阶段 .5 1.3 1980 至 1986 年间的高位震荡阶段 .5 1.4 1986 至 2000 年间的相对平稳期 .5 1.5 2001 年至 2008 的持续攀升阶段 .5 1.6 金融危机至今，国际油价大起大落 6 二、国际油价波动影响因素：供需为本，投机冲击放大效果 7 2.1 国际油价的历史波动周期-需求方面分析 7 2.2 国际油价的历史波动周期-供给方面分析 9 2.3 美元贬值推高油价.14 2.4 国际投机因素 15 2.5 中国国内油价管制某种程度上也是推高国际油价的一个因素16 三、国际原油价格变动的新的特点 18 3.1 wti 原油与其他主要油种价格走势分化，与布伦特原油的逆价差创历史新高.18 3.2 中东高硫原油与低硫直燃原油之间价差持续扩大 19 四、2013 年国际原油价格走势分析 20 4.1 石油供需形势总体将与 2012 年差距不大 20 4.2 全球经济增速企稳回升将会稳定油价 20 4.3 美联储的量化宽松政策将会推高原油价格 .21 4.4 投机机构有卷土重来之势，交割库存压力有所减轻 21 4.5 中东局势动荡等其他因素的影响 .22 五、2013 年国际原油价格将呈现高位震荡，小幅上升的态势 22,请务必阅读正文后免责条款,2 / 24,图表 1,图表 2,图表 3,图表 4,图表 6,图表 7,图表 8,图表 9,图表 11,图表 12,图表 13,图表 14,图表 15,图表 16,图表 17,图表 18,图表 19,图表 20,宏观经济专题 图表目录 国际原油价格的周期性特征 4 2011 年世界能源消费结构 . 7 石油消费的地区结构变化（单位：百万吨） 7,2011 年世界人均石油消费量,（单位：吨） 8,图表 5,我国的石油消费结构变化,（单位：百万吨） 9,世界原油储量的地区分布变化对比 9 中国与世界能源储量对比（单位：10 亿桶） . 10 全球原油生产的地区分布（单位：百万吨） 12 2011 年主要地区的石油贸易（单位：百万吨） 13 图表 10 2011 年世界石油的进出口量 . 13 国际油价与美元波动的相关系数 14 美元对主要货币的汇率指数与油价走势 15 历史上较大的政治动荡对原油价格的影响 16 我国原油净进口额与国际原油价格波动走势（单位：美元，百万美元）. 16 油价波动影响因素的综合分析框架 17 wti 与 brent 原油价差逐步放大 . 18 不同品种成品油的价差逐步放大 19 美国的原油库存（不包括战略储备） 20 美国的库欣库存（单位：千桶） 20 伦敦原油期货机构涨跌持仓变化（单位：手） 22 图表 21 纽约原油期货机构涨跌持仓变化（单位：手） 22,请务必阅读正文后免责条款,3 / 24,宏观经济专题 油价的走势和波动始终牵动着世界经济的神经，不仅引起了原油进口国的担忧，也是影响原油供给 国收入增长的焦点问题。 2003-2008 年，国际油价一直单边上涨，高点时曾达到每桶 147.27 美元 的交易记录。随后 08 年下半年爆发的金融危机又使得原油价格迅速下跌，岁末曾一度在 40 美元/ 桶。2009 年以来的后金融危机时代，国际油价尽管跌宕起伏，但总体上一直处于震荡上行阶段，反 映了全球经济复苏的进程。 油价的上涨、回落如此之快、波动之大，一切都令人始料未及，从而油价未来的走势越来越难把握。 2012 年，虽然全球经济放缓甚至出现二次探底风险为原油需求增长蒙上阴影，但叙利亚、伊朗等中 东北非国家的动荡局势，美国的量化宽松政策仍为国际油价上涨提供了持续动力。而 opec 供油策 略调整、美国原油库存变化等也成为油价短期波动的重要诱因。 目前，影响原油价格的因素越来越复杂，供需因素、地缘政治、美元贬值、投机资金的炒作等等， 对过去油价走势的分析利于认识当前的能源供需形势，尤其是对中国这样一个原油进口依存度较高 的国家，认清原油价格上涨的因素及对国内价格的传递程度，从而判断未来通胀的走势具有重要意 义。 一、国际原油价格波动表现出典型的中周期特征 1859 年石油工业在美国兴起以后，石油便成为国际性的产品，其价格波动也具有国际性的特点。图 表 1 显示了 1861-2011 年国际油价的走势情况，可以看出，在过去 150 多年的国际油价波动历史中, 表现出典型的中周期特征，存在着较明显的高油价均衡与低油价均衡交替转换的现象。尤其是， 从 上世纪 70 年代的石油危机开始,国际油价的波动幅度加大，波动周期缩短。 图表1 国际原油价格的周期性特征 120 100 80 60 40 20 0 数据来源：bloomberg，平安证券研究所 根据价格走势图，国际石油价格的演变过程可以按照价格波动形态分为以下几个阶段： 1.1 超低油价阶段 从石油工业兴起到 1973 年第一次石油危机之前，世界石油工业和世界石油价格完全掌握在西方石油 公司手中，世界石油资源在极低的价格下受到西方发达国家的大肆掠夺，石油价格在这一时期基本 处于 1-2 美元每桶的超低价格水平上。