资产证券化相关问题研究.doc

1目 录目 录前 言1第一部分 关于资产证券化的概述1一、资产证券化的概念、基本模式及运作程序1（一）资产证券化的概念1（二）资产证券化的基本模式2（三）资产证券化的运作程序3二、资产证券化产生的背景和理论基础3（一）资产证券化产生的背景3（二）资产证券化的理论基础4三、国内外资产证券化发展的现状4（一）国外发展的现状4（二）国内发展的现状5四、推行资产证券化的作用与意义6（一）推行资产证券化的作用6（二）推行资产证券化的战略意义7第二部分 资产证券化在我国的应用10一、推行资产证券化的中西方对比分析10（一）美国资产证券化的发展历程10（二）美国资产证券化的发展历程对中国的启示11二、我国实行资产证券化的可行性分析12（一）我国实行资产证券化的法律支持12（二）我国实行资产证券化的可行性分析14三、资产证券化融资分析16（一）资产证券化融资的特征16（二）资产证券化融资的成本分析19（三）资产证券化融资的风险分析21四、资产证券化的会计问题23（一）会计确认问题，即出售或融资的确定23（二）会计计量问题28（三）会计披露问题29（四）合并问题30第三部分 资产证券化在我国的发展前景34一、我国实行资产证券化的障碍与难点34二、解决对策及措施35（一）制度方面35（二）技术方面36（三）环境方面37（四）积极引导投资者，提高其素质38三、资产证券化在我国的发展前景38参考文献40后 记429第一部分 关于资产证券化的概述第一部分 关于资产证券化的概述笔者认为，在对资产证券化的应用进行分析之前，有必要对资产证券化进行细致的分析，对它的基本理论作深入的了解。一、资产证券化的概念、基本模式及运作程序（一）资产证券化的概念 资产证券化 资产证券化包括一级证券化和二级证券化。一级证券化是指在资本市场和货币市场上通过发行证券来融资；二级证券化是指在资本市场上所称的资产证券化。这里指的是二级证券化。是一种迅速发展的金融工具，它使得商业银行等金融机构增加了资产负债的流动性，并提供了新的资金来源，资产证券化有许多不同的形式和类型，其一般性定义为：资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具。在这里，开放的市场信誉（通过金融市场）取代了由银行或其他金融机构提供的封闭市场信誉。而按照美国证券交易委员会的定义则是：创立主要由一组不连续的应收款或其他资产组合产生的现金流支撑的证券，同时附加其他一些权利或资产来保证上述支撑或按时间向持券人分配收益。 资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融工具，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。一般来说，所谓资产证券化（Securitization），就是将原始权益人（卖方）不流通的存量或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程，进行资产转化的公司（银行与非银行公司）称为资产证券化的发起人（Originator）。发起人持有的各种流动性较差的金融资产，如住房抵押贷款、信用卡应收款等，分类整理为一批批资产组合，售给特定的交易机构（Special Purpose Vehicle ,简称SPV），即金融资产的买方（主要由投资银行承担），再由交易组织根据购买下的金融资产为担保发行的资产支撑证券（Asset-Backed Securities,简称ABS）以收回购买资金。受托人管理的存量资产所发生的现金流入用于支付投资者回报。而发起人则得到了用以进一步发展业务的资金。资产抵押证券是以现在和未来可预见现金流量支撑的固定回报的投资票据，而不是以发起人信用支撑的票据。其操作的基本思路可用下图表示：资本市场投资者或共享载体（买方）特设机构SPV发行人或中介机构原始权益人或发起人（卖方） 销售或转让 发行证券 支付价格 发行收入资产证券化的结构图（二）资产证券化的基本模式 资产证券化的形式虽然很多，但基本的组织结构只有三种，即过手证券、资产担保债券和转付证券。1、过手证券是资产证券化最典型、最普遍的形式。发起人把拟证券化的资产组合转让给一个特设机构（Special Purpose Vehicle，简称SPV），在英、美等国通常以让与人信托形式存在，过手证券有以下特征：（1）被证券化的金融资产所有权随证券的出售而转移，被证券化金融资产从发行人的资产负债表中移出； （2）投资者承担因被证券化的金融资产提前偿付而产生的再投资风险； （3）发行的债券不作为发行人的债务出现在其资产负债表中。 2、资产担保债券是资产证券化发展的雏形，它实际上是传统的有担保债务工具的一种延伸。资产担保债券具有以下特征： （1）被证券化的金融资产所有权仍属于发行人，被证券化金融资产留在发行人的资产负债表中； （2）投资者不承担因被证券化的金融资产提前偿付而产生的再投资风险； （3）发行的债券作为发行人的债务出现在其资产负债表中。 3、转付证券同时结合了过手证券和资产担保债券的特征。