顺络电子(002138)深度报告：具有自主创新能力_把握产业转移和小型化趋势_有望晋级为国际一线企业-2012-12-21.ppt

,邱春城,联系人,上市公司深度报告,证券研究报告 电子元器件,增 持,维持,顺络电子（002138）,2012 年 12 月 20 日,股票价格 12 月 19 日收盘价 6 个月内目标价 52 周内股价波动 主要估值指标,11.58 元 14.00 元 9.40 -16.95 元,具有自主创新能力，把握产业转移和小型化趋 势，有望晋级为国际一线企业 公司是国内电感行业龙头企业，公司凭借持续研发、产品质量、产,市盈率 市净率,2010 38.6 4.71,2011 46.3 2.25,2012e 26.93 2.03,能规模、快速反应等优势，在智能机、液晶电视本地配套的大背景下， 有望逐渐晋级为国际一流供应商。,股本结构,主要财务数据及预测,总股本（万股）,31433.23,2009,2010,2011,2012e,2013e,流通 a 股（万股） b 股/h 股（万股） 市场表现,28092.35 0.00/0.00,营业收入（万元） 收入增长率（%） 主营利润（万元） 净利润（万元） 摊薄 eps（元）,32601 29.85 7381 6145 0.20,44915 37.77 11074 9584 0.30,55043 22.55 9129 8011 0.25,77003 39.90 15504 13433 0.43,98619 28.07 20187 17584 0.56,资料来源：海通证券研究所 电感介绍。电感在电路板上集成难度高，受集成化趋势影响最小。随下游整机产品 “轻、薄、短、小”趋势，呈现小型化、高频化、大功率化和模组化趋势，片式成为 电感主流发展方向。电感根据制造工艺分为传统插装和片式两种，片式再划分为绕 线型、叠层、薄膜和编织型等。,资料来源：海通证券研究所 相关研究 顺络电子（002138）跟踪报告：入选信息 产业重大技术发明项目，展现 ltcc 项目,公司是国内电感龙头。公司主营片式电感、ltcc、片式压敏电阻和片式钽电容等， 公司片式叠层电感产能达到 300 亿只，全球第三；绕线电感产能达 15 亿只，且进 入 ltcc 领域，产品步入高端。,研发实力,2012.11.26,电感行业的成长动力。全球智能手机、平板和液晶电视等终端成长是电感成长的行,顺络电子调研简报：受益于智能手机增长， 有望持续成长 2012.11.23 顺络电子 12 年三季报点评：2012q3 业绩 大幅增长，盈利能力有望持续 2012.10.17 顺络电子 12 年中报点评：二季度毛利率提,业大背景，国内智能机、平板和液晶电视制造的本地生产和本地配套是第二个大背 景，而这些都需要大幅提高使用片式电感比例，我们推算 2013 年仅全球智能机、 液晶电视和平板电脑市场分别为 60、16 和 9 亿元产值，合计 85 亿元。 公司竞争优势。公司具有持续自主研发新品能力，把握产业转移和小型化趋势，与,升显著，下半年业绩可期 电子行业核心分析师 sac 执业证书编号： s0850511010004 电话email： 电子行业分析师 张孝达 sac 执业证书编号： s0850512070004,2012.07.19,外资企业相比，有产品成本优势，快速响应和客户服务优势，相对国内企业，有研 发、品质和规模优势，公司与各大芯片设计公司（qualcomm、broadcom、mtk、 marvell 等）和优质终端品牌客户深度合作，从源头抢占市场，深度体现出公司竞争 优势，未来有望晋级国际一线，与 murata、tdk、taiyo 等日系巨头直接竞争。 历史经营状况和 2012q3 业务状况。仅在 2008 年和 2011 年，分别受全球经济危机 和原料价格波动影响，公司有 2 次波动，但总体呈现稳定上升态势。公司 2012q3 实现营收 22567 万元，同比、环比分别增长 49.00%、36%；净利润 4142 万元， 同比、环比增长 66.10%、43%；综合毛利率为 34.04%，同比增长 6.85 个百分点。,电 话email： 郑震湘 电 话email：,业绩预测与投资建议。我们认为伴随公司产品高级化，对成本敏感度降低，未来伴 随智能手机和电视成长，虽存年内季度波动，成长将能持续。我们预测 2012-2013 年 eps 为 0.43 元和 0.56 元，给予 2013 年 25 倍 pe，目标价为 14.00 元，目前股 价为 11.58 元，维持公司“增持”评级。 风险提示。智能手机市场低于预期，人力成本、原材料成本上升。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,上市公司深度报告顺络电子（002138） 1,目,录 投资要点 . 6 行业篇 . 7 1. 被动元件行业 . 7 1.1 被动元件在电子行业中的地位 7 1.2 被动元器件行业的下游应用 7 1.3 被动元件的产值分布 8 1.4 被动元件行业趋势：受益于移动智能终端成长带动 8 2. 电感行业 . 9 2.1 小型化是发展趋势 9 2.2 电感的分类 10 2.3 片式电感行业市场容量及行业竞争状况.11 3. ltcc射频元器件行业 . 12 3.1 ltcc射频元器件概况 13 3.2 ltcc射频元件市场容量测算 13 公司成长篇 . 14 4. 