这一时期并没有形成真正意义上的国际石油市场，石油价格,请务必阅读正文后免责条款,4 / 24,1.5,宏观经济专题 不反映石油内在价值，也不反映资源国的利益，基本上是西方石油公司的垄断价格。这一时期，国 际石油市场长期处于低油价状态，油价波动对世界经济影响不大，人们较少关注油价波动问题。 1.2 70 年代的稳步提高阶段 在这一阶段，opec 各成员国开始协调行动,并逐渐开始对世界石油市场发挥影响。世界石油平均价 格从 70 年代初的每桶 1.79 美元逐步上升。其中尤为突出的是 1973 年 5 月至 1974 年 1 月，当时由 于第四次中东战争，阿拉伯产油国一致决定削减 5%产量，并对支持以色列的某些西方国家实行石油 禁运，与此同时各国还乘机推行石油国有化政策。这一系列行动导致每桶油价从 2.72 美元飞涨至 11.57 美元,从而触发了全球经济危机。这次冲击被称为第一次石油危机。此后由于石油生产和消费 的调整难以在短期内完全发挥作用，石油市场的供求紧张没有得到明显缓解，油价仍稳步提升。到 1978 年底油价升至每桶 14.05 美元。这一时期，在全球经济快速增长导致旺盛需求下，尤其是全球 工业增加值的快速增长，原油价格上涨了 8 年。 1.3 1980 至 1986 年间的高位震荡阶段 1978 年底的伊朗革命和 1980 年爆发的两伊战争造成世界石油市场的动荡和供应紧张，引发油价的 新一轮上涨。油价在 1979 年 11 月达到历史最高峰 39.70 美元每桶。同时沙特等国自 1980 年 4 月 减产 25%，使当时世界原油日产量骤减 350-400 万桶，从而酿成了第二次石油危机。此后油价一直 在 30 至 40 美元每桶的高位震荡。高企的油价促使世界石油消费下降，石油市场逐渐供过于求，油 价从 1983 年开始逐步下跌，1985-1986 年出现一个很大跌幅，一年内油价从 27 美元垂直下跌到 14 美元。在全球经济回落的背景下，尤其是全球工业大幅回落，其回落幅度为 0.95 个百分点，导致原 油价格出现大幅回落，最低至 27.22 美金/桶，下降周期为 6 年。 1.4 1986 至 2000 年间的相对平稳期 自从 1985 年沙特推出逆价制以后，各国纷纷跟进，争夺世界石油市场的竞争促使各国竞相削价。需 求方面，全球经济增速较 1981-1986 年有所恢复，gdp 平均增长率上升 0.3 个百分点，基本造成 供给偏紧的弱平衡状态，石油价格从此进入了一个相对平稳期。从 1986 年一直到 1998 年，世界油 价基本稳定在 10 到 25 美元每桶的范围内波动，波动中值为 27 美金/桶。在这期间，1990 年伊拉克 入侵科威特引发的海湾战争使伊、科石油业遭到严重破坏，油价短期飞涨，从 1990 年 7 月的每桶 14 美元，到 10 月突破 40 美元。此次冲击被称为是第三次石油危机。但是战争的迅速结束很快使油 价归于平稳，对世界经济影响不大。1997 年亚洲金融危机对世界石油价格的影响在图中表现的较为 明显，油价在 98 年有一个 6-7 美元的跌幅，1999 年 2 月的世界平均油价为 10.75 美元每桶，是近 30 年来的最低点。但这种下跌持续时间不长，油价从 1999 年底开始回升。石油价格的低位运行严 重损害了产油国的利益，因此 opec 开始实施“减产保价”政策，成为该阶段油价上涨的主要原因。 到 2000 年 11 月，国际油价已涨到 32.33 美元每桶。此后油价基本在 20-30 美元每桶的范围内波动。 2001 年至 2008 的持续攀升阶段 2001 年底，我国加入世贸组织，全面对外开放，成为全球经济中重要经济体，大量的中国产品涌入 全球市场。从 2004 年开始，全球经济在房地产泡沫的拉动下，经济快速增长，gdp 环比上涨 1.16 个百分点，工业增加值增加 0.67 个百分点，另外，还有其他一系列复杂的因素推动着国际油价屡创 历史新高。2005 年世界平均油价为每桶 53.35 美元，与 2004 年 37.76 美元每桶的均价相比，涨幅 为 40%。而到 2006 年和 2007 年，年平均油价已涨至每桶 64.27 美元和 71.13 美元。本轮油价波动 持续 5 年多，从 2002 年的 29 美元/桶上涨到 2008 年上半年的 146 美元/桶，上涨了近 3 倍。,请务必阅读正文后免责条款,5 / 24,1.6,。,宏观经济专题 金融危机至今，国际油价大起大落 2008 年金融危机至今，国际油价大起大落，经历了两种极端的状况。2008 年上半年轻度危机助长 了原油泡沫，最高近 150 元/桶，世界经济为之灼伤。