一方面，转付证券是发行机构的债券，购买者是发行机构的债权人，这和资产担保债券相同；另一方面，发行机构用于偿还转付证券本息的资金来源于相应抵押贷款组合所产生的现金流，这又与过手证券相同。转付证券和过手证券的主要区别在于：抵押贷款组合的所有权是否转移给投资者；与资产担保债券的主要区别在于两者偿还本息的资金来源不同。转付证券的结构形式已被广泛用于非抵押关系的资产上了，如汽车贷款、信用卡应收账款、无担保的消费者信贷等。（三）资产证券化的运作程序1、确定资产证券化目标，组成资产池 所谓资产池是指原始权益人对自己拥有的能够产生未来现金流的信贷资产进行清理、估算、考核后根据证券化目标确定的资产数的总计。；2、组建特设机构，实现真实出售 实现真实销售必须满足以下三个条件：a出让人必须放弃对未来经济利益的控制；b出让人必须有能力合理估计出在附有追索条款下，他应承担的义务；c除非附有追索权条款，否则受让人不能将资产退还给出让人。；3、完善交易结构，进行内部评级；4、信用增级；5、进行发行评级，安排证券销售；6、获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格；7、资产支撑债券发行完毕后到交易所挂牌上市；8、实施资产管理，建立投资者应收积累金；9、到期还本付息，对聘用机构付费。二、资产证券化产生的背景和理论基础 资产证券化概念是泛指的、动态的。其内涵和外延随着与之相关的理论和实践的发展而不断深化。因此，要正确把握和理解该要领的内涵和外延，必须从逻辑的角度和历史的角度对其进行考察。作为一种融资工具，资产证券化起源于20世纪70年代，当时主要用于住宅按揭，80年代在世界范围的资本市场广泛用于其他资产收益，如自来水、煤气、供热的应收款及公共交通、公路等应收款，还包括如房地产抵押贷款、汽车贷款、公用设施收入等。由于资产证券化所具有创新的融资结构和高效的载体，满足了各类资产、发起人和投资不断变化的需求，从而成为当今国际资本市场发展最快、最具活力的金融产品。（一）资产证券化产生的背景 资产证券化在美、英、法、日、德等西方发达国家得到广泛的应用，但是就证券化的广度和市场容量来说，则首推它的起源国美国。 资产证券化之所以在美国起源是和美国采取的金融政策密切相关的，美国历史上普遍认为分行式的银行不利于竞争，许多州都限制分行的发展，单一银行组织占美国12000多家银行的一半，众多的小银行在经营中经常面临着客户要求贷款数额大于其信贷额度的要求，为了不因拒绝提供贷款要求而失去客户，小银行常常通过向大银行出售其贷款以维持与关键客户的关系。随着贷款出售这一做法的发展，以获得更多的利润和优化资产结构及投资技巧逐渐演变成为主要目的。尽管被出售的贷款还不能被称为证券，但它却为证券化的产生埋下了伏笔。 证券化这一技术产生的第二背景恐怕就是银行本身所面临的日益严峻的外部生存环境的压力所致。由于银行业的革命，使得竞争日趋激烈，银行的融资成本上升，存贷利差收入下降，利润也随之下降，而另一方面银行的利率风险和破产风险却在不断上升，到了70年代初期，美国的整个储蓄机构已面临着严重的生存危机，此时抵押市场的出现和发展成为储蓄机构走出困境的转折点，它们将低收益的固定利润经过技术处理，再通过证券市场出售给投资者的行为极大地促进了美国抵押证券市场的发展。（二）资产证券化的理论基础 对于单个贷款，其现金流是不确定的，极端的情况如完全按时的偿还，完全的提前偿还甚至无任何现金流动的发生等都是可能的。对于一组贷款而言，尽管整个组合在很大程度上依赖于组合中每一贷款现金流的特性，但由于大数定律的作用，整个组合的现金流却呈现出一定的规律性。因此，尽管预测单个贷款的可能结果是不现实的，但人们却可基于历史数据对整个组合的现金流的平均数有一个可信的估计。 资产证券化是指将已经存在的信贷资产集中起来，进行结构性重组，并重新分割为证券转售给市场上的投资者，而该信贷资产在原持有者的资产负债表上可以消失也可不消失。由此可进一步对资产证券化进行本质上的解释，即它是将贷款或应收账款转换为可转让工具的过程，如将批量贷款进行证券化销售，或者将小额、非市场化且信用质量相异的资产重新包装为新的流动性债务证券。资产证券化的核心在于对贷款中风险与收益要素的分离与重组，使其定价和重新配置更为有效，从而使各参与方均受益。三、国内外资产证券化发展的现状（一）国外发展的现状 资产证券化最早出现于20世纪70年代的美国住房抵押贷款市场。而承担美国大部分住宅抵押贷款业务的金融储蓄机构，主要是储贷协会和储蓄银行。当时美国推行高利率政策，储贷协会和储蓄银行等金融机构受存款利率上限的制约，其储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，从而使其竞争实力下降，经营状况恶化。为了摆脱这一困难局面，从事存贷款的金融机构不得不进行创新，寻找一种成本低且较稳定的资金来源。1970年，政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，从此开全球资产证券化之先河。 这一时期的资产证券化有两个特点：一是可被证券化的资产只限于居民住宅抵押贷款，而其他形式资产的证券化还没有发展起来。二是这种金融创新技术只限于美国境内。