智能手机、平板和液晶电视等终端成长是行业大背景 14 4.1 智能手机：2012 年高速成长，2013 年将持续增长 14 4.2 平板电脑：2013 年高速成长，是 2013 年电子行业最大的亮点 . 15 4.3 电视：成长动能在新兴市场和led背光电视和 3d电视 16 5. 电子终端和元件的本地化生产配套是第二个大背景 17 5.1 终端整机的本土化生产极其迅猛 17 5.2 元件生产的进口替代情况（片感和ltcc为例） 17 6. 公司具有持续自主研发新品能力，把握产业转移和小型化趋势，在竞争中胜出 18 6.1 持续研发新品 18 6.2 把握产业转移机遇、相对内资和外资企业有竞争优势 19 6.3 公司的竞争优势将会逐渐增强 21 7. 公司简介 . 22 7.1 公司股权结构 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,10.,上市公司深度报告顺络电子（002138） 2,7.2 公司主营产品 22 7.3 公司发展历程 23 8. 公司经营状况分析 . 24 8.1 公司历史经营状况回顾：虽有季度小波动，但多年总体持续稳定成长 24,8.2 公司在 2008 年和 2011 年经历二次大经营波动. 25 8.3 公司当前的经营状况 26 8.4 未来经营状况展望 26 9. 盈利预测 . 26 风险提示。 . 27,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,上市公司深度报告顺络电子（002138） 3,图目录,图 1 被动元件在电子元件行业中的位置 . 7 图 2 被动元件下游应用市场占比 8 图 3 全球被动电子元器件产值分布. 8,图 4 小型化（以片式电感和 ltcc 为例）是趋势. 9 图 5 电感的种类及发展趋势 9 图 6 2006-2014 年全球及中国片式电感市场需求发展趋势与预测 12,图 7 全球电感产品数量结构比重及变动趋势 12 图 8 ltcc 片式射频元器件结构示意图 . 13 图 9 2006-2014 年 ltcc 射频元器件市场需求发展趋势与预测 14,图 10 全球手机、智能机出货量及增速 . 14 图 11 中国手机产量及增速. 15 图 12 中国智能机产量及增速. 15,图 13 20102016 年 android 系统的低成本智能机出货量，按地区分布 . 15 图 14 全球平板电脑销量. 16 图 15 全球电视机供货量及增速 16,图 16 全球片式电感厂商市场份额（2010 年） 17 图 17 全球 ltcc 射频元器件厂商市场份额 18 图 18 国内企业与日本企业研发费用率比较 20,图 19 20072011 全球电感企业毛利率对比 . 20 图 20 20072011 全球电感企业净利率对比 . 20 图 21 顺络电子股权结构. 22,图 22 顺络电子主营产品业务结构 22 图 23 顺络电子年度营收及增长率 24 图 24 顺络电子季度营收及增长率 24,图 25 全球被动电子元器件季度营收情况 . 24 图 26 北美半导体 bb 值 25 图 27 全球银价走势 . 25,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,上市公司深度报告顺络电子（002138） 4,图 28 顺络电子毛利率、净利率及三费率情况 26,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,上市公司深度报告顺络电子（002138） 5,表目录,表 1 下游应用领域片式电子元器件应用数量 . 11 表 2 下游应用领域 ltcc 射频元器件应用数量 13 表 3 顺络电子利润预测（万元） . 27,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,上市公司深度报告顺络电子（002138） 6,投资要点, 电感介绍。随着下游整机产品 “轻、薄、短、小”的发展趋势，被动元件中，电感在,电路板上集成是最难的，受集成化趋势影响最小。电感呈现小型化、高频化、大功率化 和模组化等趋势，片式电感逐步成为电感市场的主流发展方向。根据制造工艺不同，电 感可分为传统插装和片式两种，片式再划分为绕线型、叠层、薄膜和编织型等。ltcc 射频元器件是更集成化的产品。, 公司是国内电感行业龙头。公司主要产品包括片式电感器、ltcc、片式压敏电阻,器和片式钽电容等新型电子元器件，公司产品主要应用于通信、计算机及消费类电子产 品等领域。公司片式叠层电感产能达到 300 亿只，全球第三；绕线电感产能也达到 15 亿只，且进入 ltcc 定制化产品业务，产品也逐步进入中高端市场。, 电感行业的成长动力。全球性的智能手机、平板和液晶电视等终端成长是行业大背,景，这个转变过程都对片式电感的需求大幅度增加；而国内智能机、平板和液晶电视的 制造业在国际崛起，需要本地化配套是第二个大背景，我们大致推算 2013 年仅智能机、 液晶电视和平板电脑的市场分别为 60、16 和 9 亿元产值（不包括其他各种电子应用）， 合计 85 亿元，而中国电子元件协会早期估计 2010 年全球市场片式电感市场需求合计 68 亿元，2014 年将达 107 亿元。, 公司竞争优势。公司具有持续自主研发新品能力（公司作为国内唯一的 0201 厂商），,把握产业转移和小型化趋势，与外资企业相比，有产品成本优势，快速响应和客户服务 优势，相对国内企业，有品质、规模优势。