2008 年下半年，受全球金融危机的冲击，世 界经济大幅下滑，导致原油需求迅速萎靡，刺破了高油价的泡沫，原油价格出现了悬崖式下跌，迅 速回到前几年的低位，从 2008 年 7 月份的 146 美元高点一度滑落到年底的 39 美元。在各国货币或 者财政政策的强烈刺激下，原油价格在 2009 年又开始回升，表现出典型的金融属性。 总之，从油价的 1973 年以来的历史波动来看，油价自身的波动特点表现出高油价与低油价交替出 现的中周期特征，原油供给和需求基本决定了原油的长期波动周期。究其原因，可能是因为石油需 求缺乏弹性，因此国际石油市场可能存在稳定的高油价均衡和低油价均衡。当油价处于低价位时， 主要石油输出国为达到一定的收入目标将不得不扩大生产和出口，从而形成稳定的（长期）低油价 均衡。当“市场冲击”使油价转向高价位时，因为石油需求缺乏弹性，扩大产出甚至可能会减少收 入，所以石油输出国不会扩大生产；相反，由于主要石油输出国国内投资的市场容量有限，减少石 油开采不失为一种“投资”，所以高油价时反而会减少产量，从而形成稳定的（长期）高油价均衡。 由于国际政治等投机因素的市场冲击，导致高油价均衡与低油价均衡的转换过程中，具有一定的“突 发性” 从油价的波动特点看，在高油价阶段，油价短期波动幅度较大；在低油价阶段，油价短期波动幅度 较小。石油需求对短期或较小的油价波动反应较小，对持续的高油价却有较强的反应。也就是说， 石油需求在短期内缺乏价格弹性，但长期对高油价有弹性且有一定的滞后。石油需求对高油价反应 滞后的原因在于，原有的低效率用油设施或设备不可能立即淘汰，人们的消费习惯不可能立即改变， 以及石油利用技术的进步本身对高油价的反应存在滞后性。 第一次石油危机之后，国际油价的波动周期与世界经济周期高度一致，高油价和低油价的剧烈波动 严重影响了世界经济的稳定与发展，成为影响世界经济波动的重要因素，也成为各国政府政策关注 的焦点。 结论： 1）在过去 150 多年的国际油价波动历史中,表现出典型的中周期特征,存在着较明显的高油价均衡与 低油价均衡交替转换的现象。 2）第一次石油危机之后，各个油价波动中周期的时间大致相等，周期平均长度约 15 年，最短的长 周期也不低于 10 年，每个周期的高油价阶段和低油价阶段一般会在 5 年以上。 3）从油价的波动特点看，在高油价阶段，油价短期波动幅度较大；在低油价阶段，油价短期波动幅 度较小。 4）由于石油需求缺乏弹性，因此国际石油市场可能存在稳定的高油价均衡和低油价均衡。 5）各中周期的油价比较来看，长期均衡高油价与长期均衡低油价的比值在逐年缩小。 6）上世纪 70 年代之后，国际油价的波动周期与世界经济周期高度一致，油价成为影响世界经济波 动的重要因素。 7）70 年代两次石油危机以后，高油价和低油价的剧烈波动严重影响了世界经济的稳定与发展，国 际油价波动遂引起各国政府政策的关注。,请务必阅读正文后免责条款,6 / 24,1965,1970,1975,1980,1985,1990,1995,2000,2005,2010,宏观经济专题 二、国际油价波动影响因素：供需为本，投机冲击放大效果 石油作为世界最重要的能源，影响其价格波动的因素较多，主要是涉及原油的储备属性、商品属性 和金融属性三个方面，包括资源储量、生产能力、生产成本、生产技术、产油国的石油战略级产业 政策等供给方面的因素；世界经济的发展与增长速度、石油利用技术、替代品规模及价格、商业库 存和国家战略储备、石油消费国的消费政策和国家发展战略等需求方面的因素。近年来，随着世界 经济的发展，影响石油价格波动的因素趋于复杂，美元汇率波动、国际政治事件、投机资金炒作、 恶劣天气等因素都是导致国际原油价格短期内剧烈波动的重要因素。 2.1 国际油价的历史波动周期-需求方面分析 随着世界经济规模的不断增大，世界能源消费量持续增长。根据2008bp 能源统计，1973 年世 界一次能源消费量仅为 57.3 亿吨油当量，2003 年已达到 97.4 亿吨油当量。过去 30 年来，世界一 次能源消费量年均增长率为 1.8%左右。 （1）世界能源消费结构趋向优化，但目前消费结构仍以化石燃料为主，石油是“老大” 世界能源结构先后经历了以薪柴为主、以煤为主和以石油为主的时代，现在正在向天然气为主的能 源格局转变, 同时, 水能、 核能、风能、太阳能等新能源也正得到更广泛的利用。但是，由于各地 区受到自身能源资源储量的影响, 能源消费结构有很大的不同，就整体而言，煤炭、石油、天然气 在当今全球能源的消费中占据着主导地位，一次能源消费量不断增加。 2011 年全球能源消费结构中，石油平均占 33%（比 2006 年 35.8%下降 2.8%） 、天然气平均占 24%（比 2006 年 23.7%上升 0.3%），煤炭平均占 30%（比 2006 年 28.4%上升 1.6%），核能平均 占 5%，水力平均占 6%，其他可再生能源平均占 2%。