19851991是资产证券化技术快速发展和广泛应用的时期，在此时期，资产证券化除了在居民住宅抵押贷款领域里继续扩大其规模以外，还向其他各类金融资产领域发展，如信用卡贷款、租赁融资、汽车贷款等各方面都继续尝试这种技术的应用。到现在，资产证券化市场己经成为美国仅次于联邦政府债券的第二大市场。而且，这一融资工具在欧洲市场上也获得迅速发展，技术更加细化，形式更加多样化，并在90年代开始进入亚洲市场。 从国外的实践可以看出，资产证券化经历了一个逐步发展创新的历程。资产证券化地域从美国扩展到美国以外的其他国家和地区，资产证券化的对象从住房抵押贷款扩展到非抵押债权资产。（二）国内发展的现状 目前为止，我国己经进行过一些资产证券化方面的实践。这些实践主要有：海南三亚地产投资、珠海高速公路证券化、中远应收款证券化和中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司应收款证券化。1、海南三亚地产投资。1992年，海南三亚开发建设总公司曾经通过发行地产投资债券的形式融资开发三亚的丹州小区，可以将其看作是我国资产证券化实践方面的一个早期案例。这次资产证券化给我们的启示是：可以从不动产证券化的角度来推动实物资产的证券化，而且也完全可以由国内的有关机构在国内市场进行运作。2、珠海高速公路证券化。1996年8月，珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海高速公路有限公司，并成功发行了资产担保债券。该债券的国内策划人为中国国际金融公司，承销商为世界知名投资银行摩根斯坦利公司。珠海高速公路有限公司以当地机动车的管理费及外地过往机动车所缴纳的过路费作为担保，发行了总额为2亿美元的债券，所发行的债券通过内部信用增级的方法，将其分为两部分：其中一部分为年利率为 9.125%的 10年期优先级债券，发行量为 8500万美元；另一部分为年利率为11.5%的12年期的次级债券，发行量为 11500万美元。该债券发行收益被用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，资金的筹集成本低于当时的商业银行贷款的成本。这次交易的特点是：国内资产境外证券化。也就是说，证券化的基础资产是位于国内的基础设施的收费，所有的证券化操作都是在境外通过富有证券化操作经验的著名投资银行来进行的。 3、中远应收款证券化。1997年，中国远洋运输总公司（COSCO）通过私募形式在美国发行了总额为3亿美元的以其北美航运应收款为支撑的浮动利率票据。这次交易的启示在于：虽然COSCO是一家中资公司，但它所用来进行证券化的基础资产却是美元形式的应收款，可视为有中国概念的境外资产，其运作方式也是完全在境外操作的。4、中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司应收款证券化。2000年中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8000万美元的应收账款证券化项目协议，项目期限为3年，在3年内，凡是中集集团发生的应收账款都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责，而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。此举为中集集团的发展提供了大量低成本的资金。此次将中集集团优质的应收账款出售给荷兰银行是在国家外汇管理局的大力支持下顺利完成的，出售的应收账款均来自中集的客户国际知名的船运公司和租赁公司。因此此次发行的商业票据信用度很高，应收账款资产评级获得了穆迪、斯坦普尔在国际短期资金市场上的最高评级。四、推行资产证券化的作用与意义（一）推行资产证券化的作用推行资产证券化，对我国资本市场的发展具有积极的推动作用，能够缓解我国经济建设资金紧张状况，开辟中国的基础设施、基本工业建设和技术项目进入国际资本市场的新渠道。 1、通过资产证券化交易可以显著地改善中国企业，特别是大中型企业的财务状况。这是因为：第一，资产证券化能够将流动性低的资产转变为流动性高的现金；第二，证券化交易将未来预期的资产收益转变为当前的现金收入；第三，证券化交易可以通过资产负债表表外融资，改善企业的资产负债结构；第四，证券化交易可将现金用于企业当前经营和长期发展，使企业获得更高的经济效益。 2、资产证券化为中国改善和转变利用外资的方式提供了新的思路。传统的引进外资方式主要是吸引外商直接投资和对外借款两大类。其中，外商直接投资在一定程度上影响了我国民族工业的发展，威胁到我国民族工业的安全，甚至由于不注意控制企业自主权而使外商在某些行业出现垄断趋势；对外借款又必须以国家主权信用和借款人信用做担保，而中国企业由于信用级别较低，不易直接进入国际资本市场，国家主权信用担保则使国家承担无限责任，加重国家外债负担。资产证券化利用资本市场、破产隔离和信用增级等措施，可以很好地解决中国在引进外资方面存在的问题。资产证券化还有利于在保护国家利益的同时，促进中国企业、特别是大型企业集团直接参与国际资本市场活动，逐步确立中国企业在国际金融和资本市场中与经济实力相适应的地位。 3、资产证券化将加快中国资本市场国际化的步伐。