公司与各大芯片设计公司（qualcomm、 broadcom、mtk、marvell 等）和国内外优质终端品牌客户（中兴、华为、宇龙酷派、 联想，夏普、三星、索尼、海信、长虹等）深度合作，从源头抢占市场，深度体现出公,司竞争优势，未来有望晋级国际一流，与 murata、tdk、taiyo 等日系巨头直接竞争。, 历史经营状况回顾。经历过初创期和借力资本市场发展期，公司在 2008 年受全球,经济危机，2011 年受原料价格波动影响，有 2 次比较大的经营波动，但是总体会呈现稳 定上升态势。, 2012q3 业务大幅增长。公司在 2012q3 业绩有了大幅增长，实现营业收入 22567,万元，同比增长 49.00%，环比增长 36%；属于上市公司股东净利润 4142 万元，同比 增长 66.10%，环比增长 43%；综合毛利率为 34.04%，环比上升 1.52 个百分点，同比 上升 6.85 个百分点。, 2013 年展望及未来展望。公司销售主要是通讯类、消费电子和其他，2013 年智能,机尤其是中低端智能机的增长带来片式电感的需求，电视机厂商贴片式占比逐步提高， 公司下游客户从海外延展到国内厂商，有望给公司带来新的增量。我们认为伴随公司产 品的高级化，对成本的敏感度降低，伴随智能手机、平板和电视需求的成长，公司虽然 存在年内波动，但是整体成长趋势不会改变。, 业绩预测与投资建议。我们预测 2012-2013 年 eps 为 0.43 元和 0.56 元，我们认 为公司 2013 年合理的 pe 为 25 倍，目标价为 14.00 元，目前公司股价为 11.58 元。我 们维持公司“增持”评级。,风险提示。智能手机市场低于预期，人力成本、原材料成本上升。,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,上市公司深度报告顺络电子（002138） 7 行业篇 1. 被动元件行业 公司属于被动元件行业，有必要分析被动元件行业的供求状况。 1.1 被动元件在电子行业中的地位 电子元件是对各种电子元件和电子器件的总称，分为主动电子元器件和被动元器件。 电子元器件行业是电子信息产业的基础支柱产业，广泛用于通讯、消费电子、计算子、 汽车电子等下游产业，并且随着近年国际制造业向大陆转移，中国电子元器件行业发展 迅速，中国已成为世界电子元器件第一生产大国，目前产值占电子信息产业的五分之一。 并且随着下游整机产品 “轻、薄、短、小”的发展趋势，新型电子元器件呈现小型化、高 频化、大功率化和模组化等趋势。 图 1 被动元件在电子元件行业中的位置,rcl 元件,电阻,被动电子,其它,电容,元器件 电感 被动射频,电子 元器件,元器件,滤波器、耦合器,天线、巴伦 二、三极管,主动电子 元器件,ic 芯片,谐振器 其它,存储器 资料来源：海通证券研究所 1.2 被动元器件行业的下游应用 被动电子元器件，即不含有受控电源的电路组件，主要包括 rcl（电阻、电容、电 感元器件）及被动射频元器件两大类，应用于信息、通讯及消费性电子产品等三大类。 被动电子元器件主要应用于信息、通讯及消费性电子产品等三大类。被动元器件下 游市场应用最多的是消费性电子产品（约占 26%），其次分别为通讯产品（约占 25%）、 信息产品（约占 21%），其余为汽车用电子产品、工业及其它产品等（约占 28%）。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,上市公司深度报告顺络电子（002138） 8 图 2 被动元件下游应用市场占比 资料来源：中国电子元件行业协会，海通证券研究所 1.3 被动元件的产值分布 下游的高速增长给电子元器件行业带来广阔的市场。中国电子元器件行业快速增长， 中国已成为世界电子元器件第一生产大国。全球被动电子元器件市场中，电感和射频元 器件的产值仅次于电容和线性电阻，其中电感占全球被动电子元器件产值的比重为 10.4%，射频元器件占全球被动电子元器件产值的比重为 4%。 图 3 全球被动电子元器件产值分布 射频元器件 4%,线性电阻,其他 15%,10%,电感 10%,电容 61%,资料来源：paumanok publications，海通证券研究所 1.4 被动元件行业趋势：受益于移动智能终端成长带动 被动元件行业与宏观经济息息相关，周期性特征明显，随着全球经济下滑，行业景 气度这两年持续在低谷徘徊，2012 年受益于智能手机的爆发，部分直接受益于智能手机 的被动元件（如 mlcc、厚膜片电阻、片式绕线电感）需求增长幅度较大。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,上市公司深度报告顺络电子（002138） 9,2. 电感行业,公司是国内电感行业龙头企业，主要产品包括片式电感器、ltcc 等，有必要进一,步细分到电感行业继续分析。,2.1 小型化是发展趋势,电感作为三大基础电子元器件之一，是电路的基本构件，其工作原理是导线内通过 交流电时，在导线的内部及周围产生交变磁通,其主要功能是筛选信号、过滤噪声、稳定 电流及抑制电磁波干扰等。电感相对于电容及电阻，在电路板上集成是最难的，在电路 设计集成化趋势中，电感产业受影响是最小的。