目前次不可再生能源石油、煤炭和天然气 共占能源消费的 80%以上，仍然在能源格局中处于主体地位，而石油仍然是能源消费中的“大头”。,图表2 2011年世界能源消费结构,图表3 石油消费的地区结构变化（单位：百万吨） 5,000,5%,6% 2%,33%,石油 天燃气,4,000 3,000,亚太 非洲,煤炭,中东,30% 24% 资料来源：bp，平安证券研究所,核能 水电 可再生能源,2,000 1,000 0 资料来源：bp，平安证券研究所,欧洲 拉美 北美,（2）世界能源消费呈现不同格局, 中国、印度等新兴大国的崛起拉动了能源的消费增长 过去 30 年来, 消费市场的分布区域方面：亚太、北美、欧洲及欧亚大陆在全球能源消费市场占据主 导。但是，从增速来看，发达国家的能源消费增长速度缓慢, 其消费量占世界总消费量的比例逐年 下降；以中国、印度等“金砖四国”为代表的新兴市场国家，经济高速增长，原油消费占世界的比 重逐年上升。,请务必阅读正文后免责条款,7 / 24,宏观经济专题 由于发达国家的经济发展已进入到后工业化阶段, 经济向低能耗、高产出的产业结构发展, 高能耗的 制造业逐步转向发展中国家，和发达国家高度重视节能与提高能源使用效率有关。北美地区、欧洲 地区分别由 1973 年的 35.1%、42.8%下降到 2003 年的 28.0%、29.9%。,图表4 2011年世界人均石油消费量,（单位：吨）,数据来源：bp，平安证券研究所 世界经济发展水平影响产业结构变动，产业结构变动影响石油消费密度并进而决定长期的石油需求 水平。由于中国等新兴市场国家在发展过程中，承接了更多的发达国家转移过来的高消耗、高污染 的产业，导致石油消费量不断上升。 从石油的人均消费量来看，欧美等发达国家仍然远远高于中国、印度等新兴市场国家。考虑到人口 总量因素，随着经济的不断发展，中、印等国的人均石油消费量还有很大的增长空间。从未来的消 费趋势来看，随着新兴国家的崛起，对世界能源的需求上升，可替代能源的开发成本较高，或者储 量有限，使得原油消费将会继续维持增长态势。根据 iea 的预测，从 2005-2030 年，世界一次能源 需求保持 1.8%的增长，预计其他可再生能源的需求增速要高于对石油和煤炭的需求增速，但传统能 源仍然是构成主体。 （3）石油利用模式升级成为影响国际油价周期波动的重要需求因素 在经济发展过程中，随着经济结构的不断升级，石油产成品品种也不断丰富，产业链不断延长，从 而导致石油需求走向多元化。从我国石油消费结构的变化看，石油化工和交通运输业对石油的消费 比重逐步放大，呈现喇叭口的走势。另外，由于石油利用模式具有相对的钢性，这就会导致石油价 格波动时，石油需求表现出一定的滞后粘性，石油价格在高位震荡。,请务必阅读正文后免责条款,8 / 24,1,宏观经济专题,图表5 我国的石油消费结构变化 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0,（单位：百万吨）,生活消费 其他行业 批发零售贸易、住宿和餐饮 业 交通运输、仓储及邮电通迅 业 建筑业 工业,数据来源：bloomberg，平安证券研究所 2.2 国际油价的历史波动周期-供给方面分析 从供给方面来看，国际油价波动长周期的决定因素主要是：勘探开发投资周期长与阶段性特点，石 油生产成本结构和特征，勘探开发投资和技术改进对油价的反应，以及石油贸易的运输成本等。 （1）石油储量在全球的分布极不平衡 根据 bp2008 能源统计数据, 截止 2003 年底，全世界剩余石油探明可采储量为 1565.8 亿吨。天然 气剩余可采储量为 175.78 万亿立方米；世界石油、天然气和煤炭的储采比1分别为 41.6、60.3 和 133。 也就是说，就目前的需求量来计算，世界石油储量仅够使用 41.6 年，天然气仅够使用 60.3 年，煤 炭的储量比较丰富，世界范围内尚够使用 133 年以上。中东地区依然是世界一次能源的中心。 图表6 世界原油储量的地区分布变化对比 数据来源：bp，平安证券研究所 储采比：是指年末剩余储量处以当年产量，得出剩余储量按当前生产水平尚可开采的年数。,请务必阅读正文后免责条款,9 / 24,*,*,*,宏观经济专题 中国能源的储量水平远低于世界水平，如石油储量仅够使用 11.3 年，天然气仅够使用 27.2 年，就 连储量丰富的煤炭，使用年限也不过 45 年。 