证券化是国际资本市场上最重要的最具有活力的组成部分，它己经在很大程度上改变了传统融资概念和方式，提高了资本市场在直接融资中的作用。因此，资产证券化在中国的应用将有利于促进中国金融体制改革，加快中国金融市场，特别是资本市场的国际化和现代化的步伐。推行资产证券化对中国的作用如此之大，那么对已逐步进入经济全球一体化的中国来说，也具有十分重要的战略意义。（二）推行资产证券化的战略意义资产证券化所具有的独特功能，使其在国际市场中显示出巨大的发展优势。那么其对我国的战略意义又如何呢？ 1、资产证券化有利于深化我国的投资体制改革。我国投资的主动权一直集中在政府手里，投资靠政府财政支出和银行带有计划色彩的配套资金，融资靠银行吸收存款和财政税收，投资主体单一，融资渠道狭窄。这种主要通过政府手段来完成投资，而把资源配置最有效率的市场手段搁置一边的体制必将导致投资的持续力不足，制约经济的发展，并大大影响资金的使用效率。通过资产证券化在社会上筹集发展基础设施的巨额资金，可改变以往投资主体单一，融资渠道狭窄造成的基础设施发展相对滞后的不利局面。所以，我国逐步推行资产证券化，可更好地发挥资本市场应有的筹资和资源配置功能，深化我国的投资体制改革，拓宽融资渠道，从而有利于促进我国国民经济的持续稳定发展。2、资产证券化有利于增加消费热点，扩大有效需求，促进经济增长。我国经济目前正处于有效需求不足状态，随着人民生活水平的提高，应培育出新的消费增长点。新的消费热点将产生在一些高档次，大的金融耐用消费品上。住宅最有可能成为新的消费增长点，但这需要金融体制的配合。资产证券化在美国的诞生和发展历程可以证明它的引进对于我国商业银行和房地产金融体制改革的必要性和可行性。我们着手资产证券化的推行，有助于增强商业银行大力开展消费信贷业务，扩大信用消费的能力，有利于新的消费增长点的早日形成。3、资产证券化有利于盘活不良资产，改善商业银行的经营状况。中国人民商业银行法规定商业银行资本充足率不得低于 8%，但是目前我国四大国有商业银行的资本充足率未能达到这一标准。为了提高资本充足率，一般可以采取两种办法：一种是增加商业银行的自有资本，即“分子政策”；另一种是减少银行的风险资产额，即“分母政策”。依据我国的国情，由国家向国有银行大规模注入资本金或靠自我积累来大幅度增加资本金的可能性都很小，因而依靠“分子政策”提高资本充足率的难度较大。相比较而言，“分母政策”也许更适合于现实的情况。而资产证券化的推行正是为国有商业银行提供了一条减少风险资产额的有效途径。银行将部分贷款资产转移到资产负债表外进行证券化，既可以减少风险资产额，又可以盘活不良贷款。因此，通过资产证券化，银行一方面能够提高资本充足率，另一方面还可以盘活不良资产，大大改善商业银行的经营状况。4、资产证券化有利于调整经济结构，促进产业整合升级。由于种种原因，尤其是长期的重复建设导致我国经济结构失衡，致使我国国民经济再上新台阶缺乏足够的冲力，因此我国必须进行一次比较全面的经济结构调整和产业结构整合、优化、升级，方能保障经济持续高速增长。但经济结构调整不能一蹴而就，需要方方面面的配合，资金筹集便是重中之重。通过资产证券化，可以为国家大型基础设施项目融通急需资金，促进房地产、汽车等行业的繁荣，支持高新技术产业的发展，使我国经济结构朝着有序化、高级化方向发展，为新一轮经济增长打下坚实的基础。总之，推行资产证券化对中国的长远发展具有重大的战略意义，通过资产证券化，可更好地实现金融业和住宅产业及基础设施业的融合，国内资本市场与国际资本市场的连通，以及微观主体资产负债管理、中观产业资金汇集、宏观金融制度效率运作三者和谐统一，这将直接推动我国国内金融体制改革的深化。33第二部分 资产证券化在我国的应用第二部分 资产证券化在我国的应用下面我们通过中西方对比分析探讨资产证券化在我国运行的可行性、它作为融资工具的成本与风险及其引发会计问题的解决方案。一、推行资产证券化的中西方对比分析 美国是最先进行资产证券化也是资产证券化最发达的国家，我们不妨以美国作为比较对象加以分析。（一）美国资产证券化的发展历程1、19701984是资产证券化技术初步兴起和繁荣的时期 资产证券化最初出现在20世纪70年代的美国抵押贷款市场。在这个时期，资产证券化有两个特点：一是可被证券化的资产只限于居民住宅抵押贷款，其它形式资产的证券化还没有被发展起来。二是这种金融创新技术还只限于美国境内，国际金融界还没有予以足够的重视。但是这种技术在美国发展得非常快，大量的住宅抵押贷款都纷纷采用了这种能分散金融机构等债权人风险的技术，并取得了良好的效果。 2、19851991是资产证券化技术快速发展和广泛应用的时期 在此时期，资产证券化除了在居民住宅抵押贷款领域里继续扩大其规模以外，还向其他各类金融资产领域发展，例如：信用卡贷款、租赁融资、汽车贷款等方面都相继尝试这种技术的应用，资产证券化应用的领域越来越广。 3、资产证券化在美国发展的新态势 近几年，资产证券化在美国又有了新的发展，无论在发展规模和应用领域的扩大方面，还是在操作技术和运作模式的成熟和完善方面都有了一系列长足的进步。具体来说有以下几个特点：第一，资产证券化市场规模显著扩大，被证券化的资产结构发生了显著的变化；第二，资产证券化应用的领域越来越广。