,图 4 小型化（以片式电感和 ltcc 为例）是趋势,资料来源：麦捷科技招股说明书、海通证券研究所,电子元器件由原来只为适应整机小型化的被动改进，变成主动满足数字技术、微电 子技术发展所提出的特性要求，并呈现产业化发展趋势。新型片式电子元器件体现了当 代和今后电子元器件向高频化、片式化、微型化、薄型化，低功耗，响应速率快、高分 辨率、高精度、高功率、多功能、组件化、复合化、模块化和智能化等发展趋势。,图 5 电感的种类及发展趋势,资料来源：海通证券研究所,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,上市公司深度报告顺络电子（002138） 10,片式电感逐步成为电感市场的主流发展方向。随着电子终端不断向“小型化、集成化、 大功率化、多功能化”等方向发展，体积小、成本低、屏蔽性能优良、可靠性高、适合于 高密度表面安装的片式电感在移动通信、计算机、汽车电子、高分辨电视、广播卫星等 领域获得广泛应用，逐步成为电感市场的主流发展方向。,片式化率也成为衡量一个国家和地区电子元器件制造与电子装备工艺水平高低的重,要标志上游电子元器件朝小型化和片式化发展是必然趋势。,2.2 电感的分类,根据制造工艺的不同，电感可分为传统插装电感和片式电感两种：传统插装电感主 要采用绕线工艺，即电流在磁芯上绕制的铜线中流动，例如环状电感、空心线圈等。,2.2.1 片式电感根据性能与用途分类,片式电感分为片式普通电感和片式功率电感：片式功率电感的耐受电流远远大于片 式普通电感，其直流电阻也小于片式普通电感，适合用在小型移动终端产品中的直流转 直流电源模块，可应用于手机、数码相机、pda 等诸多以电池供电的电源模块；片式普 通电感则广泛应用于各类电子产品的电路中。,从成本来看，功率电感由于耐受功率大，其生产制造所需原材料数量较多，且在内 部电路设计上较普通电感复杂，片式普通电感的单位成本低于片式功率电感。因此，功 率电感比普通电感价格要高出许多。,2.2.2 片式电感根据制造工艺分类,根据制造工艺，片式电感可以分为绕线型片式电感、叠层片式电感、薄膜片式电感 和编织型片式电感。目前大规模应用的是绕线型片式电感和叠层片式电感，叠层片式工 艺凭借先进的厚膜多层印刷技术和叠层工艺，实现了超小型化，且其小型化速度随着叠 层技术的进步而不断加快，由于其先进性和经济性，近几年发展迅速。,绕线片式电感：绕线片式电感沿用传统插装电感元件的结构模式，将细的导线绕在 软磁铁氧体磁芯上，然后将磁芯固定于基座并引出钩形短引线，再用树脂封固而成。电 感量范围广、精度高，功率高，损耗小，特别是以陶瓷为芯的绕线片式电感在高频率下,能够保持稳定的高精度电感量和较高的 q 值，因而在高频回路中应用较广。由于智能机 搭配的 wifi、蓝牙、gps、摄像头等功能增多，需要更多功率高与功耗小的芯片，绕线 电感在智能机上仍然得到大量的应用。,叠层片式电感：采用新型的电子材料及厚膜技术，将材料制成厚度约 10 微米30 微米的薄膜，然后在薄膜上印制线圈图案，经交替印刷、叠层后形成一条螺旋式线圈， 最后采用低温陶瓷共烧技术工艺对产品进行烧结。相比较传统的绕线片式电感，叠层片 感具有成本低、尺寸小、磁路封闭、磁屏蔽性良好、耐热性、可焊性好、形状规则、整 齐，适合于自动化表面安装生产，因而在许多应用领域逐步对传统插装电感和绕线片式 电感进行替代。,薄膜片式电感：薄膜片式电感采用光刻腐蚀工艺，其内电极集中于同一层面，磁场 分布集中，能确保装贴后的器件参数变化不大，在 100mhz 以上呈现良好的频率特性， 制作成本昂贵，只应用在一些尖端领域，目前只有少数日本厂商从事薄膜片式电感的研 发生产。,编织型片式电感：编织型片式电感是以条状磁芯为经线，以导体作纬线编织起来的 一种片式电感，该种电感理论上具备体积小、在 1mhz 下的单位体积电感量比其它片式,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,上市公司深度报告顺络电子（002138） 11 电感大等特点。但由于该种工艺过于复杂、批量化生产存在困难，该种工艺在行业中实 际应用很少。 2.3 片式电感行业市场容量及行业竞争状况 2.3.1 单一终端市场容量测算 随着电子信息产业的飞速发展，片式电感凭借其体积小、成本低、屏蔽性能优良、 可靠性高、便于表面高密度贴装等优异特性，广泛应用于 lcd 液晶电视、lcd 显示器、 便携式计算机、手机、计算机主板、dvd、汽车电子产品、数字机顶盒等各种电子产品。 主要电子产品整机需要使用的片式电感数量如下表所示： 表 1 下游应用领域片式电子元器件应用数量,应用领域 lcd液晶电视 lcd显示器 手机 便携式计算机 数字机顶盒 车载/汽车电子产品 dvd 计算机主板 无线网络终 数码相机 xdsl mid,单位产品使用数量（只） 80120 6080 2030 5060 1030 2030 2030 2535 1015 1020 820 1020,资料来源：中国电子元件行业协会、海通证券研究所 前期的行业调研显示，目前绕线电感一只价格在 0.200.40 元，叠层电感在 0.03 元 左右，从全球总产值来看，绕线电感市场大致是叠层片感的 3 倍。叠层电感可以大批量 生产，具有成本优势，但绕线电感由于精度高及额定电流高，在无线通信、无线网络以 及电源等需要大电流、高精度领域还是不能完全替代性，绕线电感与叠层电感长期共存 是近几年片式电感行业不变的状况。 