图表7 中国与世界能源储量对比（单位：10亿桶）,1991,2001,2010,2011,占世界的比重,开采比,us canada mexico total north america argentina brazil colombia ecuador peru trinidad & tobago venezuela,32.1 40.1 50.9 123.2 1.7 4.8 1.9 1.5 0.8 0.6 62.6,30.4 180.9 18.8 230.1 2.9 8.5 1.8 4.6 1.0 1.0 77.7,30.9 175.2 11.7 217.8 2.5 14.2 1.9 6.2 1.2 0.8 296.5,30.9 175.2 11.4 217.5 2.5 15.1 2.0 6.2 1.2 0.8 296.5,1.9% 10.6% 0.7% 13.2% 0.2% 0.9% 0.1% 0.4% 0.1% 0.1% 17.9%,10.8 10.6 41.7 11.4 18.8 5.9 33.2 22.2 16.7,other america,s.,&,cent.,0.6,1.4,1.3,1.1,0.1%,22.1,total s. america,&,cent.,74.6,98.8,324.7,325.4,19.7%,azerbaijan denmark italy kazakhstan norway romania russian federation turkmenistan united kingdom uzbekistan,n/a 0.6 0.8 n/a 8.8 1.5 n/a n/a 4.2 n/a,1.2 1.3 0.8 5.4 11.6 1.2 73.0 0.5 4.5 0.6,7.0 0.9 1.4 30.0 6.8 0.6 86.6 0.6 2.8 0.6,7.0 0.8 1.4 30.0 6.9 0.6 88.2 0.6 2.8 0.6,0.4% 0.1% 1.8% 0.4% 5.3% 0.2%,20.6 10.0 34.3 44.7 9.2 18.7 23.5 7.6 7.0 18.9,other eurasia total eurasia iran,europe europe,& &,60.9 76.8 92.9,2.2 102.4 99.1,2.2 139.5 151.2,2.2 141.1 151.2,0.1% 8.5% 9.1%,15.2 22.3 95.8,请务必阅读正文后免责条款,10 / 24,*,-,*,宏观经济专题,iraq,100.0,115.0,115.0,143.1,8.7%,kuwait oman qatar saudi arabia syria united arab emirates yemen other middle east total middle east algeria angola chad,96.5 4.3 3.0 260.9 3.0 98.1 2.0 0.1 660.8 9.2 1.4,96.5 5.9 16.8 262.7 2.3 97.8 2.4 0.1 698.7 11.3 6.5 0.9,101.5 5.5 24.7 264.5 2.5 97.8 2.7 0.3 765.6 12.2 13.5 1.5,101.5 5.5 24.7 265.4 2.5 97.8 2.7 0.7 795.0 12.2 13.5 1.5,6.1% 0.3% 1.5% 16.1% 0.2% 5.9% 0.2% 48.1% 0.7% 0.8% 0.1%,97.0 16.9 39.3 65.2 20.6 80.7 32.0 37.1 78.7 19.3 21.2 36.1,rep. of (brazzaville),congo,0.7,1.6,1.9,1.9,0.1%,18.0,egypt equatorial guinea gabon libya nigeria sudan tunisia other africa total africa australia brunei china india indonesia malaysia thailand vietnam,3.5 0.3 0.9 22.8 20.0 0.3 0.4 0.8 60.4 3.2 1.1 15.5 6.1 5.9 3.7 0.2 0.2,3.7 1.1 2.4 36.0 31.5 0.7 0.5 0.6 96.8 5.0 1.2 15.4 5.5 5.1 4.5 0.6 2.2,4.5 1.7 3.7 47.1 37.2 6.7 0.4 2.3 132.7 3.8 1.1 14.8 5.8 4.2 5.9 0.4 4.4,4.3 1.7 3.7 47.1 37.2 6.7 0.4 2.2 132.4 3.9 1.1 14.7 5.7 4.0 5.9 0.4 4.4,0.3% 0.1% 0.2% 2.9% 2.3% 0.4% 0.1% 8.0% 0.2% 0.1% 0.9% 0.3% 