金融创新的种类、影响和理论.ppt

第6章 金融创新的种类、影响和理论 所谓创新，是指开辟一个新的市场，运用 新的生产要素、采取新的生产方式等。 金融创新就是改变现有的金融体制和增添 新的金融工具，以获取现有的金融体制和 金融工具所无法取得的潜在的利润。它是 一个为盈利动机推动，缓慢进行且持续不 断的发展过程。 在发展中国家致力于金融深化、促进经济增 长的同时，西方发达国家的金融界也经历了 一次革新浪潮，即所谓的“金融创新”。 创新过程从20世纪60年代后期开始，至70年 代各项创新活动日益活跃，到80年代已形成 全球性大趋势。 创新内容：突破了金融界多年来传统的经营 局面，在金融工具、金融方式、金融技术、 金融机构和金融市场等方面都进行了明显的 变革。 6.1 金融创新的背景 金融创新是个历史范畴，其背景主要有两部分： 一是国际背景，主要有： 第二次世界大战后国际资本流动。 欧洲货币市场的建立和发展。 70年代世界“石油危机”以及“石油美元”的回流 。 80年代国际债务危机的爆发和影响。 二是国内背景。主要是管制与反管制、防范金融风险， 二者交织一起，难以严格区分。 6.2 金融创新的动因 第一，国际金融业的飞速发展和日益激烈的竞争。 首先，发展动力来自于生产和资本的国际化。跨国 公司全球性扩张，客观上要求金融业也实现国际化 和现代化，从而在更广泛的范围内满足跨国生产和 销售对金融服务的要求； 其次，西方发达国家的生产资本不断集中，促进了 银行资本也趋向集中和垄断，一些国际性大银行面 对竞争，主观上也需要进一步扩展业务范围，获取 超额利润。 第二，经济环境中的风险性增大，尤其是通货膨胀 率和市场利率变化莫测。 利率反映了人们对通胀的主观预期和当期投资的未 来收益，当通胀率上升时，利率自然会随之升高。 短期利率上升造成对长期证券和不动产投资收益率 下降，剧烈的利率波动会导致一些巨额投资的溢价 或资本损失，增大了投资的不稳定性。 为避免通胀率和利率变动对投资收益和债务负担的 影响，降低经济波动带来的风险，金融机构就创造 出一些新的债权债务工具，如可变利率存单和可变 利率贷款；还开发出远期交易和期权交易等套期保 值方式。 第三，技术进步，尤其是电子技术的飞速发展为金融业发展 铺平了道路。 20世纪50年代始，计算机被引进银行业，最初应用于工资、 账目方面的大量数据成批处理，但自70年代以来，逐渐用于 银行内部的各种复杂的资金清算和划拨。一国之内甚至国际 间银行业务日益纳入自动化处理系统之下。1973年成立的“ 全球银行间金融电讯协会”（SWIFT），目前已扩展为一个 拥有50多个国家、1000多家银行的巨大国际间电讯联网系 统。它将美国36家最大的银行与15个国家的300多家大银行 用电脑和现代光电通讯设备连成一体，专门处理美国、加拿 大和欧洲跨国银行间的汇兑和结算业务，每天调动的电讯高 达6万件以上。 银行零售服务和批发服务的电子化趋势。前者包括代理收付 、存取款和转帐服务等，后者包括通过电子计算机建立起巨 大的信息库和信息处理系统，为大公司、大企业提供资信报 道、行情预测分析以及咨询服务。 第四，金融管理环境的变化。 大危机后，金融管制加强，束缚了银行手脚，造成 资金限制和利润损失。 如，美联储“Q项条例”（REGULATION Q），规定 商业银行储蓄和定期存款利率最高界限，而这最高 界限低于西欧各国美元存款的利率，使得银行储蓄 无吸引力。 再如，美政府货币政策中M项条例，规定商行 要向联储缴纳很高的无息存款准备金，导致商行设 法开发新的负债方式，以逃避严格的准备金要求。 此外，对银行账户种类和功能的限制，对跨地区设 置金融分支机构的限制等，都不同程度激发了金融 创新的积极性。 6.3 金融创新理论 国外金融创新理论主要集中在探讨金融创新的动 因上。 1.技术推进理论 计算机、自动提款机、终端机。 信息处理和通讯技术加快了资金调拨速度，缩短 交易时间和空间距离，降低了成本，促进了全球 金融市场一体化，使24小时连续性的全球金融交 易成为现实。 技术创新论代表人物是韩农和麦道威。他们的研 究对象仅限于自动提款机，实际上对计算机、电 子通讯等技术创新的相关性研究未能取得充分证 据，也无法解释许多除技术外的其他因素促成的 金融创新。 