从消费电子产品单个电感产值来看： 功能型手机：用 1020 颗电感，且多是叠层电感，单机产值为 0.601.00 元。 智能机：智能手机功能越来越强大，具有蓝牙、摄像头、触摸屏、扬声器、wifi、 gps 等多功能，由于电感用量增多和使用了大量的绕线电感，平均用 30-60 颗电感，其 中绕线电感占比达到 50%60%，因此单机产值达到在 4.006.00 元左右，一台低端智 能机需要配置 4.00 元左右的电感。iphone4 共 90 多颗电感，30 颗绕线，其余叠层，产 值 8.00 元左右。 一台平板电脑需要配置 6.00 元左右的电感。 电视机电感用量与方案有关，部分方案功率 78 颗，多则 15 颗左右，压敏电阻几 十颗，叠层电感几十个，产值 6.007.00 元。 智能手机行业的增长是全球被动元件行业 2012 年止跌小幅回升的主要因素。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,上市公司深度报告顺络电子（002138） 12,2.3.2 全球市场和国内市场容量测算,2010 年全球市场对片式电感的需求量达到 1505 亿只，合计 68.49 亿元，需求量同 比增长 32.95%；2011 年达到 1766 亿只，需求量同比增长 17.34%；2014 年将达到 2225 亿只，合计 107.15 亿元，2011-2014 年全球市场对片式电感需求量的复合增长率将达到,10.27%。,图 6 2006-2014 年全球及中国片式电感市场需求发展趋势与预测,资料来源：中国电子元件行业协会，海通证券研究所,2.3.3 供给之产品分析：片式电感占比逐年提高，绕线电感与叠层电感将长期共存,片式电感已经成为电感市场的主流发展方向，随着技术的发展，将逐步对传统插线 电感进行替代，占比将逐年提高，2010 年传统插线电感占比为 35%，片式电感占比为 65%，其中绕线片式电感占 6%，叠层片式电感占 59%；预计 2012 年传统插线电感占 比下滑到 30%，片式电感占比为 70%，其中绕线片式电感占 8%，叠层片式电感占 62%。 从产值上来看，由于绕线电感单价比片式叠层电感要高的多，目前全球绕线电感总产值 是片式叠层电感的 3 倍。,图 7 全球电感产品数量结构比重及变动趋势,资料来源：中国电子元件行业协会，海通证券研究所,3. ltcc射频元器件行业,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,上市公司深度报告顺络电子（002138） 13 ltcc 是公司的一个重要产品，也有必要分析 ltcc 行业状况 3.1 ltcc射频元器件概况 低温共烧陶瓷（ltcc）是 1982 年休斯公司开发的集成被动电子元器件的多层陶瓷 技术，已经成为无源集成的主流技术。以功能材料作为电路基板材料，在 1000 度左右 将各种元件如电容、电阻、电感等或单一或复合集成的方式烧结形成电子元器件。 图 8 ltcc 片式射频元器件结构示意图 资料来源：海通证券研究所 ltcc 射频元器件是指利用 ltcc 技术将电容和电感以及射频电路，通过三维电路 结构设计而集成的具有较好高频特性的内埋式被动电子元器件，主要包括滤波器、耦合 器、天线、巴伦等。 3.2 ltcc射频元件市场容量测算 ltcc 射频元件通常属于定制化的产品，符合被动电子元器件“片式化、小型化、复 合化、高频化”的发展趋势，是被动电子元器件产品中的高端产品，代表被动电子元器件 行业最前沿的技术水平。ltcc 射频元器件产品市场规模也随着手机等通信产品的普及 以及蓝牙、wifi 模块的广泛应用及产品功能升级而快速增长。 表 2 下游应用领域 ltcc 射频元器件应用数量,应用领域 手机 便携式计算机 mid 汽车电子,单位产品使用数量（只） 15 35 23 24,资料来源：公司公告，海通证券研究所 2010 年全球市场对 ltcc 射频元器件的需求量达到 64 亿只，合计 36.5 亿元，需 求量同比增长 22.61%，2011 年达到 73 亿只，同比增长 14.06%；2014 年将达到 125 亿只，合计人民币 57.5 亿元。2011-2014 年全球市场对 ltcc 射频元件需求量复合增长 率将达到 18.19%。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,上市公司深度报告顺络电子（002138） 14,图 9 2006-2014 年 ltcc 射频元器件市场需求发展趋势与预测,资料来源：中国电子元件行业协会，海通证券研究所,2010 年中国市场对 ltcc 射频元器件的需求达到 36 亿只，同比增长 46.76%，预 计 2014 年将达到 70.6 亿只，2010-2014 年中国市场对 ltcc 射频元件需求量复合增长 率将达到 23.79%。,公司成长篇,我们推测公司目前的下游产品主要分布在无线通讯类，消费电子及其他，其中无线 通讯类产品主要包括智能手机和基站，消费电子主要包括电视机、平板、数码相机等， 除此以外，公司在安防、工业控制、医疗等其他领域销售也在逐步增长。,4. 智能手机、平板和液晶电视等终端成长是行业大背景,4.1 智能手机：2012 年高速成长，2013 年将持续增长,图 10 全球手机、智能机出货量及增速,资料来源：digitimes，海通证券研究所,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,上市公司深度报告顺络电子（002138） 15 2012 年是全球经济低迷的一年，很多产业都停止增长甚至倒退，但智能手机在 2012 年出现爆炸式增长。