0.2% 0.4% 0.3%,16.0 18.5 41.2 41.5 40.5 15.0 27.0 41.2 21.9 18.2 9.9 18.2 11.8 28.0 3.5 36.7,请务必阅读正文后免责条款,11 / 24,1965,1967,1969,1971,1973,1975,1977,1979,1981,1983,1985,1987,1989,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,宏观经济专题,other asia pacific total asia pacific oecd non-oecd opec non-opec eu former soviet union total world,0.9 37.0 142.7 890.1 769.0 204.7 8.3 59.0 103 2.7,1.1 40.5 254.8 1012.6 855.5 330.4 8.8 81.4 126 7.4,1.2 41.7 235.0 1387.1 1167.3 329.4 6.8 125.4 162 2.1,1.1 41.3 234.7 1417.9 1196.3 329.4 6.7 126.9,0.1% 2.5% 14.2% 85.8% 72.4% 19.9% 0.4% 7.7% 1652.6,10.4 14.0 34.7 59.7 91.5 26.3 10.8 25.8,数据来源：bp，平安证券研究所 （2）石油勘探开发的周期性投资影响油价的波动 石油勘探开发投资大、周期长、风险高的特点，使得石油投资需要稳定的高利润率预期。因此，在 低油价阶段不可能有大规模的石油生产前期投资，从而使石油生产能力与石油需求之间的差距会不 断缩小，需求增长最终会遇到产能限制而使油价上升。在油价长周期波动的油价上升阶段初期，因 油价波动和高油价前景不明显，稳定的高利润率预期仍难以形成，投资者会采取保守和观望策略， 因此石油投资活动对高油价的反应也存在滞后性。 图表8 全球原油生产的地区分布（单位：百万吨）,北美,拉美,欧洲,中东,非洲,亚太,4500.0 4000.0 3500.0 3000.0 2500.0 2000.0 1500.0 1000.0 500.0 0.0 数据来源：wind，平安证券研究所 持续高油价预期一旦形成，石油投资活动就会明显增加，但由于石油勘探开发生产投资周期长的缘 故，这并不能带来石油产能和供给的及时或迅速增长。同时，高油价也会促进石油勘探开发及生产 技术的进步。石油投资活动的增加将带来石油勘探开发领域在深度和广度上的增加，从而使新增产 能和石油供给有较大增加，并最终使高油价均衡转向低油价均衡。由于技术进步的长期作用和石油 开发的阶段性特点，加之已开发油田后续开发风险和投资成本均相应较低，因此在低油价时期，石 油产能和供给仍会在一定时间内保持增长并满足需求增长的要求，从而形成长期的低油价均衡。,请务必阅读正文后免责条款,12 / 24,宏观经济专题 （3）石油贸易运输压力增大影响油价的波动 由于石油供需的地区分布不平衡，导致石油贸易成为全球能源贸易中的最重要部分。根据 bp 的统 计，2005-2011 年间，全球石油贸易量年均增长 1.4%，美国、欧盟、中国、日本、印度是最主要的 石油进口国，而中东、前苏联地区、非洲是最主要的石油出口地区。从未来的供给趋势看，世界能 源资源稀缺性日显, 产能格局依旧，能源贸易及运输压力增大。,图表9,2011年主要地区的石油贸易（单位：百万吨）,数据来源：bp，平安证券研究所 对于我国而言，随着经济的持续增长，消费的快速增加，不仅石油的自给率大幅下降，而且对外贸 易依存度迅速上升，目前已经超过了 50%，成为石油贸易中的重要需求国。据统计，2001-2011 年 间，我国石油进口年均增长率达到 12.8%，尤其是原油进口增长率高达 14%，远超成品油的进口增 长速度。原油进口在石油进口中的比重从 80%上升到目前的 90%左右。 图表100 2011年世界石油的进出口量,进口（百万吨）,出口（百万吨）,进口（千桶/日）,出口（千桶/日）,原油,成品油,原油,成品油,原油,成品油,原油,成品油,美国 加拿大 墨西哥 拉美 欧洲 前苏联地区 中东 非洲 澳大利亚 中国,445 26.6 - 18.7 464.2 10.7 23.4 26.8 252.9,114.8 12.7 32.7 62.6 132.2 5.1 11.4 44 16.6 75.2,1 111.7 67.5 139 12.9 319.3 879.4 313 14.2 1.5,122.1 26.8 6.2 46.5 86.4 108.9 100 30.6 8 29.8,8937 533 - 375 9322 214 470 538 