第三，证券化的技术更加细化，形式更趋多样化；第四，美国的资产支持证券市场形成了一套比较规范成熟完善的操作体系，体现在它的参与主体、操作技术和运作模式、中介机构、法律财税等各个方面上；第五，借助于资产证券化，一些被资产证券化的融资业务实现了良性循环。（二）美国资产证券化的发展历程对中国的启示1、资产证券化具有其内在的优点，有利于中国投融资体系的制度创新。美国的资产证券化在短短的30年里发展如此之快，既与美国的金融环境有关，也与它自身所具有的优点是分不开的。从美国的金融环境来看，资产证券化的出现来自于处于困境的金融机构在生存压力之下的创新，在这之后，完善而宽松的法律会计税务制度，成熟发达的资本市场，丰富的资本运作经验，众多的机构投资者等这些外在的客观条件使得资产证券化迅速发展起来。从内在的本质来说，正是资产证券化本身所具有的优点适应了资本市场提高投融资效率的要求。它具有以下优点：第一，对融资者来说，通过部分资产的证券化，可将未来的现金流量提前兑现，提高了资金的周转效率或提前获得了开发资金，提高了资产的流动性和资本充足率，同时分散了风险并具有信用增级功能。第二，对一些中介机构来说，拓展了金融服务的业务，可以获得更多的服务费。第三，对投资者来说，具有更多种类的收益高、安全性好的投资工具可供选择。 再来看中国的投融资体系的改革历程：首先，从计划体制下的财政拨款到“拨改贷”，即主要依靠银行贷款，以银行贷款作为唯一的融资渠道；接着是进行了商业银行改革，采用计划和市场相结合的投资方法；目前是比较重视发展资本市场，强调通过银行系统和资本市场两个渠道来融资。而以后随着市场经济的发展，可以预测到资本市场在资金融通体系中越来越起着核心作用，所以资本市场的进一步完善和发展是目前投融资体系中的焦点问题。而资产证券化是对资本市场的深化，是中国金融业未来的发展方向。就中国目前的经济现状来说，一方面，银行系统和工商企业等单位面临着盘活不良资产，筹措发展资金的急切需求，资本市场也需进一步深化和发展，这给资产证券化的发展提供了一个良好的契机；另一方面，资产证券化以其自身突出的优点和应用的广泛性反过来又为上述的改革问题提供了一个全新思维的解决方式，具有重大的参考意义。 2、资产证券化有广泛的应用范围，中国的各类融资主体应考虑利用这种方式来拓宽自己的融资渠道。例如，商业银行的低流动性资产、国有企业的不良资产、住房抵押市场、各种消费抵押市场、工商企业的应收账款、市政设施、项目融资等等。首先中国的商业银行由于历史上特定时期的政策以及经营不善等原因，积累了大量的不良贷款，为了防范由此带来的金融风险，可借助于资产证券化来盘活银行的这部分不良资产，这在美国和日本都有成功的先例。在工商企业中，可借助于资产证券化来盘活低流动性的资产，加快应收账款的回收，筹集资金进行技术改造和项目开发等。特别是外贸出口型企业，由于不涉及到外汇管制的问题，可考虑利用未来的外汇收入到国际金融市场上去融资。在消费抵押贷款市场上，可借助于资产证券化来实现一些被资产证券化的融资业务的良性循环，扩大信贷规模，提高资金流动效率，发展中国的消费信贷市场，造就新的消费热点，如房地产，高档耐用消费品等，扩大国内的有效需求，拉动国民经济的增长。 3、资产证券化对金融技术要求较高，我们应引进学习外国的先进技术。资产证券化是一项尖端的金融工程，对技术和人才的要求较高。美国的资产证券化之所以得到迅猛发展，和它的金融技术的成熟运用密不可分。技术的成熟可使资产证券化的各个运作环节规范完善，使得资产的售出和转让，资产池的组合搭配，证券产品的设计，证券的发行，被证券化资产的售后服务等各方面均符合法律会计税务的要求，符合各个主体的利益要求。香港在资产证券化发展初期曾经遭受挫折，就是由于资产池的组合和产品设计的技术不成熟，不能满足投资者的投资偏好，所以遭到市场的冷遇，这从反面说明了金融技术成熟的重要性。中国的资本市场发展历史短，这方面的人才欠缺，资本运作的技术经验还远远比不上国际市场。另一方面，我们发展资本市场又要立足于高起点，以便尽快接近世界先进水平。有鉴于此，我们应善于学习利用国外的先进经验。在资产证券化发展初期，我们应适当引进外资投资银行，担保公司并与之合作发展中国的资产证券化市场，这样一方面有专家的引导，操作中的失误风险较小；另一方面，可以在合作的过程中来学习培养自己的技术和经验。二、我国实行资产证券化的可行性分析（一）我国实行资产证券化的法律支持 改革开放十几年来，我国经济、金融、投资的法律环境不断得到改善。担保法、保险法、信托法、证券法、招标投标法、物权法等法律相继出台或即将出台为资产证券化的开展构筑了必要的法律框架。尤其是于2001年10月1日实施的信托法。证券化资产的“破产隔离 是指原始权益人破产清算时，证券化资产的权益不作为清算财产，证券化所产生的收入现金仍按交易契约规定支付给投资者，达到保护投资者利益的目的。”是资产证券化融资结构的核心，它确保在发起人破产时，证券化资产不被作为发起人的破产资产而遭受清算，从而达到保护投资者的目的。在信托法未颁布之前，在我国现行法律框架下难以有效实现证券化资产的破产隔离成为我国发展资产证券化的主要制度“瓶颈 见胡旭阳：我国开展资产证券化的制度“瓶颈”，投资研究，2000（11）。”