2012q3 全球手机市场同比增长 2.4%，出货量达 4.445 亿台。智能 手机全球各厂商出货量共计达 1.797 亿台，相比去年同期的 1.237 亿台增长 45.3%。2012 年智能机出货量预估将达 6.5 亿台以上，相较 2011 年的整体出货成长已超过 40%；2013 年，预估 2013 年智能机出货量将可逾 8.3 亿台，年成长率接近 30%。,图 11 中国手机产量及增速 资料来源：idc，海通证券研究所,图 12 中国智能机产量及增速 资料来源：iresearch，海通证券研究所 150 美元以下的低成本智能机具备强劲的成长机会，2010 到 2016 年间，预计低成 本智能机出货量将逐年翻倍，从 450 万支增至 3.11 亿支。在电子零件逐步降价以及众 多手机厂商相继投入下，2012 年中已经可看到 100 美元的智能机在市场上销售，其中 又以中国品牌与白牌手机的价格降幅最大。 我们认为伴随产品差异化的减少，国内公司将依托市场优势和原有的渠道优势，部 分相关公司能脱颖而出，在联想和中兴之外，我们看好华为公司的智能手机发展前景。 图 13 20102016 年 android 系统的低成本智能机出货量，按地区分布 资料来源：displaysearch，海通证券研究所 4.2 平板电脑：2013 年高速成长，是 2013 年电子行业最大的亮点 全球平板电脑快速增长，非苹果阵营份额越来越大：2012q3 全球平板电脑出货为 2780 万台，苹果是市占率最大的公司，但三星追赶势头强劲。2012q4 全球主要品牌平 板电脑总出量将达 4093 万台，较 2012q3 成长 72.7%，年成长率则为 89.7%，其中非 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,上市公司深度报告顺络电子（002138） 16,苹阵营平板出货量估达 1890 万台，尽管较苹果还少，但出货量季增率将达 1.17 倍，全 年苹果与非苹果阵营平板出货总量则突破 1 亿台，达 1.04 亿台，年增 60%以上。,平板电脑是 2013 年电子行业成长最高的子行业，其拉动作用不可忽视。,图 14 全球平板电脑销量,资料来源：displaysearch，海通证券研究所,4.3 电视：成长动能在新兴市场和led背光电视和 3d电视,2012 年液晶市场仍然是相对乐观的一年。从市场来看，主要来自新兴市场，从产品 规格来看，大屏幕（50 寸以上电视）、led 背光和 3d 电视机的市场份额持续增加。,新兴市场成长动能足：从地区来看看，在中国、亚太、拉丁美洲、东欧、中东和非洲等 新兴市场，2012 年预计同比增长 8%，与 2011 年的增幅保持一致。这些区域的增长在 整个预测期内将维持在个位数中段区间，抵消了完成平板电视转换国家部分减少的增长 需求。,大尺寸液晶电视。由于消费者消费能力的提高，以及早期购买平板电视机的消费者将陆 续更新旧电视机，将使得更大尺寸电视机的份额继续增长。50 寸及更大屏幕电视机出货 量份额的增长，预期将从 2011 年的 6.5%上升到 2012 年的 7.7%，并在 2015 年达到 10%。 屏幕平均尺寸将首次在 2012 年达到 35 寸，而在北美销售的平均尺寸预计将在 2013 年 超过 40 寸。,图 15 全球电视机供货量及增速,资料来源：displaysearch，海通证券研究所,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,上市公司深度报告顺络电子（002138） 17 led 背光液晶电视市场份额同比上升 24%。led 背光液晶电视机的市场份额预期在 2012 年增至 69%，而 2011 年仅为 45%。增加的主要原因是引进了低成本的直下式背 光模块，相比 ccfl 背光仅有小幅度价差。采用直下式背光的液晶电视机要比超薄侧光 式的机型笨重，但其成本较低，将有助于市场早点放弃使用 ccfl。有部分政府，如中 国正通过奖励政策以鼓励消费者购买更节能的机型。 2012 年 3d 电视机出货量预期增长 74%。虽然对 3d 电视机出货量有所降温，但是作为 进入市场才三年的新技术，同比 74%的增长仍可观，同时在许多地区依然有着强劲需求。 预计在西欧和中国，3d 电视将占全部电视出货量的 30%；在北美，虽然初期成长较缓 慢，不过 3d 机种价格下降、机种及量增加以及眼镜等配件价格的下跌速度快等，都将 进一步带动销售增长。 5. 电子终端和元件的本地化生产配套是第二个大背景 5.1 终端整机的本土化生产极其迅猛 全球电子产品制造基地正在快速向中国大陆迁移，配套的电子元器件制造业也随之 向中国大陆转移。工信部 2011 年电子信息产业统计公报显示，2011 年中国生产彩 电 1.22 亿台、手机 11.3 亿部、微型计算机 3.21 亿台，均名列全球第一。且随着下游产 品更新换代，使用片式电感数量将逐步增多。 5.2 元件生产的进口替代情况（片感和ltcc为例） 5.2.1 片式电感行业的供应状况：集中度较高、国内厂商前十名占据四席 电阻、电容、电感三大类被动电子元件中，电感片式化的技术难度相对最大，能够 掌握电感片式化核心技术的企业较少。 