5080,2400 265 684 1308 2764 107 239 919 346 1571,21 2243 1356 2791 259 6413 17660 6286 285 30,2552 561 131 972 1806 2276 2090 639 168 623,请务必阅读正文后免责条款,13 / 24,0.1,宏观经济专题,印度 日本 新加坡 其他亚太地区,169.7 177.3 55.1 224.4,8.2 44.5 97.6 133.2,0.1 0.7 34.3,41.8 13.9 87.1 82.6,3407 3560 1107 4505,171 930 2040 2785,1.5 0.6 14 690,873 290 1822 1727,数据来源：bloomberg，平安证券研究所 从我国石油进口的地区结构来看，中东是我国进口最大的地区，其次是非洲和亚太地区。根据 bp 统计，2010 年，我国从中东和非洲进口的石油在石油进口总量中所占的比重超过 60%，并且主要是 原油进口。因此，中东和北非地区的政治动荡对我国原油的供给造成重大威胁，是导致国内油价波 动的重要因素。 2.3 美元贬值推高油价 原油兼具商品和金融双重属性，一方面，原油是商品，符合经济学中商品的一般属性，诸如供求关 系决定其价格，价格围绕价值波动等；另一方面，原油作为一种重要的战略资源，具有很强的金融 属性，在流动性泛滥的时代往往受到资金的极力追捧，成为对抗通胀的最好工具。由于美元是国际 石油市场的主要结算货币（约占结算总量的 80%），所以国际油价跟美元汇率成反比关系。美元汇率 下跌，国际油价就会上涨。据欧佩克计算，美元每贬值 1%，每桶石油就上涨 4 美元。据此测算，自 2007 年以来美元贬值幅度超过 15%，由此导致国际油价上升约 60 美元。根据我们的估算，在造成 石油价格的波动中，美元贬值因素大概占了将近 40%的比重。这也是我国最近大力推动与产油国货 币互换、提高人民币国际化的一个重要因素。 图表111 国际油价与美元波动的相关系数 0 36 33 30 27 24 21 18 15 12 9 6 3 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 33 36 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 数据来源：bloomberg，平安证券研究所 美国次债危机爆发后，美国、欧盟、日本等世界主要经济体紧急救市，连续减息促进经济的增长， 甚至动用直接向金融机构注资的方式来挽救脆弱的金融机构，向市场注入了大量的新鲜货币，大幅 度促使美元贬值，一时间过剩的流动性充斥市场，从而造成石油价格飞涨。大量的投机资金结合原 油基本面利好因素把油价推向了一个又一个新高。,请务必阅读正文后免责条款,14 / 24,aug07,mar08,may09,aug00,mar01,may02,dec02,dec09,apr05,feb11,nov05,feb04,sep04,sep11,apr12,jun06,jan07,oct01,oct08,jan00,jul03,jul10,宏观经济专题 图表122 美元对主要货币的汇率指数与油价走势,160 140 120 100 80 60 40 20 0,wti,brent,美元汇率指数（右轴）,120 110 100 90 80 70 60,数据来源：bloomberg，平安证券研究所 2.4 国际投机因素 从国际石油价格的形成机制看，目前国际石油交易分为期货市场和现货市场。现货市场进行的是实 物买卖，期货市场则以合约交易为主，期货市场和现货市场相互影响，相互作用，主宰着国际石油 价格。由于期货市场具有价格发现、套期保值和投机的功能，期货交易的定价往往对现货交易有很 强的指标意义。 国际石油价格虚高，很大程度上源于国际期货市场上的炒作行为。2008 年上半年，国际上一些投资 机构过度渲染中国和印度经济增长引起的石油需求增长变化，夸大石油供求的“缺口”，使价格剧烈 波动。同时大肆炒作全球石油储量问题，经常抛出资源枯竭论、开采峰值论等炒作石油价格。自然 灾害、恐怖袭击以及突发性事件将影响产油设施运作，或构成损坏等情况，造成短期的原油供应减 少，也成为热钱炒作油价理由，不断制造石油市场价格的波动，吸引大量“热钱”流人石油市场， 客观上助长了国际石油市场价格的攀升。比如，国际原油期货市场日成交量已超过实际需求的 20 多 倍，这是投机者翻炒期货的有力证据之一。另外，“阿拉伯之春”、“伊朗核危机”等国际政治动荡， 也是国际投机机构炒作油价的一个重要因素。从图表 14 中可以看出，产油国在历史上的任何一次政 治动荡，都会导致国际原价价格大幅攀升。