2.财富增长理论 代表人物：格林包姆和海沃德。在研 究美国金融业发展史时发现，科技进 步引起财富增长，人们要求规避风险 的愿望随之增加，促使创新不断出现 ，金融资产日益增加。因而财富的增 长是金融创新和金融资产需求增长的 主要动因。 财富增长理论主要从金融需求角度探讨金融 创新成因，有其片面性。 （1）单纯从金融资产需求角度分析金融创 新成因需一定前提条件，即金融管制的放松 。否则，会抑制因需求产生的创新动机。 （2）需从需求和供给两方面综合考虑，仅 有需求而缺乏供给动力的金融创新难以推广 和持久。 （3）该理论强调财富效应对金融创新的影 响，忽略了替代效应，即利率变动对金融创 新的影响，无法解释20世纪70年代后出于为 转嫁利率、汇率和通胀风险而出现的各种金 融创新。 3.约束诱导理论 该理论主要从供给方面探讨金融创新。认为 金融业回避或摆脱内部和外部制约是金融创 新的根本原因。金融机构之所以发明种种新 的金融工具、交易方式、服务种类和管理方 法，其目的在于摆脱或逃避面临的种种内部 和外部制约。内部制约指金融机构传统的增 长率、流动资产比率、资本率等管理指标。 外部制约指金融当局的管制和制约，以及金 融市场的一些约束。 当金融形势的变化使这些内、外制约阻碍金 融机构实现利润最大化的终极目标时，势必 迫使他们探索采用新的金融工具、服务品种 和管理方法来回避内外制约，增强其实力和 竞争力。 约束诱导理论代表人物：西尔伯。他从寻求利 润最大化的金融机构入手，认为创新是微观金 融组织为寻求最大的利润、减轻内外部对其产 生的金融约束而采取的自卫行动。金融机构不 断创新金融工具的动力是减轻或摆脱诸多内外 部制约。特别是外在环境的变化使金融机构无 法实现利润最大化目标时，即内外制约导致成 本大幅上升时，将迫使金融机构通过产品、服 务和管理方法的创新来获得新的平衡。 约束诱导理论的局限性： （1）关于金融创新成因的探讨过于一般化，它同 样适用于一般企业的创新，不能充分体现金融创新 的特征和个性。 （2）过分强调“逆境创新”，使金融创新的内涵过 窄，如70年代转嫁风险的创新就无法归纳进去。 （3）过分强调金融企业在金融创新中的作用，对 与金融企业相关联的市场创新及宏观经济环境下引 发的金融创新避而不谈。事实上，金融创新并非金 融业的孤立行为，它是金融领域内诸多要素的全新 组合和创造。希尔柏本人也承认它的模型只能解释 19701982年间美国金融创新的60%。 4.制度改革理论 认为金融创新是一种与经济制度相互影响、互为因果的制度 改革，金融体系任何因制度改革而引起的变动都可以视为金 融创新。金融创新的成因可能是降低成本以增加收入，也可 能是稳定金融体系及防止收入不均的恶化。 代表人物:诺斯、戴维斯、塞拉、韦斯特。主张从经济发展 史的角度研究金融创新，认为金融创新并不是20世纪电子时 代的产物，而是与社会制度相关的。 计划经济，高度统一和严格的计划管理使金融创新受到很大 限制；自由放任的市场经济，那些为回避官方限制与管理的 金融创新也无产生的必要，因而不可能产生全方位的金融创 新或范围大大减小。 全方位的金融创新只能在受管制的市场经济中出现，如美、 英等国的混合经济制度下就可能有必要进行金融创新。当政 府的干预和管理阻碍了金融活动时，出现回避、摆脱管制的 金融创新；当这些金融创新对货币当局的货币政策目标构成 威胁时，货币当局又会采取新的干预和管制措施及制度创新 ，又引发新的金融创新。这种市场和政府之间的博弈最终形 成了“管制创新再管制再创新”的螺旋式发展过 程。 从制度学派观点看，政府行为也是金融创 新的成因，金融创新的内涵扩大到包括金 融业务创新与制度创新两个方面。 争议：将带有金融管制色彩的规章制度也 视为金融创新，难以令人接受。因为金融 管制本身就是金融创新的阻力和障碍，作 为金融管制象征的规章制度无疑应是金融 改革的对象。 5.规避管制理论 认为金融创新主要是由于金融机构为了获取利润而规避政府 的管制引发的。各种形式的政府管制与控制，性质上等于隐 含的税收，阻碍了金融机构从事已有的盈利性活动和利用管 制以外的利润机会。