，而信托法的颁布实施将为我国开展资产证券化扫除法律和税收方面的制度障碍。 破产隔离要求在证券化融资中必须要排除包括发起人在内的各参与人破产对证券化资产的影响，使发起人破产时，特设载体所持有的证券化资产不作为发起人的破产清算财产。在设立特设载体时，发起人向特设载体转让证券化资产必须符合：第一，发起人以“真实销售”向特设载体转让资产；第二，避免特设载体运作中与发起人的“实质合并”；第三，避免特设载体自身的破产。以上条件涉及到众多的法律问题。而以信托的独特法律制度安排可以避免“真实销售”和“实质合并”所带来的复杂法律问题，通过信托法赋予信托财产的独立性来实现证券化资产的破产隔离要求。信托法赋予信托资产的独立性意味着信托资产是既不属于委托人、也不属于受托人的财产，因而在委托人、受托人破产时，信托财产不被作为委托人或受托人的破产资产而遭受清算。因此，利用信托财产独立性这个特征，以信托作为资产证券化的特设载体实现证券化过程中的破产隔离。发起人作为信托的委托人，以证券化资产为信托资产，以受托人作为证券化资产的服务商和管理人，发起人为受益人，设立证券化信托。发起人在获得信托的受益凭证后，向投资者销售证券化信托的受益凭证，完成证券化资产融资。证券化信托成立后，证券化资产成为信托资产，因而在法律上信托资产独立于作为委托人的发起人，信托资产并不作为发起人的破产财产遭受清算，从而在法律上实现了证券化资产与发起人的破产隔离。另外，信托资产的独立性是实现证券化资产破产隔离的必要条件，而非充分条件，若不能满足信托成立的其他条件将可能使信托财产丧失独立性，因而在以信托形式构建特设载体时必须考虑。 第一，信托法规定，设立信托前委托人的债权人已对该信托财产享有优先受偿的权利，那么债权人可以对该财产强制执行。因而在资产证券化时必须对证券化资产是否具有优先求偿权倩况进行了解，否则将会影响信托财产的独立性，无法保证证券化资产的“破产隔离”；第二，受托人处理信托事务所产生债务，债权人要求清偿该债务的，可以对信托财产进行强制执行。因而在设立证券化信托时，必须对受托人管理和处分信托财产的行为进行必要限制，防止因受托人处分和管理信托财产形成债务导致债权人对信托财产的强制执行，从而破坏信托财产的独立性和证券化的破产隔离。第三，信托法第十条规定，设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定需要办理登记手续的，应当依法办理信托登记。如果没有办理登记手续，那么信托不具备法律效力。这要求对于诸如具有抵押品的债权证券化（如住房抵押贷款），在设立信托时必须对附属担保品进行登记，以确保信托财产的合法性和独立性。只有在设立信托过程中注意排除上述可能使信托财产丧失独立性的影响因素，才能使信托财产具有完全的独立性，从而保证以证券化信托方式实现证券化资产的破产隔离具有完全的法律效力。 （二）我国实行资产证券化的可行性分析 要在我国推行资产证券化，必须以资产证券化运行的宏观环境和微观基础，以及市场的需求状况为依据。在当前，经济体制改革到了“关键时刻”，市场经济蓬勃发展，我国已初步具备了实行资产证券化的条件，主要表现在如下几方面： 1、宏观环境与市场体制已经逐步完善 我国的社会主义市场经济体制在不断健全的同时，相应的配套设施也正在建立。从整个市场角度来看，全国逐渐形成以资本为纽带的全面、完备的市场，资本的流动性已经得到了极大的提高，国民经济的市场化和金融深化有了一定的基础。从市场的监管体制来看，中国人民银行、中国证监会和中国保监会在监督、管理国内金融保险等市场的能力和力度上都有长足的进步，对于金融创新和衍生金融工具市场具备了监管能力。这对于资产证券化的健康运行是极其重要的。2、微观基础和市场动力已经具备随着现代企业制度的不断深化，银行体制改革的进一步深入，我国的商业银行将以商业银行法为依据，以自身经营利益为目标，通过各种途径来改善自身的经营条件，提高自身的经营能力，逐步成为独立自立、自负盈亏的经济实体。因此，商业银行对于消除不良贷款和盘活存量资产有着较强的欲望和动力。国有企业在实现了“产权明晰、政企分开、权责明确、管理科学”的现代企业制度后，也对这个制度的深刻含义有了较深的认识。我国的国有企业也逐步提高了对风险、融资以及市场竞争的认识，作为资产证券化的潜在发起人，我国的商业银行、国有企业等经济实体的独立经营为资产证券化的推行打下了微观基础。3、资产证券化需求资金比较充足国内资产证券化的需求来自两类投资者：个人投资者和居民投资者。我国国内居民的高额储蓄资金在提供需求资金来源上将起到重要作用，据统计，到2002年底，我国居民的金融资产金额已达到72110亿元人民币，其中储蓄余额为54260亿元，手持现金余额为9006亿元，用于金融及投资资产达到7604亿元，而现在直接投资在证券市场的资金中，上海证券交易所2002年底的投资者持股市值总额为2848.20亿元，深圳证券交易的与此相近，由此可见，我国居民投资潜力很大。无论资产证券化以何形式进行，最终都能在居民的金融资产中找到支持。当然，如果允许一些机构投资者，如保险基金、养老退休基金等进入，将会更有力地增加资产证券化的资金来源，为其推行提供强有力的支持。