图 16 全球片式电感厂商市场份额（2010 年） tdk-epc 15%,其他 40%,murata 12% 顺络电 子 11%,toko 2%,麦捷科技 3% 奇力新电子 6%,taiyo yuden 8%,振华富电子 3% 资料来源：中国电子元件行业协会，海通证券研究所 全球前十大片式电感厂商全部集中在日本、中国广东和中国台湾，2010 年全球前十 大生产厂商的产量占全球产量的 61.54%，行业集中度较高。我国大陆片式电感的生产 主要集中在顺络电子、麦捷科技、风华高科和振华富四家。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,上市公司深度报告顺络电子（002138） 18,5.2.2 ltcc供应分析：日系为主，本土企业进口替代空间较大,ltcc 射频元器件厂商主要集中在日本、中国台湾、欧洲和中国大陆等电子产品整 机制造水平较高的地区，其中世界排名前六名的企业都集中在日本与德国，合计占有 71.47%的份额。,由于片式 ltcc 射频元器件的制造工艺难度高，国内片式 ltcc 射频元器件制造 工艺发展较晚，生产厂商相对较少，目前中国片式 ltcc 射频元器件产品主要来自进口， 国内的生产规模尚不能满足市场需求，进口替代空间广阔。,中国大陆片式 ltcc 射频元器件主要集中在珠江三角洲和长江三角洲两个产业配套 好、制造技术水平较高的地区，国内片式 ltcc 射频元器件的生产主要集中在麦捷科技、 嘉兴佳利、顺络电子和磊德科技四家。,图 17 全球 ltcc 射频元器件厂商市场份额,资料来源：中国电子元件行业协会，海通证券研究所,6. 公司具有持续自主研发新品能力，把握产业转移和小型 化趋势，在竞争中胜出,6.1 持续研发新品,6.1.1 持续研发能力,目前在小尺寸和 ltcc 等电感产品中高端产品上，公司在研发能力和产能大幅领先,国内同类企业。,公司积极投入研发，2011 年投入 2451 万元，研发费用率稳定在 4.5%以上。公司 组建了国内最强的研发团队：研发团队核心骨干行业从事超过 20 年；公司于 2008 年并 购了深圳市南玻电子，引进了大批核心技术人才，公司于 2009 年并购了汇通电子，引 入了国内一流的绕线电感技术团队，片式绕线电感研发实力与产能得到了质的提升。通 过多年的研发投入，公司目前具有片式叠层电感、绕线电感、ltcc 全面的研发实力， 产品向中高端衍生，提升了公司的整体毛利率。,6.1.2 持续推出小型化、轻薄化新品,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,上市公司深度报告顺络电子（002138） 19,随着移动终端的轻薄化，要求元件尺寸、高度越来越小，而 q 值、精度、可靠性越,来越高，体积小意味着难度越来越大，毛利率越小越高。,公司是国内首家生产 0603 尺寸片式电感的企业，随着 0402 成为智能手机应用的主 流，目前中低端智能手机基本采用 0402，预期公司 0402 放量迅速，我们推测将占到片 式叠层电感的 30%40%，在 2013 年占比将进一步提高。高端手机现在多采用 0201 电 感，公司目前仍是国内唯一能做 0201 的企业，0201 比 0402 的毛利率要高许多，预期 公司 0201 的占比会越来越高。,伴随公司产品向中高端不断延伸，将提高公司的毛利率，提升公司的盈利能力。,6.1.3 公司在绕线电感和ltcc研发也有积累,公司是国内首家自动化升舱磁屏蔽式功率电感，也是首家能生产频率大于 1ghz 高,频电感的公司。公司还积极开展才“产学研”结合，与清华大学合作研发 ltcc 射频元器 件，工信部日前公布 2012 年（第十二届）信息产业重大技术发明评审结果，共有 7 个 项目入围，其中包括由清华大学与顺络电子共同完成的低温共烧陶瓷（ltcc）关键材,料、工艺技术及器件设计等，顺络电子成为 a 股唯一入围公司。,6.2 把握产业转移机遇、相对内资和外资企业有竞争优势,6.2.1 本地化配套需求大，呈现多元复合化竞争,国内本土的元器件配套需求激增，本土电感企业的市场需求持续提升，国外电感巨 头如 murata、tdk、taiyo、松下、奇力新、爱普科斯等目前都在大陆设厂且规模越来 越大。对本土企业而言，也是一个崛起的机会。,伴随电感元件行业大客户认证期比较长，通常认证期在两年左右，由于电感元件在 终端产品成本占比较低，因此客户重视产品性能、产能稳定性、产能弹性、反应速度， 一旦进入供应链之后，稳定性较强，因此具有优质客户资源的企业就有明显的竞争优势， 强者恒强。,6.2.2 公司与外资企业相比，有产品成本优势，快速响应和客户服务优势,手机行业新品推出周期越来越短，要求电感供应商能迅速反应，并能早期进入手机 厂商设计流程，因此除了看重产品质量和快速反应能力，公司从客户下单到供货，日本 厂商需要 12 个月，而公司一般只需要两个星期，快速响应和客户服务优势明显。,日系大厂具有被动元件全系列产品，电感产品盈利水平相对较高。由于电感行业的 原材料与核心设备主要从日本进口，对设备的理解离村田等日系巨头还是有差距，此外 在新产品的研发，日系企业也有较大的领先优势。,但是由于公司在人工具有明显的优势，公司相比较日本企业的毛利率和净利率优势,明显，如下图所示。,公司比台湾电感龙头奇立新盈利能力高，是由于奇立新下游客户主要是 pc 厂商有,关， pc 相关产业毛利率较低。