金融机构通过创新来规避政府管制。当 金融创新可能危及金融稳定和货币政策时金融当局又会加强 管制，新管制又会导致新的创新，两者不断交替，形成相互 推动的过程。 代表人物：凯恩。认为作为金融控制的各种形式的经济立法 和规章制度，是保持宏观经济均衡和稳定的基本措施。而经 济个体规避这些措施的各种活动实际上反映了代表公众利益 的国家和以寻求利益最大化为基本原则的经济个体之间的矛 盾关系。经济个体为追求自身利益的最大化，通过有意识地 寻求绕开政府管制的方法来对政府的限制作出反应。凯恩在 此基础上设计了一个制定规章制度的框架，在该框架中，制 定经济规章制度的程序和被管制人规避的过程相互作用，逐 渐形成比较成熟和实用的规章制度。 规避创新理论在某种程度上是约束诱导理论和制度 改革理论的折衷，但又有很大区别。 首先，约束诱导理论从内外制约两方面探讨金融管 制对金融创新的影响，但未提及金融企业创新对金 融管制的反作用力。而规避创新理论全面分析了外 部约束与企业规避之间的作用力与反作用力。 其次，规避创新理论与制度改革理论之间主要区别 在于对金融管制的定位不同，前者将金融管制看成 是金融创新的外部压力，是金融创新的动因；后者 将金融管制视为金融规避创新的一个组成部分，在 分析规避创新的同时，也强调技术创新的重要性。 6.货币促成理论 认为货币方面的因素促成了金融创新的出 现。20世纪70年代，汇率、利率以及通货 膨胀的反复无常波动，是金融创新的主要 成因。 如可转让支付命令帐户（NOW）、外汇期货 、外汇期权、浮动利息票据、浮动利息债 券、与物价指数挂钩的公债等对汇率、利 率和通胀具有高度敏感性的金融工具的出 现，都是为了避免汇率、利率和通胀率等 货币因素的冲击。 代表人物:米尔顿.弗里德曼。他认为，20世纪 60年代美国通胀加剧，导致了1971年布雷顿 森林体系的崩溃，美元与黄金的联系断裂， 世界上所有货币都直接或间接建立在不兑现 纸币基础上。布雷顿森林体系的解体使政府 极有可能实施通胀政策，反过来又加剧了通 胀及其在世界范围的传播。通胀和利率的频 繁波动引起经济的不稳定，促使金融创新不 断出现并形成要求放松金融市场管理的压力 。 货币促成论可以解释布雷顿森林体系解体后 出现的多种转嫁汇率、利率和通胀风险的创 新工具和业务，但无法解释其他形式的金融 创新。 7.交易成本理论 认为降低交易成本是金融创新的主要动因，表现在 （1）降低交易成本是金融创新的首要动机，交易 成本高低决定了金融业务和金融工具的创新是否具 有实际价值。（2）金融创新实质上是对科技进步 导致交易成本降低的反应。 交易成本的界定：一种观点认为是买卖金融资产的 直接费用，包括各方面转移金融资产所有权的成本 、经纪人佣金以及借入和支出的非利率成本；另一 种观点认为，投资风险、资产的预期净收益、投资 者的收入和财产、货币替代的供给等因素都应加以 考虑。 代表人物：希克斯和尼汉斯。希克斯把交易成本、 货币需求与金融创新联系在一起考虑：交易成本是 作用于货币需求的重要因素，不同的需求产生对不 同类型金融工具的要求，交易成本大小使经济主体 对需求预期发生变化。交易成本降低的趋势使货币 向更高级的形式演变和发展，产生新的交换媒介和 金融工具。不断地降低交易成本就会刺激金融创新 ，改善金融服务。 该理论不足：把金融创新的源泉完全归因于金融微 观经济结构的变化引起的交易成本下降。实际上， 科技进步并非是交易成本下降的唯一决定因素，竞 争也会降低交易成本，促使金融创新工具产生。 西方金融创新理论的主要流派对金融创新 动因的解释各不相同，但都指出了金融创 新进程中科技进步不可磨灭的特殊贡献及 金融管制与金融创新的相互促进作用。 研究主要侧重于金融创新的生成机制，对 金融创新的效应及后果很少涉及，因而不 够系统。缺乏将宏观、微观层面以及供给 、需求因素结合起来的综合研究。除了约 束诱导理论外，其他理论都忽视了金融机 构的趋利动机是金融创新的根本原因这个 核心。 小结 1.金融战略的更新 （1）征服策略（Strategy of Conquest） 即在自身占有竞争优势的市场中，进一步加强积极进取的姿 势，以雄厚的资金实力和广泛的分支机构赢得更多的市场份 额，击败竞争对手，甚至采取主动兼并方式扩充力量。 （2）变革策略（Strategy of Change） 在势均力敌的市场竞争中，加强银行的资产负债管理，改进 已有的金融服务，增加新的金融工具，争取竞争主动。 （3）合并策略（Strategy of Consolidation） 即在自身不占优势的市场中，寻找可以合作的对象，通过兼 并、合资或者合营方式进行联合重组，依靠合力竞争。 6.4 金融创新的内容 2.金融工具的创新 （1）规避利率风险的创新 如20世纪70年代“货币市场共同基金”。这是一种开 放式共同基金，主要从事短期证券投资。它为中小 投资者提供了一个进入以往只有大投资者才能进入 的市场机会：人们购买MMMF，便成为基金的股东 ，基金将这些股本汇集起来，形成一股巨大资本， 交由其下属的投资机构负责操作，投资的对象包括 本国的CD、欧洲美元、商业票据和财政票据等。投 资者可以按出资额领取投资收益，也可以随时将所 持股份卖给基金换取本金，费用从基金每日收入中 扣减。还允许持股人开立限度为500美元的支票。 （2）运用高新技术的创新 计算机为核心的信息技术。 银行卡：信用卡、支票卡、记帐卡和智能卡。 旅行支票服务、可转让大额存单服务、支付利息服务、索取 账单和支票簿服务、外币兑换服务等都广泛借助电脑进行。 （3）规避金融管制的创新 美国20世纪70年代：针对联邦法律“不允许对活期存款付息” 的规定，银行发明了“自动转帐制度”允许客户在银行开设两 个帐户：一个储蓄账户，一个活期存款账户。当客户开出支 票时，银行自动将必要的资金从储蓄账户转到活期存款账户 上进行支付。平时活期存款账户上的余额只保持1美元，这 就保证了客户的存款既能生息，又能用于支付。 针对“不准储蓄账户使用支票”的规定，银行推出“可转让支 付命令账户”(Negotiable Order of Withdrawal)，这是一种 储蓄账户，可以付息，同时又可开出有支票作用却无支票名 称的“可转让支付命令”，使储蓄存款具备了较高的流动性。 3.金融业务的创新：一是间接金融的创新，二是直 接金融的创新。 间接金融创新。传统的间接金融包括短期银行信贷 ，中长期银行信贷和抵押贷款等。利率同还款期固 定，借贷同实物没有关系。 20世纪50年代始，银行贷款同实物联系起来，出现 了分期付款和租赁融资方式；60年代出现了同出口 货物联系的出口信贷融资方式；70年代随着欧洲货 币市场的兴起，出现了“循环信贷”（Revolving Credit）和银行辛迪加贷款；80年代出现了 “票据发 行融资”（Note Issuance Facility），银行不直接向 借款人提供贷款，而是以承购或备用信贷的方式， 来支持借款人发行36个月的短期商业票据，如票 据不能全部销出，则由银行全部买下所剩票据或提 供贷款。显然，这是一种兼具银行贷款与证券筹资 的融资方式。 直接金融创新 传统直接金融方式下，债券与股票、短期债务与长期债务、 固定利率与浮动利率之间区别明显。新兴的直接金融方式突 破了这些界限，表现为： （1）证券到期日的创新。指证券到期日多样化。如，在短 期证券融资方面，出现了7天至1年内灵活到期的欧洲商业票 据。 （2）利率定价模式的创新。传统的利率定价模式是固定利 率和浮动利率。但近年在固定利率债券市场上出现了用一种 按面值并打很大折扣的“零息债券”（Zero Coupon Bond）， 其特点是： 第一，它的收益由债券的息票价格与到期日决定，并在计算 过程中始终假定债券利息可按当期获得并进行再投资，而固 定利率债券不能这样做。 第二，它的收益完全由未来到期日的资本升值（Capital Appreciation）决定，因而，预期的市场收益水平对零息债 券价格影响很大。 第三，在资本升值不作为收入而作为资本收益的税收制度下 ，投资者能享受低税率的好处。 此外，在国际债券市场上，还出现了“可 拆开证券”（Stripped Instruments）， 即息票与本金可分开单独交易的证券， 它能把特定的固定利率债券转换为一系 列零息债券。 