从资产证券化本身性质来看，证券级别的层次性和程序性将适应各类投资者的需求，而其独立安全的收益，高度的流动性，都将吸引投资者，在我国当前居民以银行存款作为主要投资渠道的情况下，资产证券化的高信用，稳定收益将能够为投资者提供更为广阔的投资空间，同时也能缓解高额储蓄的负面影响。4、资产质量和规模有一定基础资产证券化需要有大规模稳定现金流的资产，而且还必须兼有低坏帐率和高度分散性。在国外的经验中，这些资产主要有信贷资产（房地产、消费等）以及应收款项（收费、出口款等），而相比之下，我国虽然还有许多资产尚未形成规模，但在市场经济的发展过程中，已经具备了推行资产证券化的资产基础，主要是商业银行的信贷资产、基础设施的收费资产以及对外出口公司的海外应收账款资产。这些资产，首先都是有较大规模。信贷资产中，仅以中国建设银行上海分行为例，到2002年住房抵押贷款发放额为100亿元，以如此趋势，上海的住房抵押贷款将很快超过贷款总量的30%。基础设施的收费资产随着我国基础设施各项规模的不断扩大，有关高速公路路桥的收费规模也将扩大，而珠海的高速公路公司的收费资产就成功地引进了我国第一笔资产证券化的收入，我国近年来的对外贸易规模不断扩大，出口总额居世界前十位，海外应收款项的规模也是很可观的。其次，在大规模的基础上，这些资产现金流的稳定性在一定程度上是合格的；住房抵押贷款的债务人是居民，其还贷计划应是稳定的；基础设施的现金流则更为稳定；出口应收款项的债务人一般为欧美的大公司，其还款稳定性也毋庸置疑。可见这些资产的质量和规模都有利于在我国推行资产证券化。 5、我国金融市场国际化趋势目前在我国，无论是政府还是商界与学界，都已充分认识到金融市场国际化的重要性，也正在逐步开放金融市场，这为我国推行资产证券化提供了积极的制度支持。其次，国外投资者对国内市场的需求以及国外资本市场的开放性也使得我国推行资产证券化有较为广阔的途径和市场。另外，以资产证券化作为开放我国金融市场的突破口是一个较好的过度办法。向国外市场发行资产证券，既可以解决国内需求方面的结构问题（基金等暂时不能入市），又可以向国外投资者提供了解中国的机会。 6、我国已有成功的资产证券化经验 1992年海南三亚开发总公司曾发行地产投资券 见“第一部分：三”；1996年珠海高速公司（注册于开曼群岛）以珠海市的机动车缴纳的管理费和外埠机动车缴纳的过路费为抵押发行了2亿美元的收入债券、且其信用级别高于珠海市政府的信用级别，这些程序及操作已是规范且完善的资产证券化，而与此同时，国内的地方政府及银行也正在启动资产证券化，如重庆市政府在1997年与亚洲担保公司及豪升ABS（中国）有限公司签订了资产证券化合作协议，中国四大专有银行1999年成立资产管理公司，都将积极推动资产证券化的进程。三、资产证券化融资分析（一）资产证券化融资的特征 资产证券交易主要以发行债券或收益凭证的形式进行。这种融资方式的最大特点是进行表外融资，它的主要优点是解决了一些耗用巨额资金建设的项目，诸如高速公路、铁路等基础设施的资金筹集问题，这种融资手段在结构上有两个特点：第一，使担保资产的信用和风险独立于发行人，必须设立独立法人实体，将资产出售给该法人实体；第二，为吸引投资者、降低筹资成本，必须对债券做出信用提高安排，这种信用提高可由发行人也可由独立第三方提供。1、资产证券化是一种融资方式的创新 资产证券化作为重要的金融创新工具，它给资本市场带来的重大变化是融资方式的创新。第一，资产证券化是一种结构融资方式资产证券化的核心是设计出一种严谨有效的交易结构，这一交易结构在资产证券化过程中起着重要的作用，原始权益人资产向特设机构转移，形成了一个破产隔离实体，把资产池中的资产的偿付能力与原始权益人的资信能力分割开，能够真正保证破产隔离的实现，这一融资方式的优势在于：它不仅能够确保融资活动充分享受政府提供的税收优惠，而且运用严谨的交易结构和信用提高手段改善证券的发行条件，吸引投资者，正是由于这一融资方式的优势，从而使资产证券化成为发达资本市场上的重要结构融资方式。 第二，资产证券化是一种非负债型融资方式 根据1997年生效的美国财务会计准则第125号转让和经营金融资产及债务清理的会计处理规定，鉴于被证券化了的资产已经以真实出售的方式过户给了特设机构，原始权益人已经放弃了对这些资产的控制权，允许原始权益人将证券化资产从其资产负债表上剔除并确认收益和损失，这就是说，以资产证券化方式融资不会增加融资方的负债，从而资产证券化成为一种非负债型融资。2、资产证券化的基本特征资产证券化作为一种新的融资方式与传统融资方式相比，具有鲜明的特点，主要表现在： 第一，资产证券化通常是将多个原始权益人的资产集中成一个资产池，通过结构性重组并进行证券化实现资产的流动性和可转让性，从而继续为该资产服务，其地位和隶属关系没有变化。 第二，资产证券化后被证券化的资产在资产负债表上消失，资产负债表中的资产组合后成为市场化投资产品，有关资产成为所发生的资产支撑证券的抵押品，原始权益人的资产负债率得到了改善，使风险更小，成本进一步降低。 第三，资产证券化是出售资产的预期收入，并不构成负债，出售主体获得了所需的融资而并未增加负债率。 第四，投资者的风险取决于可预期的现金流入，而并不是金融机构自身的资产状况和评价的等级，由于信用评级机构的介入，投资者的预期收益得到了相应的信用保证。 