,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,上市公司深度报告顺络电子（002138） 20 图 18 国内企业与日本企业研发费用率比较 资料来源：，海通证券研究所,图 19 20072011 全球电感企业毛利率对比 资料来源：idc，海通证券研究所,图 20 20072011 全球电感企业净利率对比 资料来源：bloomberg，海通证券研究所,6.2.3 相对国内企业，除了研发之外，公司有品质和规模的优势 公司的产品在工业界实际上有品牌效应，受到广泛认可，是国内企业的旗舰和标杆 性质的公司，相对其它本土公司，品质有溢价。 下游厂商也看重企业的产能规模和产能弹性，产能规模是供应商能够稳定提供电感 产品的保证，目前移动终端市场更新速度很快，给手机厂商的反应时间相较以往大幅减 少，在行业景气度爆发时候，手机厂商希望供应商能够有足够的产能弹性满足其终端产 品迅速放量，如某大型终端厂商招标中供应商能够有 3 倍的产能弹性也是重要考核指标 之一。 6.2.4 公司与各大芯片设计公司和优质客户深度合作，从源头抢占市场，深度体现 出公司的竞争优势 电子行业核心在于芯片设计，特别是手机行业在 mtk 提出“turn-key”解决方案后， 芯片公司在设计方案与利润分配上地位更加突出。 芯片公司会提供完整的芯片设计方案给手机设计公司或 oem 厂商，在方案中芯片 公司会提供一个元器件的目录（checklist），其中会对每个元器件性能及选型进行详细的 说明，并会附带几家推荐供应商（一般两至三家），由于芯片公司设计及测试过程就是采 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,上市公司深度报告顺络电子（002138） 21,用目录中推荐器件来做的，所以下游企业一般都会采用芯片厂商的推荐名单进行采购。 因此，能够在芯片设计公司芯片设计阶段就与之合作进入推荐名单，就从源头抢占了市 场，确保了后续销量和市场占有率。,mtk 是将功能机带入山寨时代的“心脏”， “turn-key”方案的开拓者，2012 年 在智能机市场开始发力，夺回半壁江山，从 mtk 芯片销售量来看， mtk 平台的针对中,低端智能机市场，这部分手机厂商主要是国内的中兴、联想以及部分白牌厂商。,qualcomm 是全球最大的芯片公司，2012 年在智能机整体解决方案中位列前两位；,broadcom 与 marvell 也是顶级的手机芯片设计公司。,这几家手机芯片公司设计的手机平台占据全球智能手机解决方案的 70%以上份额。 公司与 qualcomm、broadcom、mtk、marvell 等全球知名手机芯片企业关系良好，进 入其多数方案推荐目录名单中。,公司凭借与芯片厂商的深度合作、自身的产品、产能及公司管理优势，公司与中兴、 华为、宇龙酷派、联想等国内一线手机厂商有合作关系，并有望进入其它的国际大厂供,应链。预期其市场份额将和 mututa、tdk 等日系厂商相当。,公司电视机业务以前主要以海外客户为主，我们预期其海外客户包括夏普、三星、 索尼等，近期公司逐步进入国内厂商采购名单，我们预期国内电视巨头如创维、海信、 长虹等将会逐渐青睐和放量公司产品。,6.3 公司的竞争优势将会逐渐增强,大陆企业的进口替代空间越来越大，顺络电子作为国内电感龙头企业，在与国外厂 商竞争中，具有产品成本、快速反应、本地化配套、服务优质等优势，与国内企业竞争， 具有研发实力、产品质量、产能规模等优势，我们认为公司将是进口替代趋势中受益程 度最高的企业。,公司在未来几年将依托研发基础，把握行业趋势，持续成长，有望成为与 murata、,tdk、taiyo 等日系被动元件行业巨头竞争的国际一流企业。,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,上市公司深度报告顺络电子（002138） 22 7. 公司简介 7.1 公司股权结构 公司目前总股本 31433.2311 万股，其中流通股本 28092.3522 万股，公司实际控制 人为倪秉达先生，通过金倡投资公司持有公司 11715 万股，占 36.78%，是公司第一大 股东。 图 21 顺络电子股权结构 倪秉达 100% chinafirst holadings limited 99.99%,深圳市顺通电子科 技开发有限公司 10.29%,金倡投资有限公司 36.78%,其他股东 52.93%,顺络电子 资料来源：公司公告，海通证券研究所 7.2 公司主营产品 公司目前主要产品为片式电感，包括片式叠层电感与片式绕线电感，目前拥有叠层 点电感 300 亿只产能，位居全球第三，绕线电感产能达到 60 余亿只，目前逐步扩产绕 线电感产能为公司近期战略重点。 图 22 顺络电子主营产品业务结构 顺络电子主要产品,片式电感,ltcc 射频,emc 元件,片式电阻,电路保护,钽电容,元件,器件,片式叠层 电感,片式绕线 电感,片式压敏 电阻,片式热敏 电阻,资料来源：公司网站，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,、,上市公司深度报告顺络电子（002138） 23,2010 年，公司通过定向增发开始涉足 ltcc 领域的研发与销售，并通过“产学研”合 作共同研发迅速提升研发实力，目前公司 ltcc 元器件主要包括滤波器、天线、巴伦