比如 1973 年的第四次中东战争、1978 年底的伊朗革命 和两伊战争、1990 年的海湾战争、2011 年的“阿拉伯之春革命”等。这也是发达国家的政府和企 业，特别重视增加石油战略储备或者库存的一个重要原因。,请务必阅读正文后免责条款,15 / 24,jan94,jan95,jan96,jan97,jan98,jan99,jan00,jan01,jan02,jan03,jan04,jan05,jan06,jan07,jan08,jan09,jan10,jan11,jan12,宏观经济专题 图表133 历史上较大的政治动荡对原油价格的影响 数据来源：bp，平安证券研究所 原油市场的投机行为与市场预期往往加大了原油价格趋势的惯性和波动幅度。投机资金流入油市， 推动价格沿趋势运行得更加强势，加重了供需失衡的紧张气氛。据测算，国际原油市场中投机因素 对原油价格通常有 10%-20%的影响力，但在市场供需处于“紧平衡”的背景下，投机行为的效用会 被益加显著地放大。 2.5 中国国内油价管制某种程度上也是推高国际油价的一个因素 我国对石油的需求是推动国际油价上下波动的重要因素，从图表 14 可以看出，国际油价与我国的原 油进口存在显著的正向相关性。国内成品油价高参考国际市场布伦特、迪拜、辛塔的原油价格，在 此基础上，进行成本加成（包括、加工成本、税收、运输费用等）。当国际市场原油连续 22 个工作 日移动平均价格超过 4%时，可相应调整国内成品油的价格。国内成品油的销售和批发，主要由中石 油、中石化两大巨头垄断控制。在这种情况下，中国国内油价管制就成为了助推国际投机、油价上 涨的另一个重要因素。 图表144 我国原油净进口额与国际原油价格波动走势（单位：美元，百万美元）,请务必阅读正文后免责条款,brent 160 140 120 100 80 60 40 20 0 数据来源：ceic，bloomberg，平安证券研究所,wti,净进口(右轴),30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 5,000 16 / 24,宏观经济专题 总之，决定油价走势的仍是供需两方面的因素，这也是长期以来支撑油价走势最根本的因素。从供 需走势来看，原油作为世界第一大化石能源，短期内在世界能源消费结构中仍占据主要地位，经济 的增长尤其是新兴国家的增长拉动原油消费的增长，而新能源难以构成对原油实质性的替代。石油 作为稀缺性资源，长期来看，油价仍会持续上涨，高油价是必然结果。长期石油供需规律的演变及 其决定因素的特点是长期高油价均衡与长期低油价均衡交替转换的主导因素。 图表155 油价波动影响因素的综合分析框架 数据来源：bp，平安证券研究所 此外，国际投机、美元贬值、地缘政治、恶劣天气、国内油价管制也是推动国际油价持续攀升的重 要因素。这些因素有突发性特点，一般在较短的时间内迅速跃升至一个高位。由于产油国集中在中 东、拉美等地区，这些地区地缘政治等比较复杂，爆发性的事件时有发生，总是造成了油价短期内 飙升。由于短期内经济基本面因素一般难以有如此大的变化，因此这种短期波动大多是由于政治事 件的干扰。例如原油供应地集中在中东地区，该地区地缘政治复杂，多种势力争执不休，时常战火 延绵，这对原油的短期供应造成不利影响，从而引起油价的高涨。但此类突发事件的持续时间较短， 其影响的持续时间也基本在年度之内。未来一段时间，叙利亚国内局势动荡，伊朗核危机等问题仍 会间断性地困扰着国际原油市场。 总结： 1）长期石油供需规律的演变及其决定因素的特点是长期高油价均衡与长期低油价均衡交替转换的主 导因素。 2）国际投机、美元贬值、地缘政治、恶劣天气、国内油价管制也是短期内推动国际油价剧烈波动的 重要因素。 3）短期内，原油在世界能源消费结构中仍占据主要地位，经济的增长尤其是新兴国家的增长拉动原 油消费的增长，而新能源难以构成对原油实质性的替代。长期来看，石油作为稀缺性资源，油价仍 会持续上涨，高油价均衡是必然结果。 4）短期扰动因素会对原油的短期供应造成不利影响，从而引起油价的高涨，但此类突发事件的持续 时间较短，其影响的持续时间也基本在年度之内。 5）原油兼具商品和金融双重属性，根据我们的估算，在造成石油价格的波动中，美元贬值因素大概 占了将近 40%的比重。,请务必阅读正文后免责条款,17 / 24,宏观经济专题 6）石油勘探开发的周期性投资也会影响油价的周期波动。在低油价阶段不可能有大规模的石油生产 前期投资，从而使石油生产能力与石油需求之间的差距会不断缩小，需求增长最终会遇到产能限制 而使油价上升。持续高油价预期一旦形成，石油投资活动就会明显增加，并带来石油勘探开发领域 在深度和广度上的增加，从而使新增产能和石油供给有较大增加，并最终使高油价均衡转向低油价 均衡。由于技术进步的长期作用和石油开发的阶段性特点，加之