第五，资产证券化获得了资本，但又不是收购股权，不改变原有股东结构。 第六，资产证券化应用范围广，凡有可预见收入支撑和持续现金流量的资产经过适当的结构重组都可进行证券化。3、资产证券化与其他融资方式的区别资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资不同的新型融资方式，传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础，企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券形式，但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中某一部分资产，证券权益的偿还不是以公司产权为基础，而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付，证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量，即资产债务人偿还的债务到期本金与利息。如果担保资产违约拒付，资产证券的清偿也仅限于被证券化的资产的数额，而金融资产的发起人或购买人（如投资银行）无超过该资产限额的清偿义务，通过资产证券化，发起人持有的金融资产转化为证券在市场上交易，实际上是发起人最初贷出去的款项在市场上交易，这样就把原来由发起人独家承担的借贷风险分散给多家投资者承担，很好地起到了减少借贷风险的作用，因此，资产证券化的主要功用还不单纯是为了融资，它是一种有别于产权融资的资产融资与分散借贷的双重信用工具。 与普通的抵押贷款不同，资产证券化实现了证券本身的信用和融资者的信用等级相分离。即使在发行资产证券时，由于法律、税收等方面的原因，被证券化的金融资产可以被当作是出售或债务抵押，融资者也必须能够确保在其破产后，破产法院能够认定被证券化资产与融资者其他资产的分离性，以保证资产证券的投资者相对其他一般债权人的优先权益。因此，无论资产证券化中被证券化的资产是否仍保留在融资人的资产负债表中，资产证券的信用等级仅取决于明确指定的金融资产和信用担保的风险程度，而与融资者自身的信用无关，这样就实现了信用隔离，发行的资产证券的信用等级可以低于或高于被证券化资产原所有人的信用等级。与项目融资不同，证券化是不以所要建设的项目在未来产生的现金流为抵押融资，而是以已有的能够产生稳定现金流的各种收益权为抵押融资。 综上所述，证券化融资和其他证券融资方式的最大区别在于：首先，它是一种资产融资而非产权融资，其信用基础是一组特定的资产（抵押类或非抵押类），而非发行人的整个资产，贷款、企业债券、股票等融资方式都是以发行人的全部资产和信用为支撑。因此，资产证券的持有人对发行人只有有限的追索权甚至没有追索权。其次，由于资产证券化一般都需要实现对拟证券化资产实行集合和打包，并辅之以信用提高安排，故这种多为利率固定、流动性强的高级别债务，其票面利率水平也较低，低于一般的债券利率甚至低于优惠利率。当然，为满足高等级债券的要求，资产担保证券一般都要做出相应安排，如成立特设机构（SPV）、引入担保公司等等。（二）资产证券化融资的成本分析 融资成本包括两部分一是资金筹集成本，另一是资金使用成本。资金筹集成本是企业在筹措资金的过程中所花费的各项开支，因而通常将其作为所筹资金的一项扣除；资金使用成本是资金使用人支付给资金所有者的资金使用报酬，具有经常性、长期性支付的特征。实务中通常用资金使用成本与所筹资金额的比值来表示资金成本的大小，即： 式中：Kr代表资金成本，D代表资金使用成本，K代表所筹的资金数，F代表资金筹集成本。 要了解通过资产证券化融资的资金成本我们只能从分析与存量资产相关的现金流量入手。进行资产证券化融资的企业发生如下相关的现金流量： 1、资金筹集收入 （1）销售收入“K”：企业销售存量资产给SPV所获取的现金，它属于一次性的现金流入。 （2）利差账户收入“G”：存量资产信用评级往往高于企业自身评级，从而使ABS能够以较低的成本（利率）发行。当ABS最终到期时，利差账户会由于较高的存量资产利率和较低的ABS利率产生一个账户余额，该余额到证券到期时才最终归属企业，因而构成了企业的一笔一次性收入，考虑到时间价值关系，该收入应贴现到销售日。 2、资金筹集成本 （1）可行性研究费“R”：在进行资产剥离中要聘请SPV专家进行可行性研究以确定：企业对该资产具有完全的所有权；资产具有稳定的现金流量；资产证券化给双方（发起人和SPV）带来的税收后果。该交易不违反现行法律；企业有能力分离存量资产现金流量和企业其他资产现金流量；在先行评级标准下该存量资产可获较高级别。这笔一次性支出费应从销售收入中扣减。（2）销售收入折扣费“D”：SPV购买企业存量资产，其购买价必然要低于资产账面价值，这是由于：SPV要承担相应的风险和原始债务人的违约成本、SPV需要支付资产评级费及第三方信用提高费、SPV要支付ABS的发行费。这笔一次性支出费用也应从销售收入中冲减。（3）购买从属权费“W”：如果采用购买从属权费方式，这就等于企业一次性向 SPV提供了一笔保证金，以防止可能