在浮动利率定价模式上，出现了“顶盖式 定息”（Interest Cap）等创新，即规定 利率波动的界限，允许债券利率在一定 幅度内变化。 （3）偿债选择权的创新 主要有分期购买债券（The deferred Purchase Bond）和多档债券（Multiple Tranche Bonds）。 在分期购买债券发行方式下，投资者可先支付部分 款项，其余部分则按公布的日程表在一定期限内分 期付款。 按多档债券的发行方式，借款者可先发行债券总额 的一部分（通常为1/31/2），其余各档债券可由 借款者在一定期限内自主选择发行。 此外，还有固定利率和浮动利率债券之间的转换， 货币转换（借款者在数种货币之间的转移选择权） ，双重货币债券（以一种货币标明面值和支付利息 ，以另一种货币偿还本金）。 4.金融机构的创新 表现之一：金融机构正在从传统的单一结构向集团 化方向发展。 例：银行持股公司已成为现代银行的主要组织形式 ，即一家公司控制了一定比例的银行股票，从而有 权决定该银行的重要人事、营业政策和往来关系等 事宜。 表现之二：“金融联合体”的出现，它是一种能向顾 客提供几乎任何金融服务的“金融超级市场”。 表现之三：金融业正在从提供单一金融服务向综合 性金融服务方向发展。如，商业银行已涉足信托和 抵押、保险以及公司股票债券的承销业务。 6.5 金融创新的影响 1.金融创新的经济效应 （1）金融创新的正面经济效应。 第一，金融创新促进了金融机构运作效率的提高， 增加了经营效益。 一方面，金融业务的创新，促使金融业多元化和金 融机构的日趋同质化。传统的业务分工和机构分工 界限被打破，金融机构的业务除了传统的存贷款、 结算外，还向证券、租赁、房地产、信托等拓展， 服务领域大大拓宽。 另一方面，金融工具、金融业务及金融交易方式的 创新使金融机构的渗透力大大增加。金融市场的系 统性风险、浮动利率和浮动汇率下跨国融资的利率 和汇率风险以及全球范围内的资金调拨与转移等， 在金融创新出现前都是金融业面临的难题。通过金 融创新，如期货期权交易、互换交易、全球清算系 统等，可以有效规避风险。 金融创新后多元化的金融机构及金融业务满足了不 同类型消费者不同层次的消费需求，并且突破了时 空限制。 金融创新中，金融机构的资产增长速度和盈利水平 不断提高。 第二，金融创新丰富了金融市场的交易品种 ，促进了金融市场一体化。 交易品种增加、投资者选择余地增大、防范 风险能力增强、交易成本降低。 欧洲货币市场的发展、金融衍生市场的扩张 ，都促进了金融市场一体化趋势。 金融监管制度的创新，特别是金融监管的放 松，从宏观上为金融市场一体化打开了方便 之门。 第三，金融创新促进了金融改革， 推动了经济发展。 一方面，金融创新是金融改革的结 果；另一方面，金融创新促进了金 融改革。金融创新是以金融资产运 作更有效率为前提，也是以金融资 产获取更高利润为目的。 （2）金融创新的负面经济效应 第一，金融创新使金融体系的稳定性下降。 金融业务的多元化和金融机构的同质化，使得金融 机构可以涉足信贷、信托、证券、保险、投资等诸 多领域，金融体系的稳定性和安全性受到冲击。 明显的标志是金融机构破产数量急剧上升和金融机 构不良资产迅速增加。当代金融创新最为活跃的美 国，也是西方国家中银行破产家数最多的国家。日 本银行业自80年代末出现了大量银行倒闭事件和巨 额不良资产。英国巴林银行倒闭则完全是因从事投 机性的金融创新产品交易（股指期货）失败导致的 。 第二，金融创新使金融体系面临的风险加大。 金融创新可以降低或转移个别风险，但不能消除或 减少整个金融业的系统风险。金融创新反而使金融 在传统风险基础上面临新的风险。具体有： 电子风险:计算机故障风险、黑客恶意攻击计算 机网络系统或金融犯罪。电子风险具有系统性特征 ，涉及交易金额巨大，可能把金融机构甚至整个金 融业置于不安全境地。 伙伴风险：金融机构之间、金融机构与非金融 机构之间、国内金融机构与国外金融机构之间的依 赖性加强，伙伴关系紧密，某个环节或部门出差错 ，易于形成“多米诺骨牌”效应。 表外风险：金融创新的一大趋势是创新业务的 表外化。表外业务的特点是灵活性和杠杆性强，但 透明度差，一般不反映在资产负债表中，因而表外 业务